风险提示 中山德华芯片收购不及预期；海外市场开拓不及预期；海风项目推进进度不及预期的风险；市场竞争加 剧风险 投资逻辑： 国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道。短期维度，国内陆风重回通胀，我们不完 全统计2025 年各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027 年高价订单交付占 比提升，预计公司制造端业绩弹性有望持续释放。中期维度，国内海风建设在经历三年调整后，需求景 气度有望逐步回暖，我们预计"十五五"阶段国内海风年平均装机有望从"十四五"的8GW 提升至15- 20GW，看好公司作为国内海风龙头充分受益。长期维度，欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030 年后 年均装机有望提升至15GW 以上，而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW，叠加欧洲开发商对项目降 本的强烈诉求，预计公司凭借英国本土基地实现欧洲海风市场突破，从而打开长期成长空间。 收购卫星能源系统研制商，太空光伏技术路线全面布局。2026 年1 月22 日，公司公告拟通过发行股份 及支付现金的方式收购中山德华芯片100%的股权，并募集配套资金。德华芯片业务主要聚焦于柔性空 间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等 ...

投资评级与核心观点 - 报告对明阳智能维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司作为国产海风机组龙头，短、中、长期三重逻辑支撑其业绩进入向上通道 [2] - 短期逻辑：国内陆风机组价格重回通胀，2025年各功率段不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，公司制造端业绩弹性有望持续释放 [2][25] - 中期逻辑：国内海风建设在经历三年调整后需求景气度有望逐步回暖，预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，公司作为国内海风龙头将充分受益 [2][40] - 长期逻辑：欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而欧洲本土海上大风机产能仅约4GW，公司计划在英国苏格兰投资15亿英镑建设制造基地，有望凭借大型化技术优势和本土化产能实现欧洲市场突破，打开长期成长空间 [2][67][69] 公司主业：风电业务分析 - 公司是国内风电整机头部企业，2022-2024年国内全口径吊装市占率排名前四，2023-2024年连续两年在国内海风机组吊装市场市占率排名第一 [15][44] - 风机制造板块占公司营收比例约80% [17] - 2023-2024年，受国内陆风持续通缩以及海风装机不及预期影响，公司收入及业绩持续下滑 [17] - 短期驱动：行业竞争从价格驱动转向价值驱动，2025年陆风不含塔筒中标均价同比上涨约11%，其中≥10MW机型均价同比上涨18% [25][26] - 短期驱动：陆风大型化进度放缓，2025年8MW及以上风机中标占比约为26%，较2024年的29%略有下降，行业装机向6.25MW及10MW机型集中有助于提升生产效率 [30][32] - 短期驱动：技术迭代持续降本，例如传动链从“三点支撑”转为“前集成”，可带动单台10MW风机成本下降超2% [33] - 中期驱动：国内海风政策支持力度加大，“十五五”期间将加大海上风电开发力度，推动深远海风电发展 [39] - 中期驱动：国内海风项目储备充裕，截至2025年12月，在建项目规模约10GW，已核准未开工项目规模达33GW，预计2025/2026年海风新增装机分别为8GW/12GW，同比+42%/+50% [40] - 长期驱动：欧洲电力需求预计从2026年起每年增长1.5-2%，海风在远期度电成本、碳足迹等多方面具备优势，是满足欧洲能源需求的最优形式之一 [49][52] - 长期驱动：预计欧洲海风新增装机规模在2030-2032年可达9/16/16GW，进入建设高峰期 [53][55] - 长期驱动：欧洲漂浮式海风商业化进展加快，目前已有约1.5GW项目签约CfD合同，预计2029-2031年批量并网 [56][57] - 长期驱动：欧洲本土大型海风机组产能严重不足，当前10MW以上产能仅约4GW，无法满足未来需求，且项目单位造价高企（3800-4000欧元/kW），开发商降本诉求强烈 [58][59][60] - 长期驱动：公司在海风大型化方面领先欧洲厂商，已实现18-20MW风机投运，并于2025年10月发布全球最大的50MW漂浮式风机平台 [65][66] - 长期驱动：欧洲部分顶级开发商（如RWE、沃旭能源）已对中国风机持开放态度，考虑采购 [66] - 长期驱动：为应对欧洲贸易保护，公司计划在英国苏格兰分三阶段投资15亿英镑建设本土制造基地，首阶段预计2028年底前完成量产，以填补英国风机产能空白 [67][69][70] - 长期驱动：2026年1月英国第七轮可再生能源（AR7）拍卖结果超预期，海风中标项目达8.4GW，预计于2029-2032年并网，为公司本土产能提供了明确的市场需求 [69][72] 新业务布局：太空光伏 - 2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式收购中山德华芯片100%股权，进军卫星能源系统领域 [3][70] - 德华芯片业务聚焦柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力 [3][70] - 2025年9月，由德华芯片制作的全球首套卫星全柔性卷迭式太阳翼成功发射，该方案具有重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构简单可靠等特点，电路面密度仅0.7kg/㎡，减重比例达56% [3][91] - 砷化镓是当前太空光伏主流技术，具备较高的光电转换效率（三结电池效率30%以上）和优异的耐辐射能力，三结砷化镓太阳电池在中高轨道运行十年电流衰减幅度不到10% [76][81][85] - 柔性卷绕展开式太阳翼（ROSA）相比传统折叠式太阳翼，在结构可靠性、重量、收纳比、成本和适配性方面优势明显 [89][90] - 公司体内已具备HJT地面光伏产品量产能力，并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线 [3] - HJT电池在太空应用方面具备潜力，其薄片化（如60um厚度）有助于满足柔性需求并减缓辐射导致的效率衰减 [94] - 钙钛矿材料抗辐射能力强，能质比高（柔性单结约30W/g），适合航天器轻量化需求，晶硅-钙钛矿叠层电池理论极限效率接近44% [103][104][107] - 公司HJT电池转换效率达26.5%，组件效率超23.7%，并重点攻坚钙钛矿-异质结叠层产品研发，转换效率已突破34% [105][106] - 通过收购德华芯片，公司有望凭借其在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，使HJT、钙钛矿等产品顺畅进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、大面积、商业化卫星的能源系统市场 [3][106] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为374亿元/427亿元/464亿元，同比增长37.6%/14.3%/8.6% [4][9] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.2亿元/22.1亿元/31.4亿元，同比增长195.4%/116.2%/42.2% [4][9] - 报告预测公司2025/2026/2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.45元/0.98元/1.39元 [4][9] - 预测基于风电主业复苏，暂未考虑德华芯片并表影响 [110] - 预计2026-2027年公司制造端毛利率将随着高价陆风订单及高毛利海风订单交付占比提升而持续提升 [110] - 截至2026年1月27日，报告给出的公司2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为55.75倍/25.79倍/18.14倍 [9]

公司股价与交易方案 - 2026年1月23日，明阳智能复牌后一字涨停，股价报收21.65元/股，总市值攀升至490亿元 [2] - 股价异动核心动因是公司披露收购预案，拟通过“发行股份+支付现金”方式收购中山德华芯片技术有限公司100%股权，并配套募集资金 [2] - 发行股份购买资产的发行价格定为14.46元/股，较停牌前收盘价19.68元/股折价幅度高达26.5% [3] 交易性质与关联关系 - 本次交易由控股股东明阳能投集团主导发起，构成典型的关联交易 [3] - 标的公司德华芯片的控股股东由明阳智能实控人张传卫之女张超全资持有，且标的公司监事同时在明阳智能担任高级管理人员 [3] - 交易完成后控制权仍由张传卫家族掌握，不涉及控制权变更，也不构成重大资产重组和重组上市 [3] 公司财务状况与资金压力 - 截至2025年三季度，公司资产总计913.28亿元，负债合计639.12亿元，资产负债率升至69.98%，较2022年的58.86%显著上升 [5] - 同期，公司经营活动现金流净额为-49.26亿元，已连续多期呈现负值 [5] - 收购现金对价拟通过募集配套资金、自有资金或银行贷款等自筹方式解决 [4] 标的公司业务与技术 - 标的公司德华芯片与近期A股市场热炒的太空光伏概念高度绑定 [6] - 德华芯片专注于高端化合物半导体外延片、芯片、电源系统的研发和产业化，尤其在砷化镓空间太阳电池领域具备深厚技术积累 [6] - 公司是国内唯一一家具备从外延材料到空间能源系统全产业链研制能力的非国有控股企业，在外延片、芯片领域的市占率达到35% [6] - 2025年9月16日，中国商业卫星公司发射的卫星采用了德华芯片研制的全球首套卫星全柔性卷迭式太阳翼 [11] - 该太阳翼与相同功率的传统折叠式太阳翼相比，收拢体积缩小到四分之一，减重25%~30% [10] 标的公司团队与客户 - 公司总经理为蓝箭航天联合创始人，核心成员均拥有多年航天领域从业经验 [7] - 客户资源方面，已成为航天科技、航天科工、中国电科等大型国企的主力合格供应商，并与多家商业航天企业建立了合作关系 [7] 标的公司财务表现 - 2023年至2025年1-9月，公司营收分别为8473.57万元、5297.87万元、9059.69万元，规模波动较大 [11] - 净利润方面，2024年净亏损4257.50万元，2025年前三季度净亏损为2022.62万元，已连续一年半处于亏损状态 [11] 交易进展与市场关注 - 截至预案签署日，标的资产的审计、评估工作尚未全部完成，交易价格尚未最终确定 [5] - 市场对交易细节、标的价值及后续发展存在多重关注 [2]

交易公告概览 - 明阳智能拟通过发行股份及支付现金方式收购德华芯片控制权并募集配套资金 交易构成关联交易 [2] - 公司股票自2026年1月13日起停牌 预计停牌时间不超过10个交易日 [2] - 交易尚处筹划阶段 标的公司估值未最终确定 双方尚未签署正式协议 [4] 标的公司情况 - 标的公司为中山德华芯片技术有限公司 成立于2015年 [4] - 德华芯片控股股东为广东明阳瑞德创业投资有限公司 由明阳智能董事张超全资持有 张超为公司实际控制人张传卫之女 [4] - 公司主要从事半导体外延片、芯片、组件及相关产品的研发生产 业务聚焦空间太阳电池、柔性太阳电池等产品 [4] - 公司具备从材料到空间能源系统的全产业链研制能力 [4] - 其研制的卫星全柔性卷迭式太阳翼已应用于卫星互联网技术试验卫星 [4] 交易背景与协同效应 - 标的公司业务与资本市场热点概念“太空光伏”契合 [4] - 太空光伏指在航天器或卫星上搭载光伏组件以实现供电 其发展与商业航天及太空算力需求增长密切相关 [4] - 太空光伏作为航天器核心能源系统 连接了商业航天与算力中心两大场景 正在开启新的市场空间 [4] - 标的公司与明阳智能现有的光伏业务存在协同性 [4] 收购方业务与财务概况 - 明阳智能是国内头部风电整机商 主要业务覆盖风电机组制造、新能源电站发电与配售电业务、新能源电站产品销售 [5] - 2024年公司以12.2GW的新增装机容量位列全球第四 [5] - 2024年公司实现营收271.58亿元 其中风电行业贡献营收267.04亿元 [5] - 公司围绕新能源专精特新领域进行拓展 包含光伏产业、电力电子与储能产业、氢能产业、智慧能源与数字能源产业等 [5] - 在光伏领域 公司持续推进HJT光伏电池、组件、Topcon光伏组件以及钙钛矿新型光伏电池研发等业务 [5] - 2025年前三季度 公司实现营收263.04亿元 同比增长29.98% 实现净利润7.66亿元 同比下降5.29% [5]

公司停牌与收购计划 - 明阳智能自2026年1月13日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日 [2] - 停牌主要原因为筹划通过发行股份及支付现金方式收购中山德华芯片技术有限公司控制权，并募集配套资金 [2] - 本次交易预计不构成重大资产重组，但因构成关联交易而停牌 [2] 明阳智能业务与市场地位 - 公司主营业务涵盖风机制造、新能源电站发电及新能源电站产品销售，风机及相关配件贡献主要营收 [2] - 2024年，公司以1229万千瓦的风机新增装机容量位列中国榜单第三 [2] - 2026年以来，明阳智能的股价累计上涨超过30% [3] 收购标的德华公司业务 - 德华公司主营业务为商业航天领域，致力于高端化合物半导体外延片、芯片及空间能源系统的研发与产业化 [2] - 公司具备为卫星、深空探测器、空间站等空间飞行器提供能源系统整体解决方案的能力 [2] - 公司产品包括卫星全柔性卷迭式太阳翼，并目标成为国际技术领先、产业链最完整、产能最大、市占率第一的商业航天空间能源系统制造龙头企业 [3] - 德华公司为明阳智能实控人家族控制的企业，属于公司关联方，业务聚焦于空间太阳电池、柔性太阳电池等产品，具备全产业链研制能力 [3] 风电行业与商业航天概念联动 - 金风科技、泰胜风能等风电企业股价因“搭上”商业航天概念而走强 [3] - 2026年年初至今，金风科技股价上涨66.42%，市值首次突破1000亿元；泰胜风能股价上涨60.13% [3] - 商业航天概念在二级市场的持续走热是上述风电企业股价飙涨的主要推手 [4] 同业公司在商业航天领域的布局 - 金风科技通过全资子公司持有蓝箭航天约1490万股，对应4.1412%股份，为该公司第六大股东 [4][5] - 泰胜风能近期被部分网站纳入商业航天板块，公司在商业航天领域的规划处于业务布局起步阶段 [5] - 泰胜风能于2024年底开始开展火箭贮箱业务相关的工艺研究和技术储备，贮箱生产基地项目于2025年底正式立项，计划对原工厂进行改造，目前业务处于起步阶段 [5]

公司动态：明阳智能筹划收购 - 明阳智能自2026年1月13日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日，主要原因为筹划收购中山德华芯片技术有限公司控制权 [1][3] - 收购方式为通过发行股份及支付现金，并募集配套资金，交易目前尚处于筹划阶段，预计不构成重大资产重组，但因构成关联交易而停牌 [3] - 明阳智能主营业务为风机制造、新能源电站发电及销售，其中风机及相关配件贡献主要营收，2024年公司以1229万千瓦的风机新增装机容量位列行业第三 [1] 收购标的：中山德华芯片技术有限公司 - 德华公司主营业务为商业航天领域，致力于高端化合物半导体外延片、芯片及空间能源系统的研发与产业化 [3] - 公司具备为卫星、深空探测器、空间站等空间飞行器提供能源系统整体解决方案的能力，产品包括卫星全柔性卷迭式太阳翼 [3] - 公司目标是成为国际技术领先、产业链最完整、产能最大、市占率第一的商业航天空间能源系统制造龙头企业 [3] - 德华公司为明阳智能实控人家族控制的企业，属于公司关联方，业务聚焦于空间太阳电池、柔性太阳电池等产品，具备全产业链研制能力 [4] 市场表现与行业趋势 - 商业航天概念在二级市场持续走热，是多家风电企业股价飙涨的主要推手 [1][5] - 2026年以来，明阳智能的股价累计涨超三成 [4] - 金风科技2026年年初至今股价已上涨66.42%，市值首破1000亿元，公司通过全资子公司持有蓝箭航天约1490万股，对应4.1412%股份，为该公司第六大股东 [4][5] - 泰胜风能2026年年初至今股价上涨60.13%，公司近期被部分网站纳入商业航天板块，其火箭贮箱业务布局处于起步阶段，正在开展产线改造建设、市场拓展等前期工作 [4][5]