报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对克拉科夫各商业地产细分市场（办公、零售、物流、酒店、生活产业）均持积极看法，认为其基本面强劲，是波兰领先的区域市场之一 [4][5][28][41][54][75][79] 报告核心观点 * 克拉科夫是波兰最重要的经济中心之一，正从基于简单流程的商业服务中心转型为高级技能和研发活动中心 [4] * 城市深厚的学术底蕴、高技能人才储备和强大的商务服务行业，为商业地产市场提供了有弹性、面向未来的增长平台 [4][9][28] * 尽管新开发供应有限，但各主要商业地产领域均表现出强劲的租赁需求和稳健的基本面，空置率处于低位或下降趋势 [16][31][41][67] * 克拉科夫在波兰区域投资市场中占据关键地位，特别是在办公楼和居住领域，吸引了大量国际和国内资本 [79][83][85] 关于克拉科夫 * 城市拥有强大的教育基础：17所高等教育机构，13,250名学术人员，131,800名学生（包括8,600名外籍人士），每年毕业生32,000人 [8] * 是欧洲领先的商务服务中心之一：拥有312个BSS中心，107,800名员工 [9] * 拥有充满活力的创新生态系统：超过250家初创公司，其中50多家专注于人工智能，拥有62,000名IT员工/专家，在欧洲数字营销领域排名第8 [9] * 交通便利：克拉科夫机场2025年服务旅客1,320万人次，拥有160条预定航线连接118个城市和37个国家 [10] * 甲级办公楼租金要求为每月每平方米10-18欧元 [12] 克拉科夫办公楼市场 * 总存量达184万平方米，是波兰（华沙除外）最大的办公楼市场 [14][19] * 2025年新增供应极为有限，仅12,000平方米，为过去二十年最低水平 [17] * 租赁需求创历史新高：2025年总租赁面积达269,500平方米，占所有波兰区域城市总租赁量的35% [19][25] * 市场空置率进一步下降，2025年底为18.4% [9][19] * 租赁活动以IT和商务服务行业为主导，两者分别占总租赁量的26%和15% [19][20][25] * 租户强烈偏好绿色认证建筑：2025年85%的租赁交易发生在有绿色认证的建筑中，尽管这类资产仅占总存量的69% [19] * 租金保持稳定：A级建筑月租金为每平方米14-18欧元，B级建筑为每平方米10-14欧元 [19] * 在建项目有限，总计约59,000平方米，预计2026年和2027年交付 [9][26] 克拉科夫零售市场 * 现代零售总库存约为658,000平方米，是波兰最大的零售市场之一 [32][36] * 2025年市场空置率极低，为2.6%，低于波兰八大都市区2.8%的平均水平 [31][36][39] * 新供应有限，2025年仅交付约5,100平方米，市场由大型购物中心主导，最大项目是Bonarka City Center（91,000平方米） [32][34] * 顶级零售租金呈上升趋势，一流购物中心最具吸引力单元（不超过100平方米）的租金为每月每平方米35至85欧元 [36] 克拉科夫仓库市场 * 是一个相对较小但稳定的市场，总库存超过120万平方米，约占波兰总库存的3.2% [41][43][47] * 2025年新供应显著放缓，交付42,000平方米，同比下降近75%，在建空间仅8,000平方米 [47] * 租赁需求相对强劲，2025年租赁面积超过150,000平方米 [47] * 空置率维持在2.8%的低位，为波兰全国最低水平之一，远低于7.4%的全国平均水平 [44][47] * 由于土地稀缺和成本高，是波兰最昂贵的仓储市场之一，月租金为每平方米4至6欧元 [47] 克拉科夫酒店市场 * 是波兰最大的酒店市场之一，拥有196家酒店，约14,300间客房，客房量仅次于华沙 [50] * 市场结构以四星级酒店为主（约6,100间客房，占43%），同时也是波兰领先的豪华酒店市场，拥有22家五星级酒店（近2,000间客房） [51][52][72] * 2025年1月至9月酒店过夜住宿记录近410万人次，同比增长约8% [60] * 游客中国际游客占55%，得益于克拉科夫机场广泛的航班网络，该机场2025年旅客吞吐量达1,320万人次，同比增长20% [61] * 酒店业绩表现强劲：2025年第三季度平均入住率达74.5%，平均每日房价（ADR）和每间可用客房收入（RevPAR）同比分别增长约5%和超过8% [63][65][70] * 市场持续扩张，目前有3家酒店在建，将新增340多间客房，且新供应集中在高端和豪华细分市场 [58] 克拉科夫生活产业 * 租赁市场（BTR）基本面强劲，需求稳定且结构性增长，空置率低，租金上涨 [75] * 截至2025年底，BTR总存量增长至4,900套，占全国总量的18.5%，预计未来两年存量将增长40% [74][76] * 私人学生公寓（PBSA）市场是波兰最大的，拥有10处设施，近5,200个床位，占全国总存量的28% [74] * 学生住房需求旺盛，2024/2025学年入住率超过95%，推动租金持续上涨 [74] * 克拉科夫拥有131,800名学生（包括8,600名外籍人士），强大的学术背景为PBSA市场提供了长期稳定的需求 [8][74] 波兰投资市场 * 2025年波兰总投资额达45亿欧元，同比下降12%，但第四季度表现强劲预示早期复苏 [80] * 投资活动主要由核心+和价值增值策略驱动，捷克共和国（24%）、波兰（18%）、美国（17%）和以色列（9%）是主要资本来源 [80] * 办公楼类别重返投资首位，占总投资的39%，工业和物流占33%，零售占19%，居住领域稳定在约7% [80] * 约70%的投资交易发生在华沙以外，克拉科夫是领先的区域目的地之一 [80][90] * 2025年克拉科夫总投资额达1.52亿欧元，其中办公楼投资占主导，达1.22亿欧元，占波兰主要区域城市办公楼投资额的37% [81][83][89] * 居住行业引人注目，2025年一笔涉及克拉科夫资产在内的全国性投资组合交易初步协议价值达5.65亿欧元，有望成为波兰该行业史上最大交易 [84]

核心观点 - 2026年中国大宗物业投资市场有望在谨慎情绪中迎来复苏 市场潜在交易意愿增强 资产价格回调后的估值优势及融资环境优化将推升市场活跃度 [1] 市场情绪与投资者意向 - 43%的受访者计划在2026年采取更积极的投资策略 52%的受访者倾向于更积极的出售 两项比例较上年均有所增长 [1] - 39%的受访者计划在2026年提升房地产资产配置 相比上年增长3个百分点 其中12%的受访者表示将大幅提升配置 较上年增长6个百分点 [5] - 内资投资者净投资意向在机构投资者与地产基金推动下由负转正 外资则继续呈现净出售意愿 [2] - 机构投资者与地产基金的净投资意向回升 开发商因流动性压力净出售意愿进一步走强 [2] 驱动因素与配置偏好 - 72%的投资者因“资产价格已有合理调整”而提升房地产配置 该比例较去年上升16个百分点 [5] - 工业物流 租赁住宅和零售物业是投资者最青睐的前三大物业类型 [5][6] - 核心型与核心增益型投资策略最受青睐 合计占比达58% 较去年上升11个百分点 [6] - 在另类资产方面 学生公寓因国内高等教育生均宿舍面积供需缺口大 关注度上升至榜首 基础设施和生命科学地产分居第二和第三位 [9] 细分市场展望 - 工业物流板块随着供应高峰临近尾声 且部分市场重置成本已贴近甚至高于资产估值 有望在2026年迎来周期性机会窗口 [10] - 租赁住宅连续四年稳居投资者偏好第二 2025年全国租赁住宅交易额创下119亿元的历史新高 私募-公募REITs链条贯通及城市更新政策支持有望延续其增长趋势 [10] - 零售物业在2025年交易额以839亿元创历史新高 除区域型购物中心外 社区商业与奥特莱斯成为资产配置新选项 [10] 投资地域与融资环境 - 上海以64%的占比蝉联最受青睐投资城市 配置重点为工业物流 零售物业与租赁住宅 [9] - 北京以22%的占比位列第二 数据中心因AI算力需求爆发成为关注焦点 [9] - 二三线城市零售物业吸引力提升 公募REITs常态化发行显著增强资产流动性 [9] - 近八成投资者预计中国央行将在2026年进一步降息 [10] - 《商业银行并购贷款管理办法》新规提高了并购贷款的成数上限并延长了贷款期限 有助于大宗投资交易 [10] ESG影响 - 83%的受访者已经或计划在房地产投资中采用ESG标准 最受重视的举措包括绿色建筑 可再生能源设施和绿色融资 [11] - 绿色认证楼宇享有0.7%-2.4%的租金溢价 同时平均出租率高出非绿色楼宇3.7个百分点 [11]

行业趋势：学生公寓成为香港房地产投资新热点 - 香港写字楼和商铺租赁业务处于周期性低谷，而学生公寓这一曾经边缘的房地产细分市场正吸引全球资本蜂拥而至 [1] - 关注香港学生公寓投资的客户群体显著扩大，从原有的外资基金和本地投资者，扩展到中资机构、大型上市公司及东南亚基金 [1] - 国际房地产顾问公司观察到咨询香港学生公寓投资的客户增多，显示越来越多投资者看好该板块 [1] 政策驱动：政府推动教育枢纽建设 - 香港特区政府积极推广“留学香港”品牌，计划将香港发展为专上教育枢纽 [3] - 为配合此建设，香港教育局宣布从2024/2025学年起，八所政府资助大学录取非本地学生的限额由20%提升至40%，并于同年9月进一步增至50% [4] - 政府推出“城中学舍”计划等政策，简化商业楼宇改建学生宿舍的流程 [7] 资本布局：投资活动显著提速 - 2025年1月至10月，香港涉及酒店、宾馆及整幢住宅改作学生宿舍的累计成交达16宗，总金额超61亿港元 [5] - 其中，酒店改装学生宿舍的成交宗数最多，累计6宗，总金额达40亿港元 [5] - 本地资本方面，宏安地产联合美国私募基金安祖高顿于2025年7月底以4.35亿港元购入旺角一家酒店拟改作学生公寓，此前双方已于2022年底斥资20亿港元购入并改造九龙贝尔特酒店 [5] - 中原投资于2025年8月启动首个学生公寓项目“一步居117”（收购价1.8亿港元，入住率100%），并于同月底购入“般咸轩”改造为学生公寓，提供约200个床位 [5] - 内地资本方面，招商局商业房托基金于2025年底以2.06亿港元收购一酒店物业，计划改造为85个床位的学生公寓 [6] - 华润隆地以9.5亿港元接手一间酒店，市场消息称计划改装为学生宿舍，预计可提供逾千个宿位 [6] 市场需求：供需缺口巨大且需求强劲 - 香港大学扩大非本地生招收名额，导致学生公寓市场出现超7万张床位的供应缺口 [7] - 受港校国际排名提高、1年制硕士课程扩招、友好的IANG签证政策等因素影响，内地学生赴港求学热度居高不下 [8] - 校方提供的宿舍床位有限，大部分非本地学生需租住普通住宅或选择学生公寓 [8] - 以Y83学生公寓为例，该项目提供600个床位，双人间月租金为9000港元/人，单人间为13000港元/人，截至发稿时入住率已达100% [9] - 近六成入住者为香港都会大学的学生，项目配备自习空间、健身房等设施 [9] - 机构化运营的学生公寓被视为一种服务型产品，相较于分散的私人住宅租赁有其独特卖点 [9] 运营模式与投资特征 - 市场房源主要来自对存量物业（如三星级酒店或整栋旧式大厦）的改造，专门新建的情况较少 [10] - 对于大型项目，外资基金、私募基金是投资主力，典型运作模式为收购物业后与本地运营商合作，后续自主运营或委托运营并收益分成 [10] - 本地私人投资者也会参与，但投资体量相对有限 [10] - 外资基金单笔投资规模可达10亿至20亿港元，而本地资本的投资规模大多集中在1亿至3亿港元 [11] - 学生宿舍的运作模式包括按市价收购或改造公共设施，以贴近大学标准的租金定价，依靠高入住率及长期需求稳定性获得回报 [11] - 当前学生公寓的投资回报率一般为5%至5.5%，计算方式基于收购、改装等所有成本与租金收入 [12] 市场前景与风险评估 - 行业观点认为，学生公寓是具备稳定租金收益及高入住率的抗周期资产类别，吸引大型开发商及国际基金进场 [7] - 有公司早在5年前已切入该领域，过去3年加快了布局，目前运营4栋学生公寓，并仍有后续投资计划 [7] - 面对资本涌入，有观点认为短期内供应过剩风险较低，因非本地及本地学生需求仍显著高于供应，加上政府吸引国际人才的政策，市场基本面预计在未来5至7年保持强劲 [11] - 学生宿舍被视为香港房地产市场中具有韧性且增长迅速的板块，在非本地学生人数持续增加的驱动下，能带来稳定回报并具资产增值潜力 [11] - 顾问机构在为客户计算改装费用、回本周期与回报率时，仍需审慎评估单个项目的具体风险 [12]

2026年房地产行业整体展望 - 2026年是“十五五”规划开局之年，房地产行业处于企稳修复与结构转型的双重关键期 [1] - 行业整体预计保持企稳态势，但结构化分化将凸显，一线及核心地段资产有望企稳反弹，三四线及远郊楼盘仍面临较大库存压力 [3] - 行业已从高峰期回落至跌幅较深的水平，从技术层面看处于底部区间，政策底已清晰显现 [3] 住宅市场趋势与判断依据 - 市场复苏信号：一线及强二线城市复苏态势良好，以上海、深圳为例，高价一手拍卖成交远超预期，二手房市场数据呈现止跌回稳，交易量回升至相对景气水平 [3] - 市场分化原因：三四线城市面临人口净流出、老龄化加剧及产业结构薄弱等问题，缺乏足够的人口和产业支撑，导致其楼市处于横盘甚至小幅阴跌状态 [4] - 判断市场筑底的关键指标包括：一手房库存去化周期是否回落至安全线以下；二手房签约量（如深圳楼市“荣枯线”为5000套，2025年有十个月成交量持续突破此线）；以及土拍市场中民营企业的参与情况是否回暖 [6][7] 商业地产市场机遇与资本动向 - 全球房地产直接投资额预计在2026年将突破1万亿美元，中国商业地产市场在调整后跌出投资机会，已观察到部分外资重新回流关注 [9] - 外资当前处于“多看少动”的观望状态，其关注点聚焦于确定性强的细分赛道，如长租公寓、香港的学生公寓，以及内地一线和强二线城市的优质社区商业及商业项目 [9] - 外资与国内投资者布局逻辑存在差异：外资更注重投资回报率、资金安全性、物业产权年限及未来退出条件；国内投资者群体多样化，投资逻辑根据目的不同而差异明显，未形成统一范式 [9] 商业地产投资窗口与资产选择 - 2026年中国商业地产投资交易活动预计将进一步改善，此趋势在2025年下半年已开始显现 [11] - 在市场下行调整后，一线城市核心区域的优质资产价格已回归至具备长期投资价值的区间，部分此类核心资产释放出交易机会，呈现结构性与窗口性机遇 [11] - 对于内地投资者（如民营企业、家族投资者），当前是布局一线城市核心区位、持有高性价比且能产生稳定回报资产的良好窗口期，这类资产短期可作为防守型配置，长期则具备较大增长潜力 [11] 行业复苏的核心动力与转型方向 - 支撑房地产市场触底回升的核心动力首要来源于宏观经济的整体修复与复苏，宏观经济回暖将带动居民收入提升，从而释放刚性、改善性及合理的投资性需求 [7] - 政府出台的各项调控政策，包括供应端的优化举措，也是支撑市场复苏的重要核心动力 [7] - 2026年将是房地产行业的重要转型之年，优质企业正逐步向高质量发展转型，这将成为行业未来的核心发展方向 [4]

核心观点 - 2026年中国商业地产投资者整体情绪保持谨慎，但投资与出售意愿均较上年小幅提升，市场潜在交易活跃度有望增强 [1] - 投资者意向呈现内外资分化，内资在机构投资者和地产基金推动下净投资意向由负转正至+7%，外资则维持强烈净出售意愿 [1][16] - 资产价格合理调整与困境资产投资机会是驱动投资者提升房地产配置的主要因素，过去三年国内主要一二线城市优质商业地产资本价值平均下调30% [1][18] 投资意向 - 43%的受访者计划更积极投资，52%计划更积极出售，两项比例较上年均录得小幅增长 [1][16] - 39%的受访者计划在2026年提升房地产资产配置，较上年增长3个百分点，其中12%表示将大幅提升配置 [18] - 推动配置提升的主要原因包括“资产价格已有合理调整”（72%的受访者选择）和“更多困境资产投资机会”（49%的受访者选择） [18] - 2025年中国困境资产交易额达407亿元 [1][18] - 2025年中国商业地产大宗交易总额为2547亿元，其中机构投资者与地产基金合计贡献1078亿元，同比上涨68%，占比42% [16] - 主要风险因素是对经济衰退的担忧（68%）和地缘政治环境的不确定性（47%） [21] - 主要利好因素是具备吸引力的购入价格（60%）和债务成本下降（55%） [21] - 目前国内一线城市甲级办公楼、零售物业及仓储物流的平均资本化率与借贷成本之差已达到280-300个基点，为历史最高水平 [21] 投资策略 - 核心型与核心增益型策略最受青睐，合计占比58%，较去年上涨11个百分点，反映投资者对现金流稳定性的高度关注 [2][34] - 最受青睐的前三大物业类型依次为工业物流、租赁住宅和零售物业 [2][24] - 工业物流中，96%的投资者聚焦主要城市高标仓，预计2026年中西部及华东区域高标仓投资有望迎来周期性机会窗口 [24] - 租赁住宅连续四年位居第二，受益于抗周期特质和REITs链条贯通，2025年全国交易额创119亿元历史新高 [24] - 零售物业位居第三，2025年交易额创839亿元历史新高，社区商业和奥特莱斯受关注 [2][24] - 投资者对多数物业类型的价格预期较2025年有所改善，资产定价正逐步逼近周期底部 [26] - 数据中心是价格预期最乐观的物业类型，57%的投资者认为其2026年价格将保持稳定或有所溢价，主要受AI算力需求驱动 [2][26] - 购物中心价格预期改善幅度最大，认为价格将“有所溢价或无折价”的比例从24%增加到40% [26] - 2025年末购物中心类消费REITs的NAV溢价率为38%，数据中心为43% [26] - 另类资产中，学生公寓关注度跃升至首位，基础设施和生命科学地产分居第二、第三位 [30] - 我国高等教育生均宿舍面积仅约4平方米，远低于10-20平方米的标准，近三年全国高校在校生人数累计增加超400万人，供需缺口加大 [30] 投资目的地 - 上海以64%的占比蝉联最受青睐城市，占比较2025年提升18个百分点 [2][36] - 北京以22%的关注度位列第二，数据中心和租赁住宅成为其市场热门资产类别 [2][36] - 二三线城市关注度上升5个百分点，零售物业成为投资焦点 [2][36] - 广深两城的投资关注度有所下降 [36] 融资和利率环境 - 77%的投资者预计中国央行将进一步降息，大部分预期降息幅度在50个基点以内 [2][10] - 再融资缺口仍是投资者的主要担忧 [2] - 并购贷新规放宽成数和期限限制，为市场提供更灵活融资支持 [2] - 沪深交易所新规降低公募REITs上市净现金分派率要求，未来2年预计每年净现金流分派率要求为原则上不低于十年期国债收益率上浮150个基点 [28] - 考虑到当前十年期国债收益率（1.8%-1.9%）及降息预期，新规意味着分派率要求在原来3.8%的基础上降低40-50个基点，将激活Pre-REITs投资 [28] - 目前私募和公募REITs市场之间，尤其是二三线城市项目大致享有25-100个基点的利差 [28] 环境、社会与治理 (ESG) - 83%的投资者已经或计划将ESG纳入投资决策 [2][10] - 绿色建筑、可再生能源设施和绿色融资是重点举措 [2] - 66%的投资者认可ESG资产溢价，但态度更趋审慎 [2] - 绿色认证楼宇在租金和出租率上均展现出竞争优势 [2]

家族办公室房地产投资偏好 - 房地产在投资组合中占比重要，仅次于股票和现金，配置最高为写字楼20%、豪华住宅17%、工业14%和酒店12% [2] - 约70%房地产投资集中于本国内，新西兰93%、澳大利亚90%和美国86%最注重国内投资，瑞士31%、中国香港33%和新加坡41%地域分布最分散 [2] - 房地产被视为投资策略核心部分，用于平衡上市股票与私募投资，或作为固定收益替代品以保障购买力及稳定回报 [3] 私人住宅物业管理 - 近三分之二家族办公室管理私人住宅，主要目标为家族使用传承44%、资本保值29%和多元化20%，仅7%关注租金收入 [5] - 平均管理4.7处房产，拉丁美洲5处、北美4.2处，25%计划18个月内购置新房产，20%考虑出售现有资产 [5] 高需求房地产领域 - 家族办公室最看好生活领域14%、工业/物流13%和豪华住宅12% [7] - 投资挑战包括难以找到可靠合作伙伴23%、税收制度20%、资产竞争激烈19%及监管合规障碍17% [8] 商业地产投资机会 - 门户城市写字楼被视为地缘政治风险下的避险资产，伦敦持续吸引跨境投资 [10][11] - 欧洲零售地产及物流、生活领域（老年/学生公寓）具结构性增长潜力 [13] - ESG资产受关注，90%投资者设定社会目标，73%聚焦工作场所福祉、56%改善公共领域、35%支持当地社区 [16] 葡萄酒行业投资动态 - 散装葡萄酒价格从每升7新西兰元跌至3新西兰元，葡萄园购入机会显现 [17] - 美国纳帕谷顶级葡萄园价格稳定，非高档地区2024年可能下跌10%-30% [18] - 澳大利亚Riverland地区葡萄园价格或跌50%，巴罗萨谷跌幅较小，中国高净值投资者重返市场 [19] - 法国AOC葡萄园均价每公顷15万欧元，非AOC产区跌至1.5万欧元，波尔多顶级葡萄园售价超每公顷100万欧元 [19] - 西班牙里奥哈产区面临产量过剩，酒庄价格可协商但未现价值大幅下降 [19] 奢侈品投资表现 - 2024年十大收藏品行业中5个实现可控增长，手袋最佳涨幅2.8%，老爷车仅增1.2% [22] - 艺术品价格下跌18.3%，葡萄酒下跌9.1%，消费模式变化影响显著 [22] - 2005年100万美元投资奢侈品现价值540万美元，同期标普500投资价值500万美元 [22] - 全球艺术品销售额2022年达78亿美元峰值，2024年下降48%至41亿美元，成交价仅为最高估价70% [24] - 纽约占全球艺术品市场62%份额，伦敦占21%达四年新高 [25] 线上艺术品交易趋势 - 2024年佳士得、苏富比和富艺斯总销售额下降25.9%至82.7亿美元，但纯线上销售额仅降4.5%至7.363亿美元 [26] - 纯线上拍卖均价上涨12.7%，70%艺术品通过在线竞标购买 [26] 代际投资策略变化 - 58%家族办公室有下一代参与投资决策，其中近40%导致策略调整，11%发生重大转变 [27] - 亚洲继承权管理紧迫，63%千禧一代投入可持续投资，婴儿潮一代仅35% [28][29]