报告行业投资评级 * 报告认为房地产租赁经营行业信用风险将保持稳定 [77] 报告的核心观点 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏提供外部支撑但消费预期谨慎使经营环境承压 [6] * 2025年1-10月行业投资端深度收缩销售端初现企稳迹象市场处于关键调整阶段 [6] * 行业竞争激烈市场集中度低竞争格局全面转向资产管理能力与物业运营能力的多维复合竞争 [6] * 2025年前三季度发债企业营收与利润总额同比增长但预计2026年收入增速将放缓投资物业资产估值仍面临下降风险 [6] * 行业杠杆水平变化不大且企业投拓审慎预计2026年将基本保持稳定 [6] * 行业信用状况稳健2026年内到期债券规模不大且大部分为央国企发行整体偿债风险可控 [6] * 预计2026年零售物业市场将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力边际缓解但难以全面反弹 [6] * 预计2026年办公楼租金水平延续下行空置率维持高位 [6] * 行业竞争格局将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征 [6] 行业基本面 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏奠定外部基础但消费预期仍趋谨慎行业经营环境承压 [7] * 2025年前三季度全国地区生产总值101.50万亿元增速5.2%较上年同期上升0.4个百分点社会消费品零售总额增速4.5%上升1.2个百分点 [8] * 四大一线城市中上海市经济和消费复苏态势较为显著北京市社会消费品零售总额增速为-5.1%主要受燃油车市场需求不足等影响 [10] 行业政策与监管环境 * 2025年7月国务院发布《住房租赁条例》自9月15日起施行旨在规范市场促进高质量发展推动租购并举 [11] * 2025年11月证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》公开征求意见明确商业不动产REITs定义及管理要求 [12] * 商业不动产REITs试点可为行业提供退出渠道推动企业向轻资产运营模式转型提升市场活跃度与存量资产价值 [13] 行业运行情况：开发投资端 * 2025年1-10月商业营业用房开发投资完成额5210.77亿元同比下降11.20%降幅较2024年收窄 [14] * 2025年1-10月办公楼开发投资完成额2775.43亿元同比下降20.20%降幅较2024年进一步大幅扩大 [14] * 2025年1-10月商业营业用房新开工面积3184.49万平方米同比下降21.40%办公楼新开工面积1209.11万平方米同比下降22.80% [14] * 行业开发投资端景气度持续低迷预计未来几年新增供应量将显著下滑 [14] 行业运行情况：销售端 * 2025年1-10月商业营业用房销售额3947.68亿元同比下降12.30%降幅有所收窄 [18] * 2025年1-10月办公楼销售额2233.71亿元同比下降9.20%降幅收窄核心区位市场交易相对活跃 [18] * 2025年1-10月全国商品零售额同比增长4.40%餐饮收入同比增长3.30%消费品以旧换新政策带动相关类别商品零售额增长约20% [18] 行业运行情况：供求关系 * 2025年1-10月房地产租赁经营新增供应量创近年新低商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在0.6倍左右行业处于大量存量项目去库存阶段 [20] * 后续供求矛盾缓解仍有赖于宏观经济提振需求行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力 [20] 重点城市房地产租赁经营运行情况 * **北京**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.7%首层租金同比下降至30.6元/平方米·天优质写字楼空置率19.7%租金延续下行 [24] * **上海**：2025年前三季度优质零售物业空置率8.8%租金31.7元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至22.4%租金延续下行 [28] * **广州**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.0%租金下跌至21.4元/平方米·天优质写字楼空置率攀升至21.6%创近十年新高租金下行至123.8元/平方米·月 [32] * **深圳**：2025年前三季度优质零售物业空置率稳定在4.6%的行业低位首层租金调整至18.0元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至23.1%租金承压下行 [37] * 综合对比：四大城市零售物业空置率均低于9%消费基本面相对稳健其中深圳空置率显著低于其他城市写字楼市场整体仍处于供应消化期空置率均处于高位 [41] 行业竞争格局 * 截至2023年底全国共有房地产租赁经营企业法人单位15.0万个行业整体竞争非常激烈 [45] * 2023年全国行业企业营业收入合计11346.31亿元以营业收入最高的前四大企业计算的行业集中度CR4为7.74%集中度很低且呈逐年下降趋势 [45] * 行业竞争从以往规模和位置的竞争全面转向资产管理能力物业运营能力的多维复合竞争 [44] * 行业呈现多元化复合竞争格局包括提供投融建管退全生命周期服务形成专业化细分领域运营商竞争内容与生态以及通过轻资产模式进行扩张 [44] 行业财务状况：增长性 * 2025年前三季度房地产租赁经营发债企业营业收入同比增长25.01%利润总额增速回正但远低于营业收入增速 [50] * 考虑到供大于求的状况仍将持续预计2026年行业收入增速或将放缓 [50] * 商业地产面临资产估值下跌风险公允价值变动损失可能继续对利润造成侵蚀全年利润总额可能延续负增长 [50] 行业财务状况：盈利水平 * 2025年1-9月房地产租赁经营发债企业调整后营业利润率下降至25.24%公允价值变动损益占利润总额比例为-21.06%对利润侵蚀较大 [52] 行业财务状况：杠杆水平 * 截至2025年9月底房地产租赁经营企业杠杆指标变化不大但考虑到资产估值下降风险实际债务负担偏重 [56] * 近年来行业开发投资及新开工面积快速下降企业投拓战略更趋稳健预计2026年行业杠杆水平将基本维持稳定 [56] 行业财务状况：偿债水平 * 截至2025年9月底行业现金类资产/短期债务为0.64倍较2024年底有所上升但仍处于较低水平 [64] * 2024年行业EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA的中位数分别为3.81倍和6.27倍指标整体表现较好但企业分化显著 [59] * 考虑到租金水平和出租率仍在企稳过程中预计行业整体偿债能力仍将小幅弱化 [60] 行业债券市场表现 * 目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上整体信用水平较高企业性质以大型央国企为主 [62] * 存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业上海张江高科技园区开发股份有限公司和小商品城系企业其债券余额占存续债券总余额的比重分别为37.11%14.29%和14.11% [62] * 2025年1-11月行业新发行债券28只发行规模合计238.30亿元发行人均为央国企债券利率整体呈下行态势 [65] * 从存续债券到期情况看2026年内剩余到期债券29.70亿元占比为3.82%未来两年到期规模均较小三年后将迎来债券集中偿付高峰到期规模占总余额的46.15% [70] 行业展望 * **零售物业市场**：预计2026年将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力较2025年边际缓解但难以实现全面反弹新增供应量将显著减少市场竞争转向存量优化 [73] * **办公楼市场**：预计2026年租金水平延续下行空置率维持高位市场供需失衡格局难以扭转将延续以价换量的竞争态势 [74] * **竞争格局**：预计将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征市场进入存量时代资金人才将更密集投向头部企业缺乏核心竞争力的中小企业将被动收缩或退出 [75] * **财务表现**：预计2026年将呈现收入缓增利润修复现金流企稳的总体特征投资物业估值依然存在下降风险挤压利润空间 [76] * **信用风险**：2026年行业到期债券规模同比下降且发行人主要为融资能力强经营稳健的央国企预计整体信用风险将维持稳定 [77]

全球公寓市场发展动态 - 11月全球租赁市场呈现分化，美国市场受大量新房源入市影响租金持续下降，市场从“房东市场”向租客端转移，欧洲市场租金仍持续高位，亚太地区规模稳步扩张但租金在淡季延续下行 [2] - 美国11月前50主要城市0至2房型租金中位数约1,693美元，年减1%，已连续第28个月年减，全美租金中位数降至1,367美元，月减1.0%，年减1.1%，供给端是租金走弱关键驱动 [3] - 美国区域表现分化，供给扩张最快的阳光地带与西部内陆都会区降幅显著，11月年减幅居前的城市包括奥斯汀(-6.6%)、丹佛(-4.8%)、伯明罕(-4.6%)、杰克逊维尔(-4.2%)、凤凰城(-4.0%)等 [3] - 希腊租赁市场将迎来制度重塑，从2026年起租客支付房租将全面改为银行转账，现金付款退出，旨在遏制“黑租金”乱象 [4] - 荷兰租赁市场特点是投资者持续抛售出租房，导致租赁住房供应减少，尤其是小户型，而大户型更容易进入高租金的自由市场，新的租赁法规预计明年初实施 [5] 亚太租赁市场发展动态 - 澳大利亚维多利亚州从11月25日起实施新租赁法规，全面禁止“无过错驱逐”，房东要求租客搬离或上调租金需提前90天通知，并严格禁止租金竞价行为 [7] - 新加坡11月公寓单位租金微跌0.1%，其中核心中央区和其他中央区租金按月分别下跌0.4%和0.3%，中央区以外上涨0.2%，整体公寓单位租金年比上涨2.3% [8] - 新加坡11月有5295个单位出租，按月减少9.1%，年比增加5.6%，组屋市场租金月比上涨0.5%，年比上涨1.8% [8] - 韩国今年1~11月首尔公寓月租金上涨3.29%，创2015年以来最高涨幅，11月首尔公寓平均月租金为147万6000韩元，相当于全韩4口之家中位收入的24% [9] 中国租赁市场发展动态 - 11月中国重点监测TOP10城市租金环比9跌1涨，全国租金中位数为1700元/月，环比下跌5.45% [11] - TOP10城市中环比跌幅最大的为成都，跌幅6.93%，唯一上涨的城市为三亚，涨幅0.92% [11] - 具体城市平均单价及环比变化为：上海87.64元/月/㎡(-5.08%)、北京85.57元/月/㎡(-6.74%)、深圳81.01元/月/㎡(-4.23%)、杭州51.11元/月/㎡(-5.54%)、广州50.72元/月/㎡(-4.88%)、三亚43.22元/月/㎡(0.92%)、南京41.99元/月/㎡(-4.91%)、厦门40.70元/月/㎡(-0.77%)、成都36.25元/月/㎡(-6.93%)、林芝35.23元/月/㎡(-1.59%) [13] 租赁企业开业与项目动态 - 11月多家租赁企业有项目开业，合肥安居集团“承寓·臻境”租赁社区开业，提供49-101㎡多元户型，国企直租免中介费，集团累计房源超5.7万间 [14] - 合肥馨乐庭庐阳公寓酒店启幕，拥有182间客房，户型从35㎡单房公寓到90㎡两居室套房 [14] - 重庆两江新区龙盛xin智寓开业，首批推出465套精装房源，面积23-42平方米 [15] - 武汉光谷青年公寓之寓·云创开业，提供784套房源，总建筑面积4.3万平方米 [15] - 武汉城建汉悦公寓峯璟开业，首批推出60套一室一厅房源，面积51.17-57.51㎡ [15] - 上实城开阡·集创社区新增LOFT公寓楼，投放240套房源，面积37-51平米，月租优惠后2600-3150元 [16] - 越秀星寓首家上海门店开业，标志着其全国化布局首次落地长三角 [16] - 中建幸孚家公寓上海松江店开业，首批推出536套精品公寓，总建筑面积约1.86万平方米 [16] - 招商蛇口上海壹间公寓·泗泾9号公馆开业，规划租赁住房约900套，建筑面积约4.5万㎡ [17] - 魔方公寓11月在长三角及大湾区多地有新店开业，预计到2025年底在长三角房量总数将突破5万间 [17] - 西安安居集团推出首个市场化长租公寓品牌“乐漾公寓”，首发项目桃花潭乐漾公寓提供640套精装房源 [18] - 宁巢公寓九和路店开业，面向企业员工提供195间35-40㎡四人间，单铺月租390元起 [18] - 憬黎服务公寓签约广东中山首店 [18] - 城家签约北京朝阳大悦城及通州两大核心物业的瑞贝庭公寓酒店项目 [19] 保障性租赁住房与人才公寓入市动态 - 武汉湖北路桥大厦保租房项目预计2026年交付，将提供1368套高品质租赁房源，总建筑面积7.94万平方米 [28] - 泉州市区11月起陆续推出593套青年人才租赁住房，首批100套于11月15日上线 [28] - 济南柏然人才中心保租房项目交付，提供2729间公寓，总建筑面积约15.5万㎡ [29] - 深圳前海珑湾国际人才公寓启用，规划1028套高端人才住房，首批开放T2栋544套服务式公寓，月租统一155.9元/平方米 [29] - 泉州城建集团上线首批100套青年公寓，分布于乐居安达和乐居春华项目 [30] 行业榜单与指数分析 - 2025年11月ABN指数公寓品牌榜单TOP5为：雅诗阁(388.87)、万科泊寓(384.41)、自如租房(370.79)、短電(365.08)、华润置地有巢公寓(364.08) [34] - 11月公寓市场的搜索指数和新媒体指数基本保持平稳，监测均分分别达到58.02和88.61 [42] - 搜索热度TOP5品牌为雅诗阁、魔方公寓、壹间公寓、城家、万科泊寓，热度集中在新店开业签约等动态 [42] - 媒体指数得分TOP5品牌为万科泊寓、有巢、雅诗阁、宁巢公寓、憬黎 [42] - 新媒体指数主要得分平台为微信、抖音、小红书、B站、微博，内容集中在资本动向、签约收购、政企合作等方面 [42] - 11月公寓市场总体稳中有升，各大城市租金涨少跌多，投资人信心保持平稳，投资指数略有下降 [43] 行业资本与交易动态 - 租赁住房大宗交易市场活跃，黑石集团被传启动打包出售约9000套高级住宅单元 [44] - 中原投资以约3.35亿港元收购香港Bonham Residence，计划改装为约170–200床位的学生宿舍 [44] - 商改租盘活存量市场，昆明五华区拟收购改造中天龙泉湾广场C栋部分公寓，新增604套保租房，改造后总建筑面积约2.32万平方米 [46] - 深业集团深圳科技工业园大厦7-12层“非居改保”项目取得保障性租赁住房认定，改造面积1万平方米，提供216间精装公寓 [46] - 凯德集团以约当时楼面价30%的单价收购北京顺义商业独栋，计划改造为服务式公寓并引入“馨乐庭”品牌，预计NOI回报率达5-5.5% [47] 企业战略与模式演变 - 企业公寓成为大厂标配福利，美团推出骑手公寓，首批600人入住，租金低于市场价50%以上，小米武汉青年公寓计划2026年中竣工，以远低于市场价租金向员工开放 [49] - 高端服务式公寓全面入场，第一太平戴维斯报告指出11月香港住宅租赁市场全面活跃，高端板块吸引高净值租客 [51] - 广州城投集团与雅诗阁中国签署战略合作协议，将携手打造高端服务式公寓项目 [52] - 泛太平洋酒店集团扩大东南亚服务式公寓业务布局，将马尼拉湾PARKROYAL服务式公寓纳入旗下，提供169间服务式套房 [53] - 品牌公寓进入轻资产严选模式，行业进入第二次深度调整期，头部品牌如自如、魔方公寓凭借差异化模式占据重要地位，不再执迷于规模化而转向深耕优质好店 [56] - 轻资产托管成主流，万科泊寓向全行业招募加盟商，魔方公寓在完成D轮融资后宣布开启轻资产战略计划 [57]

12月26日，以"新开局、新动能、新征程"为主题的"启航·2025金融峰会"在北京圆满举办，大会由金融界主办，汇聚监管部门、行业协会、金融机构、 上市公司、媒体等数百位相关领导和重磅嘉宾。会上，第十四届金融界"金智奖"年度评选结果重磅揭晓，大悦城荣获"杰出投资者关系（IR）团队奖"。 大悦城定位"卓越的城市运营与美好生活服务商"，持续驱动多业态立体联动，服务城市发展与美好生活。其业务覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、 写字楼、长租公寓、物业服务等领域，构建起了业态类型丰富、城市布局完善、资产结构均衡、集人民美好生活场景于一体的"大悦"生态圈。 大悦城IR 团队以科学市值管理为抓手，精准传递企业核心价值与成长潜力。聚焦 "城市运营与美好生活服务商" 定位，团队深度解读商业地产"强运 营"优势、REITs 资产盘活成效以及大悦城资本运作动作等核心亮点，成为同类项目标杆。通过联动品牌资源与公益实践，既展现了实业贡献，又凸显 了长期投资价值。同时，团队严格落实央企市值管理要求，统筹短期业绩与长期发展，有效引导资本向优质资产集聚，构建了企业与资本市场的良性 互动生态。 财经频道更多独家策划、专家专栏，免费查阅>> 责任编 ...

核心观点 - 公司面临严峻的短期流动性危机，有息债务高企而现金严重不足，已启动债务展期自救，同时进行资产变现和组织架构调整以回笼资金 [1][3][6][7] - 公司获得大股东深圳地铁集团的持续资金支持，并进行了管理层调整，创始人王石也尝试回归以提供帮助 [8][9][10] - 尽管开发主业承压，但公司的经营性服务业务展现出增长韧性，成为转型的重要方向 [17][19] - 公司所处的房地产行业正处于深度调整期，市场出现结构性变化，政策引导行业向高质量发展与“好房子”转型 [14][16][20][22] 债务与流动性危机 - 截至2025年第三季度末，公司有息负债总额达3629.3亿元，其中一年内到期的有息负债高达1513.9亿元，而账面货币资金仅656.8亿元，现金缺口超过850亿元 [3] - 公司的现金短债比已降至0.43，即每1元即将到期的债务，对应可动用的现金不足0.5元 [3] - 公司于2025年11月26日公告，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，启动首笔20亿元债券的展期工作，该债券原定于12月15日兑付本金 [6] - 资本市场反应剧烈，2025年11月26日公司多只债券大幅下跌，其中“21万科04”跌超20%盘中临停，“22万科02”跌幅达20%临时停牌 [4] - 恐慌蔓延至股市，2025年11月27日，万科A股收盘跌超7%，创2015年8月以来新低；H股跌超7%，最低跌至3.55港元，创H股上市以来新低 [5] 财务与经营业绩恶化 - 2025年前三季度，公司营业收入为1613.9亿元，同比下降26.61% [3] - 2025年前三季度，公司净亏损超280亿元，仅第三季度就亏损160.7亿元 [3] 自救措施与资产处置 - 公司加速资产变现，在部分招标公告中明确要求“最迟2025年12月15日前缴清全款” [7] - 公司将重庆、广州、深圳等地项目大幅降价销售，以加快回收现金流 [7] - 公司对组织结构进行大幅精简，撤销原有的开发经营本部及其下的五大区域公司，将沿用近20年的三级架构调整为更扁平化的二级管控体系 [7] 股东支持与管理层变动 - 公司最大股东深圳地铁集团提供了关键资金支持，截至2025年第三季度，深铁累计提供的股东借款已增至291.3亿元 [8] - 2025年1月27日，深圳地铁集团董事长辛杰接任公司董事会主席，并派驻多位高管入驻关键部门，郁亮辞任董事会主席，担任执行副总裁 [9] - 2025年5月27日，74岁的创始人王石表示正在尝试与公司决策层建立联系，为公司的平稳过渡尽所能，其潜在回归被业界解读为积极信号 [10][12][14] 多元化业务发展 - 2025年上半年，公司经营服务业务（包括资产经营、物业服务及其他业务）营业收入约273亿元，同比增加21.3%，占营业收入比重达到26%，同比增加了10个百分点 [17] - 具体业务表现：长租公寓业务出租率超93%，整体GOP利润率持续保持近90%；物业弹性定价体系获市场认可；商业业务客流销售稳步增长；物流业务出租率行业领先 [17][19] - 公司与深铁集团的融合发展取得进展，上线了全球首例“机器人自主搭乘地铁为商家配送货”的试点合作 [19] 行业背景与市场变化 - 公司困境是中国房地产市场深度调整的缩影，2025年1-11月，全国房地产开发投资同比下降15.9%，房地产用地、施工面积、新开工面积同比均下降 [14] - 房地产市场供求关系发生重大变化，从供不应求转向供需基本平衡，局部供给过剩，二手房交易占比持续提升，1-11月全国二手房交易面积占比已达45% [14] - 2025年11月，主要城市二手房市场出现企稳信号：北京网签套数环比增长19.5%，上海环比增长24%创5月以来新高，深圳环比增长6.6%，广州环比增长22.89% [20] 政策与行业转型方向 - 政策层面强调“着力稳定房地产市场”，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等 [16] - 住房消费正从“有没有”转向“好不好”，2025年“好房子”首次写入政府工作报告，并依托国家标准落地 [20] - 行业正从过去“拼地价、拼规模”的扩张模式，转向“拼产品、拼服务”的高质量发展路径，“好房子”成为房企新的盈利突破口 [22]

2025年中国房地产市场总结 - 2025年全国房地产市场整体延续调整态势，处于“止跌回稳”过程中，二季度以来新房销售边际转弱，二手房市场持续“以价换量” [1] 2025年市场表现与价格 - 2025年1-11月，百城新房价格累计上涨2.29%，涨幅与2024年同期持平，改善性需求及优质项目入市是重要支撑 [2] - 2025年1-11月，百城二手房价格累计下跌7.46%，市场延续“以价换量”，价格仍面临调整压力 [2] - 2025年1-11月，重点30城二手住宅成交套数同比小幅增长 [2] - 2025年1-11月，重点50城住宅平均租金累计下跌3.04%，跌幅较上年同期扩大0.32个百分点 [7] - 2025年1-11月，30个城市中有24个城市的集中式长租公寓租金累计下跌 [7] 2025年土地市场 - 2025年1-11月，300城住宅用地成交规划建筑面积同比下降15.8%，土地出让金同比下降6% [2] - 房企拿地向核心城市聚焦，带动1-11月一、二线城市土地出让金同比增长4% [2] - 2025年土地市场热度“前高后低”，三季度以来核心城市优质地块供应放缓，土拍热度下降 [2] - 2025年1-11月，TOP20城市住宅用地出让金占全国比重为57% [2] - 央国企仍是拿地绝对主力，地方国资托底力度有所减弱 [2] 2026年市场展望与预测 - 中性情形下，预计2026年全国新建商品房销售面积同比下降6.2%，降幅较2025年有所收窄 [5] - 预计2026年新开工面积下降8.6%，降幅较过去几年明显收窄 [5] - 预计2026年房地产投资同比下降11% [5] - 市场分化态势延续，“好城市+好房子”仍具备结构性机会 [5] - 供给端缩量将有助于市场库存下降，推动供求关系改善 [5] - 中长期看，“十五五”期间新建商品住宅年均销售面积预计将保持在7-8亿平方米左右 [5] 政策环境与导向 - 《“十五五”规划建议》明确要“推动房地产高质量发展”，并清理住房消费不合理限制性措施 [4] - 短期政策聚焦推动市场止跌回稳，围绕稳定预期、激活需求和优化供给落实举措 [4] - 激活需求方面，北上深等城市限制性政策具备优化空间，预计将继续通过降低房贷利率、中介费用及加大房贷利息抵扣个税力度等方式降低购房成本 [4] - 优化供给方面，预计未来有望通过加大“补人头”的住房租金或购房补贴方式落实保障，同时加大存量商品房和闲置土地收储力度 [4] - 2026年是“十五五”开局之年，预计更多增量政策将加速落地，政策力度有望进一步加大，经济增长目标或仍设定在5%左右 [3] 住房租赁市场 - 2025年政策推动租赁住房公募REITs从试点到扩围扩容，首单保租房公募REITs扩募项目上市，《住房租赁条例》正式实施 [6] - 2025年1-11月，各地政府共出台住房租赁政策超150次，供给侧强调完善“市场+保障”住房供给体系 [6] - 截至2025年11月，多个省市完成“十四五”保租房筹集目标 [7] - 截至2025年11月，全国开业、管理规模TOP30住房租赁企业的开业及管理规模均较2024年末增加15万间以上，增量超过上年同期 [7] - “十五五”时期，保租房供给有望从大规模筹建转向以需定建阶段，租赁住房REITs扩围扩容有助于吸引更多社会资本进入市场 [8] 物业管理行业市场表现 - “十四五”期间行业发展明显放缓，上市物企营收增速从2021年的超40%降至不足4%，毛利润增速持续下降，行业“增收不增利”态势延续 [8] - 物业管理面积增速降至3%左右，行业重心已从“规模为王”转向“质效优先” [8] - 2025年二十城物业服务价格综合指数为1073.24，环比下降0.07%，同比下降0.20% [11] - 2025年二十个城市的物业服务均价为2.72元/平方米/月，环比下跌0.09%，同比下跌0.23% [12] - 行业正陷入“收入结构性增长”难以对冲“成本刚性上涨”的利润困境 [12] 物业管理行业资本市场与并购 - “十四五”期间物业管理板块估值经历深度回调，市盈率持续承压 [9] - 行业IPO市场于2020年达到高峰，全年共18家物业企业上市，此后上市企业数量逐年递减 [9] - 行业并购在2021年创下历史峰值，交易总额近400亿元，随后热度迅速下降，2025年并购案例主要集中于集团内部或关联方资源整合 [9] 物业管理行业发展趋势 - “十五五”时期物业企业应探索更适宜的收费机制，逐步提升服务透明度 [10] - 行业应聚焦夯实基础服务、保障服务品质，坚持以满意度评价为导向 [10] - 行业科技化建设重心将从“工具创新”转向“场景落地”，聚焦人、物、空间三大核心场景 [10] - 物业企业应重塑人才理念，搭建员工成长阶梯，设计物质与精神并重的激励机制 [10] - 物业企业应针对性制定品牌发展方针 [10] 物业管理行业ESG表现 - 2025年物业服务上市公司ESG整体披露率达到94.03% [13] - 样本企业ESG得分均值再创新高，但各企业表现出现分化 [13] - “资源使用”和“排放物管理”指标得分率涨幅位居前列，而“产品与服务”指标得分率首次出现下滑 [13] - ESG信息披露正从建议鼓励阶段迈入兼具强制性与结构化披露的新时代 [13] - 物业企业的服务品质是践行社会责任、响应ESG发展理念的重要举措 [14] - 物业企业角色将从“社区管家”演进为“城市管家”和“社区治理者”，深度参与基层治理和城市服务 [14]

人民币资本投资趋势 - 2021至2025年，内资在大宗交易中占比从78%升至2025年上半年的99.8%，成为核心流动性来源[19][20] - 近五年险资主要配置工业物流（1370+亿元，占比59%）、写字楼（730+亿元）、零售商业（730+亿元）和综合体（420+亿元）[7][24] - 险资配置向“To-C”类资产扩容，其占比从2021年的2%提升至2025年YTD的13%[26] - 市场已构建涵盖合资公司、私募基金、机构间REITs及公募REITs的全谱系金融工具，匹配不同风险偏好资本[34][35] 公募REITs市场发展 - 截至2025年10月，公募REITs共发行76只，规模合计2059亿元，其中产权类占53.42%[52] - 产权类REITs中，产业园区、消费和仓储物流是主要资产，发行规模占比分别为33%、28%和21%[53] - 公募REITs底层资产扩围，正式纳入酒店（四星级及以上）及商办（超大特大城市超甲级、甲级项目）等商业不动产[63][64] - 截至2025年12月3日，机构间REITs累计申报58单（1201.82亿元），已发行上市21单（533.89亿元）[48] 仓储物流市场展望 - 预计2026-2028年高标仓新增供应量较2023-2025年下降近60%，市场空置率有望回归合理区间[10][74] - 2025年前三季度全国高标仓净吸纳量超700万平方米，全年有望创历史新高[74] - 分派率显示投资人风险偏好分化，仓储物流REITs风险利差最高（255bps），租赁住房最低（89bps）[60][61] 办公楼与零售物业韧性 - 一线城市核心商务区办公楼空置率（15%）低于全市平均水平（22%），且未来供应仅占现有存量的1.1%[10][106] - 74%的租户在搬迁计划中倾向继续留驻核心商务区[104][106] - 2021-2025年，购物中心、奥特莱斯、社区商业及农贸市场REITs营收年复合增速（4.4%至11.7%）均领先于全国线下社零增速（1.1%）[10][98]

核心观点 - 多家具有国资背景的房地产企业正通过将房地产开发相关资产及负债转让给控股股东的方式进行“债务切割” 随后聚焦于轻资产运营业务以实现转型 这已成为行业下行周期中国资房企主流的突围路径[1][2][7] 债务切割操作案例 - 中交地产将其房地产开发业务相关资产及负债转让给控股股东中交房地产集团 过渡期标的产生归属于母公司股东的净利润为人民币-18.191亿元 损失由地产集团承担[1] - 华远地产将房地产开发业务全部资产负债转让给控股股东华远集团 交易核心标的为华远置业100%股权 总金额4.68亿元 采用现金加承接债务方式 所有债权债务由华远集团承担[3] - 津投城开以1元对价将全部房地产开发资产负债转让给天津市国资委旗下的城运发展[3] - 美的置业在2024年6月将房地产开发业务私有化 所有开发资产负债由控股股东美的集团承接[4] - 格力地产通过资产置换 置出上海、重庆等地5家房地产子公司的全部股权及债务 置入珠海免税集团51%股权 并已更名为“珠免集团”[4] - 冠城大通正计划将房地产开发业务资产负债转让给控股股东或其指定关联方[4] - *ST南置以1元价格将17项房地产开发资产负债转让给控股股东电建地产的子公司上海泷临 涉及债务约133亿元[4] - 珠江股份以28亿元置出开发业务[4] 轻资产转型方向 - 华远地产构建“酒店+物业+长租公寓+代建”四大板块 其智慧物业在管面积超过120万平方米 非住宅业态占比过半 代建业务已实现7000余户集中交付[5] - 津投城开聚焦物业管理和保障性租赁住房运营 旗下华升物业在管面积242万平方米 2025年上半年备考净利润157.6万元[6] - 美的置业形成“开发服务+物管服务+资产运营+房地产科技”四大轻资产板块 2024年保留业务营收37.26亿元 同比增长33% 毛利率35.7% 净利润5.04亿元 同比增长25%[6] - 格力地产彻底转向免税业务 并于2025年4月并入华发集团后完全退出地产业务[6] - 冠城大通转向电磁线制造、新能源材料等领域 已布局锂电池电解液添加剂等业务[6] - *ST南置定位为电建集团内的城市综合运营平台 已中标产业园区商业运营项目[7] - 中交地产聚焦物业服务、资产管理和商业运营[7] - 珠江股份以“城市服务+文体运营”为双轮驱动 旗下珠江文体为国内顶级文体场馆运营商 重组后首年扭亏为盈 并获得大股东7.48亿元支持[7] 行业趋势与驱动因素 - 房地产行业进入下行周期 高负债房企急需通过“减负”求生[7] - 国资背景房企具备独特优势 能通过集团内部资源整合实现债务隔离和风险出清[7] - 轻资产模式现金流稳定且抗风险能力强 具备可持续发展潜力[7] - 国资委鼓励国企“聚焦主业、优化结构” 为相关重组提供了政策便利[7] - “债务切割+轻资产转型”已成为国资房企的主流突围路径 尤其有利于有强大母公司支持的央企和地方国企实现可持续发展[7]

核心观点 - 深圳租赁市场进入传统淡季，整体呈现量价齐跌、成交周期延长的降温态势，市场主动权向租客倾斜 [1][10] - 市场内部结构性分化明显：城中村租金回调显著，而部分优质商品房租金坚挺；不同区域和客群需求差异导致市场表现不一 [3][4][7] - 保障性租赁住房供应持续增加，正与市场化租赁共同塑造新的市场格局，但其对整体租金的影响目前有限 [10][12][13] 市场整体表现 - **成交量与周期**：自毕业租房旺季后，深圳租赁市场成交量已连续三个月下降，11月租房成交量环比下降8.2%；成交周期连续三个月延长，11月达到67天，较上月延长3天 [1][10] - **租金水平**：11月深圳商品房平均租金为74.5元/平方米，环比微跌0.3% [1][10] - **议价空间**：11月市场议价率为7.2%，环比扩大0.2个百分点，达到新高，租客议价能力增强 [10] 市场结构性分化 - **区域分化**： - **坂田片区**：作为工业园区，租赁市场特殊性在于“有钱不一定能找到合适房子”，优质商品房选择有限；片区租金水平高于全市均值，商品住房参考价为67元/平方米/月，商务公寓为86元/平方米/月，而全市对应均值分别为51元/平方米/月和60元/平方米/月 [4] - **福田CBD**：黄埔雅苑等项目主要客群为金融从业者及深港通勤人员，承租能力强，淡季下好房源依然好出租，但议价空间扩大，去化时间延长 [7] - **产品类型分化**： - **城中村**：租金回调明显，例如坂田城中村租金下降约20%，拎包入住单间月租从约1500元降至约1200元 [1][5] - **商品房/高端住宅**：部分优质房源租金坚挺甚至小幅上升，市场需求持续存在；但淡季也有业主随行就市调价，例如黄埔雅苑三期约80平方米房源最低报价为9800元/月，较近期11000元/月的成交价下调1200元 [5][8] 供需关系与参与者行为 - **供应端**： - 近期租赁房源供应量有所增加，租客选择范围扩大 [10] - 业主为争取租客采取多种方式，包括通过社交媒体招租、价格松动、添置新家电、更换电子门锁、主动办理停车月卡等 [9] - 部分长租公寓品牌出现因业主收回房源而导致租客被迫换租或退租的情况 [1] - **需求端**： - 新租、换租需求有限，市场处于淡季 [10] - 深圳就业人口规模稳定在1200万人以上，非深户籍人员占比近八成，刚性租赁需求旺盛 [12] - 特定区域客群支付能力强，如坂田的华为员工及跨境电商从业者，福田CBD的金融从业者及深港通勤人员 [4][7] 保障性租赁住房的影响 - **市场占比**：截至2024年底，深圳保租房市场占比达39%，规模在一线城市中仅次于上海 [10] - **市场格局**：市场正逐步迈向“市场化租赁+保障性租赁”并行的格局 [10] - **影响评估**：保租房存在一定准入门槛，且供应节奏相对平稳，对商品房租金的冲击有限 [13] - **政策支持**：深圳支持将闲置或低效利用的商业、办公、旅馆、厂房等非居住存量房屋改建为保租房，并要求其租金不高于同期同区域同品质商品住房租金的90% [14] 行业趋势与展望 - 深圳租赁市场正在进入“结构性调整”的重要阶段，表现为城中村租金回落，高端盘租金稳住；供应增加，选择更丰富 [14] - 更深层的变化在于租客的居住向往与城市的住房供给体系正在重新定位 [14] - 部分租客在市场化租赁波动下，将政府保租房视为更稳定的备选方案 [2][11]

行业核心观点 - 长租公寓行业正加速从“规模扩张”转向“品质竞争”，并呈现明显的“酒店化”趋势 [1] 产品设计升级 - 大堂和过道设计注重美学与文化植入，如采用酒店式大堂、融入岭南或海派元素、打造园林廊道式沉浸体验 [2][3] - 户内配置强调品质与舒适，采用100%全空间定制设计，并打造涵盖光、质、声、储、变的立体人居系统 [4] - 功能配置向高端化与智能化发展，配备自助餐厅、泳池、健身房、瑜伽房及全屋智能客控系统等多样化设施 [4] 经营策略调整 - 为应对市场竞争，长租公寓将租赁期限缩短至周租或日租，与保租房形成差异化竞争 [5] - 短租模式租金溢价空间可观，例如在旅游或会展旺季，短租房价可达长租的2.5倍 [6] - 短租模式可降低空置率并提升资产利用率，如有公寓通过可拆卸隔墙灵活调整房间布局以适应不同客群 [6] 服务模式优化 - 将服务响应速度纳入员工考核，例如要求安全服务电话24小时接通，对客户需求需在5分钟内响应 [8][9] - 提供个性化与高端定制服务，如代泊车、私宴上门、跨境差旅定制、宠物托管及深度清洁搬家等增值服务 [10]

公司财务与流动性状况 - 第三季度单季归母净亏损超过160亿元，公司处于创业以来最困难的时期[1] - 大股东深铁集团今年以来累计提供约308亿元股东借款，借款期限和利率优于金融机构条件，为万科争取了时间和空间[2][3] - 公司后续将进一步剥离部分与战略关联度不高的业务和资产，并通过“收-调-供”、指标优化等方式盘活存量资源，前10个月新增可售货值228亿元[5] 公司战略与管理调整 - 未来战略方向为坚持战略聚焦，落实“推动房地产高质量发展”的要求[4] - 公司进行组织变革，将管控层级从“三级半”压缩至“两级”，以缩短管理链条，提升决策效率[5] - 强调“科技赋能”，应用新一代信息技术和绿色低碳技术打造具有竞争力的产品与服务[6] 业务运营与市场表现 - 1-10月实现销售金额1152.8亿元，上海“理想之地”项目入选住建部首批好社区案例，上海“高福云境”项目创近年单日单盘销售记录[4] - 经营服务业务成为新增长点：万物云整体收入同比增长3%，长租公寓业务出租率超过94%，物流业务战略客户占比持续优化[5] - 行业未来将构建多层次的住房供应体系，“好房子、好服务”被视为未来竞争力的基石[4] 行业展望与公司定位 - 行业处于调整周期，走出调整被判断为一个逐步的过程[1][7] - 旧的依靠高杠杆、高周转的模式已失效，公司需在新的市场环境中重塑坐标[3] - 公司处于消化过去“三高”负担的阵痛期，经营业绩将持续承压，需要各方保持信心和耐心共同应对[1][7]