文章核心观点 - 人身保险产品预定利率研究值在2025年第四季度更新至1.89%，实现了连续四个季度的下调，但降幅呈现收窄趋势，且行业专家普遍预期短期内预定利率将维持在当前水平，进一步大幅下调至1%以内的可能性较低 [1][2][4] 预定利率研究值动态 - 2025年1月20日，中国保险行业协会发布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1.89% [1] - 自2025年建立动态调整机制以来，研究值已连续四个季度下调，具体数值分别为：2025年1月2.34%、4月2.13%、7月1.99%、10月1.90% [2] - 研究值虽“四连降”，但降幅在不断收窄 [2] 研究值变动的原因与支撑 - 研究值降幅收窄的主要原因是其锚定的10年期国债收益率保持相对稳定，当前稳定在1.8%左右 [3] - 市场利率下行空间和幅度趋于收窄，导致研究值下调幅度也相应收窄 [3] - 资产端收益有所改善，自2024年9月以来资本市场回暖，2025年10年期国债利率有所抬升，为预定利率提供了下限支撑 [3][4] 对行业及产品的影响 - 预定利率与保险公司负债成本息息相关，其下调有助于缓解行业利差损风险 [4] - 研究值再次小幅下调，使得分红险等浮动收益产品的优势更加凸显 [4] - 人身险保费收入增速与“前一年保险行业投资收益率”及“当年1年期银行理财预期收益率”高度相关，投资收益高于银行理财能提升居民购买需求 [4] 未来利率走势展望 - 行业专家预计2026年人身险预定利率会维持在现有水平，10年期国债收益率也将维持稳定，不会出现大幅波动 [4] - 短期内，人身保险产品预定利率进入1%以内的可能性不大，因市场利率下行空间有限且资产端收益已提供支撑 [4] - 招商证券分析指出，中国10年期国债收益率已处阶段性低位，未来两年利率处于上升周期的可能性较高，利率中枢可能缓慢回升至2%，高点或在2.2%~2.3% [5]

文章核心观点 2025年，保险行业在利率下行周期中经历深度调整与主动变革，一系列重磅政策旨在引导行业强化资产负债管理、回归保障本源并服务实体经济，推动行业向高质量发展转型 [1] 一、预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制建立 - 2025年1月，监管建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，引导公司强化资产负债联动与科学定价 [3] - 中国保险行业协会每季度发布预定利率研究值，参考指标包括5年期以上LPR、5年期定存利率及10年期国债收益率等 [3] - 当在售普通型产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高或低25个基点及以上时，需相应下调或可上调新产品预定利率最高值 [3] - 2025年四个季度公布的预定利率研究值分别为2.34%、2.13%、1.99%、1.90% [4] - 2025年7月触发下调条件后，普通型、分红型、万能型保险产品的预定利率最高值分别调整为2.0%、1.75%、1.0% [4] - 该机制标志着人身险定价从“被动式、一刀切”的行政指导，迈入“主动式、常态化”的市场化精细调节新阶段 [5] - 机制旨在从源头化解利差损风险，要求管理层将资产负债管理置于经营决策核心，推动行业从“规模驱动”转向“价值驱动” [6] 二、险资入市政策不断完善 - 2025年1月，六部委联合印发方案，引导大型国有保险公司增加A股投资，并对其实行三年以上的长周期考核 [7] - 2025年4月，监管将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产投资比例上限上调5% [7] - 2025年7月，财政部通知将国有商业保险公司“净资产收益率”等指标考核调整为“当年度+3年周期+5年周期”相结合的方式 [7] - 2025年12月，监管下调保险公司相关股票投资风险因子 [8] - 政策组合拳旨在推动“资金-资本-资产”良性循环，引导险资成为服务实体经济的“耐心资本”和“战略资本” [9] - 长周期考核与放宽投资比例直接针对了制约险资加大权益投资的考核短期化、空间受限及资本占用过高等关键痛点 [9] 三、“十四五”期间巨灾保险制度实现突破 - “十四五”期间，保险业针对洪涝、台风、地震等巨灾累计赔付超过1500亿元 [10] - 综合性巨灾保险试点已在20多个省市落地 [10] - 中再集团等机构自主研发并迭代了中国台风、地震、洪涝巨灾模型 [10] - 监管支持境内保险公司在香港发行“侧挂车”保险连接证券，以拓展巨灾风险分散渠道 [11] - 巨灾保险的进展体现了行业从“事后赔付者”向“事前风险管理者”和“社会韧性构建者”的角色演进 [13] - 自主巨灾模型的研发意味着我国在巨灾风险量化领域逐步掌握定价权与技术主动权 [13] 四、推动金融高水平开放 友邦人寿获批筹建保险资管公司 - 2025年6月，监管批准友邦人寿在沪筹建保险资管公司 [16] - 2025年9月，首家外资独资保险资管公司保德信保险资产管理有限公司在北京获批开业 [17] - 2025年末，友邦保险资产管理有限公司在上海获批开业 [17] - 友邦保险资管将坚持“长期价值投资”策略，围绕“收益稳定性、期限适配性、多元化布局”提升资金运用效能 [17] - 外资独资保险资管公司开业是中国金融业制度型、高水平对外开放的里程碑，将产生积极的“鲶鱼效应” [18] - 外资资管在ESG投资、另类资产等领域的经验，将刺激国内机构加快相关能力建设 [18] 五、“车险好投保”平台上线 - 针对新能源汽车投保难、投保贵的问题，2025年1月四部门联合发布指导意见促进新能源车险高质量发展 [19] - 中国保险行业协会支持上海保险交易所搭建的“车险好投保”平台于2025年1月25日上线 [20] - 该平台为高赔付风险新能源汽车提供线上化便利投保窗口，保险公司不得拒保 [20] - 2025年10月，平台升级，为高赔付风险的燃油营运车辆增设投保入口 [20] - 平台利用行业风险分担机制，解决了单个险企承保能力和风险承受度的局限性，提升了行业整体承保能力 [21] 六、开展保险资金投资黄金业务试点 - 2025年2月，监管发布通知开展保险资金投资黄金业务试点，以拓宽资金运用渠道、优化资产配置 [22] - 试点投资范围包括在上海黄金交易所上市或交易的多种黄金合约及黄金租借业务 [22] - 试点公司投资黄金的账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1% [22] - 人保财险、中国人寿、平安等10家保险公司成为首批试点公司 [22] - 此举有助于发挥黄金的避险、保值功能，助力行业优化资产负债匹配，应对低利率环境挑战 [24] 七、监管推动深化人身险个人营销体制改革 - 2025年4月，监管发布通知推动深化人身保险行业个人营销体制改革 [25] - 改革旨在推动个人代理渠道转型升级，培养高素质销售人才队伍，保护消费者权益 [25] - 改革核心在于提升代理人专业性，要求全流程管理招募、培训等环节，并推动职业资格认证 [26] - 对保险公司而言，需改革佣金政策、考核机制，深化落实“报行合一”，优化以客户为中心的经营模式 [26] - 短期看行业代理人数量可能进一步精简，长期看是行业转型高质量发展的重要举措 [26] 八、首版《商业健康保险创新药品目录》面世 - 2025年9月，监管印发《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》 [27] - 国家医保局、卫健委提出增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入临床价值大且超出基本医保范围的创新药 [27] - 2025年12月，《商业健康保险创新药品目录（2025年）》正式出台 [27] - 目录面世标志着我国医药支付体系进入“基本医保+商业健康险”双轮驱动新阶段 [27] - 商保创新药目录可为基本医保之上的多样化医药需求提供支付路径，并可能扮演“试验田”和“过渡池”角色 [29] 九、人身保险业正式迎来第四套生命表 - 2025年10月29日，中国精算师协会发布《中国人身保险业经验生命表（2025）》，将于2026年1月1日起实施 [30] - 新生命表包含养老类业务表、非养老类业务一表、非养老类业务二表及新增的单一生命体表 [30] - 与第三套生命表相比，新表死亡率平均下降15%-27%，男性平均下降22%，女性平均下降19% [30] - 预期寿命显著提升，养老类业务表中男性预期寿命为85岁（提高2岁），女性为89岁（提高1岁） [30] - 新表全量采集行业近10年保单数据，样本量全球最大，并首次编制了单一生命体表 [31] 十、非车险领域落实“报行合一” - 2025年10月，监管发布通知，要求财产保险公司落实非车险业务的“报行合一”，自2025年11月1日起实施 [32] - 通知旨在加强非车险业务监管，推动理性竞争、降本增效、提质扩面 [32] - 这是防范非车费差损、治理“内卷式”竞争的重要举措 [34] - 通过降低费用率，可让保险公司腾挪更多资源用于赔付，优化成本结构，增强保险消费者的获得感 [34]

政策背景 - 为落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神，提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [1] - 自2023年“报行合一”政策实施后，人身险市场秩序得到进一步规范，对保险公司费用分摊工作的要求提高 [1] 《指引》主要内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用，变动费用进一步细分为支付给中介机构或销售人员的费用及其他变动费用 [1] - 明确费用分摊范围，根据费用产生原因和性质确定分摊范围 [1] - 列示费用归集、认定与分摊方法，要求按照“先认定、后分摊”原则开展工作，并结合“报行合一”提出分摊至相关维度的具体要求 [1] 对行业的影响 - 为行业费用分摊提供科学指导，有助于提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性，更好地落实“报行合一”要求 [2] - 促进保险公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础，提升经营效率，优化资源配置，实现整体降本增效 [2] - 助力公司为公众提供更优质保险产品和服务，促进行业公平竞争与高质量发展 [2] 后续工作安排 - 中国精算师协会将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理重要性，提升公司费用管理水平 [3] - 持续跟踪研究保险公司费用分摊和管理情况，推动行业强化算账经营理念，促进行业公平竞争和高质量发展 [3]

政策核心内容 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，对人身险“报行合一”政策进行费用管理细化 [2] - 政策要求保险公司将经营费用分为变动费用和需分摊的固定费用，并明确四类不参与分摊的费用情形 [2][3] - 政策遵循“实质重于形式”和“先认定、后分摊”原则，旨在提升费用分摊工作的科学性与合理性 [2][4] 政策实施目标 - 推行“报行合一”主要是为了抑制保险公司通过“小账”“返点”等形式进行“内卷式”竞争，防止费差损导致承保亏损 [2] - 政策落地有助于引导负债成本改善，优化保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [2][4] - 使得保险产品定价更合理，例如将出租房屋折旧、审计费用等与保单不直接相关的费用排除在分摊范围之外 [3] 政策已有效果与预期 - 人身险银保渠道“报行合一”实施后，佣金费率较之前平均水平下降约30% [4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [1][4] - “报行合一”制度已在车险领域和人身险银保、经代等渠道深化实施并取得显著成效 [4] 行业后续举措 - 中国精算师协会下一步将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理的重要性，提升保险公司费用管理水平 [4] - 将持续跟踪研究保险公司费用分摊和费用管理情况，推动行业强化算账经营理念，促进公平竞争和高质量发展 [4]

政策发布背景 - 人身险产品定价、评估和管理对保险公司费用分摊工作的要求逐步提高 [2] - 2023年以来“报行合一”政策实施后，人身险市场秩序得到进一步规范 [2] - 政策落地要求保险公司进一步提升费用分摊工作的科学性和合理性 [2] 政策核心内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用 [3] - 变动费用细分为向中介机构或保险销售人员支付的费用及其他变动费用 [3] - 明确费用分摊范围，根据费用产生原因和性质确定分摊范围 [3] - 列示费用归集、认定与分摊方法，按照“先认定、后分摊”原则开展工作 [3] - 结合“报行合一”提出了费用分摊至相关维度的具体要求 [3] 对行业的影响 - 为行业费用分摊提供科学指导，提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [4] - 促进保险公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础 [4] - 提升公司经营效率，持续优化资源配置，助力实现整体降本增效 [4] - 为公众提供更优质的保险产品和服务，促进行业公平竞争与高质量发展 [4] 后续工作安排 - 中国精算师协会将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理的重要性 [5] - 持续跟踪研究保险公司费用分摊和管理情况，推动行业强化算账经营理念 [5]

政策发布背景与目的 - 中国精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》以提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [1] - 政策旨在贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神并更好地落实“报行合一”要求 [1] - 自2023年“报行合一”政策实施以来，人身险市场秩序得到进一步规范，对保险公司费用分摊工作提出更高要求 [1] 《指引》核心内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用，变动费用进一步细分为支付给中介机构或销售人员的费用及其他变动费用 [2] - 明确费用分摊范围，根据费用产生的原因和性质确定产品费用分摊的范围 [2] - 列示费用归集、认定与分摊方法，要求按照“先认定、后分摊”的原则开展费用认定与分摊工作 [2] - 结合“报行合一”要求提出了费用分摊至相关维度的具体要求 [2] 对行业与公司的预期影响 - 《指引》为行业费用分摊提供科学指导，有助于提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [2] - 促进公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础并提升经营效率 [2] - 助力公司优化资源配置，实现整体降本增效，为消费者提供更优质的保险产品和服务 [2] - 促进行业的公平竞争与高质量发展 [2]

人身保险行业监管 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》以提升保险公司费用管理的科学性与合理性 [1] - 《指引》明确了费用定义、分类和分摊范围 并提供费用归集、认定与分摊的方法 [1] - 新规结合"报行合一"要求进一步细化 有助于行业公平竞争与平稳健康发展 [1] 银行股东及高管增持 - 多家上市银行获股东及高管增持 涉及城商行与农商行 如南京银行获外资大股东增持 成都银行两家大股东联手增持约3424.7万股 [2] - 沪农商行、常熟银行高管团队以自有资金增持股份 显示对银行长远发展信心 [2] - 四季度银行股调整后上涨 国有行指数创新高 反映保险、AMC、产业资本等配置盘持续加仓意愿 [2] 银行系金融资产投资公司（AIC）设立 - 招商银行旗下招银金融资产投资有限公司获准开业 注册资本150亿元人民币 为目前初始注册资本最高的AIC [3] - 公司将开展市场化债转股业务 发挥招商银行多资管牌照优势 提供"资金+资本"投商行一体化服务 [3] - 中信银行全资子公司信银金融资产投资有限公司获准开业 为国内第二家股份制银行AIC 注册资本100亿元人民币 注册于广州 [4] - 信银金投有望激活中信银行在服务新质生产力与实体经济方面的综合优势 [4] 企业债务风险处置 - 华夏幸福金融机构债委会通过议案 授权平安资管聘请四大会计师事务所之一对华夏幸福进行专项财务尽调 [5] - 债委会工作组自2025年11月24日起进驻公司开展尽调前期准备 以更准确分析其财务健康状况 [5]

核心观点 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在细化“报行合一”要求，提升行业费用分摊的科学性与合理性 [1] - 《指引》将推动销售渠道从“费用驱动”转向“价值驱动”，促进行业良性竞争和高质量发展 [1][7] 费用定义与分类 - 将保险公司费用分为变动费用与分摊的固定费用 [3] - 变动费用指与销售直接相关的费用，包括支付给中介机构的手续费、销售人员的直接佣金、附加佣金、业务推动费、培训费、宣传费等 [3] - 分摊的固定费用指除变动费用外需分摊在产品定价中的业务及管理费 [3] 费用分摊范围 - 明确四种情况可不纳入产品费用分摊范围 [3] - 包括非源于销售和经营本公司保险产品的支出、投资业务相关费用、不直接归属于保险合同的费用、能够辨别的非持续一次性费用 [3] 分摊原则与方法 - 要求费用“先认定、后分摊”，根据费用实质与受益对象认定专属费用和共同费用 [5] - 提供六类分摊方法：工时调查法、作业法、驱动因素法、分摊因子法、参考分摊法及其他合理方法 [5] 行业影响与目标 - 满足行业对精细化费用分摊机制的需求，政策实施后要求保险公司提升费用分摊工作的科学性和合理性 [4] - 有助于减少非保险业务成本混入产品成本，解决“报行不一”问题，增强监管可追溯性和行业透明度 [5] - 最终目标是为行业实现整体降本增效，提供更优质保险产品和服务 [6][7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 证券行业收并购活动活跃，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，有望提升行业集中度，催化板块并推动估值修复 [1] - 证券板块投资建议关注三条主线：业绩超预期但估值错配的券商、创投业务占优的四川双马、以及业绩增速亮眼的多元金融如香港交易所 [2] - 保险行业“报行合一”持续深化，新发布的人身险费用分摊指引预计将提升产品定价科学性，确保成本反映真实且持续 [3] - 保险板块投资建议短期关注开门红带来的新单保费双位数增长预期，长期看好负债成本下降带来的利差改善和行业集中度提升逻辑 [4] 市场回顾总结 - 本周（11月17日至11月23日）A股市场，沪深300指数下跌3.8%，非银金融（申万）指数下跌4.4%，跑输大盘0.7个百分点 [10] - 非银金融子行业中，证券、保险、多元金融分别下跌4.9%、3.0%、6.5%，相对沪深300指数的超额收益分别为-1.1、+0.7、-2.7个百分点 [10] - 保险股周涨跌幅显示，中国太平H股下跌11.1%，友邦保险H股下跌6.7%，众安在线下跌8.7% [11] - 券商股周涨跌幅显示，首创证券下跌12.0%，信达证券下跌10.0%，中金公司下跌9.8% [13] 数据追踪总结 - 券商经纪业务：本周A股日均成交额18650亿元，环比下降8.7%；2025年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比增长92.4% [15] - 券商代销业务：2025年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比增长175.9% [15] - 券商投行业务：2025年10月IPO募资规模902亿元，同比增长71%；再融资募资规模8623亿元，同比增长346%；债券承销规模130855亿元，同比增长19% [15] - 券商资管业务：截至2025年9月末，非货公募规模22.1万亿元，较上月增长2.9%；权益类公募规模10.3万亿元，较上月增长5.7%；私募基金规模20.7万亿元，环比增长0.1% [15] - 保险相关数据：本周10年期国债收益率上升0.26个基点至1.82%，30年期国债收益率上升0.95个基点至2.16%；中证红利指数本周下跌3.69%，恒生中国高股息率指数本周下跌4.21% [30] - 保险资金动向：2024年至今保险资金举牌/增持共计47家公司，偏好高股息标的，涉及银行、公用事业、交通运输等行业 [34] 行业动态总结 - 政策动态：财政部和央行通知，自2026年6月起将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [39] - 机构动态：阳光人寿将出资200亿元投资设立试点私募基金 [40]；年内16家保险公司发行债券663.7亿元以补充资本，其中永续债472.7亿元，占比71.2% [41] - 公司公告：国联民生证券获批股票期权做市业务资格 [42]；中金公司、东兴证券、信达证券因筹划重大资产重组停牌 [43]；方正证券出售所持全部盛京银行股份 [44]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 非银金融板块受股市整体调整影响承压，保险板块跑赢沪深300指数[5] - 险企积极备战2026年开门红，负债端新单和价值率展望良好，长端利率底部企稳支撑资产端逻辑，看好低估值保险标的[5] - 券商板块业绩延续高景气，看好低估值龙头券商[5] 保险行业要点 - 精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确费用定义、分类和分摊范围，有望使寿险行业费用率持续压降，利好股东价值提升[6] - 2026年开门红展望乐观，在“挪储需求”释放、银保合作网点和人力扩张推动下，预计银保渠道延续较快增长[6] - 分红险转型有望持续见效，健康险新规有望带动相关产品占比提升[6] - 预定利率调降和报行合一利于价值率改善，长端利率底部企稳，权益市场向好和险企增配权益资产支撑资产端收益率[6] - 负债成本压降利于负债成本改善，中长期险企利差有望持续改善，带动ROE中枢和估值回升[6] - H股配置价值相对较高，推荐中国人寿 H、中国平安和中国太保[6] 券商行业要点 - 本周日均股基成交额2.33万亿元，环比下降6.6%[7] - 11月21日，16只硬科技主题基金同日获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF及2只科技主题主动权益基金[7] - 中金公司筹划通过A股股票换股方式吸收合并东兴证券、信达证券，旨在实现规模经济和协同效应，提升股东回报水平[7] - 国泰海通董事会审议通过境外子公司收购印尼证券公司议案，继布局新加坡、越南后再次落子东南亚[7] - 大财富管理、海外、投行和衍生品等核心业务有望接棒经纪和自营，持续驱动券商盈利改善[7] - 头部券商ROE有望明显扩张，板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会[7] - 推荐三条主线：海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司、国泰海通；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券 H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[7] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合：中国人寿 H，中国平安，华泰证券，国泰海通，国信证券，广发证券，东方证券 H，中金公司 H；中国太保，江苏金租，香港交易所[8] - 受益标的组合：同花顺，九方智投控股[8]