核心观点 - 港股市场短期由流动性驱动 内外流动性充裕推动新一轮上涨 中长期供需格局改善和经济企稳将带来盈利底部反转 估值修复空间显著[1] 基本面与政策 - 港股公司业绩增速处于历史较低水平 新旧经济结构分化明显[2] - 延续积极财政政策和适度宽松货币政策 更强调政策落地执行[2] - 产业政策聚焦人工智能+ 新质生产力培育进入加速期[2] 流动性与估值 - 美国8月非农就业数据大幅低于预期 失业率升至近四年新高[3] - 美联储9月降息几成定局 年内累计降息75bps成基准情形[3] - 南向资金年内净流入突破1万亿港元 成交占比升至30%[3] - 香港本地流动性8月短暂收紧 HIBOR快速上行 后随港元汇率企稳和金管局暂停净回笼边际改善[3] - 港股作为全球估值洼地 恒生科技指数估值仅为纳斯达克一半[4] 配置策略 - 科技股：互联网巨头中报利空出尽 外卖大战对AI投入影响有限 扩大成长性资本开支 高端制造板块成长潜力可持续[4] - 有色金属：受美元贬值/低利率/流动性三重驱动 黄金兼具避险属性和央行购金需求[4] - 非银金融：券商受益于沪深京市场日成交量和两融创历史新高 经纪与自营业务全面开花 保险股受益权益投资收益改善和利差上行 与A股存在显著折价[4] - 困境反转策略：必需消费行业经历4年困境初现供需拐点 估值处历史最低20%分位 龙头公司可通过提高市占率和利润率实现α增长[4] - 高股息策略：恒生高股息率指数股息率达6.12% 南向资金带动居民存款"被动搬家" 红利股配置需求持续旺盛[4]

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性 充裕港股有望迎来新一轮上涨。从港股中报数据来看，港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济 结构分化明显，以科技为主导的结构性行情具有坚实的盈利支撑。配置方向上聚焦三进攻（科技、有 色、非银）+两底仓（困境反转、红利）。 招商证券主要观点如下： 港股9月核心观点。短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一 轮上涨。9月制约流动性因素有所缓解：1）美联储降息推进；2）香港市场资金面偏紧问题缓解；3）南 向资金持续流入港股市场；4）中报"靴子落地"，盈利担忧利空出尽。中长期来看，随着供需格局改 善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点，上市公司的盈利也有望底部反转。港股作为全球估值洼 地，估值修复空间很大。 流动性与估值：内外资合力支撑，估值洼地优势凸显。美国8月非农就业数据惨淡，大幅低于预期，失 业率升至近四年新高。9月降息几成定局，年内累计降息75bps已成基准情形。南向资金持续流入，年内 净流入突破1万亿港元，成交占比升至30%左右，成为市场重要支撑。香港本地流动性8月曾短暂收紧， H ...

来源：市场资讯 来源：招商证券策略研究 展望后市，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一轮上涨。从港股中 报数据来看，港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济结构分化明显，以科技为主导的结构性行 情具有坚实的盈利支撑。配置方向上聚焦三进攻（科技、有色、非银）+两底仓（困境反转、红利）。 核心观点 ⚑ 港股9月核心观点。短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新 一轮上涨。9月制约流动性因素有所缓解：1）美联储降息推进；2）香港市场资金面偏紧问题缓解；3） 南向资金持续流入港股市场；4）中报"靴子落地"，盈利担忧利空出尽。中长期来看，随着供需格局改 善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点，上市公司的盈利也有望底部反转。港股作为全球估值洼 地，估值修复空间很大。 ⚑ 基本面与政策：弱复苏格局延续，政策强调落地执行。港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经 济结构分化明显。中国延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调，更强调政策的落地和有效 性。产业政策聚焦"人工智能+"，国务院印发相关行动意见，新质生产力培育进入加速期。 ⚑ 流动性与估值：内外资合力 ...

投资评级与目标价格 - 报告对西麦食品给予"增持"评级 [1][6][13] - 目标价格为24.50元/股，较当前价格21.40元存在14.5%上行空间 [1][6][13] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.07% [13] - 2025年上半年毛利率提升1.07个百分点至43.59% [13] - 2025年上半年归母净利润8149万元，同比增长22.47% [13] - 单季度看，2025年第二季度营收4.93亿元，同比增长21.04% [13] - 2025年第二季度毛利率提升2.64个百分点至43.50% [13] - 2025年第二季度归母净利润2696万元，同比增长25.16% [13] - 预测2025年营收23.14亿元，同比增长22.1% [5][13] - 预测2025年归母净利润1.62亿元，同比增长21.8% [5][13] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.98元、1.25元 [5][13] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.4%、13.5%、16.3% [5] 产品结构分析 - 纯燕麦片同比增长13.24%，毛利率微降0.07个百分点 [13] - 复合燕麦片同比增长27.56%，毛利率提升2.32个百分点 [13] - 冷食燕麦片同比增长27.23% [13] - 其他产品同比下滑33.20% [13] 区域表现 - 南方大区营收同比增长20.14%，毛利率提升2.39个百分点 [13] - 北方大区营收同比增长13.34%，毛利率提升0.73个百分点 [13] 发展战略与行业地位 - 公司定位为燕麦谷物和健康食品行业领导者 [13] - 通过内生推新和外延并购拓展大健康领域 [13] - 产品线已延伸至燕麦谷物盖、蛋白质粉和药食同源产品 [13] - 在燕麦谷物细分领域具有优势积累 [13] 估值指标 - 当前市盈率36.59倍（2024年），预测2025年市盈率30.05倍 [5] - 当前市净率3.2倍 [8] - 总市值47.77亿元 [7] - 每股净资产6.75元 [8]

报告行业投资评级 - 对消费板块投资继续保持谨慎，特别是受关税影响较大的低价消费品和进口耐用消费品 [4][69] 报告核心观点 - 美国消费数据显现韧性但初显疲态，消费者信心下滑，就业数据大幅下修，制造业持续收缩，关税推升成本并抑制需求，消费板块估值处于历史高位，建议保持谨慎 [4][7][9][14][25][69] 宏观环境总结 - 消费者信心指数8月为58.6，较7月61.7下降5%，为四个月来首次回落，远低于市场预期的62 [1][7] - 7月零售销售7262.8亿美元，同比增长3.9%（6月为4.4%），其中汽车销售表现优秀（+1.6%），受电动车税收抵免到期刺激 [1][7] - 7月CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.7%，略低于预期的2.8%，核心CPI同比升至3.1%创今年新高，家居用品连续两月上涨（6月+1.0%，7月+0.7%）反映关税影响初显 [1][9] - 7月非农新增仅7.3万人，远低于预期的11万人，5月和6月数据合计下修25.8万人，失业率升至4.2% [1][14] - 6月消费信贷增量73.7亿美元，较5月51.3亿美元小幅上升，循环信贷减少10.5亿美元，非循环信贷增加84.2亿美元 [23] - 7月制造业PMI降至48.0连续五个月收缩，服务业PMI仅50.1逼近荣枯线 [1][25] 必选消费行业表现 - 酒类：6月酒水店零售额59.5亿美元同比-3.3%，酒类CPI同比+1.4%，销量下滑显著 [2][27] - 乳制品：6月出货额136.1亿美元同比+1.6%，乳品CPI同比+0.9%，表现较为平淡 [2][31] - 饮料：6月出货额119.0亿美元同比+2.7%（5月+4.6%），饮料CPI同比+4.4%，增长中枢下移 [2][31] - 烟草：6月出货额60.5亿美元同比+7.3%（5月+2.7%），烟草CPI同比+6.5%，表现稳定且高于大盘CPI [2][33] 可选消费行业表现 - 餐饮：7月零售额983.0亿美元同比+5.6%（6月+6.7%），环比下降0.4%，餐饮CPI同比+3.9%，食品价格涨幅显著部分企业通过提价转嫁成本 [3][35] - 百货：7月零售销售额773.9亿美元同比+2.3%（6月+2.8%），环比+0.4%，6月库存金额985.4亿美元库销比1.28，低收入家庭转向低价渠道和折扣商品 [3][38] - 服饰：7月零售销售额266.3亿美元同比+5.0%（6月+4.7%），环比+0.7%，6月库存金额584.0亿美元库销比2.21，男装/女装CPI分别为+0.3%/-0.8%，关税实施后预计价格将上涨 [3][40] 股市表现与估值 - 7月可选消费板块收涨+8.2%，必选消费板块收跌-1.7% [4][45] - 必选消费子行业食品分销商（+8.3%）收涨，啤酒（-11.9%）、食品零售（-2.0%）收跌；可选消费赌场（+9.9%）收涨，家电（-2.6%）收跌 [4][45] - 7月必需消费ETF资金净流入1.2亿美元，非必需消费ETF资金净流出6.5亿美元 [4][52] - 美股日常消费品行业PE历史分位数93%（25.6x）在11个行业中排名第3，葡萄酒（11%，15.3x）、啤酒（17%，13.7x）处于较低分位 [4][54][56] - 7月底美股食饮龙头（市值前30）估值中位数24x较上月上升2x，可选消费龙头（市值前30）估值中位数31x较上月持平 [4][66][68] 行业及公司动态 - 关税政策推高商品价格，截至6月美国消费者已承担22%的关税成本，预计10月将升至67% [43] - 宝洁2025财年净销售额843亿美元，定价与有机销量均增长1%，宣布裁员7000人应对关税成本，计划上调25%产品价格 [44] - 沃尔玛部分商品如空气炸锅售价上涨超50%，但高管称将尽量维持低价 [44] - 彪马关税导致全年毛利损失8000万欧元，预计转为经营亏损；Crocs关税导致全年成本增加9000万美元，第三季度营收预计下降 [44]

投资评级与目标价格 - 报告对洽洽食品给予"增持"投资评级 [1][5] - 目标价格设定为27.45元/股 [1][5] - 当前股价为23.37元/股 [1] 核心财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元，同比下降5.05% [11] - 2025年上半年归母净利润8864万元，同比下降73.68% [11] - 2025年上半年毛利率同比下降8.10个百分点至20.31% [11] - 2025年上半年期间费用率同比上升3.03个百分点至18.77% [11] - 2025年上半年归母净利率同比下降8.40个百分点至3.22% [11] - 2025年第二季度营收同比增长9.69%，归母净利润同比下降88.18% [11] 分产品表现 - 葵花子产品实现营收17.72亿元，同比下降4.45%，毛利率同比下降7.67个百分点至20.93% [11] - 坚果类产品实现营收6.14亿元，同比下降6.98%，毛利率同比下降13.95个百分点至14.77% [11] - 其他产品实现营收3.04亿元，同比下降13.76% [11] 分地区与渠道表现 - 东方区营收同比下降10.10%，南方区同比下降9.71%，北方区同比下降9.88% [11] - 电商渠道营收同比下降1.26%，海外市场营收同比下降4.73% [11] - 直营模式营收占比从2024年末的20.51%提升至2025年上半年的28.33% [11] - 经销和其他模式营收占比从2024年末的79.49%降低至2025年上半年的71.67% [11] 财务预测与估值 - 下修2025-2027年EPS预测至0.57/1.22/1.61元（原预测为1.25/1.71/1.93元） [11] - 给予公司22.5倍2026年预测PE估值 [11] - 预计2025年营收70.87亿元，同比下降0.6% [4] - 预计2025年归母净利润2.86亿元，同比下降66.3% [4] - 预计2026年营收73.37亿元，同比增长3.5%，归母净利润6.15亿元，同比增长114.8% [4] - 预计2027年营收75.33亿元，同比增长2.7%，归母净利润8.16亿元，同比增长32.8% [4] 未来展望与战略 - 公司将持续聚焦重点品类产品推广，加快细分品类差异化新品推出 [11] - 加大推进零食量贩渠道、会员店、即时零售、O2O等新渠道新场景拓展 [11] - 通过供应链优化与成本管控双轮驱动，实现降本增效 [11] - 静待下半年业绩复苏 [2][11] 市场表现与估值比较 - 总市值118.22亿元，总股本5.06亿股 [6] - 52周内股价区间为21.39-33.53元 [6] - 当前市盈率41.66倍（2025年预测），市净率2.3倍 [4][7] - 可比公司2026年平均PE为16.42倍 [13]

投资评级与目标价格 - 报告给予公司"增持"评级，目标价格为44.12元 [2][6] - 基于2025年25倍PE估值，参考可比公司平均估值水平，认为公司作为酵母龙头具备持续成长性 [12] 核心财务表现 - 2025H1营收78.99亿元（同比+10.10%），归母净利7.99亿元（同比+15.66%），扣非净利7.42亿元（同比+24.49%） [12] - 2025Q2单季度营收41.05亿元（同比+11.19%），归母净利4.29亿元（同比+15.35%），扣非净利4.05亿元（同比+34.39%） [12] - 2025Q2毛利率同比提升2.3个百分点至26.2%，扣非净利率同比提升1.7个百分点至9.9% [12] - 2025-2027年预测归母净利润分别为15.55/18.52/20.48亿元，对应EPS为1.79/2.13/2.36元 [5][12] 业务分项表现 - **分产品**：2025Q2酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别为29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3% [12] - **分区域**：国内收入23.1亿元（同比+4.3%），国外收入17.8亿元（同比+22.3%），海外增速显著高于国内 [12] - **分渠道**：线下收入30.3亿元（同比+22.8%），线上收入10.5亿元（同比-12.1%） [12] 增长驱动因素 - 国内架构调整影响减弱，糖蜜成本下降与终端价格稳定共同推动盈利改善 [12] - 海外市场市占率仍低，通过生产基地布局、本地化销售团队建设驱动增长，且高毛利产品结构优化利润率 [12] 市场与估值数据 - 当前总市值309.23亿元，对应2025年PE为19.89倍，PB为2.8倍 [7][8] - 52周股价区间29.75-38.12元，近12个月绝对涨幅19%，但相对指数落后9个百分点 [7][11] - 可比公司2025年平均PE为22倍，公司估值低于行业均值 [14] 财务预测与比率 - 2025E营业总收入168.81亿元（同比+11.1%），2027E增至204.25亿元（CAGR+9.6%） [5] - 净资产收益率（ROE）从2023年的12.6%提升至2027E的14.3%，EBIT利润率从10.9%升至12.7% [13] - 资本支出占比收入从2024年的11.1%降至2027E的6.7%，现金流持续改善 [13]

行业投资评级 - 对消费板块投资继续保持谨慎，特别是受关税影响较大的低价消费品和进口耐用消费品 [4][67] 核心观点 宏观环境 - 美国7月密歇根消费者信心指数升至61.8，连续两月反弹 [1][6] - 2025年6月美国零售销售数据为7201.1亿美元，同比增长3.9%，环比上升0.6%，超过预期 [1][6] - 6月CPI同比2.7%，能源价格反弹是主因，关税效应初现导致进口依赖型商品涨价 [1][9] - 6月非农新增就业14.7万人，远超预期，但政府部门主导增长，私人部门疲软 [1][14] - 5月消费信贷增量从4月的168.7亿美元暴跌至51亿美元，降幅达70% [20] 必选消费表现 - 饮料出货额同比+5.2%，CPI同比+4.4%，是必选品中韧性最强的赛道 [2][28] - 烟草出货额同比+2.7%，但环比明显降速，CPI同比+6.3%仍高于大盘 [2][30] - 酒类零售额同比+0.8%，销量持续下跌，呈现"量减价增"态势 [2][24] - 乳制品出货额同比+1.1%，表现持续平淡 [2][28] 可选消费表现 - 餐饮零售额同比+6.6%，成为增速最快的细分品类之一 [3][32] - 日用品商场零售额同比+3.2%，库销比1.29，低收入家庭转向折扣商品 [3][34] - 服饰零售额同比+3.9%，库销比2.22，预计关税将推高服装价格 [3][36] 股市表现 - 6月可选消费板块收涨+5.6%，必选消费板块收跌-1.5% [4][43] - 非必需消费品ETF资金净流入6.90亿美元，必需消费ETF净流出3.42亿美元 [4][48] - 美股日常消费品行业PE历史分位数99%，处于历史高位 [52][54] - 食饮龙头估值中位数22x，较上月下降3x [64]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格33.20元 [4] 报告的核心观点 - 公司积极丰富产品矩阵、强化常温产品，整合蒙牛奶酪后加强C端渠道多元化及B端渠道协同，叠加协同释放、提升费效，2025H1盈利能力显著增强 [2] - 上调至“增持”评级，上调公司2025 - 2027年EPS预测至0.44（+0.01）、0.64（+0.01）、0.85（+0.01）元，分别同比增长97.7%、46.8%、32.6%，给予公司2025年3.2X P/S，对应目标价上调至33.20元 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为53.22亿元、48.44亿元、53.13亿元、60.04亿元、68.20亿元，同比变化为10.2%、 - 9.0%、9.7%、13.0%、13.6% [3] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为6000万元、1.14亿元、2.25亿元、3.30亿元、4.37亿元，同比变化为 - 56.3%、89.2%、97.7%、46.8%、32.6% [3] - 2023 - 2027年每股净收益分别为0.12元、0.22元、0.44元、0.64元、0.85元，净资产收益率分别为1.3%、2.6%、4.9%、6.6%、8.1% [3] - 2023 - 2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为241.60、127.72、64.61、44.01、33.19 [3] 交易数据 - 52周内股价区间为11.78 - 32.69元，总市值145.12亿元，总股本/流通A股为5.12亿股/5.12亿股，流通B股/H股为0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益44.92亿元，每股净资产8.77元，市净率3.2，净负债率 - 5.88% [6] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 13%、10%、114%，相对指数分别为 - 16%、1%、96% [9] 业绩预增情况 - 公司预计2025H1实现归母净利1.20 - 1.45亿元、同比增长56.29% - 88.86%，扣非归母净利0.90 - 1.15亿元、同比增长58.22% - 102.16% [10] - 与同期经追溯调整后的数据相比，归母净利同比增长68.10% - 103.12%，扣非归母净利增长58.22% - 102.16% [10] 产品和渠道创新 - 产品上聚焦奶酪主业，C端奶酪棒稳低温拓常温、推出新形态产品，深化场景覆盖，B端双品牌运作、产品互补 [10] - 渠道上C端走向多元化，布局成长性渠道，B端强化与餐饮和工业企业合作 [10] 整合蒙牛奶酪业务 - 整合后从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应全方位加强协同和相互赋能 [10] - 推进精细化和管理精准化运营，有望提升销售和管理费效，进一步提升净利率 [10] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入53.13亿元，净利润2.25亿元等 [11] - 涉及多项财务比率预测，如2025E ROE（摊薄）4.9%，销售毛利率29.2%等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司 2025 年 33XPE，维持目标价为 100.0 元 [12] 报告的核心观点 - 公司魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，持续提升盈利能力 [2] 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 41.15 亿、53.04 亿、66.98 亿、81.32 亿、96.94 亿元，增速分别为 42.2%、28.9%、26.3%、21.4%、19.2% [4] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 5.06 亿、6.40 亿、8.17 亿、10.17 亿、12.64 亿元，增速分别为 67.8%、26.5%、27.7%、24.5%、24.3% [4] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.85、2.35、2.99、3.73、4.63 元，净资产收益率分别为 35.0%、36.9%、39.3%、41.1%、42.9% [4] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 42.18、33.33、26.11、20.98、16.87 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间为 35.78 - 97.71 元，总市值 213.31 亿元，总股本 2.73 亿股，流通 A 股 2.46 亿股，流通 B 股和 H 股均为 0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 19.27 亿元，每股净资产 7.06 元，市净率 11.1，净负债率 27.45% [8] 升幅情况 - 1 个月绝对升幅 - 12%，相对指数 - 16%；3 个月绝对升幅 2%，相对指数 - 11%；12 个月绝对升幅 94%，相对指数 70% [11] 公司优势分析 - 魔芋单品麻酱素毛肚仅用 16 个月便实现单月月销破亿，魔芋类零食处高速成长期，公司供应链和渠道能力强，2025 年预计在国内和泰国继续进行产线建设 [12] - 国内形成全渠道矩阵，助推“大魔王”品牌势能提升，定量流通渠道以“大魔王”魔芋产品销售为重心，逐步开拓海外市场，以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，研发本土化产品 [12] - 2025Q1 魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等产品收入增速高于公司整体增速，且为高毛利产品，全年有望延续带动产品结构优化；海外市场及高势能渠道、定量流通渠道预计 2025 年增速相对整体更高，有望促进毛利率提升；公司注重品类品牌费用投入产出比，结构优化驱动的毛利率提升叠加费效提升，盈利有望提升 [12] - 公司通过全渠道、多品类战略驱动成长，以较优激励机制下的高效组织管理能力为基础，打磨和深化多品类供应链能力，能敏锐捕捉和把握品类和渠道趋势，未来有望持续复用和巩固多品类竞争优势 [12] 可比公司估值 | 股票代码 | 公司 | 总市值（亿元） | EPS（元）24A | EPS（元）25E | EPS（元）26E | CAGR（2024 - 26） | PE24A | PE25E | PE26E | PS24A | PS25E | PS26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300783.SZ | 三只松鼠 | 106 | 1.02 | 1.15 | 1.62 | 26% | 26 | 23 | 16 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | | 603697.SH | 有友食品 | 55 | 0.37 | 0.46 | 0.58 | 26% | 35 | 28 | 22 | 4.7 | 3.7 | 3.0 | | 9985.HK | 卫龙美味 | 311 | 0.44 | 0.57 | 0.67 | 22% | 29 | 22 | 19 | 5.0 | 4.1 | 3.5 | | | | | | | | | 30 | 24 | 19 | 3.5 | 2.9 | 2.4 | [15]