投资评级 - 报告对巨人网络（002558.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为巨人网络25Q3业绩表现强劲，《超自然行动组》是主要增长驱动力，递延收入高增预示Q4利润将持续释放，并看好该游戏的长线运营能力、出海潜力以及公司的新产品管线 [1][3][10] 财务业绩表现 - 巨人网络25Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.6% [1][3] - 25Q3实现归母净利润6.40亿元，同比增长81.2% [1][3] - 25Q3实现扣非净利润6.78亿元，同比增长73.9% [1][3] - 25Q3公司毛利率同环比提升至90.5% [10] - 公司预计2025年/2026年归母净利润分别为22.9亿元/38.7亿元，对应市盈率（PE）分别为30.0倍/17.8倍 [10] 主要游戏产品表现 - 《超自然行动组》流水表现亮眼，是25Q3收入高增长的主要贡献者，且在9-10月传统淡季仍延续增势 [1][10] - 由于《超自然行动组》生命周期可能长于预期，其递延周期或有所延长，导致公司合同负债从6月30日的8.9亿元大幅增加至9月30日的13.3亿元，去年同期为4.9亿元 [10] - 《超自然行动组》后续有望推出中国港澳台地区及海外版本，出海潜力被看好 [10] 费用与成本分析 - 25Q3销售费用为6.3亿元，高于25Q2的3.2亿元和24Q3的2.8亿元，销售费用率为36.6% [10] - 销售费用增加部分源于《超自然行动组》的投放，且该游戏iOS端的分成也可能计入销售费用 [10] - 25Q3研发费用显著增长，但研发费用率同环比均有所下降 [10] - 25Q3所得税费用同比及环比均增加约0.7亿元，对业绩产生部分影响 [10] 新产品与AI布局 - 公司新产品管线持续推进：策略卡牌《名将杀》已于10月16日开启删档计费测试；SLG《五千年》烽启测试已于10月17日开启；《口袋斗蛐蛐》S1 Beta赛季于10月31日开启 [10] - 公司积极布局AI，探索原生AI游戏方向，并将AI技术融入现有游戏，例如《太空杀》推出“AI推理小剧场”等玩法，《原始征途》接入DeepSeek-R1，其核心AINPC策略指导准确率超99% [10] 财务预测数据 - 报告预测公司2025年营业总收入为5195百万元，2026年为7883百万元，2027年为8519百万元 [16] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.18元，2026年为2.00元，2027年为2.26元 [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为15.7%，2026年为21.7%，2027年为20.5% [16]

点评： 营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整2025 年前三季度，公司实现营业收入33.68 亿元，同比 +51.84%，实现归母净利润14.17 亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84 亿元，同比+16.50%。 25Q3，公司营收17.06 亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78 亿元，同比+73.88%。费用率角度， 25 年前三季度公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为 36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31 /-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截 至25Q3 末，公司合同负债13.33 亿元，较Q2 末增加4.4 亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所 致。 《超自然行动组》Q3 流水持续强劲，储备产品充足25 年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借"中式 微恐+多人合作"的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水 呈现快速增长，7 月达成同时在线玩家超100 万的成就，暑期推出与"小狗蛇"、"精灵梦叶罗丽"等IP 联 名，带动游戏流水增 ...

投资评级与核心观点 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [3] - 核心观点：公司营收利润稳定增长，《超自然行动组》流水表现亮眼，但游戏收入递延周期调整影响短期业绩释放，后续产品储备充足且AI布局实现多业务赋能 [1][2][3] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；扣非归母净利润14.84亿元，同比增长16.50% [1] - 2025年第三季度单季营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88% [1] - 费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比变动+4.31/-1.48/-2.21个百分点，销售费用率上升主要因广告宣传及渠道费增加 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债13.33亿元，较第二季度末增加4.4亿元，主要为游戏收入递延周期延长所致 [1] 游戏产品运营表现 - 休闲赛道游戏《超自然行动组》凭借差异化玩法表现强劲，7月同时在线玩家超100万，暑期与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名带动流水强劲增长 [2] - 第四季度与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，通过内容更新带动用户增长 [2] - 征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线后上半年累计新增用户破2000万 [2] - 成熟产品《球球大作战》玩法持续创新，《太空杀》流水稳定并与AI大模型厂商合作推出AI玩法 [2] 产品储备与未来发展 - 储备产品充足，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号并于10月结束付费删档测试 [2] - 由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10月17日开启计费删档测试，进展顺利 [2] - AI布局实现多业务赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.84元、2.11元 [3] - 对应市盈率（PE）分别为31倍、19倍、17倍 [3] - 预计2025年营业收入达52.11亿元，同比增长78.30%；归母净利润达22.52亿元，同比增长58.01% [5] - 预计2026年营业收入达79.32亿元，同比增长52.21%；归母净利润达35.57亿元，同比增长57.98% [5]

今年A股多家游戏上市公司股价涨幅情况 ST华通演绎了"戴维斯双击"行情，业绩与估值共振。截至9月23日收盘，ST华通以年内300.78%的涨幅傲视整个游戏板块，凭借1530亿元总市值成为板块龙 头。ST华通披露的半年报显示，上半年公司营收和归母净利润增幅均为板块第一，收入达172.07亿元。 同样，巨人网络股价在经过几年的长期低位徘徊后，今年大幅上涨，9月18日盘中触达47.66元／股，持续创出近8年来新高。截至9月23日收盘，巨人网络年 内涨幅超过240%，总市值达到832亿元，位居游戏板块次席。此外，吉比特的股价也在今年9月重回500元／股大关，年内股价涨超170%。 游戏股的"高光"行情能否持续？是否属于板块价值回归？浙商证券研报指出，2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，创下历 史新高。行业基本面强势，A股游戏板块上半年营收同比增长22.8%，业绩已在拐点右侧，25H2及2026年有望持续上调业绩，后续将靠EPS预期修复继续驱 动板块景气度提升。游戏板块估值仍处低位，整体2026年有望达20倍P/E估值（当前时间点对应2026年平均估值约16倍P/E），进入25Q ...

**巨人网络与游戏行业研究电话会议纪要关键要点** **一 公司核心游戏表现与预期** * 《超自然行动组》9月5日更新后重回iOS畅销榜前15名 预计9月流水达4-5亿元 全年年化流水有望上修[2] * 该游戏9月前5天iOS端流水环比8月前5天下滑约16% 但若9月整体流水达4-5亿元则将超预期 预计10月双节期间表现将优于9月[8][9] * 预计《超自然行动组》2026年年化流水可达30-40亿元 利润率维持在40%-50%[2][10] * 该游戏主要依赖自有渠道和iOS平台 尚未进入安卓联运市场 营销费用控制在ROI较高的内容和品牌投放上[2][11] * 用户群体从女大学生和学生用户扩展至部分男性用户 具备陪伴属性 开学后线下讨论度提升有助于维持流水[2][4][5] * 具备周边变现潜力 参考《第五人格》周边GMV预计超5亿元 有望成为公司EPS增长点之一[2][7] * 商业化节奏未放缓 持续进行高频皮肤更新和IP联动 核心玩法具备不可替代性[2][6][16] **二 公司其他业务与整体财务预期** * 征途系列（包括端游、手游及小程序）每年稳定贡献近30亿流水 核心用户为付费能力强的30岁以上男性[12][17] * 球球大作战2024年实现超5亿元流水 2025年上半年新增千万级用户[18] * 太空杀在其品类中处于领先地位 但流水体量较小 2024年年化流水约为小几个亿[19][20] * 太空杀是公司首个AI原生结合玩法的游戏 AI玩法收入占比约10% 并已实现小幅盈利[22] * 名将杀（类三国杀卡牌游戏）已获版号并开启付费测试 预计2025年内上线 保守估计年化流水可达5亿元以上[23] * 公司基本盘稳健 预计明年盈利有望达35-40亿元 中期市值目标1000-1200亿元[13][24] * 公司三季度业绩预期大幅增长 预计利润环比二季度翻倍[24] **三 行业趋势与竞争格局** * 2025年国内网络自研游戏市场规模增长近20% 游戏总时长和用户支付值提升[26][27] * 游戏供给端增加 版号发放数量从2023年月均80多款增至2025年8月单月166款 版号获取周期缩短[28] * 大厂与中小厂商呈错位化竞争 大厂聚焦优化老游戏和中等体量新作 在特定品类（如SLG、女性向）给中型公司留下机会[29] * 游戏公司通过人员优化、组织架构调整和反腐等措施进行自我优化 提升立项成功率[31][32] * 销售费用率下降 传统买量式微 内容营销、社区营销和直播份额提升 ROI更高的投放策略降低了费用[33] * AI已渗透游戏研发管线 提高产能（如100人团队发挥200人产能） 但对研发费用绝对值影响尚不显著[34] **四 投资观点与估值** * 2025年游戏行业多家公司二季度收入同比加速 利润率同比上升明显 全年盈利预测上修[25] * 行业经历2023-2024年自我梳理后 2025年优质供给释放 迎来新的发展机遇[30] * 当前游戏板块估值乐观 预计未来2-3年新产品周期起来 可给予25倍以上估值 龙头公司如巨人可能达30倍以上[35] * 推荐投资第一梯队包括巨人网络（看到1200亿市值）和ST华通（看到1500亿市值） 第二梯队包括吉比特（看到400亿市值）和恺英网络（看到550亿市值）[36] * 看好完美世界 其大产品将在年底释放[36]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点 - 巨人网络2025年上半年营业收入16.62亿元（同比增长16.47%），归母净利润7.77亿元（同比增长8.27%）；第二季度营业收入9.38亿元（同比增长28.42%），归母净利润4.29亿元（同比增长17.49%）[1] - 核心产品经营韧性较强，多款储备游戏将于2025年下半年上线，预计贡献业绩增量[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、68.41亿元、77.30亿元，归母净利润分别为20.56亿元、31.96亿元、37.15亿元，对应市盈率29.4倍、18.9倍、16.3倍[5] 财务表现 - 2025年上半年销售费用率35.8%（同比上升5.7个百分点），主要因广告宣传费及渠道费上升[5] - 期末合同负债8.89亿元，较2024年末上升40%，主要来自确认游戏递延收入增加[5] - 2025年预计营业总收入同比增长51%，归母净利润同比增长44%[6][9] 产品运营 - 征途系列旗舰手游《原始征途》小游戏版本正式上线，首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万，月均流水稳定维持在1亿元水平[5] - 休闲竞技新品《超自然行动组》1月23日上线，7月同时在线人数突破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高TOP4[5] - 《球球大作战》上半年累计新进用户数超1100万，小程序日活跃用户超100万[5] - 《太空杀》与知名IP联动并推出AI玩法，显著提升用户活跃和在线时长[5] - 海外产品《Super Sus》在印尼地区DAU创两年新高，收入同比显著增长[5] 技术研发与AI应用 - 巨人网络AI实验室与阿里云聚焦AI Agent及高性能算力合作[5] - 《太空杀》上线"残局对决"模式，联合国内主流大模型打造多用户与AI智能体混合对抗机制[5] - 《原始征途》陪伴型AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1，拥有NPC性格、情绪和长期记忆，已面向全量用户开放[5] 未来储备 - 中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心财务表现 - 25Q2营收9.38亿元（同比+28.42%/环比+29.64%）[2][5] - 25Q2归母净利润4.29亿元（同比+17.49%/环比+23.37%）[2][5] - 25H1营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%）[5] - 合同负债8.89亿元（较3月31日7.61亿增长16.8%，较24Q2同期4.98亿增长78.5%）[6] - 预计2025/2026年归母净利润22.6亿/31.8亿，对应PE 26.2/18.6倍 [7] 游戏业务表现 - 《超自然行动组》Q2用户规模与流水呈指数级增长，7月同时在线人数突破100万，iOS畅销榜最高TOP4 [6] - 《原始征途》上半年新增用户突破2000万，月均流水稳定维持1亿元水平 [6] - 《球球大作战》5-6月新增用户数和DAU同比大幅增长 [6] - 《SuperSus》印尼地区DAU创两年新高，25H1海外收入同比+45% [6] 产品储备与研发进展 - 《五千年》（SLG）、《名将杀》（推理卡牌）、《口袋斗蛐蛐》（休闲竞技）已取得版号 [7] - 《名将杀》8月27日开启付费删档测试，《五千年》8月19日开启烽略测试 [7] - 《太空杀》为AI原生玩法标杆，相关模式累计参与玩家数百万，对局量数千万 [7] 成本与费用结构 - 25Q2销售费用3.17亿元，销售费用率33.8%（环比下降，ROI保持较好水平）[7] - 25Q2投资收益1.6亿元（同比-19%/环比+3%）[7]

纪要涉及的行业或公司 - 巨人网络[1] - 游戏行业[16] 核心财务表现 - 2025年上半年营收16.62亿元 同比增长16.47%[4] - 归母净利润7.77亿元 同比增长8.27%[4] - 上半年分配预案每10股派发红利1.5元 总额2.84亿元 占归母净利润36.5%[2][10] - 二季度合同负债大幅增加 由征途和超自然行动组共同造成[3][12] - 二季度研发费用环比一季度提升5000万元 主要因人力成本投入增加及新项目技术运维开支增长[19] 核心产品表现 超自然行动组 - 7月同时在线人数破百万 稳居iOS游戏免费榜TOP5 畅销榜最高第四名[2][4] - 用户和流水呈指数级增长[2][4] - 30日留存率优秀[11] - 单局时长适中 用户留存时间较长 与社交互动有关[18] - 商业化尚未放在首位[13] - 用户获取主要靠口碑和内容传播 广告投放仅为辅助[22] - 暂无出海计划[20] 原始征途 - 小程序版本二次推广后上半年新增用户超2000万[2][4] - 月均流水稳定在1亿人民币左右[2][4] 球球大作战 - 上半年累计新增用户超1000万[2][4] - 小程序活跃用户超100万[2][4] - 5月、6月新增用户数和日活同比大幅提高[4] 其他产品 - 太空杀上线"残局对局"模式 联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等大模型打造AI智能体对抗竞技机制[5][6] - 泥浆砂产品处于上线前调整阶段 计划今年内上线[17] - SLG产品《5000年》仍处于调试阶段[20] AI布局与成果 - 多项AI研究成果入选国际顶级学术会议 覆盖多模态生成、音视频合成及多智能体技术[6] - AI技术逐步应用于内部内容生产工具链 构建AI生产体系[6] - AI视频生成为技术长项 已做较多探索[15] - 生成可交互游戏方向有小团队尝试 但短期无应用成果[15] - 行业商业化拐点仍在探索中[9] 运营策略 超自然行动组生命周期延长措施 - 提升产品品质 填充内容和玩法[7][13] - 开展IP联名活动扩大宣传[7] - 持续更新版本 包括新地图、新探员、时装、家居系统等[13][23] - 副玩法拓展通过轮换玩法保持用户新鲜感[21] - 未来可能探索UGC和PUGC方向[23] 方法论与竞争优势 - 拥有一整套系统方法论 包括团队建设、前期测试及后期产能迭代[24] - 团队年轻且敏捷 成功经验难以简单复制[13][24] - 对超自然资源投入无上限 根据团队需求扩容[13] 海外市场与投资 - 海外市场正在考虑布局 但原生出海产品需要周期[8] - 按间接持股比例每季度确认Playtika净利润 Playtika迪士尼IP接龙游戏表现抢眼[8] 行业观点 - 未来全球游戏行业趋势东升西降 中国厂商在SLG、买断制和休闲类游戏全面开花[16] - 中国游戏产业全球地位不断上升[16] - 超自然行动组受海外独立游戏玩法启发 但进行了手游化和碎片化改造[23] 其他重要内容 - 大部分用户集中在安卓端 iOS端表现差异可能与市场环境及平台特性有关[23] - 超自然行动组不会因暑假结束出现巨大用户掉落[21] - 销售费用预期保持相对稳定[22]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入16.62亿元 同比增长16.47% [1] - 归母净利润7.77亿元 同比增长8.27% [1] - 拟实施中期现金分红每10股派1.50元 分红总额约2.84亿元 [4] 产品运营 - 自研游戏《超自然行动组》成为现象级爆款 用户规模与流水迅速增长 因收入递延主要贡献将在后续报告期释放 [1] - 《太空杀》通过"名侦探柯南"、"奶龙"等知名IP联动提升游戏热度并维持流水稳定 [4] - 海外产品《Super Sus》在东南亚市场表现突出 印尼地区DAU创两年新高 收入同比显著增长 [4] 股东回报 - 连续第三年实施中期分红 自2023年起保持稳定分红政策 [4]

财务表现 - 上半年实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47% [1] - 归母净利润7.77亿元，同比增长8.27% [1] - 拟每10股派发现金红利1.5元，现金分红总额约2.84亿元，连续第三年实施中期分红 [1] 核心游戏产品表现 - 《超自然行动组》上线后用户与流水呈指数级增长，7月同时在线人数突破100万 [2] - 《原始征途》小游戏版本首月新增用户586万，上半年累计新增用户突破2000万 [1] - 《原始征途》月均流水稳定维持在1亿元水平 [1] - 《球球大作战》2025年上半年累计新进用户超1100万，小程序日活跃用户超100万 [2] - 《征途》系列产品保持良好发展态势 [1] 产品战略与创新 - 《超自然行动组》计划通过玩法深化、IP联动和美术升级挖掘长线潜力 [2] - 《球球大作战》通过抖音和微信小游戏平台实现用户圈层拓展 [2] - 《太空杀》持续迭代AI原生玩法保持行业领先 [3] - 《原始征途》全面接入DeepSeek-R1，核心AI NPC完成智能化升级 [3] 技术合作与生态建设 - 与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商共同推进AI在游戏领域的生态应用创新 [3] - 人工智能技术深度融入核心游戏业务，推动交互模式与玩法机制创新 [2]