核心财务业绩 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [4] - 25Q3毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [4] 递延收入与增长潜力 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超出市场预期41%（预期137.8亿元）[5] - 递延收入增长为新游戏上线期间玩家强劲充值付费所致，为25Q4及26Q1营收增长奠定基础 [5] 游戏业务表现 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8%，其中在线游戏收入232.4亿元 [6] - 国内游戏展现韧性，《梦幻西游》电脑版Q3连续四次刷新PCU纪录至358万人 [6] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [6] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长，《无限大》《遗忘之海》等新游储备充足 [6] - 全球化加速落地，新游《命运：崛起》登顶欧美多地区iOS下载榜，《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行 [6] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼，进一步丰富产品矩阵 [6] 费用与股东回报 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [7] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [7] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6%，净现金储备1532亿元 [7] - 公司宣布将不超过50亿美元的回购计划延长至2029年1月 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]

TGA 2025提名概况 - 2025年TGA公布入围名单，共设29个常规奖项，6款游戏角逐年度游戏最高荣耀，包括《光与影：33号远征队》《死亡搁浅2：冥滩之上》《咚奇刚：蕉力全开》《黑帝斯2》《空洞骑士：丝之歌》《天国：拯救2》 [1] 中国游戏公司及作品表现 - 《光与影：33号远征队》表现亮眼，获得12项提名，涵盖年度游戏、最佳游戏指导、最佳叙事、最佳美术指导、最佳音乐与配乐、最佳独立游戏、最佳独立游戏首秀及最佳角色扮演等重要类别 [3] - 库洛游戏《鸣潮》再次提名TGA最佳手游，网易研发的《命运：崛起》和完美世界开发的《女神异闻录5：幻影X》等海外IP合作项目共同角逐最佳手游奖项 [3] - 沐瞳科技《决胜巅峰（Mobile Legends: Bang Bang）》入围最佳电竞游戏，是该类别中唯一移动端游戏，继2024年后再度入围，其旗下Team Liquid PH战队首次入围最佳电竞战队奖项 [3] 行业趋势与分析师观点 - 中国游戏在TGA上亮相频率增高且趋于常态化，提名游戏涵盖二次元游戏、电竞等多个类型，显示国产游戏在全球竞争中从单品类、单爆款的偶然成功转向多品类、多爆款的成功常态化 [5] - TGA由索尼、微软、任天堂等游戏公司联合主办，评选机制结合媒体与玩家投票，是全球游戏行业重要盛会，2025年颁奖典礼定于12月11日在美国洛杉矶孔雀剧院举行 [5]

报告行业投资评级 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出“买入”评级，对阅文集团、东方甄选等给出“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025下半年政策持续拉动内需，互联网及教育行业投资受子行业核心业务、行业竞争和AI发展影响，看好业绩确定性强、估值合理且有上调空间、业务和技术壁垒强的公司，关注低估值优质公司扭转机会 [1][11] - 各子行业有不同投资逻辑和个股推荐，如本地生活关注外卖竞争格局和补贴影响，电商看好阿里关注京东反转，OTA首推携程，游戏关注腾讯和网易新游表现，文娱关注音乐和快手等，AI短期看好云服务提供商中长期关注应用落地，教育关注好未来、高途和新东方扭转机会 [10] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年股价表现 - 互联网及软件行业股价震荡向上，各子行业代表公司涨跌互现，上涨原因包括核心业务稳定、AI推动估值提升、政策利好和产业链利好，下跌原因包括竞争加剧和核心业务增长承压 [7] 2025年下半年子板块投资逻辑及个股观点 - **本地生活**：餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，关注补贴投入对平台利润影响，看好美团核心商业利润稳定可能，关注京东外卖UE企稳后的反转机会，阿里加大淘宝闪购投入对利润影响较小 [10][27] - **电商**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类增长持续，2季度收入增长或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，首推阿里巴巴 [10][29] - **OTA**：平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首推携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [10][32] - **游戏**：腾讯聚焦头部精品游戏，新老游有望成长青游戏蓄水池，关注《三角洲行动》等增量释放；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯/网易游戏周期错位但与估值正相关，关注下半年及2026年新游表现 [10][33][34] - **文娱**：商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，股价有上涨空间，关注快手广告恢复增长和欢聚集团低估值机会 [10][35] - **AI**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，互联网公司加码资本开支，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [10][37][38] - **教育**：受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [10][39] 我们对市场关注核心话题的回答 - **外卖竞争**：预计2025年美团/饿了么/京东外卖市占率按单量口径达55%/30%/12%，按GMV口径美团：饿了么维持6:3，关注618后策略和投入对利润影响，京东2季度利润承压或下调，美团核心商业利润2025年仍有稳定可能，阿里淘宝闪购补贴对利润影响小 [27] - **电商国补**：国补对京东3季度增益持续，4季度家电受高基数影响，手机、数码品类支撑增长，市场已反映京东带电收入增速放缓预期，2季度收入或上调，淘天市占企稳，CMR下半年有上调空间，电商首推阿里巴巴 [29] - **OTA业绩**：OTA平台收入增速维持15 - 20%，酒店带动收入增长，竞争格局良好，变现率维持高位，首选携程，业绩下调风险有限，Trip.com对估值贡献或加大 [32] - **游戏收入拆解**：腾讯聚焦长青游戏运营，端游稳健，手游下半年高基数影响缓和；网易端游增长强劲，手游拐点可期，腾讯游戏增长确定性强，网易估值下行空间小，关注新游表现 [33][34] - **文娱音乐估值**：文娱行业商业化增长性短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播，音乐付费增长确定性强，基于潜在利润上调股价有上涨空间，关注快手、网易云音乐核心业务增长和欢聚集团低估值机会 [35] - **AI发展进程**：DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长，AI应用成本下降，与应用结合加速落地，短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会，看好阿里云、百度云服务增长和腾讯AI应用落地优势 [37][38] - **教培公司调整**：教培公司股价较高点跌幅30 - 50%，好未来估值接近历史低位，新东方远低于历史平均，受海外不确定性影响，出国留学市场向头部集中，学习机销量增速稳健，K12教培业务稳定，大学生考培需求持续，建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [39] 即时零售行业竞争和护城河 - 年初至今即时零售行业单量增幅大，股价受投入影响承压，美团/京东股价自4月以来跌幅13%/20%，阿里巴巴自5月跌幅4%，当前美团/京东市盈率处于历史较低水平 [40] - 餐饮外卖市场规模或近2万亿元，规模市占维持美团：饿了么6:3，按单量口径京东市占或超10%，按GMV口径京东约5% [46] 2Q25及2025年投入对各公司的影响敏感性分析 - 京东外卖投入对京东APP流量有较大促进作用，2025年3月上线外卖并投入补贴后，APP下载量继续提升 [55]

公司业绩与展望 - 公司一季度游戏收入达234亿元人民币，表现强于预期[1] - 业绩得益于《燕云十六声》等成功游戏的贡献[1] - 暴雪游戏回归后持续呈现向好势头[1] - 《FWJ》等系列游戏表现稳健[1] - 二、三季度新游戏《命运：崛起》和《漫威神秘混乱》有望扩大用户群[1] 投资评级与目标价 - 花旗将公司美国存托凭证目标价由118美元上调至156美元[1] - 花旗维持对公司的买入评级[1]