核心观点 - 多家基金公司资深投研人士对2026年A股市场持乐观态度，认为市场驱动因素将从流动性驱动逐步转向盈利驱动，企业盈利将成为核心考量因素 [1][2][3] 市场驱动因素展望 - 市场有望从流动性驱动逐步迈向盈利驱动，企业盈利有望成为驱动股价上行的核心因素 [2] - 全A（非金融）盈利增长有望进一步改善，预计TMT、制造业保持高增长，周期、消费板块利润逐步恢复 [2] - 在“反内卷”政策深化与落地的节奏下，供给层面的边际变化有望带动PPI上行，驱动上游和中游行业涨价，若内需政策效果显现，盈利有望进一步向下游传导，2026年A股盈利增速有望再上一个台阶 [2] - 随着资本市场定位升级、投融资功能趋向协调，市场的内在稳定性在增强，A股此轮上涨由坚实的产业基本面驱动，科技作为增长主线非常清晰 [3] - 2026年A股市场的上涨有望由流动性和估值驱动转换为由盈利驱动，这是市场持续走好的必要条件之一 [3] 2026年看好的投资方向 - 产业机会有望扩散，可关注大制造、AI应用、顺周期、泛消费等领域的投资机会 [2] - 成长方向包括PCB、光通信等海外算力板块，以及国产算力、国产软件、机器人、自动驾驶等方向，还包括部分创新药公司 [4] - 消费、周期类方向包括有价格弹性的“反内卷”品种、具备股息率保护的垄断型周期品种、以及非银金融板块 [4] - 消费行业可关注Z世代新消费、平价消费，以及教育、游戏、电商等领域 [4] - 结合市场风格周期和2026年增量资金主力在外资和公募基金，“核心资产”作为硬科技和优质现金流的“并集”，可能成为资金的最小阻力方向，市场风格有望从科技向现金流稳健的制造业方向扩散 [4] - 更看好传统周期行业，如原油煤炭、基本金属、机械化工等，同时对保险券商等非银行业，互联网、传统消费等优质企业，以及新能源、电力设备等新周期行业等都比较关注 [5] - 创新药、AI爆款应用、人形机器人等领域有可能是持续的主题亮点 [5] AI板块的投资机遇与挑战 - AI产业链的投资机遇与挑战并存，上游算力板块高景气度已基本是行业共识，相关公司业绩呈爆发式增长 [6] - 强劲需求下部分环节存在紧缺压力，但这也为相关企业带来了扩产成长的机遇 [6][7] - 科技产业技术路线迭代快，需紧密跟踪细分领域变化，避免因技术路线切换错失机会或遭受损失 [7] - 北美市场AI推理侧初步落地商业闭环，推动AI基建投资驱动力从训练需求转向推理需求，推理侧需求的释放为行业景气度的长期逻辑提供了有力支撑 [7] - 看好AI应用端突破，可关注三条主线：一是消费娱乐领域，继游戏、电商等场景后，AI广告、AI教育等新场景持续涌现；二是企业经营优化方向，AI赋能内部流程，可以降本提效；三是人形机器人、智能驾驶等方向 [7] - 从产业趋势投资的角度看，未来几年最大的产业方向或还是AI，AI还处于周期前半段，北美CSP（云服务提供商）厂商资本支出仍在向上，甚至将维持到2030年 [7] - 端侧消费电子、智能汽车、机器人都有望在AI推动下迎来产业爆发 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 基于基金持仓将科技创新行业基金分为5类，多数基金经理采用“细分赛道”与“科技 + 卫星”策略 [3] - 科技创新行业基金整体表现略弱于板块指数，选股能力在不同行业有差异，且基金经理具备更强科技股选股能力 [3] - 从7大维度对比不同风格特征的科技创新行业基金，发现高换手并非指向高回报等结论 [3] - 筛选科技创新行业基金观察名单可参考超额业绩动量等定量指标，轮动型和科技 + 卫星风格产品需额外考虑细分赛道轮动效果 [3] 各部分内容总结 科技创新行业基金的分类 - 分类方法：基于持仓特征提炼出AIAIAIAIAI分类结果将科技创新行业基金分为6类，将科技创新行业基金分为五类，包括科技 + 卫星、板块轮动、细分赛道、科技轮动、科技均衡 [12] - 分类结果：可分为科技 + 卫星、细分赛道、科技轮动、科技均衡、板块轮动五类，细分赛道集中在AI相关和其他申万行业对应分类 [12] - 科技ETF情况：近一年规模显示科技ETF与科技创新行业主题基金规模长期接近，2025年Q2开始科技ETF规模上升更突出，规模靠前的科技ETF多跟踪港股通互联网 / 恒生科技指数，聚焦A股且规模较高的有上证科创板、国证半导体芯片类ETF [17][21] - 科技ETF跟踪指数：列出跟踪规模超过20亿元的指数情况，涉及恒生科技、港股通互联网等多个指数 [22] - 科技ETF跟踪指数权重股与集中度：展示了各指数的集中度及权重股情况 [23] 持股特征：科技创新行业基金能否创造正超额 - 整体超额情况：科技创新行业基金整体表现不如被动指数，与科技集中度有关，样本中含较多科技仓位低或有轮动特征的样本 [29] - 行业维度超额：科技创新行业基金相对擅长电子、通信、传媒行业，相对不擅长计算机行业 [30] - 选股能力：科技创新行业基金经理在科技股选股能力更突出，基金业绩弱于指数表现更多源于科技仓位不足 [33] - 持股特征对比：与均衡型基金对子赛道倾向一致，仅持有比例有差异，科技创新行业基金更注重AI算力相关股票投资 [38] - 聚类分析：将科技行业基金分为五类，黄一 - 黄三多聚焦AI相关个股投资，绿一、绿二风格有所不同 [41] 不同风格特征的科技创新基金对比 - 换手交易维度：近一年适度换手基金表现更优，近两期平均换手率3 - 10倍区间内有业绩出色产品，极高换手无绩优表现 [44][47] - 持股风格维度：科技主题基金持股成长与质量正相关，绩优产品兼顾成长性与质量，持股市值风格整体均衡，近两年绩优产品多为中大市值或市值轮动风格 [51][53] - 持股热门度维度：市场偏好股中科技板块比例近几期提升且结构变化，各类型产品均有绩优产品，偏好股为主的选手近两年表现略优 [59] - 左右侧维度：科技基金整体左右侧在市场中位数偏右水平，细分赛道有差异，左右侧均有近两年绩优选手，多为AI相关赛道产品 [63] - 选股能力维度：挑选适度右偏、适度有峰度且均值 / 标准差高的产品，AI设备与AI算力产品居多，多数近两年回报超130% [66] - 顺逆境维度：能有效区分不同赛道产品顺逆境环境并定量衡量，不同类型产品市场环境适应性不同，逆境及顺逆境均衡产品多为AI设备、科技均衡产品，顺境较强产品AI算力产品较多 [70] - 细分赛道轮动维度：科技主题基金细分赛道轮动表现分布散，有积极轮动、淡化轮动或适时轮动产品 [76] - 近一年绩优产品：均主要布局AI主题赛道股 [81] - QDII主动科技基金：投资方式差异大，部分兼顾大中华地区与美股，部分聚焦美股，还有分散配置或配置海外指数基金的产品 [85] 科技创新主题基金观察名单 - 筛选指标：参考超额业绩动量、顺逆环境表现、选股能力、左右侧投资能力等定量指标，轮动型和科技 + 卫星风格产品额外考虑细分赛道轮动效果，还需考虑基金经理任职时间和规模 [89] - 观察名单：列出各类型基金的观察名单及相关数据，包括近2年表现、超额业绩动量与顺逆境表现、选股超额分布系数、左侧系数、轮动能力等 [91]

全球货币政策分化 - 日本央行于2025年12月19日宣布加息25个基点至0.75%，创30年来最高利率水平 [1] - 美联储于2025年12月10日将联邦基金利率下调25个基点至3.5%-3.75% [1] - 美日货币政策呈现“美松日紧”的分化格局 [1] 政策分化的经济动因 - 日本加息旨在摆脱通缩，11月核心CPI同比上涨3.0%且已连续51个月上升，薪资驱动的良性循环初步形成 [3] - 日本加息有助于缩小美日利差，缓解日元贬值与资本外流压力，日元对美元汇率从156向140区间移动 [3] - 美联储降息因美国通胀降温，11月核心CPI同比涨幅降至2.6%，为2021年3月以来最低，且失业率连续三个月升至4.4% [3] - 此次降息是美联储2024年9月开启降息周期后的第六次操作，并同步启动每月400亿美元短期国债购买以稳定流动性 [3] 市场反应与关键支撑因素 - 市场担忧的套息交易平仓潮未引发金融风暴，全球市场呈现“利空出尽”态势，波动可控 [1][4] - 市场预期提前充分定价，截至12月19日前市场对日本加息的预期消化率已达94% [4][5] - 股市波动温和，日经225指数当日微跌0.3%，标普500指数收涨0.2%，纳斯达克100指数上涨0.5% [4] - 债市与汇市有序调整，10年期日债收益率升至1.946%，美债2年期收益率下降7个基点至3.45%，日元对美元升值1.2%至142.5 [4] - 衍生品市场风险可控，尽管当日迎来史上最大规模“三重巫毒”事件，标普500指数日内最大波动不足2%，VIX指数收于16.1 [4] - 过去九周美股资金流入超1000亿美元，为市场提供缓冲 [5] 套息交易与资本流动 - 广义口径下全球日元套息交易规模达19.2万亿美元，相当于日德英三国GDP总和 [4] - 本次套息交易平仓以“温和有序”为主，日本本土机构减持海外债券（1.1万亿美元）的过程分散，资金回流主要投向国内国债与金融股 [7] - AI龙头企业如英伟达盈利稳健支撑美股估值，降低了资产抛售压力 [7] 新兴市场与区域影响 - 东南亚经济体如越南通过外汇储备干预稳定汇率，越南央行12月抛售150亿美元外汇 [8] - 中国因外资持股A股比例仅3%且资本管制有效，高股息板块成为避风港，北向资金当日净流入A股35亿元 [4][8] - 人民币汇率稳定在7.05区间，被动升值压力提升了出口企业竞争力 [4][8] 机构展望与投资策略 - 机构认为“金融风暴风险已过，但全球资本重构仍将持续” [9] - 年末“圣诞老人行情”仍有望延续，标普500指数最后五个交易日及1月前两个交易日平均涨1.3% [10] - 若日本后续加息至1%-2.5%的中性利率，全球流动性或进入“慢性失血”阶段 [10] - 建议投资者增配利率敏感型成长板块（如半导体、AI算力）与大宗商品ETF [10] - 建议企业把握低息窗口优化债务结构 [10]

市场开盘表现 - 12月15日三大指数集体低开 沪指低开0.62%报3865.40点 深成指低开0.81%报13150.43点 创业板指低开1.16%报3157.32点 [1] - 板块方面 CPO 能源金属 锂矿等板块指数跌幅居前 [1] - 开盘成交额方面 上证指数成交81.74亿 深证成指成交120.77亿 创业板指成交55.12亿 北证50成交2.13亿 [2] 机构对大宗商品的观点 - 中信建投认为 接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] - 该观点基于对2025年贵金属行情的三段式分析 一季度交易特朗普加税 4至7月交易全面关税引发全球失序担忧 8月至今交易美联储宽松 [2] - 当前美国经济隐含科技革命 财政扩张和供应链脱钩三个长周期因素 导致增长和通胀分化 面对中期选举 美联储独立性被搁置 选择宽松政策 使得美联储宽松预期不止 美债期限利差走扩 贵金属强势 [2] 机构对市场整体及配置策略的观点 - 中国银河证券指出 临近年底市场震荡结构特征或将延续 行情轮动速度较快 应重点关注明年政策红利与景气方向的布局机会 [3] - 配置主线一为聚焦“十五五”重点领域 包括人工智能 具身智能 新能源 可控核聚变 量子科技 航空航天等新质生产力方向 [3] - 配置主线二为反内卷政策下 制造业 资源板块盈利修复路径清晰 [3] - 辅助线一为扩大内需政策导向下的消费板块布局窗口 [3] - 辅助线二为出海趋势带动企业盈利空间打开 [3] - 开源证券认为近期市场回调暂告一段落 可提前布局春季躁动 [4] - 配置上应注重科技与周期双轮驱动 反内卷下周期机会凸显 科技依然具备中长期占优条件 [4] - 在近期调整中 部分超跌成长行业机会显现 如军工 传媒（游戏） AI应用 港股互联网 电力设备等 机构核心科技蓝筹（如AI算力）或将继续上行 [4] - 行业配置建议分为三部分 一是科技内部的修复和高低切 包括军工 传媒（游戏） AI应用 港股互联网 电池 核心AI硬件 二是PPI改善加广谱反内卷受益板块 包括光伏 化工 钢铁 有色 电力 机械 三是中长期底仓 包括稳定型红利 黄金 优化的高股息 [4] - 华泰证券认为当前仍处于春季躁动的布局窗口 布局思路应做微调 增配季节性 产业性 政策性主题品种 减配内需型顺周期 [5] - 行业上建议关注AI算力 锂电/储能 军工 部分化工品 铜 家电（抢出口主题的高胜率行业） [5] - 兴业证券指出 科技创新 发展新动能是明年国内高质量转型重点 叠加海外偏宽松环境及国内基本面空窗期提振风险偏好 科技成长仍将是引领本轮躁动行情突破的胜负手 [6][7] - AI内部应重视叙事转变 政策倾斜和内部“高切低”受益的AI端侧和软件应用 包括传媒 计算机 人形机器人 港股互联网 消费电子 以及科技自立自强 国内AI进展深化受益的半导体产业链 [7] - 同时应重视明年产业趋势继续向上 本轮涨幅偏落后的军工 创新药 新能源细分方向 如风电设备 电网设备等 [7]

市场整体表现与展望 - 本周A股三大指数震荡，科技成长板块表现突出，创业板指全周上涨近3% [1][12] - 临近年底，市场震荡的结构特征或将延续，行情轮动速度较快 [1][5][12] - 短期和长期来看，科技占优的条件依然未变，部分超跌成长行业的机会已经有所显现 [1][6][12] 影响后市的重要政策与事件 - 中国人民银行强调将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，以促进经济稳定增长和物价合理回升，保持流动性充裕 [2][13] - 国家发展改革委会议强调多措并举促进投资止跌回稳、提振消费、综合整治“内卷式”竞争和培育发展新动能 [3][14] - 深市主要指数样本于12月15日调整生效，调入多只新兴产业个股，强化了指数对新兴产业的表征性 [4][15] 机构后市投资观点与配置方向 - 中国银河证券建议重点关注明年政策红利与景气方向的布局机会，看好人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等政策重点领域，“反内卷”下的制造业与资源板块，扩大内需下的消费板块，以及出海趋势 [5][16][17] - 开源证券认为科技占优条件未变，可提前布局春季行情，部分超跌成长行业机会已显现，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等，同时看好核心科技蓝筹资产及稳定型红利资产 [6][17] - 东吴证券认为春季行情的布局窗口已经打开，建议关注科技趋势方向（如AI应用、消费电子）、高景气方向（如半导体、储能/锂电、工程机械、风电）、低位泛科技方向（如机器人、创新药）及政策预期方向（如量子科技、生物制造、氢能和核聚变能） [7][18] - 兴业基金认为年末指数层面整体机会可能不大，或以盘整巩固及震荡行情为主，风格预计延续“微盘+红利”的杠铃风格，关注金融、消费、工程机械、港股互联网消费等板块机会 [8][9][19] - 富国基金展望2026年，科技仍是重点配置方向，同时需关注顺周期补涨机会，主线包括拥抱科技产业趋势（如AI、创新药）、布局中国制造业出海（如工程机械、电力设备）、把握“反内卷”与扩内需下的顺周期补涨机会（如化工、工业金属、服务消费） [10][20] - 财通基金认为当前是布局春季行情的关键窗口期，在海内外流动性宽松共振下市场估值具备修复基础，配置上应关注高景气度与明确产业趋势的科技赛道，以及创新药、新消费、“反内卷”泛周期等方向 [11][21]

市场整体观点 - 牛市底层逻辑仍在，主要由结构性行情和资本市场改革政策推动 [1][2][14] - 从9月初至12月初，AH两地市场经历了较长时间的调整，近期多项关键事件与数据相继公布，整体基调符合或略好于市场预期 [1][4] - 目前市场已经基本完成调整，叠加基金排名基本落地，跨年有望迎来新一波行情 [1][2][14] 宏观经济与政策环境 - 国内政治局与中央经济会议定调延续稳健宽松格局，强调“持续扩大内需”为首要任务，货币政策将继续降准降息 [5][6] - 产业政策重点变化，明确将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，并深化拓展“人工智能+” [5][6] - 11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比略降至-2.2%，通胀持续修复逐步被市场预期 [7] - 内需复苏动能仍显不足，10月社零销售同比降至2.9%，11月制造业PMI录得49.2，仍低于荣枯线 [9] - 美联储12月会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，并启动“准备金管理购买”的轻量化扩表操作 [11] - 2025年《美国国家安全战略》文件显示，美国对中美两国的定位从第一战略对手转变为互惠平等的贸易合作与竞争关系 [11][14] 市场结构与调整状态 - 近四周板块轮动加剧，近五个交易日仅科创50指数成分上涨比例均值高于50%，显示市场行情由部分景气板块推动 [15] - 回顾以往牛市整理期，低点成交额占前期高点成交额46%至77%不等，有88.9%的概率下调至60日线之下 [18] - 本轮调整中，全A成交额于12月4日下降至最低点15617亿元，占前期最大成交额31978亿元的48.8%，且三大指数均已跌破60日线，证明调整充分 [18] - 资本市场改革座谈会频繁举行，主要围绕融资、投资、市场生态三方面展开，力求构建成熟市场 [15][17] 中期行业与主题配置 - 行业配置重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力 [2][20] - 主题配置以商业航天为主，可控核聚变和人形机器人为辅 [2][26] - AI算力板块经历回调后，政策推动及技术突破提供上涨动力，中央政治局会议明确将人工智能列为发展重点 [20][22] - 近期海内外大量优质AI模型发布，包括Gemini 3、GPT-5.2、LLaDA 2.0等，为板块带来景气催化 [22][24] - 在美元走弱情况下，有色金属持续涨价呈现高景气，今年以来伦敦金、伦敦银、LME铜、LME锡累计涨幅分别达62%、110%、33%、46% [24] - 近一个月商业航天、人形机器人和可控核聚变的换手率累计涨幅分别上升至119%、13.8%、23.7% [26] - 商业航天子版块卫星算力表现突出，龙头股乾照光电、通宇通讯近一个月累计涨幅分别达79.3%、47.7% [26] 港股投资机会 - 港股具有投资机会，潜在热点板块主要有互联网巨头、创新药 [2][28] - 即使在市场调整期，南向资金依然保持净流入态势 [28] - 港股互联网巨头和创新药板块近期拥挤度很低，且AI大模型技术突破、创新药出海规模新高（如复星医药签下20.85亿美元大单）形成景气催化 [28]

大会概况与定位 - 第八届全球人工智能与机器人大会将于2025年12月12日至13日在深圳博林天瑞喜来登酒店举行 [3] - 大会定位为人工智能领域的风向标，旨在为产学研投各界搭建前沿交流的核心桥梁 [2] - 2025年被视作大模型从“技术破壁”迈入“价值深耕”的关键之年 [2] 大会规模与嘉宾 - 大会将汇聚上百位嘉宾和数千位专家参会 [3] - 历届大会已累计邀请多位图灵奖、诺贝尔奖得主、50位院士、30位人工智能国际顶会主席、100多位Fellow及500多位知名企业家、投资者和创新者 [2] - 本届大会指导委员会主席为中国工程院院士高文，大会主席为杨强院士与朱晓蕊教授 [3] 大会议程与核心议题 - 大会将开设四个主题论坛与两个闭门会议，聚焦大模型、AI算力、世界模型、数据&一脑多形、AI硬件等多个前沿议题 [3] - 首日主论坛设有“AI之道：教育的重新定义”与“AI之术：领域的范式重构”两大主题 [23] - 次日将并行举行“世界模型论坛”、“数据&一脑多形”和“AI算力新十年”三场专题论坛 [39] AI与教育革新 - “AI之道”主题将深度探讨人工智能如何颠覆传统高等教育模式，并对未来教育形态与人才培养方向进行前瞻 [25] - 相关报告包括“人工智能的兴起与高等教育的颠覆”及“人工智能与未来教育” [30] AI技术落地与产业应用 - “AI之术”主题将直击AI在机器人、时空AI、大模型服务、地球系统模拟、医疗、硬件等领域的落地场景与实践案例 [27] - 具体议题涵盖AI+机器人重塑生产流程、时空AI作为物理世界技术底座、大模型高效服务的技术突破等 [27] 世界模型与具身智能 - 世界模型专场以“走向可交互的3D AI世界模型”为主题，聚焦真实世界建模能力的跃迁与智能体体系结构的整体演化 [40] - 该领域旨在推动AI从二维平面智能迈向能感知、理解并作用于三维真实世界的具身智能阶段 [40] 数据新范式与多形体智能 - 数据&一脑多形专场以“具身数据新范式&多形体进化”为主题，探讨从静态感知数据转向行为驱动特征具身数据的范式变革 [41] - 议题关注在“一个大脑，多种形体”趋势下，统一智能体模型向不同机器人形态和任务场景迁移的技术 [41] AI算力基础设施与芯片 - AI算力专场论坛将聚焦“谁是下一个寒武纪”与“谁将定义中国智算未来”两大前沿话题 [49] - 讨论范围涵盖AI芯片的技术突破、资本化路径、智算中心的建设、投资及商业化闭环，旨在探寻中国AI基础设施的新周期 [48]

核心观点 - 2025年中国宏观经济呈现“外需韧性、内需波动”特征，A股核心实体企业收入结构中外需占比持续提升，境外收入增长成为重要边际增量，且境外业务毛利率具有比较优势 [2][6] - 多数TMT和设备制造行业展现出内外需景气同步向上或改善的态势，景气修复确定性较高，而多数消费制造行业景气度偏弱，内需是主要拖累 [2][16] - 未来投资机遇应关注中长期受“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策支持的领域，特别是境外利润率占优且具备出海优势的细分行业和优质企业 [2][68] 总量背景：2025年外需韧性内需波动，实体企业收入外升内稳 - **宏观经济特征**：2025年1-9月出口累计同比增速达**6.1%**，保持较强韧性；内需修复存在波动，投资和消费增速在第三季度均出现回落 [6][7] - **财报映射特征**：A股核心实体企业（剔除金融、房地产、石油石化）境外业务收入占比近五年持续提升，2025年上半年达**15.3%**，较2010-2021年平均的**9.3%**显著提高 [12] - **收入增速边际变化**：2025年上半年核心实体企业境外收入同比增长**11.4%**，境内收入同比微降**0.1%**，但境内收入降幅较2024年全年的**-1.6%**已明显收窄 [13] 行业对比：A股细分行业的内、外需景气度变化 TMT科技行业 - **市场表现**：2025年以来通信、电子、计算机、传媒等行业涨幅居前，且获得较多融资资金净流入，市场关注度高 [16][17] - **收入结构**：电子、计算机行业收入增长更多依赖境内业务拉动，而通信、传媒行业则更多依赖境外业务拉动 [24] - **细分领域景气**： - **海外算力**：通信设备行业2025年上半年境外收入同比增长**33.3%**，境内收入同比增长**10.5%**，增速均较2024年提升 [27] - **国内算力**：半导体行业2025年上半年境内收入同比增长**21.4%**，境外收入增速放缓至**4.2%**；计算机设备行业境内收入同比高增**44.0%**，境外收入下降**18.5%** [28] - **软件应用**：IT服务、游戏行业2025年上半年境内收入增速分别改善至**10.7%**和**17.2%**，境外收入继续保持两位数高增长 [29] - **毛利率优势**：TMT行业境外业务毛利率普遍高于境内，其中元件、其他电子、游戏、IT服务等行业的境外毛利率较境内高出**10个百分点以上** [32][33] 设备制造行业 - **周期背景**：行业在2020-2021年大规模投资扩产后，2022-2024年因需求走弱、产能释放导致景气度承压，资产周转率和利润率下滑 [34] - **景气度改善**：2025年上半年在“两重两新”等政策支持下，机械设备、电力设备行业盈利实现正增长，国防军工盈利降幅收窄 [34] - **细分领域驱动**： - **政策驱动内需**：工程机械、轨交设备、电网设备、自动化设备等行业境内收入增速在2025年上半年明显改善 [48] - **“反内卷”治理见效**：光伏设备境内外收入降幅收窄；电池行业境内外收入增速转正，分别增长**8.7%**和**15.1%**；风电设备境内收入增长**42.0%**，境外收入增长**74.2%** [48] - **国家安全建设**：国防军工行业境内外收入同步改善，其中地面兵装、军工电子子行业景气度改善明显 [49] - **毛利率优势**：设备制造业境外毛利率持续高于境内，2025年上半年机械设备、电力设备行业的境外毛利率分别高于境内**11.5**和**5.2个百分点**，专用设备、风电设备、光伏设备等细分行业境外毛利率优势超过**10个百分点** [52][54] 消费制造行业 - **整体特征**：2025年以来板块整体景气度偏弱，资本市场定价谨慎，结构性机会集中在“以旧换新”政策支持及新消费领域 [55] - **内需分化**： - **政策与需求拉动**：家用电器行业受益于“以旧换新”政策，2025年上半年境内收入同比增长**6.7%**；美容护理行业受益于悦己消费，境内收入增长**5.7%** [57][61] - **内需普遍疲软**：汽车、轻工制造、纺织服饰、医药生物等行业境内收入增速延续下行或负增长 [57] - **外需支撑**：多数消费制造行业境外收入增长提速，成为重要支撑，2025年上半年汽车、家用电器、轻工制造、医药生物行业的境外收入均实现两位数增长 [62][63] - **毛利率差异**：多数消费制造行业境内外毛利率差异不大，仅汽车、轻工制造等少数行业境外毛利率具有一定优势 [64] 市场展望：关注中长期政策驱动的景气机遇 - **景气验证**：2025年第三季度财报验证了TMT延续高景气、设备制造景气度继续改善、消费行业多数承压的趋势 [68] - **重点方向**：未来应关注“十五五”科技制造、国内大市场建设等政策带来的确定性机遇，具体包括AI科技（算力/应用）、设备制造（电力设备/国防军工等）、消费制造（新消费等）领域 [2][68] - **筛选逻辑**：其中境外利润率占优且具备出海优势的细分领域和优质企业值得重点关注 [2]

宏观环境与市场判断 - 市场在复杂内外部环境中持续震荡，投资者情绪谨慎，但结构性机会仍存，市场处于“经济温和复苏、政策稳步发力、流动性整体宽裕”的宏观背景下 [1][20] - 总量经济不是现阶段影响市场运行方向和结构的主要驱动因素，但需关注“反内卷”政策推进与PPI转正趋势带来的量价反馈 [1][2][20][21] - 多位基金经理对年底及明年初市场保持中性偏乐观态度，认为市场整体估值水平相对合理，仍有吸引力，在没有新风险事件下，市场在震荡中孕育结构机会 [4][15][23][34] 经济数据与政策观察 - 10月经济边际放缓，社零季调环比低基数下小幅回正，固定资产投资季调环比折年加速下滑，工业增加值季调环比边际放缓，企业中长期贷款连续少增 [2][21] - 11月PMI在过去5年仅好于2022年，反映11月经济仍较难有显著边际改善，出口基数错期导致同比增速回落，但增长中枢维持韧性 [2][21] - PPI环比正增0.1%，结束了连续23个月的不增长，关注其能否持续转正并驱动经济转向扩张 [2][21] - 国内四中全会定调重回经济建设中心，PPI降幅收窄、CPI转正，提升市场对“反内卷”叙事及传统顺周期产业的关注 [4][23] - 需关注中央经济工作会议的结构性发力方向以及“反内卷”政策下经济总量是否出现超预期的量价反馈及改善 [2][21] 流动性分析 - 短期流动性维持宽裕，国内货币和财政政策总体相对宽松，市场流动性较为宽裕 [4][7][23][25] - 美联储官员释放鸽派信息，12月降息概率大幅回升至80%以上，市场更关注是否会重启QE [3][22] - 国内10月非银存款仍同比多增，但近期减持、再融资有所加速，科创类大型公司启动IPO辅导，可能对微观资金供求产生影响 [3][22] - 未来1-2个月，美联储12月降息预期已基本被市场消化，宏观层面没有新增叙事逻辑，预计指数维持震荡 [14][32] 市场风险偏好与资金动向 - 市场风险偏好暂时企稳，上证指数重回8月底以来区间下沿上方，前期调整较大的算力板块出现反弹 [2][21] - 纳指在美联储降息预期修复下反弹，并推升A股海外算力板块，市场风险偏好得到自下而上支撑 [2][21] - 关注两类可能扭转市场风险偏好的资金：一是完成今年投资目标、为2026年布局的主动投资机构资金；二是能够稳定“慢牛”预期的长线资金 [2][21] 重点关注行业与赛道 - **AI与科技**：海外AI产业进展、美联储降息预期及国内科技自主进程是市场关注主线，具体方向包括AI算力与应用、海外算力、国产算力、具身智能、存储设备、端侧AI、信创、机器人等 [1][7][11][15][25][29][34] - **反内卷相关周期与制造**：包括光伏、锂电、基础化工、工程机械等，在反内卷和PPI转正叙事下可能持续受到关注 [1][7][14][24][25][37] - **资源板块**：受益于全球流动性宽松预期，关注铜、铝、银、小金属等有色金属 [7][17][25][36] - **消费与服务**：包括新兴消费、服务消费、品牌出海等，部分优质公司估值已回落至2026年PE约15倍左右，继续下跌空间可能有限，关注航空、餐饮、黄金珠宝、美妆个护等 [1][13][14][31][32][33][35] - **其他拐点行业**：储能、海风、非银金融等行业目前估值相对合理，且基本面出现明显拐点 [5][24] 投资策略与建议 - 在指数震荡、行业轮动的市场格局中，应重点关注产业趋势明确、估值相对合理或具备基本面拐点的方向 [1][20] - 自下而上精选个股是当前阶段挖掘超额收益的关键，寻找因市场波动和板块轮动而被低估的个股 [1][3][20][22] - 科技领域是市场焦点，但部分公司估值已有所透支，需在其中选择产业趋势明确、竞争格局优化、估值相对合理的细分行业和个股 [5][24] - 半导体领域重点关注自主可控、业绩较好的板块龙头 [10][28]

文章核心观点 文章基于历史数据，系统分析了A股市场在岁末年初的“日历效应”，并重点研究了当一轮产业主线（如AI产业链）确立后，相关行业在跨年及春季躁动期间的表现规律，旨在为2025-2026年的市场布局提供参考[1][4][9] 一、岁末年初市场整体的“日历效应” - **11月市场特征**：过去20年，Wind全A上涨概率为67%，是市场涨跌与基本面关联度最弱的一个月，主题活跃、轮动加快[1][12] - **12月市场特征**：过去20年，指数涨跌各半，Wind全A上涨概率为57%，基本面定价有效性较11月增强，风格上大盘优于小盘，红利占优，金融板块（非银、银行）涨幅居前[1][13][14] - **港股红利日历效应**：2014年至今，港股通高股息全收益指数在12月至次年1月中旬绝对收益上涨概率达90.9%，涨幅中位数和均值分别为3.4%和4.6%，超额收益（相较于沪深300全收益）概率为81.8%[14][21] - **1月市场特征**：过去20年，Wind全A上涨概率仅为43%，受年报预告压制，小盘股（国证2000）上涨概率仅31%[2][15] - **春节至两会期间市场特征**：这是一年中风险偏好最高的区间，过去20年，2月份国证2000指数上涨概率87%，春节到两会期间上涨概率达94%，成长风格及电子、计算机、非银等行业平均涨幅最高[2][16][17] 二、产业主线在跨年及春季躁动期间的历史表现 - **研究案例**：选取了2011年至2024年共8个年份、13个行业案例，包括白酒、传媒计算机、周期品、半导体、新能源、光模块与电子等产业主线[4][25] - **年末表现**：产业主线在年末通常会出现调整，但回撤程度有限，13段案例平均最大回撤为-12.6%[5][26] - **春季躁动表现**：跨年至春季躁动期间，产业主线重拾上涨，平均涨幅达37.9%，涨幅中位数为26.7%[5][26] - **启动时点**：在8年案例中，有5年产业主线领先于市场整体启动春季躁动，领先时间约20天至1个月[5][26] - **涨幅排名**：大多数产业主线在当年第一季度涨幅位居全行业表现前三分之一（9次/13次）[5] - **关键驱动因素**：产业主线能否率先上涨并获得超额收益，关键在于年报及一季报利润增速延续高增区间且进一步提速，从而确认高景气预期[5][27] - **历史启动时间与板块**：2013年至2025年，春季躁动主线板块的启动时间多在春节前1-3个交易日、1月上旬或上年12月，板块通常与当年全年主线高度重叠，如2025年的机器人、算力，2024年的AI产业链等[22][24][25] 三、对2025-2026年产业主线跨年表现的展望 - **年末波动属常态**：自2018年以来，前期表现领先的股票在年底考核期阶段性跑输属于正常波动，进入12月后此类扰动将逐渐淡化[9][31] - **调整已较为充分**：截至11月下旬，多个产业主线板块调整时间和空间已较为充分，部分已出现反弹或止跌，例如游戏指数调整35天、幅度-21.3%，恒生科技调整34天、幅度-19.3%，光模块指数已从低点反弹30.8%[9][11][35][36] - **2026年春季躁动展望**：在上市公司盈利边际改善、内部政策与流动性正面、外部因素中性偏正面的组合下，2026年春季躁动大概率不会缺席[9][38] - **阶段性关注方向**：12月至1月，可阶段性关注受益于日历效应的A股红利、金融（非银）板块以及港股高股息资产[9][38] - **科技主线回归条件**：在年报预告稳定、一季报延续高增的背景下，若出现产业催化剂，前期调整充分的科技成长主线有望随时回归，甚至可能领先于市场整体春季躁动率先上涨[9][38]