市场现状与近期表现 - 住房租赁市场进入传统淡季，10月全国40城租赁线上需求热度环比下降14%，一线城市北京、上海需求降幅超8%，二线城市天津、太原降幅逾25% [2] - 10月全国重点50城住宅平均月租金为34.57元/平方米，环比下跌0.49%，前10月50城住宅平均租金累计下跌2.45%，跌幅较2024年同期扩大0.38个百分点 [2] - 全国40城个人房源线上新增挂牌量同比上涨超过10%，房源供给量增多导致市场竞争加剧 [2] 需求结构性变化 - 在在线找房业务中，租房用户群体规模已逐渐超过新房找房用户量 [1] - 租房需求下降核心原因是三季度毕业季、入职季等传统租赁旺季结束，新增租房群体规模减少 [2] - 部分城市产业升级下劳动力流动放缓，叠加"职住平衡"政策，本地租房需求趋于稳定 [2] 政策环境与法规影响 - 《住房租赁条例》于9月15日正式施行，是我国首部住房租赁领域的行政法规，标志着市场迈向法治化、规范化新阶段 [6] - "十五五"时期将规范发展租赁市场，培育市场化、专业化住房租赁企业，提高行业监管和服务能力，依法维护租赁双方合法权益 [1][7] - 《条例》规定从事转租经营的住房租赁企业应设立住房租赁资金监管账户并向社会公示，以应对"高进低出""长收短付"带来的资金池风险 [6] 行业挑战与现存问题 - 市场房源分散，租赁关系不稳定，租购权益不对等情况仍然存在，租赁市场各类乱象时有出现 [1] - 目前住房租赁市场仍以个人房源分散出租为主，规模化的专业住房租赁企业占比较低，导致市场参与主体行为不规范 [3] - "重购轻租"思想使得租客在教育、医疗等公共服务上难以享受与购房者同等权益 [5] 未来发展趋势与机遇 - 租金水平梯度下降，二线城市需求企稳，租售比突破国债收益率，为租赁行业提供了利润空间 [3] - 相比发达国家，中国住房租赁行业机构化率仍较低，长租公寓企业有较大发展空间 [7] - 未来政策有望从财政金融、市场培育、非居改租等角度加大支持力度，并结合公积金、人才引进等方面优化供需两端政策 [8] - 行业洗牌会加剧，具备标准化运营能力、能提供全周期服务的优质租赁机构将抢占更多市场份额 [8]

核心经营业绩 - 2025年1-10月实现签约面积102.82万平方米，签约金额150.01亿元 [2] - 非住宅类资产去化取得突破性进展 [2] - 9月5日成功竞得北京市朝阳区呼家楼南里地块，扩大土地储备 [2] 业务多元化与运营优化 - 新设统一“商管平台”，推行总部赋能式管理架构以提升物业经营效率 [2] - 长租公寓出租率长期维持高位，养老板块运营筹备工作稳步推进 [2] - 代建管理的杭州西湖逸庐项目成功对外开放实景示范区并实现销售破局 [2] 融资与财务状况 - 顺利完成本年度全部公开债券接续和其他金融机构贷款偿付安排 [2] - 获得控股股东15亿元新增流动性支持 [2] - 截至10月末带息负债较年初减少约82亿元 [2]

行业长期前景 - 中长期制约中国机构租赁行业发展的四大因素已经改变 [1] - 住房租赁机构化率存在较大增长空间 [1] 行业短期驱动因素 - 不动产投资机构化和不动产基金发展正风起云涌 [1] - 长租公寓可能成为先锋资产类别 [1] - 部分资产可能因此迎来重估 [1] 轻资产平台机遇 - 轻资产平台发展态势否极泰来 [1] 投资策略建议 - 重资产端投资建议聚焦区域要素 [1] - 轻资产平台端投资建议聚焦协同和规模要素 [1]

投资评级 - 报告对万科A给予"增持"评级并维持 [2][10][13] 核心观点 - 行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出 [2][13] - 公司积极盘活库存，处置资产，回笼现金；融资端积极争取各类金融机构支持；股东深铁集团给予流动性支持 [2][13] 经营业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入1614亿元，同比下降26.6% [7][13] - 2025年前三季度归母净利润亏损280亿元，去年同期亏损179亿元；其中第三季度归母净利亏损161亿元，2024年同期亏损81亿元 [7][13] - 2025年前三季度综合毛利率为9.6%，同比微增0.1个百分点 [7][13] - 业绩大幅亏损主因开发业务结算收入同比下降34%至1142.5亿元、开发业务结算毛利率下滑至7.8%（同比下降0.5个百分点）、资产与信用减值148.4亿元（去年同期减值74.7亿元）、投资净收益亏损29.6亿元（去年同期盈利0.7亿元）以及期间费用率被动提升2.0个百分点至9.1% [13] - 截至2025年第三季度，公司账上预收款为1338亿元，同比下降46.8%；预收账款/年化结算收入为0.61倍，预示后期结算收入与业绩将持续承压 [13] 销售与资产盘活 - 2025年前三季度全口径销售额1004.6亿元，同比下降44.6%；销售面积775.1万平方米，同比下降41.8%；行业排名TOP6 [13] - 销售均价12961元/平方米，同比下降4.8%，均价下跌或与存货结构下沉、折价促销相关 [13] - 公司加速库存去化：年初现房销售202亿元，年初准现房销售206亿元，车位商铺办公销售130亿元，共109个项目实现销售斩尾 [13] - 2025年前三季度累计获取13个项目，权益拿地金额28.1亿元，权益拿地面积57.1万平方米，楼板价4921元/平方米 [13] - 2025年前三季度新开工量473万平方米，同比下降32.2%，竣工量837万平方米，同比下降38.8%，分别完成全年计划量的70.7%和59.2% [13] - 截至2025年前三季度，公司未竣工土储5936万平方米（在建2978万方+待建2958万方），同比下降22.7% [13] 经营业务表现 - 2025年前三季度经营业务全口径收入435.7亿元，同比增长1.1%，彰显较强韧性 [13] - 物业服务前三季度新增年化饱和收入达16.8亿元 [13] - 商业全口径收入62.1亿元，同比下降6.9%；万科商业客流同比增长5.0%，销售额同店同比增长3.8% [13] - 物流仓储业务全口径收入31.8亿元，同比增长7.4%；其中高标库收入15.0亿元，冷链16.8亿元；累计开业项目148个，可租赁面积1046万平方米 [13] - 长租公寓全口径业务收入27.4亿元，同比增长4.4%；在手28.0万间，累计开业20.4万间 [13] 融资与股东支持 - 2025年前三季度并表范围内新增融资和再融资265亿元 [2][13] - 股东深铁集团已累计向公司提供291.3亿元的股东借款，且借款利率与抵质押率均优于市场惯例水平 [2][13] 盈利预测 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为-420亿元、-192亿元、-69亿元 [13]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入1613.9亿元，但净亏损280.16亿元 [1] - 报告期内计提各类减值准备合计93.68亿元，转回或转销17亿元，此项计提减少归属于母公司所有者的净利润约83.09亿元 [3] - 公司第一大股东深圳市地铁集团有限公司提供不超过22亿元借款，期限不超过3年，用于偿还公开市场债券本金与利息 [3] 销售与交付 - 前三季度销售金额突破1000亿元，高质量交付房屋超7.4万套 [1] - 国庆中秋假期期间实现认购金额47.7亿元，目标完成率达137%，16家地区公司均完成认购目标 [2] - 10月22日，公司在成都和徐州以合计约5.3亿元底价成功竞得三宗涉宅用地 [2] 经营服务业务 - 前三季度经营服务业务全口径收入435.7亿元 [1] - 长租公寓业务运营管理超28万间，开业突破20万间，超13.3万间房源纳入保障性租赁住房，规模、效率、纳保量保持行业第一 [1] - 完成大宗交易签约金额近70亿元，冰雪板块与中旅集团签约，盘活存量资源回款71.1亿元 [1] 科技创新与应用 - 首创房地产图纸大模型已成为行业级应用 [2] - 万物云通过物联网技术全面升级住宅小区的智慧化服务 [2] - 与深铁合作开发的全球首例自主搭乘地铁送货机器人即将逐批量产上线 [2] 行业观点 - 行业人士认为“好房子”需要科技赋能，公司在房地产科技应用方面已走在行业前列 [2] - 中指研究院认为，头部房企在核心城市获取的优质地块有望在四季度逐步入市，对核心城市新房销售形成支撑 [2] - 从全国市场看，更多城市或将继续以去化存量楼盘为主，销售恢复仍需时间，市场分化行情或将延续 [2]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入1613.9亿元，但净亏损280.16亿元 [2] - 报告期内计提各类减值准备合计93.68亿元，转回或转销17亿元，计提减值准备减少归属于母公司所有者的净利润约83.09亿元 [3] - 第一大股东深圳市地铁集团有限公司向公司提供不超过22亿元借款，用于偿还公开市场发行的债券本金与利息，借款期限不超过3年 [3] 销售与交付 - 前三季度高质量交付超7.4万套房，销售金额突破1000亿元 [2] - 国庆中秋假期期间实现认购金额47.7亿元，目标完成率137%，16家地区公司均完成认购目标 [3] - 10月以合计约5.3亿元底价在成都和徐州成功竞得三宗涉宅用地 [3] 经营服务业务 - 前三季度经营服务业务全口径收入435.7亿元 [2] - 长租公寓业务运营管理超28万间，开业突破20万间，超13.3万间房源纳入保障性租赁住房，规模、效率、纳保量保持行业第一 [2] - 前三季度完成大宗交易签约金额近70亿元，盘活存量资源回款71.1亿元 [2] 科技创新与行业应用 - 首创的房地产图纸大模型已成为行业级应用 [2] - 万物云通过物联网技术全面升级住宅小区的智慧化服务 [2] - 与深铁合作开发的全球首例自主搭乘地铁送货机器人即将逐批量产上线 [2] 行业观点 - 中指研究院认为，头部房企在核心城市获取的优质地块有望在四季度逐步入市，对核心城市新房销售形成支撑 [3] - 更多城市或将继续以去化存量楼盘为主，销售恢复仍需时间，市场分化行情或将延续 [3]

行业核心驱动力 - 行业正从分散的“二房东”模式加速迈向金融化、机构化和专业化的新阶段 [1] - 保障性租赁住房扩募、国资企业盘活存量资产需求以及保险REITs等长期资本寻求稳健回报构成当前市场三大核心驱动力 [1] - 行业估值基石已从“土地增值”转向“运营现金流”，核心指标变为NOI和EBITDA [1] 资产估值逻辑变革 - “好房子”资产优劣的衡量标准从一次性开发收益转向基于现金流的长期价值，核心指标为NOI、EBITDA和资产升值潜力 [4][5] - NOI反映物业运营效率与真实现金流，决定资产生存；EBITDA体现管理能力与规模效应，决定资产成长；资产升值潜力决定长期溢价 [5] - 与传统房地产开发注重ROE和资金周转不同，租赁资产更强调现金流的稳定性与可持续性，体现从开发商思维到资产管理思维的转变 [5] 运营效率提升与结构性创新 - 通过装配式装修与数字化运营，领先企业能将装修改造成本降低15%到20%，并将净营运收益提升3到5个百分点 [2] - 效率提升源于装配式、数字化、智能化成为租赁住房资产的底层标准，使“好房子”从个案突破转变为可规模复制的产品体系 [6] - 这种效率红利是支撑行业长期扩张的结构性动力，而非阶段性成果 [2][6] REITs市场与资产估值 - REITs市场对现金流稳定性和可预测性的要求，倒逼产业链将“好房子”的物理空间、功能设置、社区环境与服务体系统一量化为清晰的财务数据 [2] - 这些维度通过影响入住率、空置率、续租率及非租金收入，直接决定NOI与收益率，并最终体现在运营毛利率、资本化率等财务参数中，影响REITs发行定价 [7][8] - 国内已发行的保障性租赁住房REITs平均分派率约为4.2%，主要由资产端的稳定现金流支撑，而非政策补贴或财务修饰 [10][11] 商业模式转型与收入多元化 - 长租公寓商业模式正从单纯的“空间转租”赚取租金差，转向“空间运营”与“内容变现”以获取超额溢价 [9] - 通过打造具有社交属性和体验价值的公共空间，可提升品牌黏性，并引入多元化非租金收入来源，目前行业非租金收入占比普遍不足5%，未来有望突破5%甚至达到两位数 [9] - 非租金收入与传统租金周期波动关联度低，能有效分散风险、平滑现金流，提升收益结构的抗周期性 [9] 金融工具角色与市场闭环 - Pre-REITs作为项目培育期的“血液”，服务于资产运营初期；REITs则是成熟期的“出口”，代表资产稳定运营后的长期资本化路径 [12] - 当前“投融管退”闭环已初步打通，但最大堵点在于优质合格标的不足，部分项目在现金流稳定性、产权完整性等方面仍待完善 [13] - RWA通过区块链技术实现份额数字化与可拆分，能降低中小投资者门槛，但面临法律确权、监管合规及估值信息披露三大挑战 [14][15] 资产属性与市场周期 - 租赁住房满足居住刚性需求，其波动性远低于商业地产或酒店等强周期资产，具有穿越经济周期的防御性特征 [3][16] - 短期虽受就业市场变化影响，但影响是阶段性的而非结构性的，货币政策波动主要影响融资成本而非需求本身 [16] - 在“资产荒”背景下，租赁住房凭借收益率的低波动性与现金流稳定性，吸引保险资金等长期资本配置，其分派率在4%至4.5%左右，虽低于物流和园区类资产，但优于国债或货币类资产 [3][17] 行业格局与未来竞争维度 - 阻碍住房租赁市场机构化率快速提升的核心瓶颈在于市场仍处于从“开发逻辑”向“持有运营逻辑”转型的初期 [18] - 中国机构化率目前在10%左右，预计需要5到10年达到30%至40%的健康水平 [18] - 未来三到五年行业最关键竞争维度是品牌溢价能力与极致运营效率，市场将形成国企与专业化品牌并存的“双极格局” [3][20] - 行业竞争逻辑已从“价格战”转向品质战与效率战，未来整合将是优质资产与头部运营商集中化的过程 [19][20]

文章核心观点 - 中国房地产行业正式告别高杠杆、高周转的扩张模式，转向以品质提升为核心的高质量发展阶段 [1] - 行业定位从“经济引擎”转变为“民生底座”，发展逻辑从追求“盖得快”聚焦到“住得好” [1] - 市场供需错配倒逼行业从“量的积累”转向“质的飞跃” [3] 政策底层逻辑 - 建立“人—房—地—钱”要素联动新机制，根据人口流动趋势匹配土地和资金资源，颠覆过去“以地定房”的旧逻辑 [4] - 2025年全国住宅用地供应同比下降20%，二线城市降幅达30% [4] - 需求端通过降首付（首套房最低15%）、降利率（商贷3.5%、公积金2.65%）、松限购等措施激活合理住房消费 [4] - 供给端推动“存量优化”，如政府收购商品房转化保障房、城中村改造扩围至近300城，构建“市场+保障”双轨制住房体系 [4] 行业变革趋势 - 房企从“开发商”转向“运营服务商”，告别“拿地—融资—预售”高周转模式，转向产品力与服务力竞争 [6] - 部分企业加码长租公寓和物业运营，布局存量市场，符合“好房子”标准的楼盘出现“开盘即热销” [6] - 城市更新强调“留改拆”，2025年城中村改造专项债发行达816亿元，同比增长1.4倍 [6] - 保障房建设要求品质与商品房看齐，对房企现金流管理和长期运营能力提出更高要求 [6] 产品标准升级 - 《住宅项目规范》为“好房子”设立新国标，明确层高不低于3米等14项指标，需具备绿色、低碳、智能、安全特征 [7] - “好房子”不局限于高价楼盘，保障性住房同样需达标 [7] - 产品升级延伸至存量市场，上海等22城试点房屋养老金制度，适老化改造、智慧物业推广让住房升级为“生活场景” [7] 购房逻辑重构 - 需求从“追涨投机”回归“居住本质”，2025年前8月商品房现房销售同比增长11.7%，期房下降11.8% [10] - 价值锚点从“地段至上”变为“品质为王”，购房者关注环保材料、物业服务、社区配套等维度 [11] - 安居路径优化为“阶梯式选择”，租购并举体系完善，新市民可先通过保障性租赁住房过渡 [12] - 决策视角从“重交易”延伸至“全周期考量”，住房保值能力取决于建筑耐久性、物业服务质量等长期因素 [12] 市场分化表现 - 人口流入型城市如杭州、成都的核心区域项目去化率超70%，深圳首宗宅地溢价率达70% [14] - 人口流失型城市面临库存压力，需以“存量优化”为主轴 [14] - 刚需户型（90—120㎡）和改善型品质住宅（140㎡以上绿色建筑）成为主流，纯投资需求占比降至10%以下 [14]

市场租金表现 - 2025年三季度50城住宅平均租金累计下跌0.61%，各月环比跌幅逐步扩大，7月、8月、9月环比跌幅分别为0.07%、逐步扩大、0.39% [2] - 截至2025年9月，50城住宅平均租金为34.74元/平方米/月，同比下跌3.76% [2] - 一线城市租金表现相对稳健，三季度累计下跌0.34%，跌幅较去年同期收窄；二线和三四线代表城市平均租金累计跌幅分别为0.76%和0.65%，跌幅较去年同期有所扩大 [6] - 从城市层级看，北京、上海、深圳租金水平稳居第一梯队，均在80元/平方米/月以上；46个重点城市三季度租金累计下跌，其中三亚跌幅最大，为1.91% [4][6] 投资回报率 - 2025年9月，50个重点城市租金房价比均值为2.21%，较2023年初低点提高0.23个百分点，较去年同期提高0.09个百分点 [9] - 各城市租金房价比分化明显，深圳、北京、上海等核心城市因房价较高，租金房价比仍在2.0%以下；而哈尔滨、贵阳等城市租金房价比在3.0%以上 [9] 政策环境 - 行业首部国家级行政法规《住房租赁条例》于2025年9月15日正式施行，共7章50条，涉及规范出租承租活动、规范住房租赁企业和经纪机构行为、强化监督管理等内容 [13][15] - 国家发改委发布通知，将市场化租赁住房明确写入公募REITs新资产类型项目，为其利用资产证券化工具拓宽融资渠道提供政策支持 [17] - 地方政策以收储转租、完善监管体系为重点，多地推进收购存量商品房用作保障性住房，并推行房源核验码制度等监管措施 [19][21][22] - 需求端政策协同发力，包括提高租房提取公积金额度、扩大青年人才住房保障范围、构建“租购衔接”人才住房体系等 [23] 保租房REITs运营 - 2025年二季度保租房REITs运营稳健向好，基金收入整体同环比增幅在5%以上，净利润整体同环比增幅在7%-10%之间，可供分配金额整体同环比增幅在5%左右 [24] - 华夏北京保障房REIT受成功扩募影响，基金收入同环比增幅均超15% [24] - 二季度末各底层资产项目出租率普遍在95%以上，市场化机构运营的资产项目出租率回升明显，如华夏基金华润有巢REIT、国泰海通城投宽庭保租房REIT平均出租率均居近两年高位 [29] REITs市场发展 - 三季度保租房公募REITs首发与扩募筹备工作稳步推进，广州安居集团计划发行规模不低于8亿元的REITs，国泰海通城投宽庭保租房REIT拟扩募涉及3592套房源 [33] - 建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划于2025年9月在上交所完成首次扩募，成为市场首单持有型不动产ABS扩募项目，扩募募集规模4.53亿元 [33] - 市场化租赁住房被纳入公募REITs新资产类型，预计后续发行将加速 [36] 长租公寓企业格局 - 截至2025年三季度末，TOP30集中式长租公寓企业累计开业房源量达139.8万间，较二季度末增加3.9万间；TOP5企业累计开业规模58.6万间，占TOP30总规模的41.9% [41] - TOP30企业合计管理房源量约198万间，较二季度末增加2.2万间；TOP5企业累计管理规模83.2万间，占比42.0% [43] - 房企系企业在开业和管理规模上均占据领先优势，其开业规模在TOP30中合计占比达46%，管理规模占比接近五成；地方国企系业务规模持续快速扩张，占比超20% [41][43][44]

政策法规与市场规范 - 我国首部《住房租赁条例》于9月15日正式施行，为市场化租赁领域带来系统化合规要求，推动行业从粗放式增长向精细化运营转变 [2][3] - 《条例》针对“甲醛房”、“群租房”、恶意克扣押金等市场乱象，明确了各方主体的行为规范与法律责任，并构建了以信用监管为核心的多部门协同现代化监管体系 [3] - 监管力度同步强化，例如西安构建了“数据端+资金端”的双重监管机制，推动租赁企业进驻市级平台，实现房源核验、合同网签备案等全流程线上办理 [4] 市场供给与租金表现 - 截至2025年三季度末，重点监测的16个城市新增市场供给房源共计约69,365间，环比二季度的78,706间增速有所放缓 [3] - 保障性租赁住房新增供应约48,312间，占比达69.6%，占据市场供给主要地位 [3] - 16城机构化管理项目平均月租金为2,549.45元，环比下跌9.14% [3] - 2025年9月，TOP30企业开业规模榜合计开业房源量达139.8万间，管理规模榜合计管理房源量约198万间 [4] 行业结构性变化与供需分析 - 住房租赁市场发生深刻结构性变化，正式迈入“新租住时代”，租房需求占比自2023年以来上升，买房需求占比下降 [2][5][6] - 行业存在供需错配问题：保障性租赁住房已建设2400万套，但实际入住仅700万户；品牌长租公寓在管规模约300万套，一线城市出租率超85%；个人房源市场呈现“供不应求”与“租金下降”并存现象 [5] - 需求端变化显著：家庭小型化降低对空间要求，生活配套亟待改善，人口结构升级带来长期改善性需求，2030年城镇化率预计提升至70%还将带动四千万人进城 [6] - 租金水平梯度下降，二线城市需求企稳，租售比突破国债收益率，为行业提供利润空间 [6] 金融支持与资产价值 - 国家发改委9月发布文件，首次将市场化租赁住房明确纳入“新资产类型”推荐发行路径，未来有望借助资产证券化工具引入社会资本，扩大市场供给 [4] - 公募REITs的推出改变了估值逻辑，现金流稳定性成为核心指标，但土地期限与续期政策的不确定性是当前主要瓶颈 [8] 企业战略与运营转型 - 行业重构的核心是“以用户为中心”，企业需通过技术手段落实房源实勘、信息真实性等合规要求，淘汰不规范企业 [7] - 企业正从产品与服务两方面发力升级，注重产品品质与空间设计，并将服务延伸至配套空间与区域整体提升，长租公寓不仅是居住空间，更是生活服务的载体 [7][8] - 运营理念强调客群细分与社会价值并重，需平衡经济账与社会价值账，从“房东”转变为“微型城市运营者” [8] - 面对利润压力，企业探索通过数字化管理、政策支持、资方合作降低运营与建安成本，并应用节能技术与服务增值进行利润对冲 [8] - 新租住时代的核心关键词是“运营效率”、“用户需求”与“生态共建”，需通过系统化思维与精细化服务实现居住关系重构 [8]