文章核心观点 - 摩根士丹利大幅上调江波龙目标价，基准情景目标价为人民币325元，乐观情景目标价为人民币435元，认为存储行业超级周期将持续至2026年底，公司凭借产品组合优化、自研控制器成本优势和稳定供应链能力，将显著受益于此轮周期 [1][2][19] 存储行业周期分析 - 存储超级周期处于早期阶段，DRAM和NAND价格涨幅超预期，2025年四季度DDR5 PC内存季度环比涨幅达25-30%，服务器DRAM涨幅达28-33%，高容量96GB服务器RDIMM模块季度环比涨幅飙升70% [3] - NAND领域企业级SSD合约价环比涨25-30%，eMMC/UFS和客户端SSD价格涨20-25%，3D NAND晶圆季度环比增长达65-70% [3] - 当前NAND混合平均售价约0.08-0.09美元/GB，距离2021年周期峰值0.13美元仍有40%-60%上涨空间，价格上涨动能将延续至2026年 [3] - 供应端持续收紧，模组制造商与上游芯片供应商主动限制供应，尽管大型云服务商试图签订长期协议，但供需缺口预计至少持续至2026年底 [4] - AI服务器对高容量存储的需求是核心驱动力，单台AI服务器存储容量是普通服务器的5-8倍，边缘AI设备普及推动行业向“企业级+AI级”双轮驱动转型 [5] 公司竞争优势 - 产品组合持续高端化，企业级SSD收入占比预计从2024年的15%提升至2026年的28%，带动整体毛利率从2025年的18%提升至25%，高于2021年周期峰值的20% [6] - 自研存储控制器已实现规模化应用，相较外购控制器成本降低12%-15%，并通过AI存储算法优化进一步提升性能，成为利润率超预期的关键支撑 [7] - 供应链稳定性领先，通过与三星、美光等核心供应商的长期合作，在行业供应收紧背景下，2025年四季度仍能维持70%以上的产能利用率 [8] 公司财务预测 - 营收预测大幅上调，2025/2026/2027年营收预测分别至240.59/382.00/452.79亿元，原预测为228.31/306.52/389.15亿元 [9] - 净利润预测分别上调至14.82/43.08/51.55亿元，原预测为8.32/13.63/29.80亿元，对应EPS分别为3.67/10.47/12.52元，较此前预测分别上调78%/216%/73% [9] - 嵌入式存储业务2026年营收预计达183.25亿元（同比+77%），移动内存业务2026年营收达61.55亿元（同比+43%），企业级SSD业务2026年营收预计突破97.64亿元（同比+92%） [10] 估值分析 - 目标价采用剩余收益法测算，隐含11倍2026年预期市净率，与全球存储厂商因AI超级周期估值重估的趋势一致，全球头部模组厂商平均估值达9.5倍2026年市净率 [11] - 基准情景目标价325元，假设2026年DRAM/NAND混合ASP同比分别上涨35%/40%，AI服务器出货量同比增长60%，行业供需缺口维持在8%-10% [12][13] - 乐观情景目标价435元，假设AI服务器出货量2026年同比增长90%，单台服务器存储容量提升至15TB，NAND混合ASP同比达55%，且公司实现技术突破进入AWS供应链 [14][15][16] - 悲观情景目标价90元，假设行业需求疲软且供应超预期，2026年NAND混合ASP同比下降10%，行业供需转为过剩5% [17][18]

A股市场表现 - 11月4日A股三大指数延续早盘下跌趋势，呈现震荡下行走势 [1] - 科创50ETF（588000）午后震荡下行，最大跌幅达0.61%，日内从早盘高点回调超1% [1] - 持仓股中微公司股价上涨超6%，华海清科、拓荆科技等股价上涨超4% [1] - 截至发文，科创50ETF成交额超28亿元，位居同类产品第一 [1] 半导体制造行业动态 - 台积电计划自2026年起对2纳米至5纳米先进制程实施连续四年涨价，年均涨幅约3%-5% [1] - 此次长期调价策略反映AI与高效能运算芯片需求持续强劲，体现公司在先进制程领域的定价能力 [1] - 调价涵盖主要先进制程节点，英伟达、AMD等主要客户对先进制程需求持续增长 [1] - 台积电预计第四季度毛利率将达到59%-61%，显示行业景气度持续高企 [1] - 此举将进一步巩固公司在全球半导体制造领域的领先地位，为半导体先进制造与AI算力产业链提供长期支撑 [1] 存储控制器市场前景 - 存储控制器市场前景明朗，预计2025-2032年复合增长率达14.4% [2] - 2032年存储控制器市场规模将突破661亿美元 [2] - 行业呈现独立厂商与IDM厂商共存格局，技术壁垒高企 [2] - 投资主线聚焦AI与云计算驱动的高端PCIe5.0控制器需求，以及汽车电子与工业物联网带来的车规级控制器增长机遇 [2] - 具备相关技术布局的厂商有望持续受益 [2] 科创50指数构成与定位 - 科创50ETF追踪科创50指数，指数持仓电子行业占比69.3%，计算机行业占比5.17%，合计74.47% [2] - 指数与当前人工智能、机器人等前沿产业发展方向高度契合 [2] - 指数同时涉及半导体、医疗器械、软件开发、光伏设备等多个细分领域，硬科技含量高 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [3][5][42] 核心观点 - 受益全球AI浪潮 半导体与软件协同增长 [1] - AI需求驱动半导体业务强劲增长 收入利润大幅提升 [2] - 业绩指引数据亮眼 非AI业务预计企稳 [2] 业务结构 - 半导体解决方案主导收入结构 FY2024收入300.96亿美元 占比58.35% 其中AI相关收入增长220% Q4 AI收入达122亿美元 [1][13][14] - 基础设施软件快速扩张 FY2024收入214.78亿美元 同比增长181.24% 占比41.65% 主要得益于VMware成功整合及私有云需求增长 [1][13][14] - FY2025H1半导体解决方案收入166.2亿美元 同比增长13.9% 基础设施软件收入133亿美元 同比增长34.94% [1][14] 财务表现 - FY2025H1营业收入299.2亿美元 同比增长22.38% 净利润104.68亿美元 同比增长203.77% [2][17] - 2025Q2营业收入150.04亿美元 同比增长20.16% 净利润49.65亿美元 同比增长134.09% [2] - 2025Q2毛利率达67.99% 同比提升6.02个百分点 净利率34.99% 同比提升20.89个百分点 [23] - 期间费用优化 2025Q2研发费用率15.02% 同比下降3.47个百分点 销售及管理费用率6.32% 同比下降6.26个百分点 [23] 业绩指引 - 2025Q3收入指引158亿美元 环比增长5% 由ASIC业务环比增长35%驱动 [2] - AI收入指引51亿美元 环比增长16% 非AI半导体与软件收入预计环比持平 [2] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入612.66/763.4/906.54亿美元 增速18.8%/24.6%/18.8% [3][33][43] - 预计同期归母净利润252.99/345.61/424.79亿美元 增速310.2%/36.6%/22.9% [3][4][43] - 半导体解决方案业务预计2025-2027年增速18.5%/31.5%/25.5% 基础设施软件业务增速19.2%/15%/8% [31][32] - 毛利率预计稳步提升 2025-2027年分别为67.6%/68.9%/69.1% [32][33] 估值分析 - 基于2026年48-49倍PE 对应估值区间16589.28-16934.89亿美元市值 [3][41][43] - 当前PE为55.29/40.47/32.93倍（2025-2027年） [3][4] 公司优势 - 半导体领域积累深厚 涵盖AI定制ASIC、网络交换芯片（如Tomahawk系列）、存储控制器等 已进入多家超大规模云厂商供应链 [3][8][13] - 软件领域通过VMware收购构建完整产品矩阵 包括私有云平台、虚拟化软件及企业级解决方案 订阅模式带来稳定现金流 [3][8][13] - 管理团队经验丰富 核心技术人员拥有超40年行业经验 [10][12] - 股东结构稳定 先锋领航集团持股10% 贝莱德集团持股7.4% [10][11]