餐饮行业市场表现 - 截至发稿，港股主要餐饮公司股价普遍上涨，其中百胜中国涨6.93%报419.6港元，达势股份涨3.74%报66.65港元，海底捞涨3.66%报16.98港元，九毛九涨1.4%报2.17港元 [1] 行业经营数据 - 2025年下半年以来餐饮行业经营态势持续回暖，国家统计局数据显示2025年10月、11月、12月社会消费品零售总额中餐饮收入同比分别增长3.8%、3.2%、2.2%，增速显著高于整体社零水平 [1] - 2026年1月餐饮行业需求呈现边际回暖态势 [1] 机构观点与行业展望 - 中信证券研报认为，当前餐饮行业正处于“基本面边际改善—政策持续发力—价格机制修复—估值提升可期”多重因素共振阶段 [1] - 行业经营、政策、价格、估值四重维度均释放积极信号，正向着更为积极的复苏方向发展 [1] - 具备供应链、品牌力和经营管理优势的龙头企业将率先实现修复，行业中期发展展望向好 [1]

餐饮股市场表现 - 截至发稿，百胜中国股价上涨6.93%，报419.6港元 [1] - 截至发稿，达势股份股价上涨3.74%，报66.65港元 [1] - 截至发稿，海底捞股价上涨3.66%，报16.98港元 [1] - 截至发稿，九毛九股价上涨1.4%，报2.17港元 [1] 行业经营数据 - 2025年10月社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长3.8% [1] - 2025年11月社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长3.2% [1] - 2025年12月社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长2.2% [1] - 2025年下半年以来餐饮行业经营态势持续回暖，上述增速显著高于整体社会消费品零售水平 [1] - 2026年1月餐饮行业需求呈现边际回暖态势 [1] 行业前景与驱动因素 - 餐饮行业正处于“基本面边际改善—政策持续发力—价格机制修复—估值提升可期”多重因素共振阶段 [1] - 行业经营、政策、价格、估值四重维度均释放积极信号，正向着更为积极的复苏方向发展 [1] - 具备供应链、品牌力和经营管理优势的龙头企业将率先实现修复 [1] - 行业中期发展展望向好 [1]

文章核心观点 - 餐饮行业正处于“基本面边际改善、政策持续发力、价格机制修复、估值提升可期”多重因素共振阶段，四重维度均释放积极信号，行业中期发展展望向好 [1][6] - 具备供应链、品牌力和经营管理优势的龙头企业将率先实现修复，并展现出更强的经营韧性 [1][6] - 行业正逐步进入多重因素共同驱动的修复阶段，并过渡至以基本面改善为主线的修复阶段 [4][9] 经营端边际改善 - 2025年下半年以来，餐饮行业经营态势持续回暖，2025年10-12月社零餐饮收入同比分别增长3.8%、3.2%、2.2%，增速显著高于整体社零水平 [1][6] - 供给端优化为经营修复创造有利条件，2025年下半年各月全国美食类门店总数同比增速较上半年明显下降，行业供给扩张节奏放缓，竞争烈度边际下降 [1][6] - 快餐、茶饮、咖啡、西餐等主要餐饮细分赛道同店销售整体环比上升，均恢复正增长 [1][6] 政策端持续加码 - 餐饮行业因高频、日常、单笔消费金额较低且决策链条短的特征，成为消费刺激政策重点关注且受益明确的方向 [2][7] - 消费券等补贴工具对餐饮消费提振效果显著，例如2024年四季度上海发放餐饮消费券后，当年10-11月住宿餐饮社零收入同比降幅明显收窄，改善幅度显著高于未发放消费券的北京 [2][7] - 后续若有更多消费政策出台，餐饮行业仍将是高概率受益场景，政策刺激效果有望直接反映在行业短期经营数据改善中 [2][7] 价格机制修复 - 2025年四季度以来，居民消费价格指数已呈现改善迹象，2026年国家层面明确将“推动物价合理回升”作为宏观调控重要目标，餐饮行业价格端有望迎来更积极的复苏节奏 [3][8] - 行业内龙头企业已率先通过菜单结构优化、核心单品提价及优惠措施收缩等方式实现顺价，验证了终端消费需求的韧性和龙头企业的定价能力 [3][8] - 原材料价格上行对餐饮企业毛利率的影响更多为阶段性扰动，头部企业能够通过价格传导、产品结构调整及供应链效率提升，实现盈利的“承压—修复—抬升” [3][8] 估值提升可期 - 对标海外市场经验，通胀预期改善将推动餐饮板块估值中枢回升，日本、美国市场经验显示，CPI是餐饮板块估值的重要影响变量 [3][8] - 在CPI下行或通缩阶段，餐饮行业易面临价格竞争加剧、同店增长乏力、需求预期偏弱等问题，压制板块估值中枢 [3][8] - 当CPI回升、通胀预期改善时，市场对餐饮企业中长期发展预期将提升，推动板块估值进入修复扩张通道，头部企业估值中枢有望获得系统性抬升 [3][8] 核心投资主线 - 高质价比定位适配消费趋势，拓店动能和品牌势能强劲，同店业绩具备充分支撑的成长赛道领先企业 [4][9] - 主营业务稳中有进，新品牌布局具备发展潜力，能够为股东提供高回报的行业龙头企业 [4][9] - 积极推进经营变革，业绩已触底回升的细分赛道公司 [4][9]

行业核心观点 - 餐饮行业正处于“基本面边际改善—政策持续发力—价格机制修复—估值提升可期”多重因素的共振阶段，正向着更为积极的复苏方向发展 [1] 经营基本面 - 2025年下半年以来，社会消费品零售总额中的餐饮收入与主要餐饮细分赛道同店表现持续回暖 [1] - 行业供给扩张节奏放缓，竞争烈度边际下降，为企业经营修复与盈利改善提供了更友好的外部环境 [1] 政策环境 - 服务消费导向持续强化，餐饮凭借高频、强场景与短决策链条特征，成为消费刺激政策中受益路径最为清晰的方向之一 [1] 价格与成本 - 在国家明确推动物价合理回升的背景下，餐饮企业顺价行为陆续展开 [1] - 历史经验显示成本扰动更多体现为阶段性影响，中长期毛利率有望修复抬升 [1] 估值前景 - 对标海外经验，通胀预期改善往往推动餐饮板块估值中枢回升 [1]

市场表现 - 截至发稿，海底捞股价上涨9.64%，报15.8港元 [1] - 截至发稿，九毛九股价上涨4.84%，报1.95港元 [1] - 截至发稿，海伦司股价上涨3.33%，报12.99港元 [1] - 截至发稿，特海国际股价上涨3.26%，报12.99港元 [1] 行业复苏与需求分析 - 本轮餐饮行业复苏自2023年初开始，复苏幅度由需求决定，节奏由供给决定 [1] - 伴随同比基数正常化，预计2025年下半年绝大多数餐饮头部品牌将实现客流量回正 [1] - 伴随行业格局改善，更多头部品牌客单价正企稳或回升 [1] - 客单价及头部品牌单店已完成筑底 [1] 竞争格局与公司经营 - 近几年餐饮弱复苏下，餐供行业整体需求相对承压，份额诉求下的竞争有所加剧 [1] - 价格竞争带来的边际效益已经显著递减，龙头公司也纷纷传递理性竞争观点 [1] - 餐供板块2025年第三季度的利润率触底反弹，证明竞争趋于理性 [1] - 餐供板块已经度过经营最差时刻，龙头公司在新产品、新渠道、新市场上做出α [1] 投资关注点 - 持续关注各餐饮头部品牌同店同比回正进度及持续性 [1]

市场表现 - 截至发稿，餐饮股普遍上涨，其中海底捞(06862)涨9.64%至15.8港元，九毛九(09922)涨4.84%至1.95港元，海伦司(09869)涨3.33%至12.99港元，特海国际(09658)涨3.26%至12.99港元 [1] 行业复苏分析 - 本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定 [1] - 预计2025年下半年绝大多数餐饮头部品牌将实现客流量同比回正 [1] - 伴随格局改善，更多头部品牌客单价正企稳或回升 [1] - 客单价及头部品牌单店已完成筑底 [1] 竞争格局与盈利能力 - 近几年餐饮弱复苏下，餐供行业整体需求相对承压，份额诉求下的竞争有所加剧 [1] - 价格竞争带来的边际效益已经显著递减，龙头公司也纷纷传递理性竞争观点 [1] - 餐供板块2025年第三季度的利润率触底反弹，证明竞争趋于理性 [1] - 餐供板块已经度过经营最差时刻，龙头公司在新产品、新渠道、新市场上做出α [1]

行业复苏趋势 - 本轮自2023年初以来的餐饮行业复苏，其幅度由需求决定，节奏由供给决定 [1][2] - 基于供给变动节奏差异，茶饮细分领域的复苏节奏领先西式快餐及正餐等细分领域约1至2个季度 [2] - 25Q2-25Q3虽有外卖平台大战扰动，延后部分赛道供给出清节奏，然而伴随外卖补贴退坡，餐饮供给端的优胜劣汰正发生，格局改善已然开启 [2] 细分赛道复苏节奏 - 头部茶饮品牌已于25Q1逐步回暖 [1][2] - 预计头部西式快餐已于25Q2实现同店持平或回正 [1][2] - 预计头部正餐已于25Q3实现同店持平或回正 [1][2] 门店网络格局 - 截止25年11月整体餐饮赛道同比呈现净关店 [2] - 细分赛道中仅咖啡/自助餐/轻食/江西菜/云南菜等细分赛道呈现同比净开店 [2] - 多个头部品牌呈现优于同业的净开店速度，例如茶饮赛道的蜜雪冰城/古茗、咖啡赛道的幸运咖/瑞幸、西式快餐赛道的肯德基/必胜客/达美乐、火锅赛道的海底捞/巴奴 [2] 单店经营指标展望 - 预计25H2起绝大多数头部品牌将实现同店持平或回正 [3] - 伴随同比基数正常化，预计25H2绝大多数头部品牌将实现客流量回正 [1][3] - 伴随格局改善，更多头部品牌客单价正企稳或回升，25年11月海底捞/麦当劳/喜茶/幸运咖等头部品牌客单价同比回升，古茗/星巴克/肯德基/海底捞/太二等头部品牌客单价环比提升 [3] - 历经2年维度的市场自然调节，客单价下行压力已逐步收敛或结束，25H2餐饮头部品牌客单价预计企稳或回升 [3] 板块投资观点 - 餐饮茶饮是服务消费复苏中的首选 [1][4] - 餐饮板块是当前较为稀缺的估值洼地，一旦有消费复苏预期，对标2019年视角各品牌均具备极强弹性 [4] - 具备线下稀缺性的品牌需格外重视，例如强调鲜活的古茗、重视情绪价值的海底捞，其线下体验属性无法被线上业态完全替代 [4] 正餐及快餐公司分析 - 预计百胜中国/海底捞/绿茶集团等头部品牌同店已率先恢复 [4] - **海底捞(06862)**：品牌属性具“情绪价值”，管理提效正逐步显现，预计翻台率环比改善带动下25H2有望实现环比改善的收入增速，预计高分红延续，股息率约5% [4] - **百胜中国(09987)**：加速扩张正当时，预计加速开店带动下25H2有望实现中单位数的系统销售额增长，核心经营利润率有望同比持平或改善，25-26年合计股东回报总额约30亿美元，对应年化股息率(含回购)约9% [4] - **特海国际(09658)**：中餐出海唯一标的，正处成长期，预计加速开店协同翻台率提升下25H2有望实现高单到低双的收入增速，净利率有望持续改善 [5] - **绿茶集团(06831)**：休闲中餐头部品牌，积极布局二三线城市，根据公司计划，25H2预计开店增速维持约30%，快速开店带动下业绩有望继续高增 [5] - **达势股份(01405)**：店效与开店同时向上，正处成长期，预计快速开店带动下25H2有望继续实现约25%的收入增速，净利率有望持续改善 [6] 茶饮公司分析 - 净开店是区别品牌势能的最佳指标，结合当前净开店增速，古茗/蜜雪集团仍为首选 [6] - **古茗(01364)**：预期差较大的茶饮龙头，预计同店高增+开店加速共同助力下25H2业绩有望环比再提速 [6] - **蜜雪集团(02097)**：全球茶饮龙头，平价高质铸就坚实壁垒，同店高增+蜜雪及幸运咖均加速开店共同助力下，25H2业绩有望继续高增 [6]

港股市场环境 - 恒生指数突破27000点创2021年7月以来新高 [1] - 机构看多港股 科技、医药、新消费等资产估值仍具吸引力 [1] 小菜园业绩表现 - 2025年上半年收入27.14亿元同比增长6.5% 股东应占利润3.82亿元同比增长35.7% [3] - 门店数量达672家较去年同期617家稳步扩张 [4] - 堂食收入16.47亿元同比增长2.2% 外卖收入10.57亿元同比增长13.7% [5] - 外卖订单数量由1280万笔增至1680万笔 [5] - 存货由1.10亿元降至0.74亿元 存货周转天数由23.6天降至20.7天 [7] - 原材料成本同比减少2.2% [7] 行业对比表现 - 餐饮行业面临调整期 上半年161万家餐饮店关闭 [5] - 小菜园收入利润双增长在行业中表现稀缺 [5] - 大型连锁餐饮企业（千家以上）门店占比24%较上年提升1.1个百分点 [10] 门店扩张战略 - 预计全年直营门店超800家 新开门店略超120家指引 [9] - 2026年计划达千店规模 [10] - 门店面积由350平方米优化至220平方米 [15] - 已在大约200家门店投入炒菜机器人提升效率 [15] 市场定位与产品策略 - 定位50-100元客单价大众便民中式餐饮市场 [12] - 计划拓展50元以下客单价领域 [13] - 香港首店将采取本地化与差异化结合策略 [17] 政策环境利好 - 商务部等9部门发布19条措施扩大服务消费 [18] - 开展"服务消费季"促消费活动培育服务消费品牌 [18] - 中秋国庆假期多地发放消费券提振餐饮需求 [19] 股东回报 - 中期每股派息0.2119元 每股盈利0.33元 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][9] 核心观点 - 25H1营收13.80亿元同比+8.39% 归母净利润1.17亿元同比+7.53% [4] - 25Q2业绩环比提速 营收7.11亿元同比+9.54% 归母净利润0.58亿元同比+22.45% [4] - C端空刻营收增速较快达+11.21% 驱动轻烹解决方案业务增长 [5] - 毛利率提升1.61pcts至33.68% 主要因高毛利C端业务占比提升 [7] - 持续拓展新渠道 经销商数量净增38家至503家 [6] 分业务表现 - 复合调味料营收6.30亿元同比+4.06% 毛利率24.88%同比+1.93pcts [5][7] - 轻烹解决方案营收6.36亿元同比+13.94% 毛利率45.54%同比+0.47pcts [5][7] - 饮品甜点配料营收0.80亿元同比+6.92% 毛利率16.90%同比-3.99pcts [5][7] 地区表现 - 华南地区营收同比+58.63% 西北地区同比+72.00% 境外市场同比+57.66% [5] - 华东地区营收同比+6.46% 华北地区同比-7.60% [5] 渠道建设 - 直销收入11.31亿元同比+9.95% 非直销收入2.1亿元同比+2.49% [6] - 成功进驻山姆等会员制卖场 开拓O2O零售新兴渠道 [6][8] 盈利能力 - 期间费用率19.90%同比+0.76pcts 销售费用率15.45%同比+0.50pcts [7] - 归母净利率8.45%同比持平 扣非归母净利率8.06%同比+0.27pcts [7] 产能布局 - 山东宝莘募投项目正式投产 补充半固态调味品产能 [8] - 广西宝硕香辛料基地运转良好 优化上游原料成本 [8] - 上海金山规划建设新智能化生产基地 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.64/3.08/3.39亿元 EPS 0.66/0.77/0.85元 [9][10] - 对应2025-2027年PE为22x/19x/17x [9][10] - 预计2025-2027年营收增长率10.60%/10.27%/9.88% [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10] 报告的核心观点 - 小菜园是传承新徽派文化的大众便民餐饮代表品牌，定位“好吃不贵”，核心经营数据良好，门店扩张迅速 [3][5] - 餐饮行业复苏，大众便民中式餐饮市场潜力大，小菜园定位契合趋势，有望凭借标准化管理、供应链和单店模型抓住机遇 [3][6][8] - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [3][8] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者，致力于发展传统与创新徽菜 - 新徽派文化传承者，核心团队经验丰富：成立于2013年，以徽菜为主，经历品牌初创、规模化与数字化、成功上市等阶段；核心团队多为元老，董事长超20年餐饮经验 [19][21][24] - 经营表现良好，门店快速扩张：2021 - 2024年门店数量CAGR为21.16%，一线城市与新一线城市门店占比提升，外卖业务营收占比从2021年的15.5%提升至2024年的38.7% [28][29] - 业绩稳健，效率提升，盈利能力增强：2024年营业收入52.1亿元，同比增长14.52%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长9.13%；2021 - 2024年营收CAGR为25.34%，扣非归母净利润CAGR达36.79%；近年成本费用率下行，毛利率与净利率上升 [39] 餐饮行业迎复苏，大众便民中式餐饮市场具备发展潜力 - 餐饮行业低谷期后迎来复苏：2023 - 2024年新注册餐饮企业多，行业洗牌，连锁化率提升至2024年的22%；成本上升挤压盈利空间，2024年行业增速放缓、客单价下行，2025年企稳回升 [53][56][73] - 外卖习惯深度养成，下沉市场成为增长主力：外卖习惯养成，2024年在线餐饮外卖市场规模超1.6万亿元；下沉市场餐饮表现优，2024年门店数量同比增长12% [76][80] - 大众便民中式餐饮市场空间广阔，竞争格局分散：大众便民中式餐饮在超5万亿元餐饮市场中占主导，2018 - 2023年CAGR为3.8%；50 - 100元市场规模超2万亿元，连锁化率约20%且不断提升；市场竞争格局分散，小菜园2023年门店收入排名第一，份额0.2% [84][88][90] 标准化运营与供应链支撑发展及品控，领先信息技术赋能高效管理 - 标准化、数字化运营，自建供应链优化成本：实现全链路标准化运营，运用信息技术提升效能；自建全冷链仓储物流供应链体系，扩充产能助力门店扩张 [96][99] - 单店模型优越，开店空间广阔：单店盈利能力出色，投资回收期短，2024年约11个月；下沉能力强，主品牌扩张能力强，“菜手”有望成第二大品牌 [104][110][113] - 科学合理的激励机制，激发员工工作热情：实行师徒培养制和绩效激励，员工晋升以业绩为核心依据，区域经理等多为内部培养提拔 [113] 投资建议与盈利预测 - 看好公司围绕全球化、数字化与可持续化布局，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [8][115]