报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10] 报告的核心观点 - 小菜园是传承新徽派文化的大众便民餐饮代表品牌，定位“好吃不贵”，核心经营数据良好，门店扩张迅速 [3][5] - 餐饮行业复苏，大众便民中式餐饮市场潜力大，小菜园定位契合趋势，有望凭借标准化管理、供应链和单店模型抓住机遇 [3][6][8] - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [3][8] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者，致力于发展传统与创新徽菜 - 新徽派文化传承者，核心团队经验丰富：成立于2013年，以徽菜为主，经历品牌初创、规模化与数字化、成功上市等阶段；核心团队多为元老，董事长超20年餐饮经验 [19][21][24] - 经营表现良好，门店快速扩张：2021 - 2024年门店数量CAGR为21.16%，一线城市与新一线城市门店占比提升，外卖业务营收占比从2021年的15.5%提升至2024年的38.7% [28][29] - 业绩稳健，效率提升，盈利能力增强：2024年营业收入52.1亿元，同比增长14.52%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长9.13%；2021 - 2024年营收CAGR为25.34%，扣非归母净利润CAGR达36.79%；近年成本费用率下行，毛利率与净利率上升 [39] 餐饮行业迎复苏，大众便民中式餐饮市场具备发展潜力 - 餐饮行业低谷期后迎来复苏：2023 - 2024年新注册餐饮企业多，行业洗牌，连锁化率提升至2024年的22%；成本上升挤压盈利空间，2024年行业增速放缓、客单价下行，2025年企稳回升 [53][56][73] - 外卖习惯深度养成，下沉市场成为增长主力：外卖习惯养成，2024年在线餐饮外卖市场规模超1.6万亿元；下沉市场餐饮表现优，2024年门店数量同比增长12% [76][80] - 大众便民中式餐饮市场空间广阔，竞争格局分散：大众便民中式餐饮在超5万亿元餐饮市场中占主导，2018 - 2023年CAGR为3.8%；50 - 100元市场规模超2万亿元，连锁化率约20%且不断提升；市场竞争格局分散，小菜园2023年门店收入排名第一，份额0.2% [84][88][90] 标准化运营与供应链支撑发展及品控，领先信息技术赋能高效管理 - 标准化、数字化运营，自建供应链优化成本：实现全链路标准化运营，运用信息技术提升效能；自建全冷链仓储物流供应链体系，扩充产能助力门店扩张 [96][99] - 单店模型优越，开店空间广阔：单店盈利能力出色，投资回收期短，2024年约11个月；下沉能力强，主品牌扩张能力强，“菜手”有望成第二大品牌 [104][110][113] - 科学合理的激励机制，激发员工工作热情：实行师徒培养制和绩效激励，员工晋升以业绩为核心依据，区域经理等多为内部培养提拔 [113] 投资建议与盈利预测 - 看好公司围绕全球化、数字化与可持续化布局，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [8][115]

餐饮市场复苏态势 - 25Q1餐饮市场相较24年全年呈现缓慢复苏态势 24年前三季度消费疲软 24Q4热度明显提升 25Q1环比略有回落但仍处于修复通道 [3] - 3月社零餐饮收入/限额以上餐饮收入同比分别增长5 6%/6 8% 较1-2月提速 [3] - 24Q4/25Q1餐饮门店数量环比增加1 5%/1 8% 行业内部竞争激烈 [3] 城市层级分化 - 一线城市24Q4以来餐饮热度抬升 上海广州北京推出消费券刺激需求 25Q1门店数量环比增长3 6% [4] - 二三线城市25Q1餐饮热度表现不一 门店数量环比下降0 4% [4] - 北京上海24年餐饮收入承压 25年政策发力后需求有望改善 [4] 品类扩张特征 - 25Q1面馆综合小吃面食类开店率分别达10 5%/9 8%/9 6% 位居前列 [5] - 粤式茶点云南菌菇火锅湘菜等地方特色品类保持较快扩张 [5] - 低客单价小吃快餐等刚需品类门店扩张明显 [5] 价格带结构性变化 - 25Q1客单价50元以下门店占比达70% 环比增长1 4% [6] - 人均200元以上/100-200元/50-100元门店数量环比分别-0 3%/-1 0%/-0 5% [6] - 一线城市扩张集中在100元以内 二三线城市集中在50元以内 [6]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1餐饮市场热度相较24年全年缓慢复苏，门店数量增加，虽景气度环比略有回落但仍处修复通道，结合社零数据，25年餐饮收入增速抬升，行业内部竞争激烈 [1][13] - 一线城市餐饮热度提升，政策刺激有望带动需求改善，门店数量持续增加，竞争加剧；二三线城市餐饮热度表现不一，门店数量相对平稳 [2][16] - 相对刚需且客单价不高的品类及具备地方特色的细分品类保持较高开店率 [2][21] - 平价餐饮趋势明显，人均50元以内餐饮门店继续扩张，中间价格带餐饮门店数量略有萎缩 [3][26] - 考虑到政策加码，餐饮终端消费及供应链需求后续有望修复，二季度进入业绩低基数阶段，报表端有望改善，建议关注立高食品、安井食品、千味央厨等上游供应链相关标的 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 餐饮行业有望逐步复苏 - 25Q1餐饮市场热度较24年全年缓慢复苏，24年前三季度消费疲软，24Q4热度提升，25Q1景气度环比回落或受春节假期影响，对比24年全年仍在修复，25年3月社零餐饮收入/限额以上餐饮收入同比分别为+5.6%/+6.8%，较1 - 2月提速，24Q4/25Q1门店数量环比增加1.5%/1.8% [1][13] - 一线城市餐饮热度自24Q4抬升，24年末政策发力，25年需求有望改善，24Q3/24Q4/25Q1门店数量环比增加1.0%/2.4%/3.6%，竞争加剧；二三线城市25Q1餐饮热度较24Q4表现不一，门店数量相对平稳，24Q3/24Q4/25Q1分别环比+1.7%/+0.6%/-0.4% [2][16] - 25Q1面馆、综合小吃、面食类等开店率分别为10.5%/9.8%/9.6%，粤式茶点、云南/菌菇火锅、湘菜等具备地方特色的细分品类开店率也较高 [2][21] - 截至25Q1，客单价50元以下门店数量占比高达70%且环比提升，25Q1人均消费200元以上/100 - 200元/50 - 100元/50元以内的餐饮门店数量分别环比-0.3%/-1.0%/-0.5%/+1.4%，一线城市门店扩张集中在客单价100元以内餐饮，二三线城市集中在客单价50元以内餐饮 [3][26] 投资建议 - 立高食品25Q1收入同比增长14%，四月趋势延续，核心商超客户、稀奶油贡献增长，冷冻烘焙受核心商超客户带动改善，稀奶油收入高增，降本提效下净利率有望恢复至高个位数 [4][27][31] - 安井食品25Q1收入在高基数下同比下降4%，需求偏弱下经营韧性强，25年重点推进新品，优化新品研发策略，拥抱大B商超定制化 [4][31] - 千味央厨25Q1收入同比增长1.5%，直营客户表现稳健，积极研发推新、稳定大客户份额，推进与头部商超等合作，小B客户提升经营质量 [4][31]

事件：《餐饮业促进和经营管理办法》实施 - 商务部、国家发改委联合发布的《餐饮业促进和经营管理办法》将于2025年6月15日起实施 [1] - 修订大幅增加餐饮业促进内容 包括对外交流合作、数字化发展、标准制修订、地方特色餐饮培育等鼓励性条款 [1] - 细化反食品浪费要求 注重制度完善与实践操作可行性 提升行业服务水平和竞争力 [1] - 开源证券认为2025年餐饮行业可能修复 宴席市场需求回暖 消费券等补贴政策持续出台 商务餐饮需求随经济活跃度提升而增加 [1] - 中信建投指出24年10月起上海、杭州、北京等地陆续推出餐饮消费券 关注旺季需求复苏 行业库存低位 低基数下回暖可期 [1] 历史龙头表现 - 5月19日《办法》发布后首个交易日 巴比食品、天味食品等大消费概念股涨停 [2] 相关公司财务数据 - 海天味业2024年营业总收入269 01亿元(yoy+9 5%) 24Q4收入65 02亿元(yoy+10 0%) 25Q1收入83 15亿元(yoy+8 1%) [5] - 恒顺醋业2024年收入21 96亿元(yoy+4 2%) 24Q4收入6 65亿元(yoy+41 9%) 25Q1收入6 26亿元(yoy+36 0%) [5] - 天味食品2024年收入34 76亿元(yoy+10 4%) 24Q4收入11 12亿元(yoy+21 6%) 25Q1收入6 42亿元(yoy-24 8%) [5] - 安井食品2024年收入151 27亿元(yoy+7 7%) 24Q4收入40 50亿元(yoy+7 3%) 25Q1收入36 00亿元(yoy-4 1%) [5] 餐饮供应链公司分类 - 基础调味品：海天味业、中炬高新、千禾味业、金龙鱼 [6] - 复合调味品：天味食品、日辰股份、宝立食品 [6] - 餐饮供应：安井食品、千味央厨、三全食品、龙大美食 [6] - 烘焙茶饮链：立高食品、佳禾食品、南侨食品、海融科技 [5] - 小餐饮连锁：绝味食品、巴比食品、五芳斋、紫燕食品、煌上煌 [5]