报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][91] 核心观点 - 公司是稀缺的优质焦煤标的，通过外延并购提升产能，同时股份回购彰显管理层信心，正值行业周期底部反转，有望迎来量价齐升 [1][3][5] - 市场担忧国内钢铁需求下降会拖累焦煤需求，但报告认为全球焦煤呈现供弱需强格局，价格中枢有望抬升，公司作为优质焦煤标的将受益 [2][3][11] - 公司计划围绕生产经营、现金分红、投资者关系、信息披露、股份回购等多方面采取措施，以提升公司投资价值和股东回报能力 [3][79] 公司概况与业务 - 公司是安徽省第一家煤电题材的上市公司，控股股东为安徽省皖北煤电集团，实控人为安徽省国资委 [18][19] - 公司主营业务高度集中于煤炭，2024年煤炭业务营收占比96.5%，毛利贡献占比95.08% [20] - 公司地处华东腹地，紧邻经济发达地区，交通便利，区位优势明显；主业聚焦焦煤，产品种类齐全且煤种稳定 [23] 煤炭资源与产能 - 截至2024年底，公司拥有煤炭资源量10.97亿吨，可采储量5.25亿吨，主要煤种为1/3焦煤 [1][25] - 公司现有5座在产矿山，合计核定产能1095万吨/年 [1][28] - 公司拟收购宏能煤业100%股权，其下辖花草滩煤矿（位于甘肃张掖）资源量1.15亿吨，核定产能180万吨/年，煤类为1/3焦煤，年精煤产量约70万吨，收购后公司总核定产能将提升至1275万吨/年 [1][28][29][31] - 除恒源煤电外，控股股东皖北煤电集团旗下还有6座煤矿，合计核定产能1980万吨/年，公司拥有对集团多项煤炭资产的不可撤销收购权，未来资产注入可期 [1][36][71] 经营与财务分析 - 公司营收和盈利受煤价波动影响，但毛利率整体维持较高水平，2016-2024年煤炭毛利率均保持在30%以上 [1][44][47] - 洗精煤是公司核心盈利来源，2024年洗精煤营收占煤炭业务营收的66.2%，毛利占煤炭业务毛利的72.2% [1][56] - 与区域可比公司（淮北矿业、上海能源）相比，公司吨煤成本处于较低水平，2024年为557.6元/吨 [57] - 公司现金分红稳定且比例呈上升趋势，2020-2024年累计分红37.8亿元，累计分红比例达48.6%，2024年现金分红比例为52.6% [72] - 公司货币资金充裕，2024年末达54.1亿元，占总资产的26.4%；资产负债率呈下降趋势，2024年末为39.5% [72] 行业与市场展望 - 焦煤作为战略资源具有稀缺性，全球供给预计持续收缩，根据IEA预测，2025-2030年全球冶金煤产量复合年均增长率为-0.7% [11][81] - 全球钢铁需求总体复苏，根据OECD预测，2025-2030年全球粗钢产量复合增长率为0.9%，增量主要来自印度、东盟、中东、非洲等发展中国家和地区 [11][83] - 在全球焦煤供弱需强的格局下，报告预计焦煤价格中枢有望抬升，焦煤/动力煤比价或提高至约2.5倍，对应焦煤价格中枢约2000元/吨 [83] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.98亿元、7.02亿元、11.01亿元，2026年扭亏为盈，2027年同比增长56.86% [5][13][91] - 对应2025-2027年每股收益分别为-0.16元、0.59元、0.92元 [5][13] - 以2026年2月27日收盘价7.29元计算，2026-2027年市盈率分别为12.5倍和7.9倍 [5][87] - 参考淮北矿业、上海能源、平煤股份等可比公司，其2026年平均市盈率为16.8倍，公司估值偏低 [5][87][88] - 敏感性分析显示，若宏能煤业并表且焦煤价格上行，公司业绩弹性大，在焦煤价格2000元/吨的假设下，并表后归母净利润可达13.21亿元 [89][90]

安阳市“公转铁”物流转型成效 - 2024年1月至10月，安阳市铁路货运量达3900万吨，占全市货运总量的比例攀升至19.35%，超过全省平均水平[1] “公转铁”的驱动因素与效益 - 绿色转型驱动：铁路每万吨货运量能耗比公路节省110吨标准煤，减少二氧化碳排放270.6吨[2] - 经济效益显著：“铁公联运”运距最优，有效降低企业运输成本[3] - 政策支持明确：国家方案提出到2027年，铁路货运量、铁路货运周转量占比力争分别提高至11%、23%左右[3] 安阳市的具体举措与基础设施 - 完成万庄公铁物流园专用线、顺成煤焦专用线改扩建等7个“公转铁”重点项目，畅通铁路货运“毛细血管”[4] - 安阳至天津港铁海联运班列常态化开行，比传统公路出海运费节省30%[4] - 协调铁路部门推行“一企一策”、“量价互保”等灵活定价机制，降低企业物流成本[4] 区域战略定位与全省联动 - 安阳市作为河南连接京津冀的唯一桥头堡，率先迈出物流一体化转型步伐[4] - 公司凭借区位优势，衔接京津冀产业转移与物资需求，联动供应链，用“公转铁”打通跨区域物流堵点[5] - 行业以安阳为支点，扩大“公转铁”覆盖范围，提升大型工矿企业和物流园区铁路专用线接入比例，并依托陆港型国家物流枢纽建设推动跨区域监管协作[5]

产量销量 - 2025年三季度重铬酸盐产量2.64万吨、销量2.59万吨[1] - 2025年三季度铬的氧化物产量8.68万吨、销量8.19万吨[1] - 2025年三季度铬盐联产产品产量2.38万吨、销量2.63万吨[1] - 2025年三季度超细氢氧化铝产量4.56万吨、销量3.30万吨[1] - 2025年三季度合金添加剂产量1.56万吨、销量1.47万吨[1] 营业收入 - 2025年三季度重铬酸盐营业收入25399.89万元[1] - 2025年三季度铬的氧化物营业收入169262.52万元[1] - 2025年三季度铬盐联产产品营业收入28880.91万元[1] - 2025年三季度超细氢氧化铝营业收入12325.80万元[1] - 2025年三季度合金添加剂营业收入42223.10万元[1] 价格变动 - 2025年三季度重铬酸盐平均售价9816.19元/吨，同比变动-7.78%[2] - 2025年三季度铬的氧化物平均售价20657.13元/吨，同比变动-2.35%[2] - 2025年三季度铬盐联产产品平均售价10972.29元/吨，同比变动-4.74%[2] - 2025年三季度铬铁矿平均采购价2461.30元/吨，同比变动-9.67%[3] - 2025年三季度硫酸平均采购价466.87元/吨，同比变动106.70%[3]

行业概况 - 2025年上半年煤炭采掘业呈现供大于求、价格下跌、利润下降态势，规模以上工业原煤产量24亿吨，同比增长5.4% [3] - 1-5月煤炭进口量18,867.1万吨，同比下降7.9%，但仍保持高位水平 [3] - 主要耗煤行业产品产量持续回落，煤炭消费需求增速明显下降，5月中旬后电厂库存出现去库 [3] 财务表现 - 营业收入23.77亿元，同比减少38.94%，主要因煤炭价格下跌及销量减少 [2][3] - 归属于上市公司股东净利润-1.29亿元，同比减少117.04%，出现亏损 [2][3] - 经营活动现金流量净额-2.29亿元，同比减少123.82%，因销售商品收款减少 [3][4] - 基本每股收益-0.1077元/股，同比下降117.03% [2] 生产经营 - 原煤产量476.82万吨，同比下降3.51%；商品煤产量354.97万吨，同比下降7.74% [3] - 商品煤销量337.68万吨，同比下降13%；煤炭主营业务收入22.36亿元，同比下降39.65% [3] - 煤炭销售综合单价同比下降292.36元/吨，降幅达30.63% [3] 成本费用 - 营业成本19.24亿元，同比下降14.75%，因销量减少结转成本降低 [3][4] - 财务费用3,321万元，同比上升239.30%，因利息收入减少且利息支出增加 [3][4] - 研发费用1.82亿元，同比下降18.40%，因研发项目进度放缓 [3][4] 资产负债 - 总资产195.30亿元，较上年度末减少4.89%；归属于上市公司股东净资产119.19亿元，减少3.60% [2] - 货币资金50.21亿元，减少7.19%；交易性金融资产2.03亿元，减少62.29% [4] - 短期借款7.49亿元，增长17.67%；应付票据5.38亿元，大幅增长231.06% [4] 关联交易 - 与皖北煤电财务公司存款日均最高限额25亿元，利率0.35%-1.15% [9] - 报告期内取得皖北煤电财务公司贷款5.18亿元，利率3% [10] - 加入皖北煤电集团票据池业务，收取0.6%年化额度使用费 [10] 子公司情况 - 恒源融资租赁（天津）公司净利润2,079万元；安徽恒泰新材料公司净利润-216万元 [6] - 参股公司安徽钱营孜发电公司净利润7,440万元；皖北煤电集团财务公司净利润6,556万元 [6]

产量与销量 - 重铬酸盐产量1.86万吨、销量1.77万吨[3] - 铬的氧化物产量5.49万吨、销量5.61万吨[3] - 铬盐联产产品产量1.54万吨、销量1.77万吨[3] - 超细氢氧化铝产量2.82万吨、销量2.00万吨[3] - 合金添加剂产量1.00万吨、销量0.87万吨[3] 营业收入 - 重铬酸盐营业收入17497.36万元[3] - 铬的氧化物营业收入116255.49万元[3] - 铬盐联产产品营业收入19542.16万元[3] - 超细氢氧化铝营业收入7698.57万元[3] - 合金添加剂营业收入30683.78万元[3] 平均售价 - 2025年半年度重铬酸盐平均售价9887.96元/吨，同比降5.94%[4] - 2025年半年度铬的氧化物平均售价20738.79元/吨，同比降1.85%[4] - 2025年半年度铬盐联产产品平均售价11055.19元/吨，同比升3.79%[4] - 2025年半年度合金添加剂平均售价35087.09元/吨，同比升46.50%[4] 采购价 - 2025年半年度铬铁矿平均采购价2392.15元/吨，同比降10.35%[4]

产量与销量 - 2025年第一季度重铬酸盐产量0.97万吨、销量0.92万吨[2] - 2025年第一季度铬的氧化物产量2.49万吨、销量2.69万吨[2] - 2025年第一季度铬盐联产产品产量0.75万吨、销量0.82万吨[2] - 2025年第一季度超细氢氧化铝产量1.25万吨、销量0.77万吨[2] - 2025年第一季度合金添加剂产量0.25万吨、销量0.25万吨[2] 营业收入 - 2025年第一季度重铬酸盐营业收入8919.25万元[2] - 2025年第一季度铬的氧化物营业收入54488.25万元[2] - 2025年第一季度铬盐联产产品营业收入9597.27万元[2] - 2025年第一季度超细氢氧化铝营业收入3154.24万元[2] - 2025年第一季度合金添加剂营业收入12930.52万元[2] 价格变动 - 2025年第一季度重铬酸盐平均售价9687.31元/吨，较2024年第一季度下降6.39%[3] - 2025年第一季度铬的氧化物平均售价20223.56元/吨，较2024年第一季度下降4.43%[3] - 2025年第一季度铬盐联产产品平均售价11728.42元/吨，较2024年第一季度增长22.94%[3] - 2025年第一季度铬铁矿平均采购价2275.82元/吨，较2024年第一季度下降13.00%[4] - 2025年第一季度硫酸平均采购价357.70元/吨，较2024年第一季度增长95.32%[4]

产量与销量 - 2024年重铬酸盐产量3.06万吨、销量3.23万吨[1] - 2024年铬的氧化物产量10.35万吨、销量10.28万吨[1] - 2024年铬盐联产产品产量3.34万吨、销量3.22万吨[1] - 2024年超细氢氧化铝产量3.96万吨、销量4.08万吨[1] 营业收入 - 2024年重铬酸盐营业收入34066.15万元[1] - 2024年铬的氧化物营业收入215984.20万元[1] - 2024年铬盐联产产品营业收入38407.03万元[1] - 2024年超细氢氧化铝营业收入15369.47万元[1] 平均售价 - 2024年重铬酸盐平均售价10538.72元/吨，较2023年变动5.53%[2] - 2024年铬的氧化物平均售价21011.15元/吨，较2023年变动 -0.08%[2] - 2024年铬盐联产产品平均售价11929.49元/吨，较2023年变动4.74%[2] - 2024年超细氢氧化铝平均售价3769.12元/吨，较2023年变动 -3.73%[2] 平均采购价 - 2024年铬铁矿平均采购价2725.36元/吨，较2023年变动11.63%[3] - 2024年纯碱平均采购价1637.92元/吨，较2023年变动 -23.27%[3]