报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告期内波司登营收和归母净利润双增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性，虽面临暖冬挑战，但通过强化品牌、创新产品、精细管理渠道等举措实现稳健增长，运营效率提升带动业绩高质量增长，看好其经营韧性及成长潜力 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 2025年6月30日收盘价4.640港元，年内最高/最低5.140/3.460港元，总股本115.44亿股，流通市值和总市值均为535.65亿港元 [2] 事件描述 - 6月26日波司登发布2024/25财年年度业绩，营收259.02亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1% [2] 事件点评 - 品牌羽绒服业务收入稳健增长，贴牌加工业务增速领先，品牌羽绒服业务收入216.68亿元，同比增长11.0%，贴牌加工业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，女装业务收入6.51亿，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.09亿元，同比增长2.8% [4] - 品牌羽绒服业务全年净开门店253家，自营渠道收入150.90亿元，同比增长5.2%，批发渠道收入57.24亿元，同比增长24.3%，线上渠道收入同比增长9.4%至74.78亿元，占比34.5% [5] - 波司登品牌销售毛利率整体平稳，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，分销开支占比同比下滑1.8pct至32.9%，行政开支占比同比下滑0.1pct至6.4%，经营利润率同比提升0.3pct至19.2%，归母净利率同比提升0.4pct至13.6%，平均存货周转天数为118天，同比增加3天，期末净现金130.59亿元 [6][7] 投资建议 - 预计公司2026 - 2028财年EPS分别为0.34、0.38、0.41元，PE分别为11.9、10.8、9.9倍，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,214|25,902|28,705|31,515|34,327| |YoY(%)|38.4|11.6|10.8|9.8|8.9| |净利润(百万元)|3,074|3,514|3,935|4,339|4,761| |YoY(%)|43.7|14.3|12.0|10.3|9.7| |毛利率(%)|59.6|57.3|57.6|57.6|57.5| |EPS(摊薄/元)|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |ROE(%)|22.6|20.9|21.7|21.3|20.7| |P/E(倍)|15.3|13.4|11.9|10.8|9.9| |P/B(倍)|3.4|2.8|2.6|2.3|2.0| |净利率(%)|13.2|13.6|13.7|13.8|13.9| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现各年度预测数据，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [13] - 主要财务比率展示成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标变化 [13] 每股指标与估值比率 - 每股收益分别为0.27、0.30、0.34、0.38、0.41元，P/E分别为15.3、13.4、11.9、10.8、9.9倍，P/B分别为3.4、2.8、2.6、2.3、2.0倍，EV/EBITDA分别为7.5、7.0、6.4、5.4、4.7 [14]

业绩表现 - 公司2024/2025财年实现收入259.02亿元，同比增长11.58%，权益股东应占净利润35.14亿元，同比增长14.31%，拟派发末期股息每股22港仙 [2] - 营收和净利润规模连续8年创同期历史新高，经营溢利增速快于收入增速 [2] - 相较于2023/2024财年收入增长38.4%、净利润增长43.7%的业绩，本财年增速有所放缓 [6] 业务结构 - 品牌羽绒服业务收入216.68亿元，占总收入83.7%，同比增长11.0% [2] - 贴牌加工管理业务收入33.73亿元，占比13.0%，同比增长26.4% [2] - 女装业务收入6.51亿元，占比2.5%，同比下降20.6% [2] - 多元化服装业务收入2.09亿元，占比0.8%，同比上升2.8% [2] 品牌发展 - "波司登"品牌收入184.81亿元，同比增长10.1%，通过产品优化、数字化转型和渠道精细化运营创历史新高 [3] - "雪中飞"品牌收入22.06亿元，同比增长9.2%，通过聚焦品类价值创新和渠道资源整合实现增长 [3] - 公司采用拉式补货和小单快反机制，库存周转天数118天，同比上升3天 [3] 战略方向 - 坚持"双聚焦"战略，深耕羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [3] - 拓展防晒衣、单壳冲锋衣等功能性外套，升级极寒极地系列羽绒服 [3] - 打造"中国好羽绒"IP和城市品牌联名，加强品牌建设 [3] 财务指标 - 毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，主要受产品结构变化和羽绒服成本上升影响 [6] - 新推出的防晒服等品类毛利率相对较低，拖累整体毛利表现 [6] 行业挑战 - 消费信心低迷与市场饱和度攀升导致行业营销成本激增、库存压力加剧 [6] - 细分领域布局滞后，年轻消费市场被新锐品牌抢占先机 [6] - 高端化转型受阻，国际化进程仍处于产品销售阶段 [6] - 商业模式存在改进空间，运营效率有待优化 [6]

财务表现 - 公司2024/25财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，净利润35.14亿元，同比增长14.3%，经营溢利率提升至19.2% [1] - 品牌羽绒服收入增长11.0%至216.68亿元，贴牌加工管理业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，雪中飞品牌收入22.06亿元，同比增长9.2% [1] 战略实施 - 公司实施"双聚焦"战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [1] - 通过拓展TOP店、分层级分店态精细化运营优化渠道质量，提升运营效率 [2] - 线上渠道建设成效显著，抖音平台新增粉丝超100万至1000万，天猫及京东平台新增粉丝700万、会员300万至2100万 [2] 产品创新 - 春夏季推出防晒衣、单壳冲锋衣等功能性外套，拓展冲锋衣鹅绒服、升级极寒极地系列、开展城市品牌联名 [2] - 防晒服定位"更时尚的专业防晒"，冲锋衣聚焦0-20度温差日常穿着需求 [3] - 防晒服推出双抗功能系列及高弹性轻运动系列，冲锋衣采用环保弹力黑标面料并搭载舒适温控科技 [3] 行业竞争 - 防晒衣和冲锋衣市场品牌众多，行业集中度低且竞争有序性不足 [3] - 消费者对专业品类的认知存在明显差异，不同群体对产品功能与定位理解不同 [3] - 公司参与制定防晒服等品类标准，推动品类赛道向良性健康发展 [3]

财务业绩 - 截至2025年3月31日止年度收入同比上升11.6%至人民币259.02亿元 [1] - 公司权益股东应占溢利同比上升14.3%至人民币35.14亿元 [1] - 董事会建议每股普通股派发末期股息22.0港仙 [1] 战略转型 - 自2018年以来聚焦羽绒服核心主业，推动产品创新、零售升级、数智经营等转型变革 [1] - 提出"四项强化"战略（品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验）以夯实核心能力 [1] - 目标成为全球羽绒服行业引领者，专注打造主业竞争力 [1] 品牌与产品 - 升级品牌定位为"全球全面领先的羽绒服专家"，从规模领先转向全面领先 [2] - 春夏季拓展防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套品类 [2] - 推出冲锋衣鹅绒服、极寒极地系列升级款及"尔滨x波司登"城市联名款 [2] 渠道运营 - 强化TOP店体系以提升渠道头部效应和消费者认知 [2] - 迭代渠道分层经营体系，优化分店态运营效率 [2] 行业认可 - 波司登×谷爱凌米兰大秀案例入选新浪财经"品牌营销案例Top50" [2] - 获凤凰卫视"港股最具品牌影响力上市公司"称号 [2]