报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4] 报告核心观点 - 2025年公司净利润同比下降，主要受北美大客户零部件业务因产品结构变化、出货量下降导致产能稼动率下滑影响 [1] - 2026年消费电子业务因存储涨价影响终端销量，盈利能力承压，但北美大客户折叠屏新机及未来新机有望驱动结构件ASP提升和利润率改善 [2] - 新能源汽车业务收入高速增长，AI算力基础设施业务全面布局，是公司未来重要的成长引擎 [2][3] - 鉴于AI算力基础设施业务长期具备较大成长空间，维持“增持”评级，但下调了未来两年盈利预测 [3] 2025年业绩总结 - 收入：实现收入 **1,794.77亿元**，同比微增 **1.22%** [1] - 毛利润与毛利率：毛利润 **107.57亿元**，同比下降 **12.56%**；毛利率 **6.0%**，同比下降 **0.9个百分点** [1] - 净利润：净利润 **35.15亿元**，同比下降 **17.61%** [1] 分业务板块表现与展望 智能终端业务 - 总收入：**1,515.07亿元** [2] - 零部件业务收入：**293.31亿元**，受北美大客户产品结构及需求变化影响，收入同比下降 [2] - 组装业务收入：**1,221.76亿元**，收入规模同比微增 [2] - 2026年展望：存储涨价将影响消费电子终端销量，导致公司零部件、组装业务出货量下降，产能稼动率下滑，盈利能力承压 [2] - 北美大客户展望：2026年下半年折叠屏新机发布有望驱动结构件ASP提升；2027年新机或将采用新材料、新工艺，目前处于预研测试阶段，重点关注2027年结构件利润率改善情况 [2] 新能源汽车业务 - 收入与增长：收入 **270.27亿元**，占总收入 **15.06%**，同比大幅上升 **27.69%** [2] - 业务进展：智能驾驶系统出货量持续攀升；智能悬架系统实现批量配套主流车型；智能座舱及热管理产品业务规模持续扩大 [2] - 2026年展望：关注母公司比亚迪汽车销量情况，及公司高阶智驾、悬架系统在比亚迪汽车渗透进展 [2] AI算力基础设施业务 - 收入与增长：收入 **9.43亿元**，同比上升 **31.7%** [3] - 业务进展：导入多家新客户，AI服务器出货量同比上升，但受英伟达GPU供给受限影响；多款液冷产品通过认证并开始小批量试产 [3] - 公司战略：围绕AI算力基础设施进行全面布局，打造涵盖服务器、液冷、电源及高速互联的一体化解决方案 [3] - 关注重点：液冷、电源产品量产交付进展 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到存储涨价影响，下调2026/2027年净利润预测 **27%/25%** 至 **38.43亿元/46.55亿元**，新增2028年净利润预测为 **57.57亿元** [3] - 估值水平：以2026年3月30日市值计，对应2026-2028年预测净利润的市盈率（P/E）分别为 **15倍/12倍/10倍** [3] - 每股收益（EPS）预测：2026E为 **1.71元**，2027E为 **2.07元**，2028E为 **2.55元** [4][8] 市场与财务数据 - 当前股价：**29.12港元** (截至报告日期) [4] - 总市值：**656.13亿港元** [5] - 近期股价表现：近1个月绝对收益 **-9.7%**，近3个月绝对收益 **-13.4%**，近1年绝对收益 **-28.6%** [6] - 关键财务预测数据（2026E-2028E）： - 营业收入：**1,855.71亿元** / **1,975.43亿元** / **2,066.32亿元** [4][8] - 净利润：**38.43亿元** / **46.55亿元** / **57.57亿元** [4][8] - 经营活动现金流：**84.08亿元** / **75.38亿元** / **92.97亿元** [10]

核心财务表现 - 2025年公司实现总收入1,794.77亿元人民币，同比增长1.22% [3] - 2025年公司实现毛利107.57亿元人民币，同比下降12.56% [3] - 2025年公司母公司拥有人应占溢利为35.15亿元人民币，同比下降17.61% [3] - 2025年公司每股盈利为1.56元，董事会建议派发末期股息每股0.156元 [3] - 2025年公司除税前溢利为39.21亿元人民币，上年同期为47.40亿元人民币 [1] - 2025年公司研发投入约44.65亿元人民币，占总收入比例为2.49% [4] - 2025年公司经营活动现金流入净额约18.77亿元人民币，较去年同期的6.71亿元显著改善 [4] - 截至2025年末，公司计息银行及其他借款约71.84亿元人民币，较上年末下降33.5% [4] - 截至2025年末，公司负债比率由18.01%转为-13.53%，显示净现金状况良好 [4] 新能源汽车业务 - 2025年新能源汽车业务板块收入约270.27亿元人民币，同比增长27.69% [1] - 新能源汽车业务占集团总体收入比重提升至15.06% [1] - 公司智能座舱、智能驾驶、智能悬架、热管理、控制器和传感器等产品出货量持续攀升，多款产品实现规模化交付 [1] - 该业务持续受益于新能源汽车市场的增长和智能化水平的提升 [1] AI算力基础设施业务 - 2025年AI算力基础设施业务板块收入约9.43亿元人民币，同比增长31.7% [2] - 公司打造了涵盖服务器、液冷、电源及高速互联的一体化解决方案 [2] - 多款液冷产品通过认证并开始小批量试产，多款电源产品亦在积极研发中 [2] - 该业务为集团业务增长注入新动能 [2] - 公司在AI算力基础设施方面新增专利数量同比显著上升 [4] 智能终端业务 - 2025年智能终端业务板块整体收入为1,515.07亿元人民币 [4] - 其中零部件收入约293.31亿元人民币，同比减少 [4] - 组装业务收入约1,221.76亿元人民币，受益于海外大客户份额提升，实现同比微增 [4] 研发与创新 - 2025年公司研发投入约44.65亿元人民币，占总收入2.49% [4] - 截至2025年末，集团累计申请专利12,010项，授权专利达8,279项 [4] - 研发重心已由传统业务转向新能源车和AI相关新业务领域 [4] 未来展望 - 公司将继续深耕核心技术研发，提升高端制造创新能力 [5] - 在巩固智能终端行业龙头地位的同时，新能源汽车业务将保持快速增长 [5] - AI算力基础设施、AI机器人等新兴业务将加速成长，共同驱动集团长足发展 [5] - 公司将紧扣新能源汽车产业智能化加速的战略机遇，持续受益于汽车智能化进程的深化 [5]

行业整体景气度与市场反应 - 从同比数据看，AI算力产业链（“达链”公司）在2025年第三季度依旧保持高景气度，多家公司归母净利润实现三位数高增长，例如胜宏科技同比增长260.52%，新易盛同比增长205.38%，中际旭创同比增长124.98%，工业富联同比增长62.04% [3] - 尽管业绩同比高增，市场反应却为负面，财报发布后多家公司股价大幅回调，例如光模块龙头“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）在10月30日和31日两天市值合计蒸发超1400亿元，胜宏科技单日跌10.53%，工业富联跌7.66% [3] - 市场分歧明显，看多者认为北美头部云厂商资本开支远未见顶，而看空方则认为当前股价已大幅透支未来预期 [3] 产业链各环节业绩分化 - 部分环节公司第三季度业绩出现环比“失速”，PCB环节的胜宏科技归母净利润为11.02亿元，环比第二季度的12.23亿元下降9.88% [4][6] - 光模块环节的新易盛第三季度营收60.68亿元，环比下滑4.97%，这是其自2023年第二季度以来连续9个季度环比增长后的首次下滑；天孚通信第三季度营收14.63亿元，环比下降3.18% [4][6][7] - 液冷散热环节的英维克第三季度营收14.53亿元，环比减少11.44%，其归母净利润同比环比增幅均低于10% [4][8] - 与此同时，部分龙头公司业绩表现强劲，服务器“总装厂”工业富联第三季度归母净利润103.73亿元，首次突破100亿元大关；光模块龙头中际旭创第三季度归母净利润31.37亿元，环比增长30.1% [8] 业绩环比波动的具体原因 - 胜宏科技管理层将业绩环比下滑归因于客户端产品换代导致HDI产线停线调整、新厂房投产致用工成本增加（第三季度人员新增两三千人）、以及NPI项目增加带来的研发费用增长 [6] - 新易盛管理层解释第三季度收入环比略有降低是受部分产品出货阶段性节奏变化影响，但对后市保持乐观，预计行业在2025年第四季度及2026年将持续高景气，1.6T产品将于第四季度至明年持续放量 [7] - 中际旭创管理层表示800G光模块订单需求持续释放，出货量保持季度环比增长，重点客户已开始部署并增加1.6T订单，预计2026-2027年其他客户也将大规模部署 [9] 行业面临的新机遇与挑战 - 中际旭创管理层提到Scale-up（向上扩展）场景成为新的增量市场，其带宽需求增长非常快，可能达到Scale-out（向外扩展）带宽需求的十倍，客户希望用光连接解决方案替代铜缆，预计2027年有望看到应用和部署 [9][10] - 硅光技术被普遍看好，新易盛预计明年硅光产品占比将明显提升，中际旭创也认为未来硅光比例会持续提升，主要产品都会采用硅光方案 [7][9] - 为应对AI订单，全行业备货激增，带来财务压力，工业富联截至9月30日的存货余额高达1646.64亿元，较2024年底增加793.98亿元，短期借款为858.35亿元，较2024年底的359.92亿元大幅增加 [12] - 存货激增直接导致资产减值风险，新易盛前三季度资产减值损失2.03亿元，同比大增883.08%，主要原因为存货减值情况增加；天孚通信前三季度资产减值损失3310.05万元，同比大增238.76%，同样因计提的存货跌价准备增加 [13] 股东行为与市场情绪变化 - 部分公司股东及高管在股价高位后密集减持，新易盛实际控制人通过询价转让减持1143.07万股，交易金额37.49亿元；中际旭创控股股东计划减持不超过550万股；胜宏科技创始人家族及高管年内两次减持合计金额超21亿元；英维克被陆股通减持4519.53万股 [14] - 与减持行为相对应的是股东人数的激增，新易盛三季度末股东人数从二季度末的9.80万人环比大涨58.46%至15.53万人；英维克股东总户数较上半年末增加9.27万户，增幅达129.66% [14] 行业未来展望 - 市场研究机构TrendForce集邦咨询预计2026年全球AI服务器出货量增幅仍将达20%以上，但受英伟达GB300等产品进度延后影响，2025年全球AI服务器出货量年增长率将下调至24%左右 [14] - AI服务器产值增速将远快于出货量，预计2025年AI服务器产值同比增长近48%，主要受英伟达Blackwell新方案及GB200/GB300等单价更高的整合型方案拉动；2026年产值预计将在2025年基础上再增长30%以上 [15] - 市场竞争格局可能生变，预计到2026年，随着北美云服务商和中国AI自研芯片厂商采购力度加大，ASIC（客户自研芯片）的出货量增速将高于GPU，或导致英伟达市场份额下滑 [15]

指数表现与成分股动态 - 中证数字经济主题指数(931582)下跌0.19%，成分股涨跌互现，用友网络涨停(10%)，深信服上涨7.11%，寒武纪上涨4.42%，财富趋势领跌，北方华创、指南针跟跌 [1] - 数字经济ETF(560800)报价下修至0.8元，盘中换手率2.87%，成交额2222.41万元，近1周日均成交2203.05万元，排名同类基金第一 [1] - 数字经济ETF本月规模增长2146.01万元，新增规模位居可比基金前1/3 [1] 行业趋势与市场热点 - 数字经济板块上半年表现强劲，AI算力基础设施、数据要素与人工智能、智能制造与工业互联网等细分领域涨幅均超15%，远超上证指数2.76%的涨幅 [1] - 预测显示全国运营商算力投资2025年增速超20%，头部互联网企业未来3年AI投入将超5000亿元 [1] - AI资本开支周期处于上行阶段，云厂商资本开支维持高位，英伟达为核心的算力产业链业绩强劲且加速出货，驱动算力基础设施需求释放 [2] 指数构成与权重股 - 中证数字经济主题指数聚焦数字经济基础设施及数字化应用领域，前十大权重股合计占比51.3%，包括东方财富(10.51%)、中芯国际(6.34%)、北方华创(5.12%)等 [2] - 权重股当日表现分化：寒武纪涨4.42%，海光信息涨0.80%，科大讯飞涨1.32%，而北方华创跌3.43%，豪威集团跌1.56% [3] ETF产品信息 - 数字经济ETF(560800)跟踪中证数字经济主题指数，场外联接基金包括鹏扬中证数字经济主题ETF发起式联接A(015787)和C类(015788) [5]