报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 报告公司2024年营收、归母净利润、扣非净利润分别为70.12亿、0.55亿、0.30亿元，同比-10.73%、-77.44%、934.19%；2025年Q1分别为16.47亿、0.88亿、0.83亿元，同比-19.45%、20.85%、22.57%。公司持续推进机构改革、优化资产结构、深化多元渠道，2025年经营目标力争营收增长，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均呈增长态势 [4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年6月至2025年6月，三元股份股价从-16%逐步上升至47% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价4.37元，总股本15.09亿股，流通股本14.98亿股，总市值66亿元，流通市值65亿元，52周内最高/最低价为5.49/3.54元，资产负债率42.7%，市盈率121.39，第一大股东为北京首农食品集团有限公司 [3] 投资要点 - 2024年公司收入同比承压，主因市场需求变化及首农畜牧不再纳入合并范围；销售费用率提升因收入下滑；净利润同比下滑因2023年有股权转让收益，剔除该因素2024年利润同比增长。分产品、渠道、地区来看，液态奶、冰淇淋及其他营收同比下降，固态奶营收同比增长；经销营收同比下降，直营营收同比下降更多；北京地区营收同比大幅下降，北京以外地区营收同比增长 [4] - 2025年Q1除市场环境影响外，公司优化销售体系，强调利润导向提升经营质量。分产品、渠道、地区来看，液态奶、固态奶、冰淇淋及其他营收同比均下降；经销营收同比大幅下降，直营营收同比下降；北京地区营收同比大幅下降，北京以外地区营收同比增长 [5] 公司经营举措 - 推进机构改革，总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%；优化资产结构，收购三元梅园股权，完成艾莱发喜小股东5%股权退出；深化多元渠道，优化客户结构，健全分销体系，拓展新零售渠道 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收70.15亿、71.53亿、73.75亿元，同比增长0.03%、1.97%、3.12%；实现归母净利润0.90亿、1.01亿、1.14亿元，同比增长64.81%、12.04%、13.11%，对应EPS为0.06、0.07、0.08元，对应当前股价PE为73、65、58倍 [8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7012|7015|7153|7375| |增长率(%)|-10.57|0.03|1.97|3.12| |EBITDA（百万元）|386.67|348.96|381.34|372.76| |归属母公司净利润（百万元）|54.81|90.34|101.21|114.48| |增长率(%)|-77.41|64.81|12.04|13.11| |EPS(元/股)|0.04|0.06|0.07|0.08| |市盈率（P/E）|120.32|73.01|65.16|57.61| |市净率（P/B）|1.33|1.34|1.34|1.35| |EV/EBITDA|20.87|23.25|21.72|22.75| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|7012|7015|7153|7375|营业收入|-10.6%|0.0%|2.0%|3.1%| |营业成本|5405|5406|5502|5668|营业利润|-69.5%|52.2%|22.6%|7.2%| |税金及附加|44|44|45|47|归属于母公司净利润|-77.4%|64.8%|12.0%|13.1%| |销售费用|1210|1193|1209|1246|获利能力| | | | | |管理费用|267|260|257|266|毛利率|22.9%|22.9%|23.1%|23.2%| |研发费用|119|119|122|125|净利率|0.8%|1.0%|1.1%|1.2%| |财务费用|84|86|87|95|ROE|1.1%|1.8%|2.1%|2.3%| |资产减值损失|-124|-105|-100|-89|ROIC|2.1%|2.9%|3.0%|3.2%| |营业利润|79|121|148|159|偿债能力| | | | | |营业外收入|5|13|13|13|资产负债率|42.7%|46.7%|48.1%|49.9%| |营业外支出|3|36|36|36|流动比率|0.90|0.80|0.72|0.66| |利润总额|82|98|125|136|营运能力| | | | | |所得税|27|30|44|44|应收账款周转率|11.04|11.66|11.66|11.66| |净利润|56|69|81|92|存货周转率|9.25|5.46|5.46|5.46| |归母净利润|55|90|101|114|总资产周转率|0.79|0.74|0.74|0.75| |每股收益（元）|0.04|0.06|0.07|0.08|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|0.04|0.06|0.07|0.08| |货币资金|926|701|715|738|每股净资产|3.28|3.27|3.26|3.25| |交易性金融资产|0|0|0|0|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|635|602|614|633|PE|120.32|73.01|65.16|57.61| |预付款项|47|64|66|68|PB|1.33|1.34|1.34|1.35| |存货|585|990|1008|1038| | | | | | |流动资产合计|2268|2710|2761|2845|现金流量表| | | | | |固定资产|1955|1876|1827|1804|净利润|56|-198|-171|-160| |在建工程|26|87|115|110|折旧和摊销|220|165|169|142| |无形资产|378|365|352|340|营运资本变动|104|68|3|8| |非流动资产合计|6565|6711|6852|7020|其他|103|115|116|123| |资产总计|8834|9420|9613|9866|经营活动现金流净额|483|150|117|114| |短期借款|956|1069|1478|1912|资本开支|-122|-100|-100|-100| |应付票据及应付账款|735|838|853|878|其他|29|28|13|13| |其他流动负债|835|1466|1492|1537|投资活动现金流净额|-93|-72|-87|-87| |流动负债合计|2526|3373|3823|4328|股权融资|-33|0|0|0| |其他|1250|1025|803|591|债务融资|959|-112|187|222| |非流动负债合计|1250|1025|803|591|其他|-1464|-190|-203|-226| |负债合计|3776|4398|4626|4919|筹资活动现金流净额|-538|-302|-16|-4| |股本|1509|1509|1509|1509|现金及现金等价物净增加额|-156|-225|14|22| |资本公积金|3109|3109|3109|3109| | | | | | |未分配利润|326|312|297|280| | | | | | |少数股东权益|114|92|72|49| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|5058|5022|4987|4947| | | | | | |负债和所有者权益总计|8834|9420|9613|9866| | | | | | [13]

财务表现 - 24FY公司实现收入70.12亿元，同比-10.7%，归母净利润0.55亿元，同比-77.4%，扣非归母净利润0.30亿元，同比+934.2% [1] - 24Q4公司实现收入16.20亿元，同比-4.5%，归母净利润-0.49亿元，同比-518.2%，扣非归母净利润-0.41亿元，同比-83.2% [1] - 25Q1公司实现收入16.47亿元，同比-19.5%，归母净利润0.88亿元，同比+20.9%，扣非净利润0.83亿元，同比+22.6% [1] - 24年公司拟向全体股东每10股派0.12元（含税），共计分派现金红利0.18亿元，分红率为33.0% [1] 产品表现 - 24FY液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.8%/+3.5%/-11.7% [2] - 24Q4液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为10.52/2.88/2.18亿元，同比-12.9%/+31.9%/-6.5% [2] - 25Q1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.2%/-13.3%/-35.9% [2] 销售模式与地区分布 - 24FY直营/经销商/其他收入分别为22.43/38.40/7.90亿元，同比-18.4%/-5.8%/-8.2% [3] - 24Q4直营/经销商/其他收入分别为5.92/9.19/4.71亿元，同比-26.0%/+38.7%/-73.7% [3] - 25Q1直营/经销商/其他收入分别为5.95/7.92/2.09亿元，同比-7.2%/-31.7%/-1.3% [3] - 24FY北京地区/北京地区以外收入分别为34.36/34.37亿元，同比-28.8%/+20.2% [3] - 25Q1北京地区/北京地区以外收入分别为7.79/8.18亿元，同比-40.3%/+15.5% [3] 毛利率与费用 - 24FY/24Q4/25Q1公司整体毛利率分别为22.9%/19.8%/24.4%，同比-0.2/-1.0/+0.5pct [5] - 24FY/24Q4/25Q1销售费用率分别为17.3%/15.9%/17.9%，同比+1.1/+3.3/+0.8pct [5] - 24FY/24Q4/25Q1管理费用率分别为3.8%/4.7%/4.1%，同比-0.2/-0.7/+1.0pct [5] 战略与业务发展 - 24年公司实施SKU精减，淘汰20%低效产品，聚焦高端单品与核心产品增长 [5] - 公司通过关厂、整合产能降低物流成本，提升效率 [5] - 24年公司完成对三元梅园66%股权收购，三元梅园全面盈利 [9] - 公司完成旗下冰淇淋业务主体艾莱发喜剩余股权吸收 [9] - 公司加速突破传统产业链，积极拓展茶饮、咖啡及餐饮等关联市场 [9] 市场与渠道 - 24年三元低温产品在胖东来系统销售额同比+341% [4] - 低温鲜奶市场全国渗透率由18年3月的28%攀升至24年3月的39% [8] - 24年公司在北京市场液态奶份额稳居首位 [8] - 公司全面优化客户结构，健全分销体系，深耕京津冀渠道并拓展兴趣电商等新业态 [8]

营收与利润 - 2024年营业收入70.12亿元，同比减少10.73%，主要因市场需求变化和首农畜牧不再纳入合并范围 [2] - 液态奶收入44.11亿元（-8.84%），固态奶收入9.63亿元（+3.50%），冰淇淋及其他收入14.99亿元（-11.65%） [2] - 归母净利润5481.18万元，同比减少77.44%，主因2023年股权转让收益缺失 [3] - 扣非净利润2982.15万元，同比减少87.72%，反映核心业务盈利能力仍需提升 [4] 每股收益 - 基本每股收益0.036元/股（-77.50%），与净利润下滑趋势一致 [5] - 扣非每股收益0.020元/股（+900%），显示核心业务盈利实质性改善 [6] 费用结构 - 销售费用12.10亿元（-4.67%），仓储费及营销费用减少 [7][9] - 管理费用2.67亿元（-14.58%），因首农畜牧剥离减少职工薪酬 [7][10] - 财务费用8415.48万元（+250.84%），因香港三元债转股利息收入减少 [7][11] - 研发费用1.19亿元（-15.56%），占营收比例1.69% [7][13] 研发团队 - 研发人员49人（占总人数0.83%），其中博士7人、硕士24人 [14] - 30-40岁研发人员27人，为团队中坚力量 [14] 现金流 - 经营活动现金流净额3.59亿元（+153.52%），受益于业务结构调整 [15] - 投资活动现金流净额-9326.53万元（-122.98%），因支付联营企业增资款 [16] - 筹资活动现金流净额-5.38亿元，反映资金筹集压力 [17] 管理层薪酬 - 总经理薪酬209.54万元，与运营效率挂钩 [22] - 副总经理薪酬209.24万元，分管业务表现相关 [23] - 财务总监薪酬105.51万元，需强化财务管控 [24] 行业挑战 - 乳制品行业整合加速，区域市场竞争加剧 [18] - 原料奶及包材价格波动影响成本控制 [19] - 食品安全标准持续升级，质量控制体系需强化 [20]

业绩总结 - 2025年第一季度主营业务收入合计159,649.18万元[3][4][5] - 直营渠道2025年1 - 3月主营业务收入为59,464.06万元[3] - 经销商渠道2025年1 - 3月主营业务收入为79,249.26万元[3] - 其他渠道2025年1 - 3月主营业务收入为20,935.86万元[3] - 北京地区2025年1 - 3月主营业务收入为77,852.32万元[4] - 北京地区以外2025年1 - 3月主营业务收入为81,796.86万元[4] - 液态奶2025年1 - 3月主营业务收入为102,355.12万元[5] - 固态奶2025年1 - 3月主营业务收入为21,290.54万元[5] - 冰淇淋及其他2025年1 - 3月主营业务收入为36,003.52万元[5] 用户数据 - 报告期末经销商数量合计2,362个，2025年1 - 3月增加192个，减少1,291个[8]

业绩总结 - 2024年公司主营业务收入687318.05万元[3][4][5] - 2024年液态奶、固态奶、冰淇淋及其他收入分别为441066.08万、96320.25万、149931.72万元[3] - 2024年直营、经销商、其他渠道收入分别为224257.42万、384025.92万、79034.71万元[4] - 2024年北京地区及以外收入分别为343603.52万、343714.53万元[5] 用户数据 - 报告期末公司经销商3461个，2024年增871个减521个[8]