投资评级 - 报告对妙可蓝多维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 公司凭借产品硬实力稳居市占率首位，多场景破圈提速，增量空间有望再扩大，叠加与蒙牛奶酪深度融合，协同效应进一步增强 [6] - 公司是中国奶酪行业龙头，通过“聚焦奶酪”战略以及与蒙牛的整合，市场地位稳固，并积极拓展成人及餐饮工业市场以打开增长空间 [2][4] 公司分析：品牌与战略 - 公司自2015年确立“聚焦奶酪”战略，通过收购和整合夯实基础，2021年后与蒙牛深度合作，协同效应显现，奶酪市占率稳居市场第一 [3] - 2023年公司奶酪市场占有率超过35%，奶酪棒市场占有率超过40%，持续扩大领先优势 [3] - 2024年6月，公司以4.48亿元完成对蒙牛奶酪100%股权的收购，形成“妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦”多品牌矩阵，进一步巩固领导者地位 [17] 公司分析：产品与市场拓展 - 公司构建即食营养、家庭餐桌、餐饮工业三大产品矩阵，SKU接近百款，并积极推动品牌受众破圈，从儿童市场切入成人休闲、健身、户外等消费场景 [4] - 2025年推出“成长酪乳”锁定8-14岁青少年，并上市“牛肉+再制奶酪”、奶酪小三角等新品，拓展成人市场 [4] - 餐饮工业系列面向茶饮、烘焙及连锁餐饮，2024年实现营收13.13亿元，同比增长14.07%，占奶酪板块营收的34.94%，且毛利率呈回升趋势 [4] 公司分析：财务与运营表现 - 2024年公司奶酪销量8.03万吨，同比增长39.39%；奶酪销售收入37.57亿元，同比增长19.76%；吨价4.68万元，同比下降14.08%，呈现“量增价优”的良性扩张态势 [4] - 公司预计2025-2027年营收分别为54.35亿元、61.93亿元、71.00亿元，同比增长12.22%、13.94%、14.64% [6] - 预计归母净利润分别为2.41亿元、3.57亿元、4.71亿元，同比增长112.10%、48.20%、31.86%；每股收益（EPS）分别为0.47元、0.70元、0.92元 [6][10] 行业分析：市场前景 - 中国奶酪市场处于增量阶段，2022年零售规模143亿元，预计2022-2026年复合增长率维持在14.5%，至2025年目标零售市场规模突破300亿元 [5][57] - 中国奶酪渗透率不足乳制品大盘的3%，提升弹性大；2021年人均奶酪消费量仅0.2kg，不足全球平均水平2.3kg的十分之一，但2017-2021年人均消费复合增速达18.9%，远高于日韩及欧美国家 [5] 行业分析：竞争格局 - 行业集中度高，2023年CR3为53.2%，CR5为64.4%，CR10为77.1% [5] - 妙可蓝多自2021年起市占率稳居行业第一，引领国产替代加速，中腰部品牌以低价快速切入市场 [5][75]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [2] - 2025年第三季度单季营收13.90亿元，同比增长14.22%，归母净利润0.43亿元，同比增长214.67%，营收和利润增长环比提速 [2] - 2025年第三季度扣非净利润为0.17亿元，同比增长224.22% [2] 奶酪业务表现 - 2025年第三季度奶酪业务营收11.66亿元，同比增长22%，增速快于整体收入 [3] - 奶酪业务利润绝对额在第三季度相对偏低，主要因C端即时营养系列处于季节性淡季及B端占比提高，后续C端需求回暖有望带动产品结构和毛利率提升 [3] - 公司通过管理运营精细化提升费效，未来盈利提升空间较大 [3] 业务与渠道战略 - 公司延续B端高增长、C端稳健的经营态势，C端奶酪棒稳低温拓常温，积极布局家庭餐桌场景 [3] - 渠道从以KA为主走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [3] - B端采用双品牌产品互补策略，爱氏晨曦以稀奶油和黄油见长，妙可蓝多马苏里拉、奶酪片、原制奶酪订单持续放量，定制化新品打开市场 [3] 行业前景与公司定位 - 奶酪品类长期渗透率提升空间较大，公司在B端开拓和C端改善下逐步提速成长可期 [1] - 公司作为奶酪行业龙头形成品牌和管理沉淀，未来有望在奶酪大市场中持续开拓新品和新场景 [3] - 公司结合渠道开拓推动品类渗透率的持续提升 [3]

财务业绩 - 第三季度营业收入13.90亿元，同比增长14.22% [1] - 第三季度奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44% [1] - 第三季度归母净利润0.43亿元，同比大涨214.67% [1] - 前三季度营业收入39.57亿元，同比增长10.09% [1] - 前三季度归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [1] 战略转型与成效 - 公司转型升级战略取得显著成效，致力于突破品类与人群局限，围绕奶酪核心从儿童市场向成人、中老年及家庭消费场景渗透 [3] - “TO C+TO B双轮驱动”战略成效显著，C端创新与B端深耕成为新引擎 [3] - 公司正从休闲消费向B端餐饮与家庭餐桌扩容，全力打造“奶酪等于妙可蓝多”的强势品牌认知 [3] 产品创新与市场拓展 - C端针对成人及家庭场景推出奶酪小三角、云朵芝士、人参酪乳、奶酪坚果脆等一系列创新产品 [3] - 人参酪乳上市后广受中老年及年轻消费者好评 [3] - 奶酪坚果脆成功进入山姆会员店选货体系，证明公司产品创新与生产能力 [3] - B端加大对茶咖、餐饮等头部客户拓展力度，获得百胜中国高度认可，马苏里拉、芝士片、稀奶油等产品成为B端供应链重要一环 [4] 未来发展规划 - 2025年是公司成立十周年，系列经营举措为未来三到五年跨越式发展蓄力 [5] - 公司启动“极致成本”战略，并通过“极致品质”、“店效倍增”和“供应链优化”等举措构建成本护城河和提升市场口碑 [5] - 公司对中国奶酪市场充满信心，认为其在中短期内有望达到千亿规模 [6]

公司业绩与市场地位 - 2025年上半年奶酪业务市场占有率稳居行业第一 [1] - 通过双品牌战略整合形成妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦多品牌矩阵 [1] - 实现从儿童奶酪向全民奶酪的全覆盖 [1] 业务战略与实施 - 采用TOB和TOC双轮驱动战略 [1] - C端践行一大场景（家庭消费）两大方向（奶酪休闲和功能性产品）三类人群（儿童/青年/中老年）战略 [2] - B端覆盖西快/中餐/茶咖/烘焙/酒店/工厂五大消费场景提供专业乳品解决方案 [2] 渠道布局与拓展 - 线下整合双品牌优势优化全国经销商布局 开发烘焙/母婴/零食量贩/会员超市等渠道 [2] - 线上深耕京东/天猫/拼多多等传统电商平台 618大促期间儿童线和成人线新品表现突出 [2] - 积极开拓抖音/快手兴趣电商及美团小象/朴朴超市即时零售业态 [2] 产品创新与行业趋势 - 奶酪在餐饮场景呈现准刚需属性 B端消费教育反向带动C端需求形成协同共振 [2] - 研发推动品类向全人群化/多场景化/功能化发展 兼具可选零食与日常刚需属性 [3] - 依托全品类产品矩阵和全民化品牌影响力持续领跑行业 [3]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.33亿元 较上年同期大幅增长86.27% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元 同比增长14.85% 占主营业务收入比例83.67% [1] - 贸易业务收入2.30亿元 液态奶业务收入1.87亿元 占主营业务收入比例下降 [1] 业务结构优化 - 即食营养系列营业收入10.83亿元 餐饮工业系列8.16亿元 家庭餐桌系列2.36亿元 三大系列均正增长 [2] - 餐饮工业系列营业收入同比增长36.26% 毛利率持续提升 [2] - 家庭餐桌系列营业收入同比增长28.44% 受益于渠道合作深化及品项扩充 [2] - 儿童营养奶酪系列形成多形态产品矩阵 成人休闲奶酪推出奶酪小三角等新品 [2] - 马苏里拉与奶酪片销量持续增长 黄油表现优异 涂抹奶油奶酪丰富家庭餐桌品类 [2] - 餐饮工业奶酪中黄油和稀奶油销量显著增长 [2] 行业发展趋势 - 中国本土奶酪品牌在乳制品消费升级和产业政策支持下快速发展 [3] - 居民健康管理和营养补充需求持续升级 奶酪市场容量有望进一步扩大 [3] - 奶酪市场高成长性吸引众多企业布局 产品创新和渠道拓展竞争推动行业发展 [3] - 企业需结合中国消费者口味偏好与饮食场景进行本土化创新 提升市场渗透率 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达1.33亿元 同比增长86.27% [1] 业务结构分析 - 奶酪产品收入占比达83.67% 同比增长14.85% [1] - 餐饮工业系列收入同比激增36.26% [1] - 新品包括奶酪小三角和奶酪小粒表现亮眼 [1] 战略布局与实施 - 采用TOB和TOC双轮驱动战略 [1] - C端战略聚焦家庭消费场景 覆盖儿童/青年/中老年三类人群 [2] - B端覆盖西快/中餐/茶咖/烘焙/酒店/工厂五大消费场景 [2] - 多品牌矩阵整合妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦 [2] - 实施极致成本战略通过精益生产/精细运营/精准控制提升盈利能力 [2] 渠道网络建设 - 经销商数量达6551家 覆盖约80万个零售终端 [2] 行业前景与竞争格局 - 中国奶酪市场有望达到千亿规模 [3] - 奶酪渗透率持续提升 应用场景扩展至速冻食品/预制菜/宠物食品等领域 [3] - 稀奶油/黄油/原制奶酪品类消费场景不断拓展 [3] - 公司奶酪市场占有率稳居行业第一 市场份额向头部企业集中 [3] 未来发展方向 - 聚焦品类创新/品牌升维/卓越品质/极致成本/组织建设五大领域 [3]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入25.67亿元，同比增长7.98% [1][2] - 归母净利润1.33亿元，同比大幅增长86.27% [1][2] - 扣非净利润1.02亿元，同比增长80.10% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额2.36亿元，同比下降11.69% [2] - 总资产85.49亿元，较上年度末增长10.72% [2] 业务结构突破 - 奶酪产品收入占比达83.67%，同比增长14.85% [2] - 餐饮工业系列收入同比增长36.26%，受益于百胜中国等大客户订单增长 [2] - 新品"奶酪小三角""奶酪小粒"覆盖儿童零食、家庭消费及餐饮工业多场景 [2] - 销售网络覆盖约80万个零售终端，经销商数量达6551家 [3] 行业竞争地位 - 妙可蓝多在中国包装奶酪品牌销售额中市场占有率稳居行业第一 [3] - 市场份额逐步向头部企业集中 [3] - 创始人提出中国奶酪市场有望达到千亿规模 [4] 战略布局成效 - 实施"一大场景、两大方向、三类人群"战略，实现全年龄段人群覆盖 [3] - 精准布局西快/中餐、茶咖、烘焙、酒店、工厂五大消费场景 [3] - 与蒙牛合作形成"妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦"多品牌矩阵 [3] - 推行"极致成本战略"，通过全链条协同管理实现毛利率与净利率双提升 [3] 行业发展动力 - 奶酪行业经历2022-2023年调整后重新焕发活力 [1] - 健康消费、品质消费成为食品类主流方向 [1] - 产品向全人群化、多场景化、功能化发展 [1] - 国产奶酪在餐饮领域渗透率持续提升 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年营业收入25.67亿元，同比增长7.98%，归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，略超预告中值 [8] - Q2营收同比增长9.62%较Q1提速，餐饮工业系列贡献突出 [8] - 奶酪业务三大系列合计营收增长14.85%，其中即食营养系列10.83亿元（+0.62%），餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%），家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [8] - BC端双轮驱动：C端通过零食量贩渠道和会员超市定制化产品拓展，B端与爱氏晨曦协同开拓餐饮名企和茶饮领域 [8] - 毛销差提升至13.44%，销售费用率下降2.26pct至17.37%，归母净利率同比提升2.18pct至5.18% [8] 财务预测 - 2025-2027年营收预测53.7/61.6/71.2亿元，同比+10.87%/+14.71%/+15.58% [1][8] - 2025-2027年归母净利润预测2.82/3.83/4.86亿元，同比+148.40%/+35.59%/+27.10% [1][8] - 2025-2027年EPS预测0.55/0.75/0.95元/股，对应PE 51/37/29倍 [1][8] - 毛利率持续改善，2025E毛利率29.97%，归母净利率提升至5.26%（2024A为2.35%） [9] 业务进展 - 即食营养系列推新奶酪小粒、奶酪小三角等潜力产品 [8] - 家庭餐桌系列补充黄油/稀奶油/奶油芝士等品类，满足早餐场景需求 [8] - 餐饮工业系列与蒙牛奶酪合并后协同效应显著，原制奶酪获大客户认可 [8] - 践行"极致成本战略"，通过精细化管理和动态招标优化成本 [8] 市场表现 - 当前股价27.91元，总市值142.91亿元 [5] - 一年股价区间11.63-33.46元，市净率3.13倍 [5] - 每股净资产8.91元，资产负债率46.65% [6]

行业现状与前景 - 我国奶酪消费占比和人均消费量明显低于日韩英美，行业仍处于成长期 [1] - 2024年中国人均奶酪消费量仅为0.2kg，相较日本人均1.8kg有显著提升空间 [2] - 供给端新增企业较少，竞争格局趋于稳定，政策规范有望提升行业集中度 [1] - 奶酪自给率仍处于较低水平，本土化产能亟待释放 [1] 市场需求与趋势 - C端需求从儿童逐步向全年龄段消费人群延伸，餐饮和零食消费场景不断拓展 [1] - 参考日本经验，奶酪从稀有舶来品演变为国民美食，商超渠道奶酪产品曾占奶制品总销量的70% [2] - 74%的日本消费者几乎每个月都要吃一次奶酪，显示市场教育的重要性 [2] 公司战略与优势 - 妙可蓝多市场份额领先，通过与蒙牛强强联手巩固龙头优势 [2] - C端奶酪棒稳低温拓常温，不断推出新形态产品，B端双品牌运作实现产品互补 [2] - 蒙牛奶酪B端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪 [2] - C端渠道从KA为主走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道 [2] - B端扩大与餐饮企业和工业企业合作，强化组合协同 [2] 运营与长期发展 - 整合蒙牛奶酪后，公司从上游采购到下游销售全方位加强协同和相互赋能 [2] - 通过产品和渠道创新以及与蒙牛奶酪协同，净利率未来有望明显提升 [2] - 奶酪加工副产品价值高、应用广，完善深加工体系可驱动产品创新和业绩增长 [2]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格33.20元 [4] 报告的核心观点 - 公司积极丰富产品矩阵、强化常温产品，整合蒙牛奶酪后加强C端渠道多元化及B端渠道协同，叠加协同释放、提升费效，2025H1盈利能力显著增强 [2] - 上调至“增持”评级，上调公司2025 - 2027年EPS预测至0.44（+0.01）、0.64（+0.01）、0.85（+0.01）元，分别同比增长97.7%、46.8%、32.6%，给予公司2025年3.2X P/S，对应目标价上调至33.20元 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为53.22亿元、48.44亿元、53.13亿元、60.04亿元、68.20亿元，同比变化为10.2%、 - 9.0%、9.7%、13.0%、13.6% [3] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为6000万元、1.14亿元、2.25亿元、3.30亿元、4.37亿元，同比变化为 - 56.3%、89.2%、97.7%、46.8%、32.6% [3] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.12元、0.22元、0.44元、0.64元、0.85元，净资产收益率分别为1.3%、2.6%、4.9%、6.6%、8.1% [3] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为241.60、127.72、64.61、44.01、33.19 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为11.78 - 32.69元，总市值145.12亿元，总股本/流通A股为5.12亿股/5.12亿股，流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益44.92亿元，每股净资产8.77元，市净率3.2，净负债率 - 5.88% [6] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 13%、10%、114%，相对指数分别为 - 16%、1%、96% [9] 业绩预增情况 - 公司预计2025H1实现归母净利1.20 - 1.45亿元、同比增长56.29% - 88.86%，扣非归母净利0.90 - 1.15亿元、同比增长58.22% - 102.16% [10] - 与同期经追溯调整后的数据相比，归母净利同比增长68.10% - 103.12%，扣非归母净利增长58.22% - 102.16% [10] 产品和渠道创新 - 产品上聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温、推出新形态产品，深化场景覆盖，B端双品牌运作、产品互补 [10] - 渠道上C端走向多元化，布局成长性渠道，B端强化与餐饮和工业企业合作 [10] 整合蒙牛奶酪业务 - 整合后从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位加强协同和相互赋能 [10] - 推进精细化和管理精准化运营，有望提升销售和管理费效，进一步提升净利率 [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入53.13亿元，净利润2.25亿元等 [11] - 涉及多项财务比率预测，如2025E ROE（摊薄）4.9%，销售毛利率29.2%等 [11]