行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]

**巨人网络与游戏行业研究电话会议纪要关键要点** **一 公司核心游戏表现与预期** * 《超自然行动组》9月5日更新后重回iOS畅销榜前15名 预计9月流水达4-5亿元 全年年化流水有望上修[2] * 该游戏9月前5天iOS端流水环比8月前5天下滑约16% 但若9月整体流水达4-5亿元则将超预期 预计10月双节期间表现将优于9月[8][9] * 预计《超自然行动组》2026年年化流水可达30-40亿元 利润率维持在40%-50%[2][10] * 该游戏主要依赖自有渠道和iOS平台 尚未进入安卓联运市场 营销费用控制在ROI较高的内容和品牌投放上[2][11] * 用户群体从女大学生和学生用户扩展至部分男性用户 具备陪伴属性 开学后线下讨论度提升有助于维持流水[2][4][5] * 具备周边变现潜力 参考《第五人格》周边GMV预计超5亿元 有望成为公司EPS增长点之一[2][7] * 商业化节奏未放缓 持续进行高频皮肤更新和IP联动 核心玩法具备不可替代性[2][6][16] **二 公司其他业务与整体财务预期** * 征途系列（包括端游、手游及小程序）每年稳定贡献近30亿流水 核心用户为付费能力强的30岁以上男性[12][17] * 球球大作战2024年实现超5亿元流水 2025年上半年新增千万级用户[18] * 太空杀在其品类中处于领先地位 但流水体量较小 2024年年化流水约为小几个亿[19][20] * 太空杀是公司首个AI原生结合玩法的游戏 AI玩法收入占比约10% 并已实现小幅盈利[22] * 名将杀（类三国杀卡牌游戏）已获版号并开启付费测试 预计2025年内上线 保守估计年化流水可达5亿元以上[23] * 公司基本盘稳健 预计明年盈利有望达35-40亿元 中期市值目标1000-1200亿元[13][24] * 公司三季度业绩预期大幅增长 预计利润环比二季度翻倍[24] **三 行业趋势与竞争格局** * 2025年国内网络自研游戏市场规模增长近20% 游戏总时长和用户支付值提升[26][27] * 游戏供给端增加 版号发放数量从2023年月均80多款增至2025年8月单月166款 版号获取周期缩短[28] * 大厂与中小厂商呈错位化竞争 大厂聚焦优化老游戏和中等体量新作 在特定品类（如SLG、女性向）给中型公司留下机会[29] * 游戏公司通过人员优化、组织架构调整和反腐等措施进行自我优化 提升立项成功率[31][32] * 销售费用率下降 传统买量式微 内容营销、社区营销和直播份额提升 ROI更高的投放策略降低了费用[33] * AI已渗透游戏研发管线 提高产能（如100人团队发挥200人产能） 但对研发费用绝对值影响尚不显著[34] **四 投资观点与估值** * 2025年游戏行业多家公司二季度收入同比加速 利润率同比上升明显 全年盈利预测上修[25] * 行业经历2023-2024年自我梳理后 2025年优质供给释放 迎来新的发展机遇[30] * 当前游戏板块估值乐观 预计未来2-3年新产品周期起来 可给予25倍以上估值 龙头公司如巨人可能达30倍以上[35] * 推荐投资第一梯队包括巨人网络（看到1200亿市值）和ST华通（看到1500亿市值） 第二梯队包括吉比特（看到400亿市值）和恺英网络（看到550亿市值）[36] * 看好完美世界 其大产品将在年底释放[36]

行业表现与驱动因素 - 2023年AI驱动游戏行业整体估值达到30倍市盈率 [1] - 2024年行业驱动因素转变为EPS上修+高景气度+格局改善 [1] - 1H国内自研网络游戏收入同比增长20%，主要由ARPPU提升带动 [1] - 中报后估值切换至明年预期，显示行业持续性良好 [1] 公司梯队与产品管线 - 龙头公司与中型公司2024年业绩同步向好 [1] - 三季度因暑期流水爆发预计成为业绩更优季度 [1] - 后续产品储备包括《无畏契约m》《名将杀》《九牧之野》《伊瑟》国服《异环》等 [1] 运营效率与渠道变革 - 2024年游戏板块费用节省显著，利润上修空间大 [1] - TapTap与小红书等新型内容社区崛起改变分发格局 [1] - CP方对ROI考核趋严导致传统买量模式式微 [1] - AI技术对中型公司产能提升效果显著 [1]

行业整体表现 - 2023年AI驱动游戏行业整体估值达到30倍 [1] - 2024年行业驱动因素转变为EPS上修、高景气度和格局改善 [1] - 龙头和中型公司同步向好 行业大盘持续扩张 [1] - 2023年上半年国内自研网络游戏收入同比增长20% 主要来自ARPPU提升 [1] 估值与业绩展望 - 中报后行业估值将切换至明年 游戏行业持续性被看好 [1] - 三季度预计成为业绩更优季度 暑期流水将迎来爆发 [1] - 利润上修存在空间 主要来自费用节省 [1] 产品管线 - 后续将上线《无畏契约m》《名将杀》《九牧之野》《伊瑟》国服《异环》等新游戏 [1] 行业趋势变化 - TapTap与小红书等新型内容社区崛起 [1] - CP方对ROI考核趋严 传统买量模式式微 [1] - AI技术对中型公司产能提升效果显著 [1]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 7月游戏版号发放，华通、巨人等重点新游获批，暑期上市游戏公司多款新游表现强势，赛道持续高景气 [2][4][9] - 重点游戏厂商储备丰富，新游上线有望带来业绩弹性，新游周期或带动基本面持续向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 7月游戏版号发放情况 - 7月版署发放国产游戏版号127款，进口游戏版号7款，获批游戏包括华通《奔奔王国（Kingshot）》、巨人《名将杀》、腾讯《终极角逐》等 [9] - 《奔奔王国》为国服版本，其海外版《Kingshot》5月收入翻倍，6月增长56%，从中国手游出海收入榜第5跻身第3，居海外收入增长排行榜榜首 [9] 上市游戏公司新游表现 - 巨人网络《超自然行动组》新地图上线当日进免费榜Top4、畅销榜Top20，同时在线人数达100万 [9] - 吉比特《杖剑传说》联动后进入大陆地区iOS畅销榜Top13，日版上线连登三天iOS免费榜，一周后进入日本地区畅销榜Top25 [9] - 《道友来挖宝》稳居微信小游戏畅销榜Top5左右，腾讯《地下城与勇士手游》扩张版本登顶iOS畅销榜榜首，《三角洲行动》新赛季开启当天畅销总榜破纪录 [9] - 网易《燕云十六声》移动端暑假版本上线后进入iOS游戏畅销榜Top5，叠纸《恋与深空》更新后登顶国区iOS畅销总榜，网易《世界之外》开启后重回畅销榜Top10 [9] 重点游戏厂商储备情况 - 恺英网络有《盗墓笔记：启程》等多款产品待上线，《三国：天下归心》7月23日开启限量不计费删档测试 [9] - 完美世界《诛仙2》定档8月7日正式上线 [9]

港股及A股市场表现 - 港股恒指站稳25500点，创2021年11月以来新高，A股沪指一度触及3600点关键点位 [2] - 港股游戏板块大涨4%，腾讯控股全天大涨4.94%至552.0港元/股，创2021年6月以来新高 [2] - 金山软件涨3.89%，网易-S涨2.59%，哔哩哔哩-W涨2.33%，心动公司涨1.56% [2] - 飞鱼科技单日涨幅最甚，大涨49.15% [3] - A股游戏板块涨幅不及港股，ST华通涨4.22%，吉比特涨3.14%，三七互娱涨1.73% [4] 游戏版号发放情况 - 7月共127款国产网络游戏和7款进口游戏获批，合计发放版号134个 [5] - 腾讯控股《召唤大冒险》、吉比特《大荒有妖兽》、巨人网络《名将杀》等国产游戏获批 [5] - 网易《暗黑破坏神 IV》与《漫威秘法狂潮》、腾讯《终极角逐》等进口游戏获批 [5] - 2025年至今已有946款新游戏拿到版号，其中国产游戏884款，进口游戏62款 [5] 行业发展趋势 - 游戏版号常态化趋势稳固，行业恢复快节奏发展步调 [6] - 暑期档各大厂商推出新作，手游产品倾向于强剧情、适度社交以提升生命周期及盈利预期 [6] - AI技术成为游戏行业降本增效的重要手段，有利于产业长期价值兑现 [8] 公司业绩表现 - 飞鱼科技预计2025年上半年纯利5500万-7000万元，上年同期亏损200万元 [7] - 创梦天地预计2025年上半年净利润2000万-5000万元，实现扭亏为盈 [7] - 中银国际预计腾讯2025年第二季度收入同比增长12%，线上游戏收入同比增长18% [7] - 汇丰研报预期网易第二季度收入同比增长11%，游戏收入整体增长约17% [8]

版号发放情况 - 7月共发放134个网络游戏版号 其中国产游戏127款 进口游戏7款 数量维持高位[1] - 2025年上半年共发放757个国产游戏版号 较2024年同期的628个增长超20%[5] - 上半年进口游戏版号发放55个 今年累计发放版号总数达946个 其中国产版号884个[5][6] 重点获批游戏 - 网易获得《暗黑破坏神IV》客户端版号和《漫威秘法狂潮》移动端/客户端版号 均由旗下公司运营[2][3] - 腾讯通过成都实娱商业管理有限公司获得《终极角逐》客户端版号[2][5] - 三七互娱《奇谋三国》、巨人网络《名将杀》、吉比特《大荒有妖兽》、恺英网络《荒野守则》等国产游戏获批[3] 行业影响 - 版号恢复常态化发放 为游戏行业发展提供支持[6] - 游戏内容更注重品质和社会责任 有利于优质内容加速推新[6] - 上市游戏公司包括腾讯 网易 三七互娱 巨人网络 冰川网络 吉比特 恺英网络等均有收获[2]