文章核心观点 - 中芯国际联合首席执行官赵海军认为，当前终端需求下滑并非消费意愿消失，而是AI爆发引发的供应链资源错配，特别是AI对存储芯片的强劲需求挤压了手机、电脑等中低端消费电子领域的供应 [1][3] - 公司预计供应链错配导致的消费电子存储短缺问题将在2026年第三季度左右，随着前端晶圆制造产能的释放而得到缓解，届时被压抑的终端需求有望反弹 [6][7] - 公司在营收创新高的同时，正面临高资本开支带来的折旧洪峰压力，预计2026年总折旧将同比大幅增加约30%，毛利率承压，但公司通过调整产品结构、维持高产能利用率及把握本土化与AI增量机遇来应对挑战并保持有利竞争地位 [9][11][14][15][16] 财务业绩与指引 - 2025年全年销售收入达93.27亿美元，同比增长16.2%，创历史新高；归属于上市公司股东的净利润为6.85亿美元，同比增长39.1% [2] - 2025年第四季度销售收入环比增长4.5%至24.89亿美元，创单季历史新高，但毛利率环比下降2.8个百分点至19.2% [2][9] - 公司给出的2026年第一季度毛利率指引为18%—20%区间 [2][9] - 2025年公司资本开支最终达到81亿美元，高于年初预期，预计2026年资本开支将大致持平，维持在80亿美元左右的高位 [9][11] AI引发的供应链错配 - AI对于存储芯片（特别是HBM和高密度DDR5）的强劲需求，挤压了手机等其他应用领域能拿到的存储芯片供应，这种挤压通过价格和供应两个维度传导至终端厂商 [5] - 中低端手机和电脑厂商面临存储芯片供应量不足和价格上涨的双重压力，即使尝试提价消化成本，也会导致终端产品需求下降，最终使得晶圆厂收到的中低端订单减少 [5][6] - 供应链中间环节（通道商/渠道商）因恐慌情绪囤积货源，进一步加剧了终端厂商的“缺芯”困境，导致他们不敢在当前下达大量出货订单 [6] 供需缓解时间表与产能瓶颈 - 基于上游晶圆设备厂商约9个月的交付周期推算，晶圆厂扩产的前端产能将在2026年第三季度左右释放，可迅速填补消费类电子所需的常规存储芯片缺口 [6] - AI所需的HBM产能瓶颈不仅依赖前端制造，更受限于后端先进封装工艺（如硅通孔、倒角、背部减薄），这些后端设备的交付和工艺验证周期极长，短期内难以缓解 [7] - 消费类存储芯片主要依赖前端产能，一旦新设备到位，产能释放速度较快，届时消费电子市场的存储短缺将得到缓解，被压抑的终端出货需求有望反弹 [6][7] 折旧压力与成本控制 - 2025年高强度的资本投入（81亿美元）推高了固定成本，随着新厂走出开办期并开始计提折旧，预计2026年公司总折旧将同比大幅增加30%左右 [9] - 在营收规模尚未同步大幅扩张之前，激增的折旧费用将直接侵蚀毛利率，2026年将是公司折旧压力最大的一年 [9][14] - 受外部环境影响，公司提前购买了部分关键设备，但配套设备可能尚未到位，导致设备到货存在“时差”，部分已购设备无法在2026年立即形成完整的生产能力 [10] 产能扩张与产品结构优化 - 2025年公司新增了约5万片12英寸月产能，预计到2026年年底，月产能（折合12英寸）将较2025年年底再增加约4万片 [11] - 公司将受存储缺货影响而减少的手机等中低端订单产能，迅速转向供不应求的领域，如数据中心、电源供应、工业及汽车相关的部分（如电源管理BCD、MCU及AI边缘计算相关的逻辑电路） [11] - 2025年全年，公司来自工业与汽车领域的晶圆收入绝对值同比增长超过六成；消费电子晶圆收入也同比增长超过三成 [11] 市场机遇与竞争格局 - 半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿2025年，中国本土设计公司取得了供应链份额，中芯国际通过加速验证并扩产上量，承接了国产替代红利 [16] - 部分同行退出成熟制程产能（如转做先进封装或直接出售），导致图像传感器CIS、显示驱动芯片DDIC等产品市场供应减少，其价格已企稳甚至略有回升 [12] - AI技术向边缘端渗透，将推动手机、电脑等终端设备规格升级，从而带动更高价值量的芯片需求，公司凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域的技术储备与领先优势，在本轮周期中保持有利位置 [16]

公司与项目 - 宁波通商基金通过甬欣基金参与豪威集成电路（集团）股份有限公司的港股IPO基石投资，该项目是通商基金2026年首个直投IPO项目 [1] - 此次投资是宁波市国资国企改革发展基金首次参与产业龙头“A+H”双资本平台运作的创新实践 [1] - 甬欣基金参与基石投资是在组建宁波甬欣韦豪半导体产业基金的基础上，进一步加深与豪威集团的合作 [3] 公司业务与市场地位 - 豪威集团是全球领先的半导体设计企业，专注于图像传感器（CIS）解决方案、显示解决方案及模拟解决方案研发 [3] - 公司已发展成为全球第三大CIS供应商及全球最大的汽车CIS供应商 [3] - 公司开发的核心技术解决了行业痛点，部分技术在行业内已取得领先优势 [3] 技术应用与市场机遇 - 公司的技术广泛应用在智能手机、汽车、安防、医疗、运动相机、全景相机、智能眼镜等下游应用领域的高端产品 [3] - 凭借高端手机CIS领域的研发创新迭代，公司在智能手机行业的市场份额快速扩大 [3] - 汽车智能化快速渗透驱动车载CIS爆发为公司带来了新的增长机遇 [3] 合作与区域发展 - 豪威集团与宁波有着深厚的合作历史 [3] - 此次合作将更好支撑宁波半导体产业的发展 [3]

涉及的行业与公司 * 公司：中芯国际 [1] * 行业：半导体晶圆代工、集成电路制造 [2] 财务表现 * 2025年第三季度收入达23.82亿美元，环比增长7.8% [3] * 2025年第三季度毛利率为22%，环比上升1.6个百分点 [3][10] * 2025年第三季度经营利润为3.51亿美元，EBITDA为14.3亿美元，EBITDA利润率高达60% [3] * 2025年第三季度归属于公司的应占利润为1.92亿美元 [3] * 2025年前三个季度收入为68.38亿美元，同比增长17.4%，毛利率为21.6%，同比提升5.3个百分点 [11] * 公司预计2025年全年销售收入将超过90亿美元 [12] 资产负债与现金流 * 截至2025年第三季度末，公司总资产为494亿美元，总负债164亿美元，总权益331亿美元 [4] * 有息债务权益比为34.8%，净债务权益比仅为0.4% [4] * 2025年第三季度经营活动所得现金净额为9.41亿美元，投资活动所用现金净额为20.62亿美元，融资活动所用现金净额为4.90亿美元 [5] 运营亮点与产能 * 截至2025年第三季度末，公司月产能达102.3万片8英寸标准逻辑晶圆，产能利用率高达95.8% [7] * 第三季度出货量为249.9万片8英寸标准逻辑晶圆，环比增长4.6% [7] * 晶圆平均销售单价环比增长3.8%，主要得益于复杂工艺产品出货增加 [7] * 12英寸和8英寸晶圆收入占比分别稳定在77%和23% [7] 区域市场表现 * 第三季度收入按区域划分：中国区占86%，美国区占11%，新亚洲地区占3% [8] * 中国区收入绝对值环比增长11%，主要受益于产业链切换加速和国内市场需求扩大 [2][8] 应用市场分析 * 按应用分类，消费电子领域收入占比最高，达43%，环比增长15% [9] * 消费电子增长主要源于国内企业加速替代海外市场份额，尤其在多样化家电等产品方面 [9] * 智能手机、电脑与平板、互联与可穿戴设备、工业与汽车领域的收入占比分别为22%、15%、8%和12% [9] * 智能手机业务占比下降至21.5%，部分原因是产能供不应求时公司优先处理急单，推迟了部分手机订单 [19] 技术平台进展 * 28纳米超低功耗逻辑工艺已进入量产阶段 [13] * 图像传感器和信号处理工艺通过持续迭代，提高了感光能力、画面质量和信噪比 [13] * 嵌入式存储平台从消费市场向车规及工业MCU领域拓展 [14] * 特色存储如NOR Flash和NAND Flash提供更高密度、更小尺寸、更低功耗的解决方案 [14] * 公司推出车规级传感器、BCD、MCU、RF、存储及显示等多个特色工艺，为客户提供系统级解决方案 [14] 业绩展望与指引 * 公司预计2025年第四季度销售收入环比持平或增长2%，毛利率预计在18%至20%之间 [6][12] * 第四季度指引考虑到了年底客户出货量的调控和市场需求的不确定性 [15] * 尽管是传统淡季，但产业链切换迭代效应持续，整体产线预计继续保持满载 [12] 行业趋势与竞争环境 * 国内晶圆制造业扩展速度很快，尤其在存储器、逻辑电路等领域，中国客户替代速度加快 [2][16] * 公司产能利用率高于行业平均水平，与国产替代趋势相关，客户在产业链中的份额增加 [23] * 存储器价格预计将持续走高，因AI发展导致大量产能转移，为小型供应商（中芯国际客户）提供机会 [26] * 存储器供应紧张和价格上涨导致终端厂商在制定2026年生产规划时普遍保守，可能加剧代工行业竞争 [16] * 公司整体产线仍处于供不应求状态，出货量无法满足客户需求 [15] 成本与费用管理 * 第三季度一般和行政开支较低，主要由于新产线投产初期开办费用高企期结束，以及一次性调整因素 [17][18] * 未来行政开支预计将恢复到正常水平，因一次性调整因素不会持续 [18] * 毛利率改善得益于产能利用率提高、产品结构调整以及内部降本增效，部分抵消了折旧上升和存货减值计提的影响 [10][21][22] * 公司采取提供高性能技术、建立长期客户关系、在成本反应速度和迭代速度上领先等措施保持竞争优势 [24] 资本开支与产能扩张 * 2025年前三个季度资本支出总计57亿美元 [11] * 第三季度资本开支环比提升27%，全年资本开支预计与去年持平或略高 [21] * 设备采购延迟情况已稳定并开始出货，四季度将继续增加设备投入并逐步释放产能 [21] 库存与供应链动态 * 市场仍在补库存，工业界和汽车界供应商需要补充库存至安全水位 [25] * 存储器紧缺增加了对明年一季度需求的不确定性，客户备货策略倾向于能配成整机的部分 [25]

高盛看涨观点与目标价调整 - 高盛于10月5日将中芯国际H股目标价上调至117港元/股，A股目标价上调至211元/股 [1] - 这是高盛在近一个月内第四次上调中芯国际目标价 [1][2] - 四次上调中，中芯国际A股和H股目标价累计上调幅度分别为31.79%和83.67% [3] 看涨核心逻辑：AI驱动需求 - 看涨逻辑基于DeepSeek近期发布的V3.2-Exp模型显著降低了AI训练和推理成本，将推动AI技术更广泛的商业落地 [1] - 中国AI应用的爆发式增长将催生对数据中心电源管理芯片等的大量需求 [1] - 中国AI生态快速扩张，催生对电源管理芯片、图像传感器等成熟制程芯片的巨量需求 [3] - 中国云服务提供商增加资本支出预算，AI终端应用（如边缘计算设备）需求激增 [2] - 国家补贴发放提振消费电子需求，叠加下游客户市占率提升及AI功能加速部署 [3] 中芯国际市场表现 - 国庆中秋长假前三个交易日，中芯国际港股累计上涨14.46% [1] - 过去三个多月中芯国际A股、H股股价明显上涨，市值合计增长超4000亿元 [1][4] - H股股价从2025年6月19日的38.85港元/股涨至10月6日的91.05港元/股，区间涨幅达134.36% [3] - A股股价从2025年6月19日的81.65元/股涨至9月30日的140.13元/股，区间涨幅达71.62% [3] - 目前中芯国际A股、H股市值之和为7805亿元 [4] 中芯国际运营与财务表现 - 2025年上半年公司研发投入23.75亿元，产能利用率达92.50% [1][7] - 2025年上半年实现营业收入323.48亿元，归母净利润23.01亿元，同比分别增长23.14%和39.76% [7] - 公司基本上将营业收入的8%投向研发，截至2025年6月底累计获得授权发明专利12342件 [7] - 2025年上半年资本开支为33亿美元，2025年全年资本开支指引为76亿美元 [6] 公司产能扩张与收购 - 公司在北京、深圳、上海、天津等地扩产，计划每年增加约5万片12英寸产能 [6] - 2025年9月，公司筹划收购中芯北方49%股权，交易完成后将持有中芯北方100%股权 [6] - 中芯北方是中芯国际位于北京的重要12英寸生产基地，专注于65nm至24nm的成熟工艺平台 [6] - 2024年资本开支为73.3亿美元，其中约80%用于购买设备 [6] 行业与技术背景 - 中国芯片自给率在2025年上半年突破30%，14nm良率稳定在95%以上 [6] - 中国AI模型技术突破，如华为昇腾、寒武纪芯片性能提升及成本下降，推动AI技术普及 [5] - 边缘AI设备对电源管理芯片、微控制器等需求显著增加，中芯国际在这些领域产能利用率已回升至90%以上 [5]

高盛看涨中国半导体行业 - 高盛在近一个月内第四次上调对中芯国际和华虹半导体的目标价，认为它们将长期受益于国内人工智能驱动的芯片需求增长 [1] - 高盛将中芯国际H股12个月目标价上调至1170港元，A股目标价上调至2110元人民币，同时将华虹半导体目标价大幅上调34%至1170港元，并维持对两家公司的“买入”评级 [1] - 高盛认为市场对中国半导体公司的估值正在重估，并以此为依据更新了其估值模型 [4] AI模型技术突破与成本降低 - DeepSeek近期发布的实验性新模型DeepSeek V32-Exp显著降低了训练和推理成本，使其API费用下降超过50% [1] - 该模型引入了创新的DSA技术，显著提升了处理长文本时的训练和推理效率，其API成本下降了50%至75% [2] - 目前DeepSeek模型的输入成本已降至每百万token 02-2元人民币，输出成本为每百万token 3元人民币 [2] - 高效AI模型的推出将极大地降低AI技术的使用门槛，促进技术普及，并直接转化为对算力基础设施和相关硬件的增量需求 [2] 本土AI生态系统的协同效应 - 中国本土AI生态系统展现出强大的协同效应，包括寒武纪、华为昇腾和海光信息在内的本土芯片供应商迅速宣布其产品已完成对DeepSeek V32-Exp的适配 [2] - 芯片供应商与模型开发者之间的紧密合作形成了一个快速迭代的开发闭环，确保了芯片算力得到最优化利用 [3] - AI服务器供应商如华为和阿里巴巴正在通过其SuperPod等技术开发更高效的网络能力，以便在AI训练中连接和利用更多芯片，弥补单颗芯片的算力限制 [3] 半导体晶圆厂的受益逻辑 - 尽管中芯国际和华虹半导体的核心产能集中于成熟制程，但两家公司仍将从AI驱动的需求增长中获得长期发展动力 [4] - AI的普及将带动一系列外围芯片需求的增加，包括用于数据中心的电源管理芯片，以及用于各类AI设备的蓝牙/WiFi、图像传感器、射频和微控制器等，这些芯片大多采用成熟制程 [1][4] - 为应对日益增长的需求，中芯国际正在扩大其7纳米/14纳米产能，而华虹半导体则计划在其下一座晶圆厂中迁移至28纳米，并可能在未来进一步推进技术 [4] 估值模型更新细节 - 对于华虹半导体，目标价从8750港元上调至1170港元，涨幅达34%，新的目标价基于688倍的2028年预期市盈率折现得出 [4] - 对于中芯国际H股，目标价上调至1170港元，估值模型基于更新后的629倍2028年预期市盈率，旨在反映“中国半导体板块正在进行的重估” [5] - 高盛基于196%的A-H股平均溢价，将中芯国际A股目标价定为2110元人民币 [5]

高盛看涨中国半导体行业核心观点 - 高盛在近一个月内第四次上调对中芯国际和华虹半导体的目标价，认为公司将长期受益于国内人工智能驱动的芯片需求增长 [1] 目标价与评级调整 - 将中芯国际H股12个月目标价上调至117.0港元，A股目标价上调至211.0元人民币 [1] - 将华虹半导体目标价大幅上调34%至117.0港元 [1] - 维持对两家公司的"买入"评级 [1] AI模型技术突破与成本降低 - DeepSeek发布新模型DeepSeek V3.2-Exp，引入DSA技术，显著提升处理长文本时的训练和推理效率 [1] - 新模型使API成本下降超过50%，输入成本降至每百万token 0.2-2元人民币，输出成本为每百万token 3元人民币 [2] - 成本大幅降低将有效降低AI技术应用门槛，推动更广泛的商业落地 [1][2] 本土AI生态系统协同效应 - 寒武纪、华为昇腾和海光信息等本土芯片供应商迅速宣布其产品已完成对DeepSeek V3.2-Exp的适配 [2] - 芯片供应商与模型开发者之间的紧密合作形成快速迭代的开发闭环，优化芯片算力利用 [2] - AI服务器供应商如华为和阿里巴巴正开发更高效的网络能力，以在AI训练中连接利用更多芯片 [2] AI驱动的芯片需求增长 - AI应用爆发式增长将催生对数据中心电源管理芯片、蓝牙/WiFi、图像传感器、射频及微控制器等芯片的巨量需求 [1] - 这些外围芯片大多采用成熟制程，正是中芯国际和华虹半导体的业务核心 [2] 公司产能扩张与技术升级 - 中芯国际正在扩大其7纳米/14纳米产能 [3] - 华虹半导体已宣布计划在其下一座晶圆厂中迁移至28纳米，并可能在未来进一步推进技术 [3] 估值重估逻辑 - 高盛认为市场对中国半导体公司的估值正在重估 [3] - 华虹半导体新目标价基于68.8倍的2028年预期市盈率，此前为51.5倍 [3] - 中芯国际H股新目标价基于62.9倍2028年预期市盈率，A股目标价基于196%的A-H股平均溢价设定 [3][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司CIS业务在智能手机、汽车两大需求支撑下高速增长，公司注重研发，研发费用占比维持高水平，产品研发与升级能力提高，推动市占率稳步提升，叠加下游两大领域增长确定性强，公司有望维持稳健增长 [5] 公司基本情况 - 当前价格124.22元，52周价格区间81.41 - 161.96元，总市值150,609.52百万元，流通市值150,609.52百万元，总股本121,694.83万股，流通股121,694.83万股，近一月换手26.30% [3] 财务数据 历史及预测营收与利润 - 2024年实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11% [3] - 预测2025 - 2027年公司分别实现营业收入300.26亿元、337.44亿元、371.21亿元，增长率分别为16.69%、12.38%、10.01%；分别实现归母净利润44.06亿元、53.01亿元、60亿元，增长率分别为32.57%、20.33%、13.18% [5][7] 财务比率 - 2024年毛利率29.44%，净利率12.76%，ROE 13.57%，资产负债率37.89% [9] - 预测2025 - 2027年毛利率分别为29.55%、31.19%、30.57%；净利率分别为14.49%、15.40%、15.90%；ROE分别为15.38%、15.66%、15.18%；资产负债率分别为32.87%、26.94%、22.84% [9] 业务分析 CIS业务 - 2024年全球智能手机出货12.2亿部，同比增长7%，中国市场智能手机出货3.14亿部，同比增长8.7%，公司推出的1.2um 5000万像素高端图像传感器OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，市场份额持续提升 [5] - 2024年我国汽车产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜等应用，未来有望导入更多设计方案 [5] - 2024年，公司CIS业务实现营业收入191.90亿元，占主营业务收入的74.76%，较上年增加23.52%，其中智能手机CIS实现收入98.02亿元，同比增长26.01%，汽车CIS收入达到59.05亿元 [5] 研发情况 - 2024年，公司半导体设计销售主业研发投入金额32.45亿元，占半导体设计销售收入15%，同比增长10.89%，除2023年以外，2020年至今研发投入保持正增长，且占比较高 [5] 估值分析 - 选取思特威 - W、格科微、兆易创新作为可比公司，公司作为CIS业务龙头，仍有一定低估 [5] - 2025 - 2027年对应PE分别为34.3、28.5、25.2倍 [5][7]