投资评级 - 报告对巨人网络（002558.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为巨人网络25Q3业绩表现强劲，《超自然行动组》是主要增长驱动力，递延收入高增预示Q4利润将持续释放，并看好该游戏的长线运营能力、出海潜力以及公司的新产品管线 [1][3][10] 财务业绩表现 - 巨人网络25Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.6% [1][3] - 25Q3实现归母净利润6.40亿元，同比增长81.2% [1][3] - 25Q3实现扣非净利润6.78亿元，同比增长73.9% [1][3] - 25Q3公司毛利率同环比提升至90.5% [10] - 公司预计2025年/2026年归母净利润分别为22.9亿元/38.7亿元，对应市盈率（PE）分别为30.0倍/17.8倍 [10] 主要游戏产品表现 - 《超自然行动组》流水表现亮眼，是25Q3收入高增长的主要贡献者，且在9-10月传统淡季仍延续增势 [1][10] - 由于《超自然行动组》生命周期可能长于预期，其递延周期或有所延长，导致公司合同负债从6月30日的8.9亿元大幅增加至9月30日的13.3亿元，去年同期为4.9亿元 [10] - 《超自然行动组》后续有望推出中国港澳台地区及海外版本，出海潜力被看好 [10] 费用与成本分析 - 25Q3销售费用为6.3亿元，高于25Q2的3.2亿元和24Q3的2.8亿元，销售费用率为36.6% [10] - 销售费用增加部分源于《超自然行动组》的投放，且该游戏iOS端的分成也可能计入销售费用 [10] - 25Q3研发费用显著增长，但研发费用率同环比均有所下降 [10] - 25Q3所得税费用同比及环比均增加约0.7亿元，对业绩产生部分影响 [10] 新产品与AI布局 - 公司新产品管线持续推进：策略卡牌《名将杀》已于10月16日开启删档计费测试；SLG《五千年》烽启测试已于10月17日开启；《口袋斗蛐蛐》S1 Beta赛季于10月31日开启 [10] - 公司积极布局AI，探索原生AI游戏方向，并将AI技术融入现有游戏，例如《太空杀》推出“AI推理小剧场”等玩法，《原始征途》接入DeepSeek-R1，其核心AINPC策略指导准确率超99% [10] 财务预测数据 - 报告预测公司2025年营业总收入为5195百万元，2026年为7883百万元，2027年为8519百万元 [16] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.18元，2026年为2.00元，2027年为2.26元 [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为15.7%，2026年为21.7%，2027年为20.5% [16]

点评： 营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整2025 年前三季度，公司实现营业收入33.68 亿元，同比 +51.84%，实现归母净利润14.17 亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84 亿元，同比+16.50%。 25Q3，公司营收17.06 亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78 亿元，同比+73.88%。费用率角度， 25 年前三季度公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为 36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31 /-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截 至25Q3 末，公司合同负债13.33 亿元，较Q2 末增加4.4 亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所 致。 《超自然行动组》Q3 流水持续强劲，储备产品充足25 年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借"中式 微恐+多人合作"的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水 呈现快速增长，7 月达成同时在线玩家超100 万的成就，暑期推出与"小狗蛇"、"精灵梦叶罗丽"等IP 联 名，带动游戏流水增 ...

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [3] - 核心观点：公司营收利润稳定增长，《超自然行动组》流水表现亮眼，但游戏收入递延周期调整影响短期业绩释放，后续产品储备充足且AI布局实现多业务赋能 [1][2][3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；扣非归母净利润14.84亿元，同比增长16.50% [1] - 2025年第三季度单季营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88% [1] - 费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比变动+4.31/-1.48/-2.21个百分点，销售费用率上升主要因广告宣传及渠道费增加 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债13.33亿元，较第二季度末增加4.4亿元，主要为游戏收入递延周期延长所致 [1] 游戏产品运营表现 - 休闲赛道游戏《超自然行动组》凭借差异化玩法表现强劲，7月同时在线玩家超100万，暑期与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名带动流水强劲增长 [2] - 第四季度与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，通过内容更新带动用户增长 [2] - 征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线后上半年累计新增用户破2000万 [2] - 成熟产品《球球大作战》玩法持续创新，《太空杀》流水稳定并与AI大模型厂商合作推出AI玩法 [2] 产品储备与未来发展 - 储备产品充足，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号并于10月结束付费删档测试 [2] - 由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10月17日开启计费删档测试，进展顺利 [2] - AI布局实现多业务赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.84元、2.11元 [3] - 对应市盈率（PE）分别为31倍、19倍、17倍 [3] - 预计2025年营业收入达52.11亿元，同比增长78.30%；归母净利润达22.52亿元，同比增长58.01% [5] - 预计2026年营业收入达79.32亿元，同比增长52.21%；归母净利润达35.57亿元，同比增长57.98% [5]

传媒互联网行业2025半年报综述与电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 **行业**：传媒互联网行业 涵盖游戏 出版 营销 影视院线等细分赛道[1][2] **公司**：华通 Kingsoft 巨人网络 完美世界 凯因 心动公司 芒果超媒 分众传媒 快手 易点天下 上影股份 果麦文化 荣信文化 万达电影 猫眼娱乐 幸福蓝海[1][3][5][6][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 行业整体表现 * 2025年上半年传媒行业整体收入增长4% 第二季度增长超过2%[2] * 上半年归母净利润同比增速超过20% 第二季度同比增长15%[2] * 游戏板块表现最为突出 手游端收入增长接近20%[1][2][3] * 出版板块由于税收基础原因表现较好[2] * 影视院线在一季度受到《哪吒》贡献影响 整体表现亮眼[2] 游戏板块驱动因素 * 政策支持和新游周期驱动板块增长[3] * 版号发放数量自2022年4月以来逐渐增加 推动市场需求和供给同步增长[4] * 新游周期从5月中下旬甚至6月份开始 对二季度贡献有限 预计三季度将明显加速[4] 重点公司表现与展望 **华通 Kingsoft** * 8月份产品同比增长26% 达到接近1亿美金[5] * 国内版本"奔梦王国"处于买量阶段 对公司业绩造成拖累[5] * 上半年实现约27亿人民币利润 预计全年达55-60亿人民币[5] * 2026年有望实现80-100亿人民币利润 两年复合增速达100%[1][5] **巨人网络** * 四季度将推出卡牌游戏"名将杀"和SLG游戏"五千年"[5] * 现有产品"超自然"通过皮肤 玩法创新及联名活动持续提升流水[5] * 预计全年流水22-23亿人民币 明年乐观情况下达35-40亿人民币 复合增长50%[1][5] **完美世界** * 开放世界游戏预计11-12月中测 明年第一季度上线[9] * 若实现年化50亿流水 将显著推动明年业绩[9][10] * 国内A股公司中涉足开放世界游戏不多 产品被普遍看好[9] **心动公司** * 国服版《伊苏》计划9月25日上线[11] * 游戏版号增多使更多公司通过TapTap平台分发[11] * AI结合带来广告tick rate提升 上半年实现超预期增长[11] **传奇盒子整合进展** * 7月和8月签订三笔订单 合计收入4.5亿元 超过去年全年9亿元收入的一半[1][7] * 超过25款传奇游戏进驻传奇盒子[7] * 未来将整合广告投放和道具销售 打造AI平台 类似Roblox商业模式[7] * 新订单将在第三季度开始兑现业绩[7] * 公司高管在9月初进行为期三天 总额2亿元的股票回购[8] **凯因** * 两个IP游戏"盗墓"和"斗罗"将在明年上线 可能带来预期差[6] * IP游戏天然具有更高关注度 在存量市场竞争激烈背景下有望获得更多市场认可[6] 营销与平台公司 **芒果超媒** * 受益于广电21条政策利好平台侧[3][12] * 二季度广告环比一季度修复[3][12] * 《歌手》招商情况比去年同期略好[12] * 11月推出选秀综艺《声名远扬》 素人选秀综艺是诞生大爆款的重要赛道[12] **分众传媒** * 第二季度实现18%增长[3][14] * 拥有4-5个点股息率[14] * 新潮并入后预计可贡献10亿利润 达到30亿收入[14] * 通过"碰一碰"结合消费券布局 中期可贡献5-10亿利润增厚[14] * 公司业绩中枢从60-70亿提高到85-91亿[14] **快手** * AI加视频领域发展迅速 营销整合效率提升且成本降低[13] * 通过AI技术加速放量 基于基本面的Run Rate带来效益提升[13] **易点天下** * 海外AI与程序化广告结合领域表现亮眼[15] * 第二季度实现30%以上收入增长 程序化广告增长60% 营业利润增长95%[15] * 上半年收入和营业利润均超过50%增长率[15] * 随着股权激励费用逐渐摊薄 明年到后年利润释放将逐渐显现[15] 影视院线与出版板块 **影视院线** * 第三季度表现优异 今年票房已突破400亿元 全年优于去年[16] * 幸福蓝海等小型院线公司表现强势[16] * 万达电影 猫眼娱乐等大盘相关度较高公司处于左侧布局阶段[16] * 上影股份因电影《浪浪山》预计16亿票房且成本不到1亿元 有望三季度兑现收益[16] * 果麦文化动画电影《三国星空》备受期待[16] * 今年动画电影整体业绩超预期[16] **出版板块** * 整体稳健增长 没有太大变化[17] * IP端的大众出版物成长性较好[17] * 果麦文化关联动画电影《三国星空》[17] * 荣信文化与AI结合紧密[17] 其他重要内容 * 广电21条政策利好平台侧和部分制作侧 平台侧可快速零成本播出积压产品[3][12] * 新潮有20亿收入体量 四五千万利润 纳入分众体系后预计可达到30亿收入 10亿利润[14] * 传奇盒子整合进展显著 正在打造AI平台并计划与传奇盒子整合[7] * 公司高管回购显示管理层对公司未来发展的强烈信心[8]