公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [2] - 2025年第三季度单季营收13.90亿元，同比增长14.22%，归母净利润0.43亿元，同比增长214.67%，营收和利润增长环比提速 [2] - 2025年第三季度扣非净利润为0.17亿元，同比增长224.22% [2] 奶酪业务表现 - 2025年第三季度奶酪业务营收11.66亿元，同比增长22%，增速快于整体收入 [3] - 奶酪业务利润绝对额在第三季度相对偏低，主要因C端即时营养系列处于季节性淡季及B端占比提高，后续C端需求回暖有望带动产品结构和毛利率提升 [3] - 公司通过管理运营精细化提升费效，未来盈利提升空间较大 [3] 业务与渠道战略 - 公司延续B端高增长、C端稳健的经营态势，C端奶酪棒稳低温拓常温，积极布局家庭餐桌场景 [3] - 渠道从以KA为主走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [3] - B端采用双品牌产品互补策略，爱氏晨曦以稀奶油和黄油见长，妙可蓝多马苏里拉、奶酪片、原制奶酪订单持续放量，定制化新品打开市场 [3] 行业前景与公司定位 - 奶酪品类长期渗透率提升空间较大，公司在B端开拓和C端改善下逐步提速成长可期 [1] - 公司作为奶酪行业龙头形成品牌和管理沉淀，未来有望在奶酪大市场中持续开拓新品和新场景 [3] - 公司结合渠道开拓推动品类渗透率的持续提升 [3]

调研方背景 - 泉果基金于2025年9月29日对妙可蓝多进行调研，该基金管理资产规模为161.82亿元，旗下最近一年表现最佳的基金产品近一年收益达54.74% [1] 公司核心战略：“店效倍增” - 公司将“店效倍增”定位为未来三年的头号工程，核心是以消费者为中心推动营销与经营转型，打造倒三角组织模型，将资源配置向一线倾斜 [2] - 战略本质是通过高附加值、高毛利率产品实现多方共赢，依托品牌溢价支撑长期发展，目标是不增人员、不花资源实现门店稳态增长 [6][8] - 战略成效初显，近两周截至9月20日近百家启动门店平均日销售额同比增长显著 [8] 业务板块发展现状与展望 - 公司实行“TOB&TOC双轮驱动”战略，2025年中报显示C端业务（即食营养系列和家庭餐桌系列）营收占比为61.78%，B端业务（餐饮工业系列）占比38.22% [10] - B端业务增长速度显著加快，已成为公司营业收入的重要增长极，B端虽毛利率较低，但在渠道费用上更具优势 [11] - B端凭借供应链国产化带来的成本优势、蒙牛赋能下的奶源布局和产能保障，相较外资品牌更具竞争力 [3] - C端产品进入山姆渠道进展顺利，奶酪新品奶酪坚果脆入驻山姆首月便展现良好势头 [3] 产品矩阵与新品策略 - 公司以奶酪棒为旗舰产品，通过清洁标签升级，融入“助力儿童长高”属性；奶酪片作为重点单品，已完成常温化研发测试；小三角奶酪则聚焦现有产能转化效率提升 [6] - 针对人口结构变化，公司通过“人群破圈”策略拓展市场，从3-6岁儿童拓展至7-15岁青少年及成人群体，推出奶酪小丸子、奶酪小粒、奶酪坚果脆及针对银发人群的人参酪乳等产品 [7] - 公司奶酪片产品市占率连续双月位居第一，未来计划推广常温奶酪片至方便面、面包汉堡、粥面等场景，并推出儿童专属款高附加值功能奶酪片 [9] - 公司主动缩减低效SKU，将关键资源集中于核心单品，优化产品与消费者需求匹配度 [6] 渠道布局与运营策略 - 在会员商超渠道，公司与山姆合作使用“妙可蓝多”品牌，与奥乐齐合作为其自有品牌代工；在零食量贩渠道采用双品牌定价策略并提供产品定制 [4] - 抖音平台当前定位为品牌宣传与新品导入阵地，通过线上投流种草引流，带动天猫、京东等线上渠道及线下网点联动，明年该渠道有望实现更大增长 [3] - 终端推行“1+1+N”（主陈列+多点陈列+N种售卖形式）模式，通过试吃、精准营销、陈列管理等方式提升效率 [8] 供应链与成本控制 - 公司自2023年启动国产原制奶酪项目，原料国产化占比持续提升，四季度将进一步深化，有效控制成本并逐步摆脱对国外原料依赖 [3] - “店效倍增”战略与供应链国产化及“极致成本”战略密切相关，一半降本成果来自供应链国产化，另一半来自公司“研、产、销、品牌”端到端打通 [7] - 蒙牛奶酪业务并入后，其供应链赋能为妙可蓝多国产供应链替代提供坚实保障 [3] 销售团队与组织架构 - 销售团队构建“核心人员+社会资源协同”配置模式，当前有约400名专职促销员，同时联动经销商、合作终端店长等资源形成高效协作体系 [6] - 明年销售团队规划将弱化对“在岗人员数量”依赖，转而通过能力提升和组织驱动强化资源整合效率 [6] 中长期发展愿景与路径 - 公司愿景是成为“中国领先，世界一流，受人尊敬的奶酪企业”，未来五年将践行“TOB+TOC双轮驱动”与“并购出海”并行策略 [12] - C端计划打造3-5个比肩奶酪棒的现象级大单品；B端主攻五大客户群，与头部企业建立战略合作联合开发亿级爆品 [12] - 公司将构建全产业链竞争壁垒，向上锁定优质奶源，向下延伸消费场景至学校、高铁等特渠，打通全链条提升产业链价值 [12] - 推动奶酪创新产品出海，利用国内奶源成本优势实现原料奶酪出口，并通过并购海内外优质企业打造国际化奶酪深加工平台 [12]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - BC双轮驱动（B端餐饮工业与C端家庭餐桌）推动增长，提质增效显利润 [1][3] - 奶酪产品为主要增长引擎，餐饮工业系列增速显著（+36.26%），即食营养系列稳定增长（+0.62%） [3] - 毛利率提升（30.81%，+0.91pct）与费用率收缩（销售费用率-2.25pct）共同推动净利润大幅提升（归母净利润+86.27%） [3] - 公司通过新品开发、渠道拓展及成本战略优化运营效率 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应PE 66X/48X/33X [3] 财务表现 - 25H1营业收入25.67亿元（+7.98%），归母净利润1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利润1.02亿元（+80.10%） [1] - 25Q2营业收入13.34亿元（+9.62%），归母净利润5057万元（+53.06%） [1] - 分产品收入：液态奶1.87亿元（+0.63%）、奶酪21.36亿元（+14.85%）、乳制品贸易2.30亿元（+3.69%） [3] - 奶酪细分收入：即食营养系列10.84亿元（+0.62%）、餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%）、家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [3] - 盈利能力提升：25H1归母净利率5.18%（+2.18pct），25Q2归母净利率3.79%（+1.07pct） [3] 业务战略 - 产品端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，家庭餐桌系列满足早餐场景需求 [3] - 渠道端拓展烘焙、母婴、零食量贩及会员超市等势能渠道 [3] - 管理端启动极致成本战略，并通过股权激励计划提升员工积极性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入53.80/61.20/70.50亿元，同比增长11.1%/13.8%/15.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.92/4.21亿元，同比增长86.6%/37.7%/44.2% [4] - 毛利率预计持续优化：2025E 30.5%、2026E 30.4%、2027E 30.8% [4]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.33亿元 较上年同期大幅增长86.27% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元 同比增长14.85% 占主营业务收入比例83.67% [1] - 贸易业务收入2.30亿元 液态奶业务收入1.87亿元 占主营业务收入比例下降 [1] 业务结构优化 - 即食营养系列营业收入10.83亿元 餐饮工业系列8.16亿元 家庭餐桌系列2.36亿元 三大系列均正增长 [2] - 餐饮工业系列营业收入同比增长36.26% 毛利率持续提升 [2] - 家庭餐桌系列营业收入同比增长28.44% 受益于渠道合作深化及品项扩充 [2] - 儿童营养奶酪系列形成多形态产品矩阵 成人休闲奶酪推出奶酪小三角等新品 [2] - 马苏里拉与奶酪片销量持续增长 黄油表现优异 涂抹奶油奶酪丰富家庭餐桌品类 [2] - 餐饮工业奶酪中黄油和稀奶油销量显著增长 [2] 行业发展趋势 - 中国本土奶酪品牌在乳制品消费升级和产业政策支持下快速发展 [3] - 居民健康管理和营养补充需求持续升级 奶酪市场容量有望进一步扩大 [3] - 奶酪市场高成长性吸引众多企业布局 产品创新和渠道拓展竞争推动行业发展 [3] - 企业需结合中国消费者口味偏好与饮食场景进行本土化创新 提升市场渗透率 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营业收入25.67亿元，同比增长7.98%，归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，略超预告中值 [8] - Q2营收同比增长9.62%较Q1提速，餐饮工业系列贡献突出 [8] - 奶酪业务三大系列合计营收增长14.85%，其中即食营养系列10.83亿元（+0.62%），餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%），家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [8] - BC端双轮驱动：C端通过零食量贩渠道和会员超市定制化产品拓展，B端与爱氏晨曦协同开拓餐饮名企和茶饮领域 [8] - 毛销差提升至13.44%，销售费用率下降2.26pct至17.37%，归母净利率同比提升2.18pct至5.18% [8] 财务预测 - 2025-2027年营收预测53.7/61.6/71.2亿元，同比+10.87%/+14.71%/+15.58% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测2.82/3.83/4.86亿元，同比+148.40%/+35.59%/+27.10% [1][8] - 2025-2027年EPS预测0.55/0.75/0.95元/股，对应PE 51/37/29倍 [1][8] - 毛利率持续改善，2025E毛利率29.97%，归母净利率提升至5.26%（2024A为2.35%） [9] 业务进展 - 即食营养系列推新奶酪小粒、奶酪小三角等潜力产品 [8] - 家庭餐桌系列补充黄油/稀奶油/奶油芝士等品类，满足早餐场景需求 [8] - 餐饮工业系列与蒙牛奶酪合并后协同效应显著，原制奶酪获大客户认可 [8] - 践行"极致成本战略"，通过精细化管理和动态招标优化成本 [8] 市场表现 - 当前股价27.91元，总市值142.91亿元 [5] - 一年股价区间11.63-33.46元，市净率3.13倍 [5] - 每股净资产8.91元，资产负债率46.65% [6]

行业概况与政策环境 - 2025年1-6月全国乳制品产量为1,433万吨，行业供需存在阶段性失衡问题[3] - 奶酪、黄油等深加工产品占比仅7.3%，不足发达国家平均水平的四分之一，年进口额突破80亿美元[3] - 商务部等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，明确实施"促进营养健康专项行动"[3] - 中国奶业协会发布《中国奶业奋进2030》报告，提出重点发展原制奶酪，加强乳清联产技术应用[4][5] - 奶酪品类在2025年上半年呈现复苏迹象，渗透率有所上升，逐渐成为乳制品行业主要增长点[5] 公司经营业绩 - 2025年上半年实现营业收入25.67亿元，同比增长7.98%[2] - 归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，较上年同期大幅增长86.27%[2][10] - 奶酪业务收入21.36亿元，同比增长14.85%，占主营业务收入比例提升至83.67%[10] - 基本每股收益0.265元/股，同比增长86.62%[2] - 经营活动产生的现金流量净额2.36亿元，同比下降11.69%[21] 产品结构与业务布局 - 奶酪产品分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列三大品类[9] - 即食营养系列收入10.83亿元，占比50.73%，毛利率47.87%[13] - 餐饮工业系列收入8.16亿元，同比增长36.26%，毛利率21.30%[13] - 家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44%，毛利率28.02%[13] - 贸易业务收入2.30亿元，液态奶业务收入1.87亿元[10] 市场地位与竞争优势 - 妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率稳居行业第一[8] - 拥有经销商6,551家，销售网络覆盖约80万个零售终端[20] - 研发中心获得CNAS实验室认可证书和CMA资质认定[19] - 荣获百胜中国颁发的"卓越供应链奖"和"金锅奖"[16] - 建立覆盖欧洲、美洲、大洋洲的全球采购网络，具有全球乳制品交易平台竞拍资格[20] 战略举措与创新发展 - 实施"极致成本"战略，覆盖研发、采购、制造等全链条协同管理[16] - 推出《2025年股票期权激励计划》和《2025年员工持股计划》，设定营业收入与净利润为考核指标[17] - 品牌战略升级，从儿童奶酪向全民奶酪跨越，触达年轻消费者、运动爱好者、银发人群等更广泛客群[14] - 联动十大IP包括奥运、世界杯、NBA等全球顶级赛事，强化品牌认知[14] - 持续推动"数智妙可"建设，推广使用AI赋能业务、降本增效[17] 渠道建设与营销策略 - 精耕现代渠道，开发烘焙、母婴、零食量贩、会员超市等势能渠道[15] - 线上布局京东、天猫、拼多多等传统电商平台，大力发展抖音、快手等兴趣电商平台[16] - "618大促"期间电商全渠道发力，儿童线、成人线推新效果明显[16] - 媒介投放聚焦央视、卫视、分众等核心媒体，开拓爱奇艺等流媒体平台[15] - B端餐饮渠道整合双品牌优势，向专业乳品服务商转型升级[16] 财务结构变化 - 货币资金6.56亿元，较上年同期下降40.66%[21] - 存货7.81亿元，同比增长36.19%，主要因储备原材料增加[21] - 短期借款17.24亿元，同比增长39.64%[21] - 应付票据1.85亿元，同比增长463.58%，主要因银行票据结算增加[21] - 一年内到期的非流动资产1.42亿元，主要因购买一年内到期的大额可转让存单增加[21]

行业现状与前景 - 我国奶酪消费占比和人均消费量明显低于日韩英美，行业仍处于成长期 [1] - 2024年中国人均奶酪消费量仅为0.2kg，相较日本人均1.8kg有显著提升空间 [2] - 供给端新增企业较少，竞争格局趋于稳定，政策规范有望提升行业集中度 [1] - 奶酪自给率仍处于较低水平，本土化产能亟待释放 [1] 市场需求与趋势 - C端需求从儿童逐步向全年龄段消费人群延伸，餐饮和零食消费场景不断拓展 [1] - 参考日本经验，奶酪从稀有舶来品演变为国民美食，商超渠道奶酪产品曾占奶制品总销量的70% [2] - 74%的日本消费者几乎每个月都要吃一次奶酪，显示市场教育的重要性 [2] 公司战略与优势 - 妙可蓝多市场份额领先，通过与蒙牛强强联手巩固龙头优势 [2] - C端奶酪棒稳低温拓常温，不断推出新形态产品，B端双品牌运作实现产品互补 [2] - 蒙牛奶酪B端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [2] - C端渠道从KA为主走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [2] - B端扩大与餐饮企业和工业企业合作，强化组合协同 [2] 运营与长期发展 - 整合蒙牛奶酪后，公司从上游采购到下游销售全方位加强协同和相互赋能 [2] - 通过产品和渠道创新以及与蒙牛奶酪协同，净利率未来有望明显提升 [2] - 奶酪加工副产品价值高、应用广，完善深加工体系可驱动产品创新和业绩增长 [2]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格33.20元 [4] 报告的核心观点 - 公司积极丰富产品矩阵、强化常温产品，整合蒙牛奶酪后加强C端渠道多元化及B端渠道协同，叠加协同释放、提升费效，2025H1盈利能力显著增强 [2] - 上调至“增持”评级，上调公司2025 - 2027年EPS预测至0.44（+0.01）、0.64（+0.01）、0.85（+0.01）元，分别同比增长97.7%、46.8%、32.6%，给予公司2025年3.2X P/S，对应目标价上调至33.20元 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为53.22亿元、48.44亿元、53.13亿元、60.04亿元、68.20亿元，同比变化为10.2%、 - 9.0%、9.7%、13.0%、13.6% [3] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为6000万元、1.14亿元、2.25亿元、3.30亿元、4.37亿元，同比变化为 - 56.3%、89.2%、97.7%、46.8%、32.6% [3] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.12元、0.22元、0.44元、0.64元、0.85元，净资产收益率分别为1.3%、2.6%、4.9%、6.6%、8.1% [3] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为241.60、127.72、64.61、44.01、33.19 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为11.78 - 32.69元，总市值145.12亿元，总股本/流通A股为5.12亿股/5.12亿股，流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益44.92亿元，每股净资产8.77元，市净率3.2，净负债率 - 5.88% [6] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 13%、10%、114%，相对指数分别为 - 16%、1%、96% [9] 业绩预增情况 - 公司预计2025H1实现归母净利1.20 - 1.45亿元、同比增长56.29% - 88.86%，扣非归母净利0.90 - 1.15亿元、同比增长58.22% - 102.16% [10] - 与同期经追溯调整后的数据相比，归母净利同比增长68.10% - 103.12%，扣非归母净利增长58.22% - 102.16% [10] 产品和渠道创新 - 产品上聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温、推出新形态产品，深化场景覆盖，B端双品牌运作、产品互补 [10] - 渠道上C端走向多元化，布局成长性渠道，B端强化与餐饮和工业企业合作 [10] 整合蒙牛奶酪业务 - 整合后从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位加强协同和相互赋能 [10] - 推进精细化和管理精准化运营，有望提升销售和管理费效，进一步提升净利率 [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入53.13亿元，净利润2.25亿元等 [11] - 涉及多项财务比率预测，如2025E ROE（摊薄）4.9%，销售毛利率29.2%等 [11]

业绩预测与目标价调整 - 上调公司2025-2027年EPS预测至0 44元(+0 01)、0 64元(+0 01)、0 85元(+0 01)，分别同比增长97 7%、46 8%、32 6% [2] - 给予公司2025年3 2X P/S估值，对应目标价上调至33 20元 [2] 2025H1业绩预增 - 预计2025H1实现归母净利1 20-1 45亿元，同比增长56 29%-88 86% [2] - 扣非归母净利0 90-1 15亿元，同比增长58 22%-102 16% [2] - 与追溯调整后数据相比，归母净利同比增长68 10%-103 12%，扣非归母净利增长58 22%-102 16% [2] 盈利能力提升驱动因素 - 奶酪营收同比上升，原材料成本下降 [2] - 降本增效措施推动销售费用率同比优化 [2] 产品战略与创新 - 聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温，推出新形态产品，覆盖家庭餐桌和即食营养场景 [3] - B端双品牌运作：蒙牛奶酪爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [3] 渠道多元化布局 - C端从KA为主转向零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [3] - B端强化与餐饮企业和工业企业合作 [3] 蒙牛奶酪整合协同效应 - 从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位协同 [3] - 推进精细化运营，提升销售和管理费效，净利率有望进一步提高 [3]

公司业务发展 - 公司持续推新并拓宽渠道，C端及B端产品均引领国内奶酪行业发展，朝着百亿营收目标迈进 [1] - 公司聚焦奶酪核心业务，形成即食营养奶酪、家庭餐桌奶酪、餐饮工业奶酪三大系列，丰富产品矩阵 [1] - 25年上半年公司推出奶酪小三角、成长杯、云朵芝士、奶酪小丸子、奇炫奶酪棒等新品，拓展成人奶酪市场 [1] - 在餐饮工业奶酪系列，公司针对B端大客户需求开发国产原制系列"两油一酪"产品，提升定制能力和竞争力 [1] 渠道布局与销售表现 - 公司重视电商平台布局，在传统电商平台持续深耕，同时发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态 [2] - 618期间公司在全平台奶酪/奶制品类目霸榜第一，奶酪杯、奶酪小三角等新品销量突出，妙可蓝多&蒙牛双品牌奶酪棒热卖 [2] - 通过全渠道营销发力，品牌人群资产同比增长超80% [2] - 线下合作山姆、盒马等高势能渠道，5月上架新品"牛肉+再制奶酪"，3月联合盒马推出鳕鱼奶酪条，抢占成人零食赛道 [2] 财务预测 - 预计公司2025-27年实现营收56.36/65.49/76.08亿元，同比增长16.35%/16.21%/16.17% [3] - 预计2025-27年归母净利润2.35/3.42/4.36亿元，同比增长107.15%/45.47%/27.41% [3] - 对应PE分别为68X/47X/37X [3]