行业与公司 * 涉及的行业为黄磷行业，黄磷是磷酸铁锂和电子级磷酸的重要原料[1] * 纪要中提到的代表性公司为兴发集团和云天化[13] 核心观点与论据：需求端 * 需求增长的主要驱动因素包括：终端产品如磷酸、电子级磷酸和新能源正极材料（如磷酸铁锂）的需求增长[2] 硫磺和硫酸价格上涨使得湿法工艺成本增加，从而提升了更具成本优势的热法工艺对黄磷的需求[2][6] * 未来需求前景乐观：新能源材料及电子级化学品等新兴领域需求强劲[7] 硫化物高价带来的替代效应将持续[7] 2023年至2025年间，黄磷表观消费量已保持8-10%的增速[1][7][8] 核心观点与论据：供给端 * 供给面临严格约束：黄磷属于高耗能产品，国内对其新增产能严格控制[1][3] “十四五”期间高耗能和碳双控政策将继续严格执行，限制新增产能[3] * 小规模产能占比高，存在出清风险：国内现有150多万吨产能中，接近50%是小于5万吨的小规模产能，其中15%左右是小于2万吨的小规模产能[1][4] 这些小型企业稳定开工能力较弱，面临进一步出清风险[1][3][4] * 短期供给受季节性因素扰动：云南主产区进入枯水期，电力受限，导致开工率下降[1][5][10] 核心观点与论据：价格与成本 * 近期价格出现反弹：2026年1月以来，黄磷价格出现反弹，上涨了几百元[1][5][10] 当前价格在22,000-23,000元左右[10] * 历史价格曾大幅波动：2020-2021年期间，因能耗和限电影响，黄磷价格曾大幅上涨至接近7万元的新高[3][10] * 成本对比影响工艺选择：当硫化物（硫磺/硫酸）价格达到约3,800元/吨时，热法工艺与湿法工艺成本相当甚至更具优势[1][6] 硫化物价格维持高位将推动更多企业采用热法工艺，增加对黄磷的需求[1][6] 核心观点与论据：行业展望 * 供需格局趋紧：供给端受政策限制且小产能可能退出，需求端持续增长，行业供需逻辑理想，趋于紧平衡[3][8][9] * 有望迎来新一轮景气周期：结合短期季节性扰动和中长期持续改善，黄磷行业有可能在2026-2027年迎来新一轮景气周期[3][11][12] 如果能耗和碳双控限制进一步加强，也可能推动黄磷价格明显上涨[12] 其他重要信息 * 代表性公司产能数据：兴发集团产能约为17万吨，是国内单一上市公司中产能最大的公司；云天化产能约为3万吨[13] * 历史类比：硫化物价格上涨推动热法工艺需求的情况，在2008年曾出现过[1][6]

今日热点 - 德国政府宣布拨款30亿欧元，对新购入电动汽车的家庭提供最高6000欧元的补贴，以推动其电动汽车产业发展，这是德国在2023年底终止原有补贴政策后再次提供类似补贴 [2] - 该政策意在扶持电动车产业发展，补贴倾向纯电汽车和中低收入人群，看好锂电需求上修带来锂电产业链公司业绩增量，推荐宁德时代、亿纬锂能、当升科技、湖南裕能、尚太科技、天赐材料 [2] - 近期汽车行业三大关键变化值得关注：存储芯片、铜铝等涨价给整车企业成本带来压力；博世业绩承压，反映欧洲供应链转型挑战；加拿大下调中国电动汽车关税至6.1%，中国车企开辟北美市场迎机遇 [3] - 全球汽车产业格局处于深度调整阶段，建议关注具备全产业链优势、积极布局全球的整车企业 [3] 行业深度分析 - 基础化工：受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，预计黄磷需求有望向好，且硫磺/硫酸高价下，热法磷酸较湿法磷酸成本竞争力逐步凸显，或进一步推升热法工艺磷酸及黄磷需求 [4] - 基础化工：供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能，且双碳政策下，能耗较高的存量产能或面临出清等压力，供需向好下预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动 [4] - 基础化工：具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益 [4] - 汽车/科技：2026年1月13日，美国众议院审议《SELF DRIVE Act of 2026》，拟将FMVSS豁免上限从2,500辆提升至9万辆（+35倍）并确立联邦优先权，两党罕见达成共识，近十年立法僵局有望打破 [5] - 汽车/科技：与此同时，Waymo周订单已达45万次、Tesla Cybercab预计4月量产，美国Robotaxi商业化进入规模扩张期 [5] - 汽车/科技：2026年是全球L4级自动驾驶产业化关键一年，美国联邦立法框架明确化叠加中国L3试点落地及L4商业化提速，建议关注自动驾驶产业链核心标的：地平线、禾赛科技、速腾聚创、小马智行、文远知行、小鹏汽车 [5] - 可选消费：据国家统计局，12月社零总额同比+0.9%至4.5万亿元，增速环比-0.4pct，主要受汽车和家电等耐用消费品高基数影响，除汽车以外的消费品零售额同比+1.7% [6] - 可选消费：随着26年新一轮以旧换新政策发布，政策更加聚焦核心家电品类，同时拓展智能眼镜和“适老化”等新品类，有利于支撑相关品类需求 [6] - 可选消费：据发改委，26年1月1-3日居民消费额同比+6.1%，其中商品消费同比+9.3%，实现良好开局，随着后续春节假日效应释放，内需有望保持温和修复态势 [6] - 可选消费：建议关注高景气赛道的结构性机会，推荐国货崛起和品牌全球化、科技消费、情绪消费及低估值高股息四条消费投资主线 [6] - 固定收益：25年ABS净融资额实现由负转正，供给结构有所变化，消金小微和不良贷款类发行活跃，新品类持有型不动产快速发展 [7] - 固定收益：近两年非标萎缩难逆，债券品种利率化，存款手动加点取消、自律机制下调企业协定存款利率都导致理财更缺资产，高息资产稀缺背景下银行理财增配ABS [7] - 固定收益：展望26年，新旧动能转换进入右侧，实体融资需求逐步修复，ABS供给有修复、结构有调整，但总量或难明显放量，26年ABS品种溢价或持续低位震荡，可进行中高等级品种利差挖掘 [7] - 固定收益：关注新资产持有型不动产ABS，或成为市场新的增长点 [7] - 公用事业：中国电量电价三年下行，市场认为除非火电利用小时反弹，否则电价和股价很难见底，但报告有不同观点 [8] - 公用事业：“电荒”的美国2025年气电的利用小时同比下滑，最“缺电”的PJM现货和期货电价都没有看到点火价差明显的修复，决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已经发生了变化 [8] - 公用事业：2026年开始我国电力供给侧降速，需求回升，压力最大的阶段已经过去；只要煤价企稳，认为电价和电力股估值都已经步入底部区间 [8] - 公用事业：中美可再生能源比例非常接近，2026年初两国批发电价、零售侧工业电价甚至燃料成本都发生了倒挂，美国电力股PB与A股拉开了2倍以上的差距 [8] - 公用事业：推荐低估值的电力运营商，容量电价提升利好火电，电能量电价企稳利好核电、绿电和水电 [8] 重点公司分析 - TCL电子：公司20日公告与索尼就家庭娱乐领域签署战略合作的意向备忘录，并于18日预告了2025全年业绩：经调整归母净利約在23.3亿至25.7亿港元之间，同比约45%至60%的增长（优于股权计划目标上限45%增长） [10] - TCL电子：公司凭借“全球化”与“中高端化”战略，在国际市场份额稳步提升，同时受益于国内“以旧换新”政策的优化延续 [10] - TCL电子：与索尼潜在的深度战略合作（拟成立合资公司承接索尼家庭娱乐业务）有望进一步强化全球份额优势，与此同时，公司积极推进智能化与AI应用落地，在AI电视、智能眼镜、AI陪伴机器人等前沿产品上已有布局，新一轮产品周期或将打开成长空间 [10] - 燕京啤酒：公司发布业绩预告，预计25年归母净利润15.8-17.4亿，同比增长50.00%-65.00%；扣非归母净利润14.6-15.6亿，同比增长40.00%-50.00% [11] - 燕京啤酒：2025年度非经常性损益主要系公司确认了子公司土地收储款，增加归母净利润约1.32亿元，公司预告对应25Q4归母净利润亏损0.3-1.9亿（24Q4为亏损2.3亿），扣非归母净利润亏损1.2-2.3亿（24Q4为亏损2.2亿），从利润中枢看Q4公司实现减亏 [11] - 燕京啤酒：25年为五年规划收官之年，市场化机制下，U8放量、降本增效成果集中释放，带动利润高增，26年U8全国化、10元价位带新品推广有望带动公司结构继续向上，内部将本提效仍有空间，看好利润继续释放 [11] - 索尼：2026年1月20日，索尼宣布与TCL电子签署谅解备忘录，双方拟在家庭娱乐领域建立战略合作伙伴关系，双方计划成立一家合资公司，其中TCL持股51%，索尼持股49% [12] - 索尼：新公司将承接索尼的家庭娱乐业务（包括电视和家庭音频设备等），涵盖从产品开发、设计、制造到销售、物流及服务的全流程，新公司将继续在全球使用“索尼”及“BRAVIA”品牌 [12] - 索尼：合资公司成立后，索尼或保留品牌溢价，借力TCL供应链有望实现降本增效；此次交易符合索尼近年来持续剥离非核心业务的策略，有望聚焦高增长、高壁垒业务，加快创意娱乐转型 [12] - 星宇股份：26年1月10日，公司与芯联集成、九峰山实验室签署战略合作协议，三方共同出资设立武汉星曦光科技有限公司，拟投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目，推进Micro-LED车载照明、光通信、AI显示等前沿技术的研发与产业化 [13] - 星宇股份：此次合作整合了“车载应用场景+芯片先进制造+国家级中试平台”，目标打通从基础研发到工程化量产的产业闭环，将加速Micro-LED车灯产业化推广和技术降本；同时也是公司向微显示、光互连等高附加值领域延伸，谋求新成长曲线 [13] - 中国中免：中国中免1月19日晚间公告，其全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [15] - 中国中免：交易交割后中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元，增发后中旅持股中免的比例降至50.01% [15] - 中国中免：本次交易有助于中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [15] - 佛燃能源：佛燃能源发布2025年度业绩快报：全年实现营业总收入337.54亿元（yoy+6.85%），归母净利10.01亿元（yoy+17.26%），扣非归母净利9.58亿元（yoy+18.52%） [16] - 佛燃能源：归母净利高于华泰预测（9.77亿元），主要受益于能源化工业务拓展及多元能源战略落地，公司高分红政策稳步推进，强化长期投资价值 [16] - 佛燃能源：看好公司在“能源+科技+供应链”战略指引下的成长潜力 [16] - 中国太平：1月19日，公司公布2025年业绩预增公告：预计2025年归母净利润较2024年增加215%~225%，估计公司下半年归母净利润同比涨幅高达723.1%-758.2%，大幅超出此前预期 [17] - 中国太平：2025年利润大幅增长主要来源于投资业绩同比提升，以及所得税税收政策的一次性影响，考虑到有韧性的NBV增长和投资向好，维持“买入” [17] - 泡泡玛特：近期泡泡玛特市场预期受短期高频追踪数据影响明显，并导致对IP热度、业绩成长持续性的担忧有所升温，追踪的数据显示，公司Q4国内、海外业绩环比趋势呈现高韧性 [18] - 泡泡玛特：在度过Labubu 3.0销售高峰后，IP矩阵的力量对销售增长形成坚实支撑，梳理了市场观点的三个潜在预期差：高频数据的综合判断、新锐IP成长性、内容等IP生态布局的潜力 [18] - 泡泡玛特：公司1月19日以2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元，彰显对成长前景的信心，认为公司业绩增长的可持续性以及中长期空间受低估，在当前市场分歧阶段估值具备吸引力 [18] - 腾讯控股：预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿，分业务看，4Q游戏、广告、金融科技的收入有望分别同增16%、20%、9% [19] - 腾讯控股：腾讯中短期催化剂来自：①26年多款头部新游计划双端上线，《逆战：未来》已稳居iOS畅销榜前列，预期其首年流水有望达35-70亿元；②广告投放效率持续受益于AI，同时广告模型持续迭代；③微信上线小程序AI代码开发工具，同时加大生态扶持力度，AI小程序的tokens和渗透率中期有望释放 [19] - 水井坊：公司发布2025年年度业绩预告，预计25年实现营业收入30.38亿元（同比-42%）；预计实现归母净利润3.92亿元（同比-71%）；预计扣非归母净利润3.81亿元（同比-71%） [20] - 水井坊：2025年行业步入深度调整期，受外部环境影响公司主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，积极释放压力，为2026稳步恢复打下坚实基础 [20] - 水井坊：中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上，持续修复带动公司业绩增长 [20] 评级变动 - 康耐特光学：目标价72.00元，评级调整为买入(首次)，2025/2026/2027年EPS预测分别为1.15元、1.42元、1.70元 [21] - 连连数字：目标价10.20元，评级调整为买入(首次)，2025/2026/2027年EPS预测分别为1.36元、-0.05元、0.10元 [21] - 湖南裕能：目标价114.18元，评级调整为买入(首次)，2025/2026/2027年EPS预测分别为1.50元、5.19元、6.56元 [21]

文章核心观点 - 全球黄磷供给呈现中国、越南、哈萨克斯坦三足鼎立格局，中国占据绝对主导地位，2024年贡献全球82.6%的产能 [2][9] - 中国黄磷行业受环保政策影响显著，产量自2016年起大幅下降后呈波动态势，2024年产量达85.71万吨，为近年高点，预计2025年全年产量约95万吨 [2] - 中国黄磷产业高度集中，云贵川鄂四省为主要产区，其中云南省2024年产量占全球总产量的44.4%，行业呈现自给自足状态，进出口规模极小 [2] - 黄磷是重要的基础化工原料，其产业链广泛支撑化肥农药、阻燃材料、电子化学品及磷酸铁锂电池等多领域发展，对全球产业链供应链稳定具有重要影响 [6] 黄磷行业相关概述 - 黄磷（P4）又称白磷，由磷矿化学加工得出，化学性质活泼 [2][4] - 主要生产方法有电炉法和高炉法，中国以电炉法为主，该方法实收率高、产品纯度高 [2][4] - 电炉法制磷是将磷矿石、硅石和炭质还原剂在高温下熔融发生化学还原反应，使磷升华，经除尘、冷凝洗涤、精制分离得到成品磷 [4] 黄磷行业产业链 - **上游**：主要包括磷矿石、硅石、炭质还原剂等原材料及冶炼电炉等核心设备 [6][7] - **中游**：黄磷生产环节 [6] - **下游**：黄磷通过衍生转化形成磷酸、三氯化磷等关键中间体，终端应用涵盖农药、磷酸铁锂电池、电子化学品、阻燃材料等领域 [6][7] - 生产消耗：每生产1吨电炉法黄磷，大约需要消耗10吨磷矿石、2吨焦炭、2吨硅石，耗电量13,000-15,000 kWh [7] - 原料供应：中国磷矿石供应充足，2025年1-10月磷矿石（折含五氧化二磷30%）产量达1.02亿吨，同比增长9.4% [7] 黄磷行业发展现状：生产规模 - **全球格局**：2024年全球黄磷产能为175.5万吨，其中中国产能145万吨，占全球82.6%；越南、哈萨克斯坦产能分别占比8.5%、5.4% [2][9] - **中国发展历程**：自20世纪90年代后期起，中国黄磷产能、产量一直处于上升领先地位，世界主要黄磷生产基地逐步转移至中国 [9] - **中国产量变化**：2014年中国黄磷产量首次突破百万吨大关，达102.5万吨；受环保政策影响，2016年起产量大幅下降；2020-2025年期间产量呈波动态势，2024年为期间最高值，达85.71万吨，同比增长16.5%；2025年1-9月产量为74.15万吨，预计全年产量为95万吨左右 [2] - **中国区域集中度**：生产集中在云贵川鄂四省，主要因磷矿资源丰富且电力资源相对充足；云南省为全国最大生产地，2024年产量38.07万吨，占全球总产量的44.4% [2] - **供需与贸易**：中国黄磷进出口规模极小，2024年出口25吨，进口312吨，对国内市场影响小；全年表观需求量为74.1万吨，产业处于自给自足状态 [2] 黄磷应用结构 - 磷酸及草甘膦是黄磷最主要的应用领域，分别占比35%、31% [2] - 三氯化磷（除农药用）占比15%，五氧化二磷占比3%，其他应用占比16% [2] 黄磷企业格局 - 2024年中国黄磷产能TOP5企业分别为：贵州瓮福黄磷有限公司、贵州黔能天和磷业有限公司、云南宣威磷电有限责任公司、云南弥勒市磷电化工有限责任公司、云南江磷集团股份有限公司 [2] - 前五家企业累计贡献了全国29.0%的产能 [2]

黄磷行业概述与生产方法 - 黄磷又称白磷，由磷矿化学加工得出，化学性质活泼，室温下为立方体结构 [1] - 生产方法主要有电炉法和高炉法，中国以电炉法为主，该方法实收率高、产品纯度高 [1][2] - 电炉法制磷是将磷矿石、硅石和炭质还原剂在高温下熔融发生化学还原反应，主要工艺包括原料制备、电炉制磷、磷炉气除尘收磷、精制成品包装和污水处理五个部分 [2] 全球及中国黄磷供给格局 - 全球黄磷供给呈现中国、越南、哈萨克斯坦“三足鼎立”状态，中国供给规模远超其他地区 [1][6] - 2024年全球黄磷产能为175.5万吨，其中中国贡献了全球82.6%的产能，为145万吨；越南、哈萨克斯坦产能分别占比8.5%、5.4% [1][7] - 中国黄磷产量在2014年达到峰值，产能240万吨，产量首次突破百万吨达102.5万吨，后因环保政策收紧自2016年起大幅下降 [1][9] - 2020-2025年期间，中国黄磷产量呈波动态势，2024年为期间最高值，达85.71万吨，同比增长16.5%；2025年1-9月产量为74.15万吨，预计全年产量约为95万吨 [1][9] 中国黄磷生产区域分布 - 中国黄磷生产集中在云南、贵州、四川、湖北四省，主要因这些地区磷矿资源丰富且电力资源相对充足 [1][11] - 云南省是全国最大的黄磷生产地，2024年产量为38.07万吨，占全球总产量的44.4% [1][11] - 四川省产量位居第二，2024年为20.15万吨，占比23.5%，主产区在凉山州 [11] 黄磷产业链结构 - 产业链上游为生产黄磷所需原材料及生产设备，原材料包括磷矿石、硅石、炭质还原剂等，核心设备为冶炼电炉 [3] - 每生产1吨电炉法黄磷，大约需要消耗10吨磷矿石、2吨焦炭、2吨硅石，耗电量13,000-15,000 kWh，产生尾气2,500-3,000立方米 [5] - 中国磷矿石供应充足，2025年1-10月磷矿石（折含五氧化二磷30％）产量达1.02亿吨，同比增长9.4% [5] - 产业链中游为黄磷生产，下游应用广泛，黄磷通过衍生转化可形成磷酸、三氯化磷等关键中间体，支撑化肥农药、阻燃材料、电子化学品及磷酸铁锂电池等多领域发展 [3] 中国黄磷需求与消费结构 - 中国黄磷进出口规模极小，2024年全年出口25吨，进口312吨，对国内市场影响小，产业处于自给自足状态 [1][13] - 2024年全年表观需求量为74.1万吨 [1] - 从应用结构看，磷酸及草甘膦占比较大，分别占比35%、31%，其次三氯化磷（除农药用）占15%，五氧化二磷占3%，其他占16% [1][13] 黄磷行业竞争格局与企业梯队 - 中国黄磷生产企业较多，行业竞争激烈 [13] - 以产能划分，第一梯队企业产能在5万吨以上，包括贵州瓮福黄磷有限公司、贵州黔能天和磷业有限公司、云南宣威磷电有限责任公司、云南弥勒市磷电化工有限责任公司等 [13] - 第二梯队企业黄磷产能在2-5万吨之间，第三梯队企业产能在2万吨以下 [13] - 2024年中国黄磷产能TOP5企业累计贡献了全国29.0%的产能，其中贵州瓮福黄磷有限公司黄磷产能达11万吨 [1][15] 黄磷行业发展趋势 - 在“双碳”战略下，国内黄磷生产企业将加大环保投入，改进生产工艺，降低能耗和污染排放，推动行业向绿色可持续方向发展 [16] - 受益于政策支持和企业研发投入，黄磷精深加工生产能力将提升，产业链附加值将提高，促进磷化工高质量发展 [16] - 行业将呈现“强者恒强、优者生存”的生态，具备战略远见的企业将通过“绿电布局+技术创新+循环经济”构建综合竞争力，行业集中度将不断提升 [16]

市场焦点股表现 - 合肥城建高开1.77%，录得10天6板 [1] 煤炭股表现 - 大有能源高开4.24%，录得10天6板 [1] - 安泰集团低开5.72%，录得2板 [1] 贵金属板块表现 - 白银有色低开8.12%，录得7天5板 [1] 黄磷概念股表现 - 澄星股份低开1.56%，录得7天5板 [1] 棕榈油概念股表现 - 远大控股竞价涨停，录得4板 [1] 芯片产业链股表现 - 三孚股份高开10.03%，录得3板 [1] - 纳尔股份低开0.69%，录得6天3板 [1] - 睿能科技竞价涨停，录得2板 [1] 燃气股表现 - 国新能源高开1.75%，录得4天3板 [1] 业绩超预期股表现 - 广东明珠高开1.47%，录得6天3板 [1]