核心观点 - 高盛警告，当前全球资产仅对“通胀冲击”定价，完全忽视了高昂能源成本对全球经济增长的毁灭性打击，一旦市场对战争快速结束的乐观预期被证伪，“增长下行（衰退）”将成为掉落的第二只靴子，引发全球资产定价的剧烈反转 [2] - 霍尔木兹海峡的“死结”意味着冲突极难短期结束，其长期化风险是核心悬念，这导致能源供应持续中断，并对全球经济和资产市场构成深远威胁 [3][15] 战争僵局与霍尔木兹海峡困境 - 军事优势无法终结战争，伊朗视其为“生存之战”，战略是利用低成本不对称武器打持久战，以获取长期安全保障和制裁减免，在获得可靠路径前无动机结束战争 [5] - 伊朗的指挥体系（伊斯兰革命卫队的“马赛克指挥结构”）坚韧且有效运转 [6] - 美国受制于伊朗对霍尔木兹海峡的控制权，无法宣称胜利并停手，政治困境是死结之一，而关键调停人物Ali Larijani被击杀导致领导力真空，降低了短期达成和平协议的概率 [6] - 军事护航无法根本解决问题，尽管多国准备参与，但护航模式缺乏规模效应，最多只能恢复约20%的正常石油流量，加上陆上管道额外15-20%，仍远低于正常水平，恢复供应的主动权在伊朗手中 [7] 能源供应冲击的规模与油价推演 - 当前波斯湾石油流量损失估计高达1760万桶/日，占全球供应的17%，规模是2022年俄罗斯石油中断峰值的18倍，霍尔木兹海峡实际流量从正常的2000万桶/日暴跌97%至60万桶/日 [8] - 替代管道（沙特与阿联酋）的净重定向流量上限仅180万桶/日，杯水车薪 [8] - 高盛构建三种油价情景：1）最乐观（一个月内恢复）：2026年Q4布伦特均价71美元/桶；2）中断持续60天：2026年Q4均价飙升至93美元/桶；3）极端情景（60天中断叠加中东长期产能受损）：2027年Q4油价触及110美元/桶 [9][10] - 若市场持续聚焦长期中断风险，布伦特油价可能突破2008年历史高点，历史表明大规模供应冲击后四年，受影响国家产量平均仍比正常低40%以上，波斯湾地区25%产量来自海上，修复周期漫长 [10] 天然气市场危机与政策应对局限 - 欧洲天然气基准（TTF）价格较战前飙升超90%至€61/MWh [11] - 伊朗导弹破坏卡塔尔拉斯拉凡LNG工厂，导致该国17%的LNG产能（77mtpa中的部分）在未来2-3年内关停，若停产超两个月，TTF价格可能逼近€100/MWh [11] - 预期的2027年LNG供应增长浪潮面临大幅推迟风险 [11] - 美国已协调释放1.72亿桶战略石油储备（平均约140万桶/日）等政策，但SPR库存已低于容量60%，按计划到年中将跌至33%，进一步释放空间受限 [12] 对全球宏观经济的影响与市场定价错位 - 经验法则：油价每上涨10%，全球GDP下降逾0.1%，全球整体通胀率上升0.2个百分点 [13] - 当前三周中断已拖累全球GDP约0.3%；若中断延至60天，将导致全球GDP下降0.9%，并推高全球物价1.7% [13] - 叠加全球金融条件指数（FCI）大幅收紧51个基点，经济失速风险急剧攀升 [13] - 当前市场定价存在致命脆弱性：仅将冲突作为“通胀冲击”交易（表现为利率市场鹰派重定价、外汇沿贸易条件分化），完全未计入“增长下行”风险，其隐含前提是坚信战争短暂 [13][14] - 一旦持久性被证伪，市场将被迫对全球增长和企业盈利进行猛烈下修定价，转向“衰退交易”，届时股市（尤其是迄今坚挺的发达和新兴市场）、铜、澳元等顺周期资产将面临抛压，前端收益率定价逆转，日元可能成为终极避险货币 [14] - 中东地区已受冲击：海湾国家每天石油收入损失约7亿美元，若中断两个月总损失近800亿美元，阿曼、沙特、科威特等国非石油GDP降幅可能超过2020年疫情水平，埃及镑已成为开战以来表现最差的前沿市场货币 [14] 结论与预期 - 危机的核心变量是霍尔木兹海峡的通航时间表，伊朗的生存博弈、美国的政治困境、护航能力天花板及调停条件缺失，都指向中断持续时间将比市场当前定价隐含的“几周”更长 [15] - 一旦市场修正对战争持续时间的预期，投资逻辑将从“通胀交易”切换至“衰退交易” [16]

报告行业投资评级 - 谨慎看空原油、天然气、甲醇、尿素等品种 [1][5] - 空头反弹LPG、L、PP、PVC、沥青、玻璃、纯碱等品种 [1][2] 报告的核心观点 - 地缘不确定性与供给过剩博弈，油价区间震荡，中长期OPEC+扩产使油价进入低价格区间 [1][11][13] - 成本端提振，LPG短线走强但中长期走势锚定油价，上方承压 [1][17] - 短期跟随市场情绪波动，L、PP、PVC基本面供需双弱，后市面临去库压力，中长期仍有下行空间 [1][22][26][30] - PTA装置检修力度大，短期供需偏紧但1 - 2月存累库预期，关注回调买入机会 [4][32][33] - MEG国内装置提负、需求预期走弱、库存回升，缺乏向上驱动，关注反弹布空机会 [4][35][36] - 甲醇供应端压力大、需求偏弱，关注05回调买入机会 [39][40] - 尿素供应端压力抬升，需求预期走弱，但出口较好，关注05回调做多机会 [42][43][44] - 美国天然气库存下降气价反弹，但中长期供给充裕气价承压 [7][47] - 沥青走势锚定原油，南美地缘扰动下原料或短缺，空单止盈 [50][51] - 玻璃冷修预期支撑，短期短多，中长期等待反弹空 [55] - 纯碱短期跟随玻璃低位反弹，中长期供给承压，等待反弹空 [59] 各品种总结 原油 - 行情回顾：隔夜国际油价小幅回落，WTI下降0.22%，Brent下降0.26%，SC上升0.69% [10] - 基本逻辑：短期俄乌地缘缓和、南美地缘不确定性上升提振油价；核心是淡季供给过剩致全球原油库存加速累库，油价下行压力大 [11] - 基本面：供给上，美国拦截委内瑞拉油轮，12月委平均产量降至96.3万桶/日；需求上，11月日本原油进口量增7.0%；库存上，截至12月19日当周，美国多项原油库存增加 [12] - 策略推荐：中长期OPEC+扩产压价，油价进入低价格区间；日线反弹动力减弱，中长线承压；策略为空单持有，SC关注【430 - 440】 [13] LPG - 行情回顾：12月30日，PG主力合约收于4092元/吨，环比上升0.52%，现货端价格稳定 [16] - 基本逻辑：沙特上调CP合同价短期提振气价，中长期锚定油价；供需面炼厂开工上升、商品量回升、下游化工需求有韧性；仓单量与上期持平 [17] - 策略推荐：中长期上游原油供大于求，液化气中枢预计下移；成本端油价走弱，中长期承压；策略为空单继续持有，PG关注【4000 - 4100】 [18] L - 期现市场：L05基差为 - 191元/吨 [21] - 基本逻辑：短期跟随市场情绪波动，基本面供需双弱，检修降负不足，供给充足，棚膜旺季见顶，农膜开工率下滑，后市有去库压力 [22] - 策略推荐：节前空单离场观望，产业客户逢低买保；中长期高投产周期，等待反弹偏空；套利上空LP05价差继续持有，L关注【6350 - 6500】 [22] PP - 期现市场：PP05基差为 - 125元/吨，PP15价差为 - 130元/吨，仓单15545手 [25] - 基本逻辑：1月沙特CP丙烷报价上涨，成本走强；12月需求进入淡季，停车比例上升，产业链去库压力大；PDH利润压缩加剧检修预期 [26] - 策略推荐：节前空单离场观望；关注节后累库幅度，等待反弹偏空；套利上空MTO05，PP关注【6250 - 6400】 [26] PVC - 期现市场：V05基差为 - 310元/吨，V59价差为 - 133元/吨，仓单108557手 [29] - 基本逻辑：动力煤止跌企稳，成本支撑走强；高库存抑制反弹空间，国内开工4连降，内外需求淡季，冬季供给检修难持续；氯碱齐跌，部分装置降负荷 [30] - 策略推荐：高库存抑制反弹空间，多单部分止盈；中长期等待库存去化，回调试多；05维持高升水结构，产业客户逢高套保，V关注【4700 - 4900】 [30] PTA - 行情回顾：TA05收盘5280元/吨，基差 - 110元/吨，TA1 - 5价差 - 60元/吨 [32] - 基本逻辑：供应端部分装置重启但检修力度大，需求端下游需求尚可但预期走弱，库存压力不大但远月存累库预期，成本端PX短期震荡、2026Q1预期向好 [32] - 策略推荐：供需紧平衡，关注05逢回调买入机会，TA05关注【5080 - 5190】 [33] MEG - 行情回顾：EG05收盘价3686元/吨 [34] - 基本逻辑：供应端国内装置提负、海外装置降负，需求端下游需求尚可但预期走弱，港口库存回升，1月存累库压力，估值偏低但缺乏向上驱动，短期跟随成本波动 [35] - 策略推荐：空单止盈离场，关注反弹布空机会，EG05关注【3780 - 3880】 [36] 甲醇 - 行情回顾：太仓甲醇现货、华东基差环比走弱，港口库存和社库累库 [39] - 基本逻辑：供应端国内和海外装置均提负，12月到港量预计增加；需求端烯烃和传统下游需求走弱；成本支撑偏弱 [39] - 策略推荐：12月到港量高、供应压力大，需求受烯烃压制，关注甲醇05回调买入机会，MA05关注【2210 - 2250】 [40] 尿素 - 行情回顾：山东小颗粒尿素现货企稳，基差 - 33元/吨，加权综合利润10.21元/吨 [43] - 基本逻辑：供应端煤头/气头装置开工下行但整体负荷高，年底前后检修装置复产使压力抬升；需求端复合肥、三聚氰胺开工下滑，冬季淡储利多有限，出口较好；社库去化但仍处高位，仓单同期高位 [42][43] - 策略推荐：冬储利多有限，出口窗口尚存且有春季用肥交易预期，关注05回调做多机会，但反弹高度受供应端压力限制，UR05关注【1725 - 1755】 [44] LNG - 行情回顾：12月29日，NG主力合约收于4.687美元/百万英热，环比上升7.35% [46] - 基本逻辑：需求端进入旺季但近期美国天气温和，支撑下降，气价升至高位且供给充裕，上方承压；国内LNG零售利润环比下降；供给端美国出口创新高，需求端天然气重卡占比26.00%；库存端美国天然气库存减少 [47] - 策略推荐：北半球冬季需求有支撑，但气价承压下行，NG关注【3.727 - 4.160】 [47] 沥青 - 行情回顾：12月30日，BU主力合约收于3038元/吨，环比上升1.00%，各地市场价上涨 [49] - 基本逻辑：走势锚定原油，油价受地缘扰动短期反弹、中长期承压；综合利润环比下降；供给端1月排产量下降；需求端出货量环比增加；库存端社会库存上升 [50] - 策略推荐：估值回归正常但仍有压缩空间，供给充足，需求进入淡季但下方支撑上升，南美地缘不确定性上升，空单止盈，BU关注【3000 - 3100】 [51] 玻璃 - 期现市场：FG05基差为 - 87元/吨，FG15为 - 137元/吨，仓单为1676手 [54] - 基本逻辑：冷修预期支撑，基本面供需双弱，短期冷修增加，日熔量下滑，三种工艺利润转负，地产量价调整，深加工订单环比走弱 [55] - 策略推荐：短期供给缩量支撑，背靠均线短多；中长期地产调整，等待反弹空，FG关注【1070 - 1120】 [55] 纯碱 - 期现市场：SA05基差为 - 58元/吨，SA15为 - 137元/吨，仓单为4444手 [58] - 基本逻辑：短期跟随玻璃低位反弹；供应端远兴二期装置投产，个别企业负荷提升，供应稳定，中长期供给宽松；需求端地产需求弱，浮法玻璃冷修预期增加，日熔量下滑，需求支撑不足；厂内库存由增转降 [59] - 策略推荐：短期价格震荡偏强，中长期供给承压，等待反弹空，SA关注【1200 - 1240】 [59]

全球清洁能源投资趋势 - 国际能源署预计2025年全球清洁能源投资总额将首次突破2.2万亿美元 [1] - 油气行业低碳投资额保持在300亿美元以上，但投资占比出现下降 [1] 国际石油公司低碳转型的驱动与压力 - 在政府政策、市场趋势和股东意愿等内外部因素共同作用下，国际石油公司曾纷纷快速布局低碳和新能源相关业务 [2] - 内部压力：近五年，多元化进程较快的企业承受着价值增长与现金流稳定的双重压力 [2] - 外部压力：资本市场更认可“审慎布局”的企业，这类公司2020年以来股价增幅领跑，股息水平也相对较高 [2] - 2023年后，部分企业开始回调碳减排目标，为低碳业务“松绑”，重新重视油气业务，降低低碳投资规模，调整投资节奏，将资金优先投向短周期、高现金流的优质项目 [2] 国际石油公司低碳转型的适配逻辑 - 首先，守住基本盘，以传统优势业务支撑多元化发展，传统业务为低碳新能源业务培育期提供现金流支撑 [5] - 近两年国际石油公司纷纷大力发展油气业务，调高油气产量目标，重视发展天然气业务，走上油气与低碳新能源并重的“双赛道”、“双驱动”发展道路 [5] - 其次，打造新曲线，聚焦构建决定竞争优势的核心能力，例如道达尔能源聚焦电力业务 [5] - 道达尔能源电力板块2024年营业收入244.75亿美元，调整后净利润21.73亿美元，电力业务占总营收比重从2020年的1%上升至2024年底的12.5%，并计划到2030年将该比重提升至20% [5] - 同时，立足业务基础与优势推进多元化发展，需考虑技术、销售、网络、用户、品牌、资源等传统优势的复用和协同 [6] - 最后，注重通过资本运作快速生成新业务能力，通过并购投资获取优质低碳新能源资产，快速构建业务体系 [6] 国际石油公司低碳投资概况 - 国际能源署数据显示，近年来全球油气行业低碳投资的60%来自于bp、壳牌、道达尔和埃尼集团四家欧洲公司 [6] - 这四家欧洲公司平均每年将15-25%的投资预算用于低碳领域 [6] - 自2020年以来，国际石油公司对低碳新能源投资额仍稳步增长 [6] - 从投资规模和增速看，欧洲公司投资力度较大，美国公司则相对保守审慎 [6] - 过去十年，道达尔能源、壳牌、bp、埃克森美孚、雪佛龙、挪威国家石油公司、埃尼集团七家大型国际石油公司在绿电、生物燃料、CCUS三个领域投资合计达864亿美元，大幅领先其他领域 [7] - 电车、储能、氢能等领域投资相对较小 [7] 主要投资领域分析：绿电、生物燃料、CCUS - 绿电、生物燃料、CCUS是国际石油公司低碳新能源投资的三大重点领域 [7] - 欧洲公司“涉猎广泛”，广泛投资于太阳能、风能、电车等领域；美国公司“较为专一”，重点投资在CCUS和生物燃料 [8] - 生物燃料、CCUS、氢能是各公司共同关注的领域 [8] - **绿电**：是欧洲公司的布局重点，目前已初步形成规模，道达尔能源目标2030年成为全球领先绿电生产商 [8] - 绿电布局以太阳能为主，风电为辅，海上风电项目近期略有回撤，储能项目占比或有望提升 [8] - **生物燃料**：受政策支持、需求增长等因素拉动，成各公司重点关注方向，但相关产能仅占各公司炼油能力的1% [8] - 欧洲企业近期因竞争力不足放缓步伐，但在欧盟等政策引导下，未来各公司项目布局或更多转向可持续航空燃料，成为未来在建及计划产能中的重点领域 [8] - **CCUS**：被行业看作是“确定性战略支柱”，商业化有望加速 [8] - 欧洲项目众多，抱团明显；美洲项目规模大，注重商业签约；亚洲稍显落后，增长有望 [8] - 埃克森美孚通过自建、收购快速扩大规模，已探索为第三方提供减碳服务的商业化模式，业务规模持续扩大 [8] 氢能领域的发展与挑战 - 氢能作为降碳与传统业务补充接替的战略性业务，也受到国际石油公司的高度关注与布局 [9] - 欧洲公司更加积极布局绿氢和蓝氢项目，受欧盟政策导向影响，更加青睐发展绿氢 [9] - 美国公司强调发挥CCUS业务优势和与传统业务协同，更加青睐发展蓝氢 [9] - 受政策不确定、技术成本高、需求不稳定、业绩压力等多种因素影响，国际石油公司更加审慎地投资氢能项目，部分标杆性大型氢能项目已被取消或暂停 [9] - 今年以来，bp退出了澳大利亚AREH项目，取消了英国H2 Teesside项目；埃克森美孚也暂停了美国Baytown项目 [9] 向关键矿产资源延伸布局 - 国际石油公司的布局还向支撑绿色转型的关键矿产资源延伸 [10] - 国际能源署预测，在现有政策情境下，来自电动车和电池储能系统的矿产需求将比2023年增加2-3倍，其中锂的需求增长最快，预计增幅超过3倍 [10] - 例如，埃克森美孚购入巨幅面积锂矿探矿权，进军锂矿领域，其美国阿肯色州美孚锂项目一期工程计划2027年实现首产，到2030年供应超过100万辆电动汽车所需的锂电材料 [10] 未来投资展望 - 整体来看，未来五年油气行业低碳投资将维持在理性区间，各公司低碳新能源投资风格或将延续 [10] - 欧洲公司虽仍保持多领域布局，但项目选择将更审慎；美国公司投资则以大型收购为主 [10]