投资评级与核心观点 - 报告对三七互娱维持“强烈推荐”投资评级 [2][3] - 报告核心观点认为公司基本盘稳固 轻量化自研与全球化布局持续兑现 业绩稳健增长 [1][3] 2025年业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入159.66亿元 同比下降8.46% 实现归母净利润29.00亿元 同比增长8.50% [1] - 公司2025年累计现金分红及回购注销总额达23.67亿元 董事会已审议通过2026年中期分红规划议案 [1][3] - 公司2025年毛利率为75.9% 净利率为18.2% ROE(TTM)为21.4% 资产负债率为38.7% [2][10] - 截至报告发布 公司总市值为491亿元(49.1十亿元) 流通市值为353亿元(35.3十亿元) 每股净资产(MRQ)为6.1元 [2] 全球化战略与产品表现 - 2025年公司持续推进“精品化 多元化 全球化”战略 境外营业收入53.81亿元 占总营收33.70% [3] - 自研自发SLG新品《Last Asylum》2025年2月海外上线 在2026年3月中国手游海外收入增长榜中位列第四 并跻身当月全球手游收入增长榜Top10 [3] - 标杆产品《Puzzles & Survival》全球累计用户规模超7000万 累计流水已超过150亿元 [3] - 公司当前共储备20余款SLG及RPG产品 涵盖写实三国 东方玄幻等多元类型 [3] 小游戏业务与研运能力 - 小游戏新品《时光大爆炸》首发即登顶iOS免费榜 《英雄没有闪》上线后迅速登顶微信小游戏畅销榜并长期稳定在前五 [3] - 末日生存RPG游戏新品《生存33天》于2025年11月20日上线后 快速登顶微信小游戏 抖音小游戏及TapTap等平台畅销榜 [3] - 老产品《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等通过精细化长线运营 生命周期进一步拉长 [3] - 在《2025年中国小游戏百强企业榜》中 三七互娱位列第一 [3] AI技术应用与布局 - 公司以自研游戏行业大模型“小七”为核心 构建了覆盖研发 运营 发行全链路的AI应用体系 [3] - 目前AI在2D美术 3D建模 多语言翻译等领域的辅助占比均已超过30% AI代码渗透率超过40% AI辅助投放广告比例达50% 部分环节甚至达到80%以上 [3] - 公司投资智谱华章 百川智能 月之暗面等AI大模型公司 积极布局AI产业链 [3] 财务预测与估值 - 报告预期公司2026-2028年营业收入分别为178.98亿元 189.71亿元 199.20亿元 [3] - 报告预期公司2026-2028年归母净利润分别为30.97亿元 34.12亿元 37.89亿元 [3] - 基于2026年预期净利润 对应当前股价市盈率分别为15.9倍 2027年及2028年预期市盈率分别为14.4倍和13.0倍 [3][4]

传媒 2026 年 04 月 16 日 行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 黄俊儒 A0230525070008 huangjr@swsresearch.com 研究支持 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 联系人 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com AI 云高景气，游戏互联网估值低位 看好 ——互联网传媒 2026 年一季度业绩前瞻 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 行 业 及 产 业 - ⚫ 我们对重点公司 ...

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）、大模型、AI云、芯片、游戏、互联网[1][2][3][4] * **公司**：Anthropic、Minimax、智谱、昆仑万维、腾讯、Deepseek、金山云、阿里巴巴、百度、小米、巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司、快手、赤子城[1][2][3][4] 核心观点与论据 大模型与AI Agent发展 * **AI Agent能力密集爆发**：Anthropic的Claude模型在3月24日发布“Computer Use”功能，可直接操作用户Mac电脑，3月25日为Claude Code推出“自动模式”权限管理功能[1] * **国内大模型凭性价比和基建优势突围**：2月以来，Minimax、智谱、Mimo、Kimi、阶跃等密集发布高性价比大模型，行业格局未定[1][2] * **国内Tokens调用量爆发式增长**：国家数据局数据显示，2025年3月中国日均Token调用量已突破140万亿，两年增长超千倍[2] * **大模型资产定价受多重因素影响**：包括标的稀缺性、Agent元年预期、国内模型性价比突围预期以及次新股流通盘小[2] AI云与芯片自研 * **AI云景气度高，自研芯片是重点**：金山云2025年第四季度AI云收入同比增长95%，占公有云收入比重提升至49%，推动公有云收入同比增长34.9%[2] * **科技公司加大AI投入**：小米公告未来三年将在AI领域投入超过600亿元，并发布MiMo-V2-Pro模型[2] * **阿里云形成芯片-云-模型闭环**：阿里云玄铁生态大会发布旗舰CPU C950，原生支持千亿参数大模型，平头哥已形成“GPU（PPU）+CPU+DSA（AI推理）”全栈AI芯片体系，长期有望强化产品力并提升利润率[3] 游戏与互联网行业 * **市场对AI影响的叙事可能过度悲观**：低市盈率（PE）的游戏和互联网公司进入布局区间[4] * **游戏行业关注点**： 1. 巨人网络、世纪华通凭借长线运营核心产品有望在2026年第一季度强化市场信心[4] 2. 3月开始新游戏测试及定档，在对手游增速预期较低背景下关注新品超预期可能，例如腾讯《洛克王国：世界》上线次日畅销榜登顶，三七互娱《Last Asylum》自2月以来逐步起量[4] 3. AI对游戏行业赋能远大于颠覆，原因在于游戏工作流复杂、厂商数字资产沉淀丰富以及是增量市场[4] * **互联网行业观点**：AI加大投入虽影响短期利润率，但对于高粘性、有数据沉淀的平台，AI有望强化其入口价值并实现更高效的商业变现[4] 其他重要内容 * **产品发布与更新**：昆仑万维于3月27日发布系列产品，包括游戏Matrix-Game 3.0、视频SkyReels V4、音乐Mureka V9以及面向创作者的Skywork Super Agent[2] * **近期关注重点**：4月重点关注腾讯混元3和Deepseek V4的发布[2] * **投资推荐**： * **AI与云**：金山云、腾讯控股、阿里巴巴、百度[2][4] * **游戏**：巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络[4] * **互联网**：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手；关注赤子城[4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告核心观点是“苹果税下降利好游戏；Openclaw利好互联网叙事反转” [2] - 苹果和谷歌渠道分成下降，游戏内容方议价能力提升，有望增厚利润或增加投入 [4] - OpenClaw Agent的流行和Token数据爆发，不仅利好大模型和云计算，也有助于腾讯等互联网公司实现叙事反转 [4] - 2026年游戏行业新品密集释放，形成催化 [4] - 泡泡玛特等潮玩公司受益于新IP合作与海外市场拓展 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态与渠道变革 - 苹果自2026年3月15日起，将中国大陆区App Store标准费率从30%下调至25% [4] - 谷歌Play在全球废除最高30%的单一抽成模式，改为“20%内购服务费+5%支付结算费”的新结构，并开放第三方支付与应用商店 [4] - 渠道变革影响：游戏厂商可降低渠道开支，从而增厚利润或加大买量及研发投入；同时间接利好游戏广告，若更多区域开放第三方应用商店和侧载，将有助于第三方分发渠道的多元化和蓬勃发展 [4] - 后续需关注国内硬核联盟是否跟随下调分成，以及苹果在国内是否继续放开第三方支付和应用商店 [4] 游戏行业新品与重点公司 - 2026年游戏新品逐步释放、催化密集，包括：三七互娱《Last Asylum》、腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）和《王者荣耀世界》（4月30日）、恺英网络《三国天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）以及哔哩哔哩《三国百将牌》 [4] - 报告重点提及的游戏标的包括：腾讯、网易、哔哩哔哩、心动公司、世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界等 [4] - 根据估值表，部分游戏公司2026年预期营收增长显著：世纪华通预期营收452亿人民币，同比增长19%；巨人网络预期营收90亿人民币，同比增长70%；恺英网络预期营收67亿人民币，同比增长28% [6] AI与互联网叙事 - OpenClaw Agent持续出圈，Token数据爆发，利好大模型（如Minimax）和云计算（如金山云、顺网科技、阿里、百度） [4] - 该趋势有助于腾讯等互联网企业叙事反转，报告指出腾讯稳健的现金流+微信超14亿用户是Agent的超级场景（社交+支付+小程序），市场低估了腾讯AI的后发赶超能力 [4] - 近期腾讯WorkBuddy等类OpenClaw产品热度领跑，验证了高频IM入口强大的裂变能力与场景穿透力 [4] 潮玩行业动态 - 泡泡玛特：labubu与三丽鸥合作款上线，公司受益于回购和业绩双重支撑 [4] - 3月财报季是强化市场对泡泡玛特北美市场拓展、IP矩阵扩张预期的关键时期，除Labubu外，Skulpanda、星星人等新IP持续崛起 [4] - 布鲁可2025年收入29.13亿人民币，同比增长30.0%；其海外业务在2025年下半年环比增长近100% [4] - 布鲁可的增长由变形金刚、假面骑士接力奥特曼拉动，后续新品重点关注积木车表现 [4] 投资推荐与关注列表 - 推荐列表分为四个方向：[4] 1. 互联网和AI：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-W、阿里巴巴、网易云音乐、美图 2. 潮玩：泡泡玛特、大麦娱乐 3. 游戏：世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络 4. 高分红：分众传媒 - 关注列表分为三个方向：[4] 1. 互联网和AI：Minimax、金山云、百度、阜博集团、汇量科技 2. 潮玩：布鲁可 3. 游戏：完美世界 重点公司财务数据摘要 (基于估值表) - **腾讯控股 (0700.HK)**：2026年预期营收8,453亿人民币，同比增长12%；预期归母净利润3,007亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：2026年预期营收332亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润30亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为24倍 [6] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：2026年预期营收527亿人民币，同比增长36%；预期归母净利润184亿人民币，同比增长35%；对应2026年预期PE为13倍 [6] - **世纪华通 (002602.SZ)**：2026年预期营收452亿人民币，同比增长19%；预期归母净利润82亿人民币，同比增长33%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：2026年预期营收11,187亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润1,222亿人民币，同比增长27%；对应2026年预期PE为18倍 [6]