行业前景与公司地位 - 全球拼搭积木人玩具市场增长迅速 2019-2023年年均复合增长率达20.5% 预计2023-2028年将达29.0% 2028年全球市场规模有望达到996亿元[1] - 中国市场增速领跑全球 拼搭角色类玩具市场规模预计从2023年的58亿元增至2028年的325亿元 年均复合增长率为41.3%[1] - 行业集中度较高 公司作为全球第三大拼搭角色类玩具公司 有望充分受益于行业增长[1] 产品与IP策略 - 公司IP资源丰富且持续扩充 截至2025年上半年已成功商业化19个IP 拥有925种SKU 包括小黄人、库洛米等知名IP[2] - 2026年多款IP系列新品将集中上市 覆盖全新IP（如哈利波特）、东方IP（如奥特曼、圣斗士、火影）及原创IP（英雄无限） 奇迹版初音未来已于2025年12月30日亮相[2] - 多款产品完成度高 部分有望成为春节主推款 结合春节采购热潮有望拉动业绩增长[2] 海外市场拓展 - 海外市场增长强劲 2025年上半年海外收入同比增长898.6%至1.11亿元 其中北美市场收入为4282万元 占比达38.6%[3] - 西方IP产品（如变形金刚）具备本土化吸引力 公司注重全渠道铺设 线下包括经销及委托销售 线上覆盖TikTok、Shopee、Lazard等平台[3] - 公司通过海外社媒积极进行品牌营销 如在YouTube发布变形金刚IP定格动画 精准触达本土受众 目前频道粉丝已破百万 海外市场有望成为新增长点[3] 财务预测 - 预测公司2025-2027年收入分别为29.40亿元、37.85亿元、47.34亿元[4] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.47元、3.15元、4.24元[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为26倍、20倍、15倍[4]

文章核心观点 - 情绪经济成为核心消费驱动力，推动潮玩行业高速增长并迈向全球化 [2][4][8] - 以泡泡玛特为代表的潮玩公司，通过IP运营和情感共鸣，成功从产品公司进化为全球性情感消费生态平台 [4][9][10] 行业趋势与市场规模 - 2024年中国情绪经济市场规模达2.3万亿元，预计2029年将突破4.5万亿元 [2] - 全球潮流玩具市场规模从2020年的203亿美元增长至2024年的418亿美元，年均复合增长率达19.8%，预计2025年将达到520亿美元 [6] - 中国潮玩产业已突破千亿元大关，2025年以来新注册潮玩相关企业9787家，超过2024年全年，截至2025年12月现存相关企业2.5万家 [6] 公司财务与运营表现 - 泡泡玛特2025年上半年营收为138.8亿元，同比增长204.4%；经调整净利润为47.1亿元，同比增长362.8%，公司预计2025年全年收入能达到300亿元 [4] - 泡泡玛特旗下IP LABUBU走红，推动公司在全球多个市场增速同比达到数倍 [6] - 名创优品旗下TOP TOY在2022年至2024年营收分别为6.79亿元、14.61亿元和19.09亿元，复合年增长率为67.7%，并于2025年9月向港交所递交招股书 [6] 资本市场动态 - 2025年一批潮玩相关企业开启上市征程，包括布鲁可（已在港交所上市）、卡游、52TOYS（已递交上市申请）、TOP TOY等 [6][7] 全球化与海外拓展 - 2025年，走向海外成为潮玩企业的共识，泡泡玛特、TOP TOY、52TOYS等公司在海外增长持续提速 [8] - 泡泡玛特于2025年11月携旗下IP参与美国纽约梅西百货感恩节大游行，成为百年来首个以原创潮玩IP形象登上该游行花车的中国品牌 [9][10] - 泡泡玛特美国市场发展迅速，消费者热情超出预期，公司计划将门店开到全球标志性商场 [10] 消费行为与产品逻辑 - 潮玩产品与个性、情感表达紧密关联，满足年轻人追求新奇感、收藏欲、个性化、压力释放等情绪价值 [4][8][9] - 消费者核心需求是通过购买潮玩获得陪伴，消费场景从家居摆设扩展到随身物品如背包、手机挂件 [10] - 英国品牌Jellycat的毛绒玩具火爆出圈，2024年收入增长66%至3.33亿英镑，税前利润翻倍多，其核心消费人群（25至44岁）中大学生、上班族、留学生占比高达75% [8]

公司盈利预测与评级 - 天风证券维持布鲁可"买入"评级 预计25-27年归母净利分别为9 6亿元 14 8亿元 20 8亿元 PE分别为50 32 23 [1] - 公司"全人群 全价位 全球化"策略成效显著 已在东南亚 欧洲 北美 拉美等全球市场实现多点突破 [1][3] 产品与新品发布 - 5月上新9款产品 包括柯南 英雄无限 变形金刚 奥特曼等IP系列 预计Q2延续增长势头 [1] - 6月推出小黄人萌酷版新品 精准还原6大人气角色 实现全身11处可动设计 增加换装等互动玩法 [2] - 小黄人新品同步开启5个月6城巡展 设置BFC作品展示区 增强用户运营及品牌形象 [2] 全球化战略进展 - 5月30日亮相CCXPMexico展会 展出EVA 初音 漫威 圣斗士等全球知名IP产品 重点面向16岁以上粉丝群体 [3] - 全球化战略持续推进 通过创新研发 多元产品矩阵 精准营销策略实现全球市场突破 [1][3] BFC品牌与社区运营 - 截至5月15日在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛 第二季度参赛作品达15000件 较一季度精品率增长3倍 [4] - 2024年在国际展会设立BFC专属展区 2025年计划在全国150城落地近20000场线下BFC创作赛 分级布局一线与二三线城市赛事 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [5][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司旗下拼搭角色类玩具兼具产品力与性价比，受益于行业高景气度，随着 IP 矩阵丰富、产品上新、渠道扩张和消费者生态向好，业务有望实现收入稳健高增，规模效应体现将驱动业绩高增及超预期 [11] 各目录总结 公司概况 - 公司是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，前身专注儿童科技类产品研发，后切入玩具赛道，2022 年推出拼搭角色类玩具，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年营收 22.4 亿元，拥有超 50 个自有或授权 IP [8][16] - 公司发展历经早期探索、战略转型、明确赛道、全面发展四个阶段，从儿童教育科技产品起家成长为拼搭角色玩具龙头 [17][19] - 股权结构集中稳定，创始人朱伟松合计持股 47.9%，激励计划绑定核心员工；核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚 [22][24] - 营收和扣非净利润高速增长，2021 - 2024 年营收分别为 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元，经调整净利润分别为 -3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元 [29] - 拼搭角色类玩具营收迅速增长成主要收入来源，积木玩具战略收缩；授权 IP 贡献主要收入，奥特曼 IP 依赖度下滑，自有 IP 英雄无限发展较快 [30][41] - 以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖，海外市场收入增速较快 [41] - 毛利率整体上扬，拼搭角色类玩具毛利率稳步上升，自有 IP 英雄无限和授权 IP 变形金刚毛利率较高 [42] - 费用管控稳步推进，销售费用率和研发费用率逐步收窄，管理费用率 2024 年上扬；净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长 [47][49] - 存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳 [50] 拼搭角色玩具行业 - 全球玩具行业稳健成长，2023 - 2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%；中国玩具市场规模增速有望达 9.5%，处于全球前列 [55][56] - 按玩具形态划分，角色类玩具规模最大，全球 23 - 28 年 CAGR 约 9.3%，中国约 17.7%；按玩法划分，拼搭类玩具成长性更高，全球 23 - 28 年 CAGR 不低于 15%，中国达 22% [58][65] - 拼搭角色类玩具是重要细分赛道，增速远超行业整体，中国市场 23 - 28 年 CAGR 达 41.3% [73] - 产业链上游包括产品研发设计与原材料采购，中游为生产制造，下游为经销渠道 [81][86] - 行业格局集中，布鲁可全球第三、中国第一，国产积木品牌逐步崛起 [87][92] 核心竞争力 - 已打造布鲁可体系，能高效稳定推出兼顾拼搭体验、品质及性价比的产品 [97] - 产品定位创新型拼搭角色类玩具，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层，定价覆盖全价格带，承载 IP 不断丰富 [101][102] - 研发团队实力强、人才储备丰富，拥有广泛专利布局，包括零件和生产工艺相关专利 [105][108] - 线下渠道布局深入，覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市；线上通过多重传播渠道触达消费者，成效斐然 [3][98] - 授权 IP 与自研 IP 双轮驱动，全产业链运营自有 IP，积极拓展 IP 授权，打造丰富 IP 矩阵 [3][98] - 坚持内容驱动营销策略，构建三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设 [3][98] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44 亿元，同比增速分别为 75%/40%/23%，归母净利润分别为 9.95/14.16/17.54 亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%，对应当前股价 25/26/27 年 PE 为 30.1/21.2/17.1 倍 [4][9][12]

布鲁可公司研究 - 公司从儿童教育领域成功转型切入拼搭角色类玩具赛道，2022年正式推出拼搭角色类玩具（积木人）以及自有IP"英雄无限" [5] - 2024年公司实现营收22.41亿元，同比增长155.6%，拼搭玩具收入占比达到98.2% [5] - 2021-2024年公司整体毛利率从37.4%提升至52.6% [5] - 2023年经调整净利润实现扭亏为盈，2024年经调整净利润达5.85亿元，对应的经调整净利润率为26.1% [5]

布鲁可公司概况 - 公司是中国最大的拼搭角色类玩具企业 从儿童教育领域成功转型切入拼搭角色类玩具赛道 [2] - 2022年正式推出拼搭角色类玩具（积木人）以及自有IP"英雄无限" [2] - 2024年实现营收22.41亿元 同比增长155.6% 拼搭玩具收入占比达到98.2% [2] - 2021-2024年公司整体毛利率从37.4%提升至52.6% 营销推广费大幅下降 [2] - 2023年经调整净利润实现扭亏为盈 2024年经调整净利润达5.85亿元 经调整净利润率为26.1% [2] 拼搭角色类玩具行业 - 拼搭角色类玩具是玩具行业增速最快 极具前景的细分市场 [3] - 全球角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场规模GMV 2019-2023年复合增速分别为7.7%/11.1%/20.5% [3] - 中国角色类/拼搭类/拼搭角色类玩具市场2019-2023年复合增速分别为11.9%/12.7%/49.6% [3] - 2023年布鲁可国内市场GMV达约17亿元 市占率达30.3% 排名行业第一 [3] - 2023年布鲁可全球市场GMV达约18亿元 市占率达6.3% 排名行业第三 [3] 布鲁可核心竞争力 - IP矩阵丰富 拥有2个自有IP和约50个授权IP [4] - 奥特曼2024年销售收入同比增加96.8%达10.96亿元 占收入比重同比下降14.6pct至48.9% [4] - 截至2024年底公司已实现682个SKU的多元化产品组合 其中519个SKU主要面向6至16岁人群 [4] - 主流产品价格在人民币9.9元至399元不等 热销大众价格带产品定价为人民币39元 [4] - 与业内领先的第三方代工厂进行品类独家的长期合作 计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂 [4] - 2024年线下经销商渠道收入占比达92.1% 与超过450名经销商合作 [4] - 已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市 [4]

IPO计划与市场表现 - 公司计划于2025年1月10日在港交所主板上市，股票代码为"0325" [5] - 本次IPO计划发行24,120,300股股份，其中香港公开发售2,412,300股，国际发售21,708,000股 [5] - 招股价区间为55.65至60.35港元，预计市值介于134.38亿至145.73亿港元 [5] - 招股期间已获得超4700倍认购，远超2024年末上市的毛戈平(超800倍) [5] 基石投资者与前期投资 - 引入景林投资、UBS和富国基金三大基石投资者，累计认购5000万美元 [4][5] - 景林投资和UBS各认购2000万美元 [5] - 富国基金及其全资附属公司累计认购1000万美元 [5] - IPO前已获得君联资本、源码资本、云锋基金等知名机构投资 [5] 公司业务概况 - 公司是中国最大、全球第三大的拼搭角色类玩具企业 [6] - 2023年实现约18亿元GMV，同比增长超过170% [6] - 截至2024年6月30日，共有431款在售SKU [6] - 面向6岁以下儿童116款 [6] - 面向6至16岁人群295款 [6] - 面向16岁以上人群20款 [6] - 产品价格区间为9.9元至399元 [6] - 热销大众价格带产品定价39元 [6] - 平价价格带产品定价9.9元至19.9元 [6] IP矩阵与授权 - 已推出2个自有IP：百变布鲁可和英雄无限 [6] - 获得约50个知名IP的非独家授权 [6] - 包括奥特曼、变形金刚、漫威、宝可梦等 [6] - 2023年及2024年上半年，奥特曼IP产品分别占总收入的63.5%和57.4% [6] - 奥特曼IP在中国的授权延续至2027年 [6] 销售渠道与市场覆盖 - 与超过450名经销商合作，覆盖约15万个线下网点 [6] - 覆盖所有一线与二线城市 [6] - 覆盖约80%的三线及以下城市 [6] - 产品进入玩具反斗城、孩子王、沃尔玛等大型商超 [6] - 已进入美国和东南亚等多个国家和地区 [6] 财务表现 - 2021-2023年营收复合年增长率63.0% [6] - 2021年3.30亿元 [6] - 2022年3.26亿元 [6] - 2023年8.77亿元 [6] - 2021-2023年毛利润复合年增长率83.4% [6] - 2021年1.23亿元 [6] - 2022年1.23亿元 [6] - 2023年4.15亿元 [6] - 毛利率持续提升 [6] - 2021年37.4% [6] - 2022年37.9% [6] - 2023年47.3% [6] - 2024年上半年增至52.9% [6] - 2024年上半年营收10.46亿元，同比增长237.6% [6] - 2024年上半年经调整净利润2.92亿元 [6] 行业地位与竞争格局 - 中国拼搭角色类玩具市场前五大企业 [7] - 公司A：GMV11.0亿元，市场份额39.5% [7] - 公司B：GMV10.0亿元，市场份额35.9% [7] - 布鲁可：GMV1.8亿元，市场份额6.3% [7] - 公司C：GMV0.9亿元，市场份额3.2% [7] - 公司D：GMV0.6亿元，市场份额2.2% [7] - 全球拼搭角色类玩具市场前五大企业占总市场份额87.1% [8] - 公司在全球市场占有率仅次于万代和乐高 [8]