投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达57% [7] 核心观点 - 奶酪行业竞争格局改善，CR5达63.7%同比提升3pct，中期市场规模有望达300-400亿元 [8][15][20] - C端通过"场景+人群"双破圈战略，即食营养/家庭餐桌系列2024年收入分别增长7.8%/13.6% [8][47] - B端借助蒙牛协同效应，已完成西餐/烘焙/茶饮/工业/中餐五大渠道突破 [8][33] - 国产深加工工艺替代进口干酪，成本改善推动毛利率提升 [8][32] 行业分析 - 2024年中国奶酪市场规模93.7亿元同比下降13.5%，人均消费量0.2kg远低于日韩(1.8kg/2.6kg) [15][20] - 行业进入2.0时代，从单一儿童奶酪棒向多元化品类发展，参考日韩经验将经历本土化和零食化转型 [25][26][30] - 西式快餐和现制饮品市场分别增长11%/23%，推动B端需求增长 [8][41][42] 公司战略 - 实施"聚焦奶酪"战略，规划三场"必赢之战"：奶酪棒增长/成人破圈/B端突破 [32][33] - 管理团队超半数具备营销背景，2025年推出股票期权和员工持股计划，2027年营收目标70-80亿元 [36][37][40] - 渠道策略"低温做精、常温做广"，终端网点达80万个，中区/南区收入占比提升至62% [66][68] 产品创新 - C端形成即食营养(54.56%收入占比)/家庭餐桌(34.94%)双产品线，毛利率分别达46.97%/26.91% [45][47][50] - 2025年推出干酪含量≥60%的金装奶酪棒、减糖减脂的奶酪小丸子等健康化新品 [51][53] - 烘焙场景推出"烘焙三宝"系列，早餐场景开发涂抹奶酪迷你杯等产品 [54][56] 渠道拓展 - 零食量贩渠道布局好想来/零食很忙等头部品牌，散装产品适配"高性价比"需求 [80][83] - 山姆会员店定制产品上线，2025年计划新开8家门店，精准触达中高产人群 [89][94][96] - 电商渠道占比提升至22.1%，加强抖音/快手等兴趣电商布局 [65][66] 营销策略 - 签约王一博为代言人强化年轻化定位，传统媒体分众+央视高频投放 [99] - 获得蒙牛IP资源授权(哪吒2/NBA等)，年费5200万元助力产品破圈 [96][98] - 社交媒体开展场景化营销，如涂抹奶酪迷你杯线下活动"涂抹BAR" [61][63]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，全年BC双轮驱动可期，有望持续提升市场份额 [7] - 维持2025 - 2027年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持2025 - 2027年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应2025 - 2027年PE分别为33/29/27x [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4% [7] 产品与渠道表现 - 分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快 [7] - 分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放 [7] 地区表现与经销商情况 - 分地区看，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓 [7] - 截止到2025Q1末，公司经销商较2024年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较2024年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化 [7] 盈利能力 - 2025Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升 [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率 [7] - 综合看，2025Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|26,901|29,691|32,823|36,330| |同比（%）|9.53|10.37|10.55|10.69| |归母净利润（百万元）|6,344|7,018|7,796|8,645| |同比（%）|12.75|10.62|11.09|10.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.14|1.26|1.40|1.55| |P/E（现价&最新摊薄）|36.16|32.69|29.43|26.54| [1][8]

业绩表现 - 24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%，归母净利润2.33亿元，同比-22.52%，扣非归母净利润2.14亿元，同比-2.09% [1] - 25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%，归母净利润0.58亿元，同比-4.19%，扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期 [1] 经营分析 - 24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，25Q1分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5% [2] - 24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%，空刻线下团队持续扩张，24全年净增经销商44家 [2] 毛利率与费用 - 24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升 [3] - 24Q4销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C端费用管控 [3] - 24年净利率8.80%，同比-3.91pct，主要因23年同期收到一次性政府补偿款8603万元，24年仅36万元 [3] - 25Q1政府补助减少约1029万元，对利润端造成扰动 [4] 未来展望 - B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法，C端空刻业务收入已恢复增长，看好新品+新渠道布局 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x [4]

战略转型与业务布局 - 公司从单一代工转型为BC双轮驱动模式，覆盖复合调味料、轻烹解决方案及饮品甜点配料全品类，成为风味及产品解决方案服务商[1] - 通过研发创新支撑B端客户快速迭代需求，同时结合线上内容种草与线下商超体验强化C端品牌触达，形成"定制化B端护城河+高毛利C端增长极"协同格局[1] - 公司逐步调整供应结构，从复合调味料向轻烹解决方案延展，减少B端客户对专业厨师人数、厨房面积等成本开支[1] 研发与B端业务发展 - 24H1新品开发数量同比增长超11%，对业绩贡献率提升[1] - 通过"研发提案+生产交付+技术支持"全链条服务模式绑定百胜中国、麦当劳、圣农发展、泰森等头部客户[1] - 未来有望向食品供应链转型，满足连锁餐饮行业降本增效需求[1] C端业务表现与策略 - 通过收购厨房阿芬布局C端速食意面赛道，推出空刻意面产品实现B端向C端跨越[2] - 空刻意面双十一线上平台同比增长40%+，排名从食品类第八名提升至第二名[2] - 24年推出冲泡型意面拓宽价格带，并延伸至纯肉肠等冷冻制品，计划推出高性价比及清洁标签产品覆盖全价格带[2] 渠道拓展与增长潜力 - 发力商超及便利店渠道，依托品牌背书和供应链优势成为商超渠道演变过程中的受益者[3] - 已与部分头部大型商超建立合作，消费场景拓宽有望形成新增长曲线[3] 财务与估值 - 预计24-26年营收26 01/29 71/34 25亿元，归母净利润2 37/2 82/3 45亿元[3] - 当前PE为24 39/20 49/16 74x，估值低于日辰股份、千味央厨、天味食品等可比公司均值[3]