行业与公司 * 行业：中国奶业（奶牛养殖、乳制品加工）及相关的肉牛行业 [1] * 公司：蒙牛、伊利等大型乳业集团，以及宁夏地区的圆圆、飞鹤、富源、赛尚等深加工企业 [3][4][18] 核心观点与论据 行业产能与价格周期 * 奶牛养殖行业产能显著下降，2025年奶牛数量减少20-30万头，2026年预计继续减少约20万头，两年合计减少五六十万头 [2] * 产能去化主要集中（约70%）在后备牛，导致当前后备牛不足 [2] * 预计2026年国内散装鲜奶价格将在每公斤3.2-3.6元之间震荡 [6] * 2026年春节前后消费旺季对奶价支撑有限，备货积极性不高，消费波峰波谷被拉平 [12] 牧场经营与成本结构 * 中国规模化牧场成母牛的全成本为每公斤3.3-3.4元，其中奶牛折旧成本约0.6元，现金成本约2.8元 [2] * 按全成本计算，大多数牧场仍亏损，但亏损面已从95%收窄至65% [2] * 中国上游牧业规模化程度在动物蛋白行业中领先，平均单产已突破10吨 [13] * 全国造奶成本降至1.7元/公斤左右，宁夏部分地区甚至降至1.5元/公斤以下，具备国际竞争优势 [13][16] * 集团化牧场（如蒙牛、伊利）自控奶源比例已达50%-70%，并持续提升 [3] * 社会化牧场因牧场主年龄偏大、缺乏技术采购优势而加速退出市场 [3] 消费市场趋势 * 消费分级推动市场结构性变化，高性价比产品受欢迎 [1][6] * 传统产品向两端延伸：价格亲民的大众奶与功能性更强的产品 [10] * 以奶茶、西餐、咖啡烘焙及零食为代表的新兴消费领域快速增长，年销售额达8000亿元，涉及乳制品约480万至500万吨，并以双位数速度增长 [10] * 固态奶（如西餐、咖啡、烘焙、奶茶用）行业增速迅猛，每年约20% [19] * 消费者对高质量、高营养价值产品需求增加，推动特医食品及保健品（如酪蛋白、脱盐乳清粉）市场发展 [10] 深加工与产业链升级 * 宁夏地区涌现大量乳液深加工企业（如圆圆、飞鹤、富源），利用当地低成本高品质牛奶快速扩张 [4] * 深加工需求倒逼牧场关注乳成分（如乳蛋白含量），而不仅仅是单产 [7] * 蒙牛、伊利等大型乳企推动牧场乳蛋白含量提升，目前许多牧场已能生产乳蛋白含量3.4%至3.5%的牛奶 [8][9] * 宁夏深加工企业初期以稀奶油、黄油等基础产品为主，未来将逐步涉及奶酪、脱盐乳清粉、酪蛋白等特医食品 [18] * 赛尚等较早进入的企业已能进行更深加工（如MPC粉）和定制化产品（如与星巴克、瑞幸合作） [18] 国际化竞争与出海战略 * 中国造奶成本已具国际竞争力，乳制品出口优势增强，出口量持续增长 [1][6] * 主要国际竞争对手包括阿拉、红天然、雀巢和达能等，其利润空间正受到中国生产成本降低的侵蚀 [14] * 中国乳企出海受益于政策支持（如国家支持大包粉出口、欧盟反补贴政策）和强大的工业实力 [21] * 出海战略正从生产商向服务商转型，以平台化服务全球市场 [21] * 东南亚市场人口众多，对中国乳制品（如冰激凌）需求大；中东市场对清真食品有特殊需求，宁夏出口具优势 [22] * 当前在国际市场遵循国外标准，随着成本降低和深加工崛起，未来有望获得议价权并制定自身标准 [23] 技术提升与未来竞争力 * 通过使用非常规原料和粗饲料持续降本 [15] * 冲击美国育种优势，通过胚胎移植和基因组检测，使基因水平逐渐接近美国，预计3-5年见效 [15] * 发展数字农业，利用大数据、AI和智能技术赋能奶业，降低运营成本 [15] * 社会化牧场可通过社会化服务（团购平台）、管理优化、利用原奶贸易平台提高收入、以及成本核算（折旧及人员少）等方式缩小与集团化牧场的成本差距 [17] 相关肉牛行业 * 肉牛行业未来两三年上涨周期基本不可逆转，因前期母牛屠宰过多导致供给紧张，且国内消费需求增加 [24] * 进口牛肉配额限制进一步支持国内市场 [24] * 许多企业（如“认养一头牛”）积极布局肉牛赛道，行业在饲料转化、品种改良、规模化养殖和数据化管理方面进步显著 [24] 其他重要内容 * 2026年预计仍需淘汰约20万头牛，测算依据是过去两年平均淘汰情况（包括泌乳牛胎龄/指标不佳、后备牛未留养）及社会化牧场退出导致泌乳牛作为肉牛出售 [11] * 上半年预计淘汰13万头左右，以应对常规低谷期并减少现金流压力 [12] * 行业内单公斤牛奶生产成本方差较大，社会化牧场因折旧低、人员少，其造奶成本可能更低 [17] * 未来行业进入以成本为导向的激烈竞争阶段，各公司需通过改进育种技术、拥抱数字农业、寻找合作伙伴（如相互参股、多元合作）来增强差异化竞争力 [17][18] * 若中国平均造奶成本降至每公斤1.5元以内，优秀牧场达1.34元，将在消费端和出口端具备极强全球竞争力 [16]

公司股价与交易表现 - 12月26日盘中，三元股份股价下跌2.17%，报5.40元/股，总市值81.11亿元，当日成交1.28亿元，换手率1.56% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出1355.17万元，其中特大单买入107.22万元（占比0.84%），大单买入1782.44万元（占比13.97%），大单卖出3244.83万元（占比25.43%） [1] - 今年以来公司股价累计上涨23.06%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌6.90%，近20日下跌2.17%，近60日上涨17.39% [1] - 今年以来公司已3次登上龙虎榜，最近一次为11月14日，龙虎榜净卖出1276.29万元，买入总计7901.53万元（占总成交额6.95%），卖出总计9177.81万元（占总成交额8.08%） [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为乳及乳制品生产与销售，2025年1-9月实现营业收入48.71亿元，同比减少9.74%，但归母净利润达2.36亿元，同比大幅增长128.16% [1][2] - 主营业务收入构成为：液态奶占比59.83%，冰淇淋及其他占比26.58%，固态奶占比13.58% [1] - 公司自A股上市后累计派现3.17亿元，近三年累计派现1.04亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.13万户，较上期减少9.19%，人均流通股为47,776股，较上期增加10.12% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第六大股东，持股887.06万股，较上期增加146.04万股，广发量化多因子混合A为新进第九大股东，持股429.51万股 [3] 行业与公司背景 - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，涉及的概念板块包括低价、国资改革、多胎概念、小盘、国产乳业等 [2] - 北京三元食品股份有限公司成立于1997年3月13日，于2003年9月15日上市，注册地址位于北京市大兴区瀛海瀛昌街8号 [1]

公司核心战略转型 - 公司拟以2685.15万元转让所持北京三元德宏房地产开发有限公司10%股权，实现房地产业务剥离，进一步聚焦主业 [1][2] - 公司近年来持续推行“瘦身战略”，剥离亏损的非核心资产以减轻负担，并梳理SKU，2024年全年退市SKU占比近20% [1][6] - 公司制定了“聚焦北京、深耕低温”战略，大力推广低温奶，并尝试以“现打鲜奶+现制饮品”的茶饮店创新业态开辟新赛道 [7] 公司历史并购与资产处置 - 公司过去多元化并购成效不佳，多项资产在收购后再度剥离，例如法国圣悠活（St Hubert）业务营收增长停滞至下滑后于2022年放弃投票权出表，以及收购后业绩急转直下的首农畜牧股权也被剥离 [3] - 收购艾莱发喜（拥有“八喜”品牌）相对成功，2024年其冰淇淋业务为公司贡献22%的收入，但该业务2024年营收和净利润分别同比减少16.24%及4.38% [3] - 持续的并购推升了公司负债压力，截至2025年三季末，公司有息负债达21.27亿元且全部为短期，而账面货币资金仅11.42亿元，不足以覆盖短债 [4] 公司近期财务表现 - 2025年前三季度公司归母净利润大幅增长124.84%至2.36亿元，扣非净利润增长206.82%至2.23亿元，净利率提升至4.62%，为近年来新高 [1][6] - 同期公司营业收入下滑10.06%至48.71亿元，核心液态奶收入减少13.15%，冰淇淋收入减少14.33%，仅体量较小的固态奶增长4.14% [7] - 公司毛利率同比减少1.17个百分点至22.69%，经销商渠道收入减少26.11%，经销商总数净减少1077家，较2024年底减少31%，其中北京区域减少近33% [7] 公司长期业绩与市场状况 - 公司营收自2019年高点81.51亿元下滑至2024年的70.12亿元，减少近14%，扣非净利润在2022年及2023年连续大幅下滑后，2024年恢复至2022年水平 [6] - 公司净利率长期处于较低水平，近三年最高为2.81%，最低仅为0.24%，受行业需求偏弱、原奶价格下行及较高费用率影响 [6] - 公司大本营北京市场液态奶份额居第一，低温鲜奶占有率56.2%，但北京市场收入出现大幅下滑 [1][7] 行业环境与挑战 - 乳制品行业消费需求偏弱，原奶供过于求价格持续下行，自2021年10月起原奶价格已连续下滑四年，累计跌幅近30% [6][8] - 2025年11月奶业主产省生鲜乳收购价为每公斤3.03元，同比下跌2.9% [8] - 2025年前三季度，63%的上市乳制品企业收入出现下滑，52%的企业扣非净利润下滑，行业普遍承压 [8] 被剥离资产状况 - 三元德宏主要从事房地产代建，有5个在手项目，2024年营收1.09亿元，净利润736.68万元；2025年前三季度营收1174.49万元，净利润-659.73万元 [2] - 本次交易评估中，三元德宏净资产减值率达9.55%，总估值约2.69亿元，较2018年股权转让时的2.94亿元估值出现降幅 [2]

股价表现与交易情况 - 11月28日盘中上涨2.05%，报5.48元/股，成交1.06亿元，换手率1.31%，总市值82.31亿元 [1] - 今年以来股价累计上涨24.89%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨2.24%、13.22%和12.53% [1] - 资金流向显示主力资金净流出864.12万元，特大单和大单买卖占比分别为4.51%/2.51%和8.21%/18.36% [1] - 今年以来三次登上龙虎榜，最近一次为11月14日，龙虎榜净买入-1276.29万元，买入和卖出总计分别为7901.53万元和9177.81万元 [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为乳及乳制品生产与销售，收入构成为液态奶59.83%、冰淇淋及其他26.58%、固态奶13.58% [1] - 2025年1-9月实现营业收入48.71亿元，同比减少9.74%，但归母净利润2.36亿元，同比大幅增长128.16% [2] - A股上市后累计派现3.17亿元，近三年累计派现1.04亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为3.13万，较上期减少9.19%，人均流通股增加10.12%至47776股 [2] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股887.06万股，较上期增加146.04万股 [3] - 广发量化多因子混合A为新进第九大流通股东，持股429.51万股 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品 [2] - 所属概念板块包括国产乳业、多胎概念、植物蛋白、低价、小盘等 [2]

股价表现与交易数据 - 11月25日盘中股价上涨2.06%，报5.44元/股，成交1.12亿元，换手率1.38%，总市值81.71亿元 [1] - 资金流向显示主力资金净流出1303.08万元，特大单买入754.32万元（占比6.76%），卖出984.81万元（占比8.82%），大单买入2026.57万元（占比18.15%），卖出3099.17万元（占比27.76%） [1] - 今年以来股价累计上涨23.97%，近5个交易日下跌6.04%，近20日上涨11.70%，近60日上涨13.57% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为11月14日，龙虎榜净买入-1276.29万元，买入总计7901.53万元（占总成交额6.95%），卖出总计9177.81万元（占总成交额8.08%） [1] 公司基本情况 - 公司全称为北京三元食品股份有限公司，位于北京市大兴区瀛海瀛昌街8号，成立于1997年3月13日，于2003年9月15日上市 [1] - 主营业务为乳及乳制品的生产与销售，收入构成为液态奶59.83%，冰淇淋及其他26.58%，固态奶13.58% [1] - 所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，概念板块包括国产乳业、多胎概念、植物蛋白、低价、小盘等 [2] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入48.71亿元，同比减少9.74% [2] - 2025年1-9月归母净利润2.36亿元，同比增长128.16% [2] 股东与股本结构 - 截至9月30日股东户数3.13万，较上期减少9.19% [2] - 人均流通股47776股，较上期增加10.12% [2] - A股上市后累计派现3.17亿元，近三年累计派现1.04亿元 [3] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第六，持股887.06万股，较上期增加146.04万股 [3] - 广发量化多因子混合A（005225）为新进第九大流通股东，持股429.51万股 [3]

股价表现与资金流向 - 11月21日盘中股价下跌2.17%，报5.40元/股，成交1.39亿元，换手率1.69%，总市值81.11亿元 [1] - 当日主力资金净流出1021.42万元，特大单净卖出563.09万元，大单净卖出458.33万元 [1] - 今年以来股价上涨23.06%，近5个交易日下跌17.56%，近20日上涨11.57%，近60日上涨12.97% [1] - 今年以来3次登上龙虎榜，最近一次为11月14日，龙虎榜净买入-1276.29万元 [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为乳及乳制品的生产与销售，收入构成为液态奶59.83%，冰淇淋及其他26.58%，固态奶13.58% [1] - 2025年1-9月实现营业收入48.71亿元，同比减少9.74% [2] - 2025年1-9月归母净利润2.36亿元，同比增长128.16% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数3.13万，较上期减少9.19%，人均流通股47776股，较上期增加10.12% [2] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股887.06万股，较上期增加146.04万股 [3] - 广发量化多因子混合A为新进第九大流通股东，持股429.51万股 [3] - A股上市后累计派现3.17亿元，近三年累计派现1.04亿元 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品 [2] - 所属概念板块包括多胎概念、国产乳业、低价、植物蛋白、小盘等 [2]

公司股价表现 - 11月17日股价下跌6.87%至6.10元/股 [1] - 当日成交金额为2917.80万元，换手率为0.32% [1] - 公司总市值为91.63亿元 [1] 公司主营业务构成 - 主营业务收入中液态奶占比59.83% [1] - 冰淇淋及其他业务占比26.58% [1] - 固态奶业务占比13.58% [1] 主要流通股东变动 - 广发量化多因子混合A（005225）于三季度新进十大流通股东 [2] - 该基金持有429.51万股，占流通股比例0.29% [2] - 按当日股价下跌测算，该基金单日浮亏约193.28万元 [2] 相关基金产品表现 - 广发量化多因子混合A最新规模为36.18亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为50.74%，同类排名882/8213 [2] - 近一年收益率为53.45%，同类排名525/8130，成立以来收益率为131.36% [2] 基金经理信息 - 基金经理易威累计任职时间2年136天，管理资产总规模38.72亿元 [3] - 基金经理李育鑫累计任职时间2年27天，管理资产总规模37.93亿元 [3]

三元乳业业绩表现 - 2025年前三季度乳制品板块销售额为47.18亿元，较去年同期的53.15亿元下跌5.97亿元，同比下滑 [2] - 分产品看，液态奶销售额为29.17亿元（去年同期33.59亿元），固态奶为7.03亿元（去年同期6.75亿元），冰淇淋及其他为10.98亿元（去年同期12.81亿元） [2] - 北京地区销售额为22.8亿元，较去年同期的26.7亿元下跌3.9亿元，大本营市场持续收缩 [3][4] 乳制品行业竞争格局 - 北京消费市场整体收缩，前三季度社零总额9803.1亿元，同比下降5.1% [5] - 现制茶饮对包装类液态奶产品形成替代，加剧行业压力 [6] - 伊利、蒙牛等全国性巨头以及君乐宝、新乳业等区域乳企加剧在京、沪等一线城市的竞争，价格战激烈 [6] - 光明乳业2025年上半年在上海地区营收为34.9亿元，同比下滑6.9%，下滑幅度大于其总体营收1.9%的降幅 [8][9] 食品饮料公司业绩摘要 - **海天味业**第三季度营收63.98亿元，同比增长2.48%；归母净利润14.08亿元，同比增长3.40% [19] - **双汇发展**第三季度营收161.09亿元，同比下降1.81%；净利润16.36亿元，同比增长8.45% [18] - **口子窖**第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润2696.51万元，同比下降92.55% [27] - **安井食品**第三季度营收37.66亿元，同比增长6.61%；归母净利润2.73亿元，同比增长11.80% [28] - **绝味食品**第三季度营收14.41亿元，同比下降13.98%；归母净利润1.05亿元，同比下降26.46% [40] - **甘源食品**第三季度营收5.88亿元，同比增长4.37%；归母净利润8157.55万元，同比下降26.31% [25] - **飞天茅台**散瓶批发参考价报1690元/瓶，首次跌破1700元大关 [20] 零售与物流动态 - **红旗连锁**第三季度营收23亿元，同比下降10.86%；归母净利润1.02亿元，同比下降17.47% [48] - **盒马鲜生**山西首店落户太原茂业天地，计划2026年初开业，面积超4000平方米 [49] - **圆通速递**第三季度营收182.72亿元，同比增长8.73%；归母净利润10.46亿元，同比增长10.97% [52] - **货拉拉**2025年上半年营收达9.35亿美元，同比增长31.8%；全球交易总额59.67亿美元，同比增长17.7% [54] - **鸣鸣很忙**更新招股书，截至2025年6月30日止六个月营收281.2亿元，门店总数16783家 [51] 文娱与科技行业动态 - **中国电影**第三季度营收12.12亿元，同比增长35.61%；归母净利润1.77亿元，同比增长1463.17% [60] - **光线传媒**第三季度营收3.74亿元，同比增长247.54%；归母净利润1.06亿元，同比增长993.71% [61] - **百度AI眼镜**“小度AI眼镜Pro”将于11月1日开启预售，具备拍摄、AI翻译、识物等功能 [63] 公司战略与新品发布 - **三全食品**计划投资约2.8亿澳元在澳大利亚建立生产基地，开拓澳新及东南亚市场 [34][35] - **星巴克**上新“南瓜芝士派风味拿铁”和“南瓜芝士派风味星冰乐”，售价均为41元/大杯 [41] - **喜茶**推出“奇兰苹果特调”新品，售价19元/杯 [42] - **海底捞**在重阳节推出“银发族”到店用餐优惠折扣及创意活动 [45] - **蜜雪冰城**与海南航空联合打造的雪王主题彩绘飞机正式首飞 [44]

业绩总结 - 2025年前三季度主营业务收入合计471793.19万元[4][5] - 2025年前三季度液态奶收入291732.43万元，固态奶70287.74万元，冰淇淋及其他109773.02万元[5] 市场数据 - 2025年前三季度北京地区收入228034.22万元，以外地区243758.97万元[4] 渠道数据 - 2025年前三季度直营渠道收入194757.06万元，经销商渠道215840.45万元，其他渠道61195.68万元[5] 用户数据 - 报告期末经销商总数2384个，期内增加563个，减少1640个[7]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 公司Q2收入降幅收窄，盈利能力显著提升，主要受益于投资收益贡献和费用优化 [2][4][5] - 乳制品消费呈现弱复苏态势，公司通过渠道优化和产品筛选推动改革，期待成果兑现 [3][6] - 上调盈利预测，预计25-27年EPS为0.12/0.15/0.16元，对应PE分别为37/32/28倍 [7] 财务表现 - 25H1收入33.3亿元（同比-13.8%），归母净利润1.8亿元（同比+43.3%），扣非归母净利润1.7亿元（同比+66.2%） [2] - 25Q2收入16.8亿元（同比-7.4%），归母净利润0.95亿元（同比+73.1%），扣非归母净利润0.91亿元（同比+145.6%） [2] - 25H1/25Q2毛利率分别为24.6%/24.7%（同比-0.7/-2.0pct），主因销量下降 [4] - 25H1/25Q2归母净利润率分别为5.5%/5.6%（同比+2.2/+2.6pct），扣非归母净利润率分别为5.2%/5.4%（同比+2.5/+3.4pct） [5] - 25H1/25Q2投资收益分别为1.77/0.85亿元（同比+14.9%/+17.4%），剔除后主营业务实现扭亏 [5] 业务分析 - 分产品：25H1液态奶/固态奶/冰淇淋收入分别为19.93/4.53/7.80亿元（同比-13.3%/-1.5%/-25.0%），Q2增速环比改善 [3] - 分渠道：25H1直营/经销商/其他渠道收入分别为13.51/14.63/4.12亿元（同比+14.0%/-30.8%/-17.4%），经销商数量净减少1125个 [3] - 北京市场液态奶份额稳居首位，积极开拓B端渠道（如麦当劳核心供应商） [6] 费用与改革 - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/3.8%/1.1%/0.8%（同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct） [4] - 推动总部编制优化、奶粉事业部改革，退市低效SKU占比近20% [6] 盈利预测 - 下调25-27年营收预测至63.6/65.1/68.2亿元，上调EPS至0.12/0.15/0.16元 [7] - 预计25-27年归母净利润分别为1.87/2.20/2.46亿元（同比+240.6%/+17.8%/+11.9%） [8]