投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩受开发项目利润率下滑及减值损失增加等影响，亏损幅度进一步扩大 [1][2] - 开发业务方面，公司积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售 [1][3] - 经营业务方面，物管、长租及物流等板块收入保持稳定增长 [1][9] - 债务层面，公司通过大宗资产盘活以及在大股东等多方支持下妥善化解到期债务，后续将结合实际经营情况积极寻求债务长效化解方案 [1][9] - 预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为-2.60/-1.76/-1.18元/股 [1][4] - 综合考虑到公司自2024年以来积极通过股东借款以及大宗交易等应对偿付部分到期债务，当前正积极寻求推进债务长效化解方案，但方案落地前公司资金面或仍存在较大波动 [1][9] - 关注公司后续债务长效化解方案推动进度及或有的支持政策 [1][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2334亿元，同比下滑32% [2] - 实现营业利润-710亿元，归母净利润-886亿元，亏损幅度同比扩大 [2] - 营业收入下滑主要受开发业务结算规模下降拖累：开发业务实现收入1701亿元，同比下滑39%；非开发业务实现收入633亿元，同比微降1%，占收入比例约27% [2] - 营业利润亏损扩大主要受以下因素影响：整体税前毛利率下降0.7个百分点至9.5%；销售费用率增加0.1个百分点至3.2%；管理费用率增加0.8个百分点至2.7%；财务费用率增加1.5个百分点至3.2%，主因在建面积减少导致利息费用化比例上升；资产减值损失-219亿元，去年同期为-72亿元，主因计提存货减值准备增加；信用减值损失-342亿元，去年同期为-264亿元；投资收益为-58亿元，去年同期为-29亿元，主因合联营项目亏损 [2] - 归母净利润亏损幅度较营业利润进一步扩大，主因所得税增加：2025年所得税为179亿元，去年同期为15亿元；少数股东损益为-33亿元，去年同期为8亿元 [2] 开发业务与销售 - 2025年实现全口径销售金额1341亿元，同比下滑46%；销售面积1025万平方米，同比下滑43%；销售单价13079元/平方米，同比下滑4% [3] - 2025年公司新获取土地项目23个，总建筑面积187万平方米，估算总土地成交金额119亿元，估算全口径拿地力度为9%，或主要为退换地贡献 [3] - 截至2025年末，估算不含现房未售建筑面积（规划中+在建-已售未结）为3987万平方米 [9] - 存量项目盘活方面，2025年通过存量盘活货值339亿元，2024年为412亿元 [9] 经营服务业务 - 物业管理：2025年实现收入约374亿元，同比增长3% [9] - 长租公寓：2025年实现收入（含非并表）37亿元，同比持平；截至2025年末累计开业27万间，同比增长3%；2025年末出租率为95.4%，同比下降0.2个百分点 [9] - 商业：2025年实现收入（含非并表）79亿元，同比下滑11%；截至2025年末开业建筑面积1078万平方米，同比微降0.3% [9] - 物流：2025年实现收入（含非并表）43亿元，同比增长8%；其中高标库收入20亿元，同比下滑8%；冷库收入23亿元，同比增长26% [9] 债务与财务状况 - 截至2025年末，有息负债金额为3585亿元，较2024年末微降1%，保持平稳；货币资金为672亿元，较2024年末下降24% [9] - 公司披露净负债率为124%，较2024年末上升43个百分点；资产负债率为77%，较2024年末上升3个百分点；估算现金短债比为0.41，较2024年末下降0.13 [9] - 公开债务偿付方面，公司2025年累计完成大宗资产交易31宗，合计签约金额113亿元；截至年报披露日已累计获取股东借款335亿元；2025年以来截至年报披露日公司已完成332亿元的到期债务偿付 [9] - 据Wind债券数据统计，截至报告日，公司公开市场债券余额为274亿元（不含供应链融资）；2026年剩余公开市场债券到期规模为147亿元，其中4月/5月/6月/7月/12月分别到期20亿元/26亿元/20亿元/47亿元/34亿元；2027年/2028年/2029年到期规模分别为94亿元/11亿元/22亿元 [9] - 公司公告提及将积极寻求债务长效化解方案 [9] 财务预测与估值 - 预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为1648亿元/1287亿元/1006亿元，同比分别增长-29%/-22%/-22% [4][13] - 预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为-311亿元/-210亿元/-141亿元 [4][13] - 预计2026E/2027E/2028E每股净资产分别为7.20元/5.44元/4.26元 [13] - 预计2026E/2027E/2028E市净率分别为0.5/0.7/0.9 [4][13] - 当前股价为3.82元，总市值为456亿元，流通市值为371亿元 [5] - 截至最近报告期，每股净资产为9.8元，净资产收益率为-75.8%，资产负债率为76.9% [5] - 主要股东为深圳市地铁集团有限公司，持股比例为27.18% [5] 股价表现 - 过去1个月/6个月/12个月绝对股价表现分别为-20%/-44%/-46% [7] - 过去1个月/6个月/12个月相对沪深300指数表现分别为-15%/-40%/-61% [7]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][16] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，但销售与拿地保持稳健，财务安全垫充足，经营性业务稳步发展，维持“优于大市”评级 [1][2][3][4][16] 财务业绩与预测 - **2025年业绩下滑**：2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；实现归母净利润126.9亿元，同比下降18.9% [1][9] - **盈利能力承压**：2025年公司整体毛利率降至15.5% [1] - **盈利预测下调**：预计2026/2027年收入分别为1650/1626亿元，归母净利润分别为120/119亿元 [4][16] - **每股收益与估值**：预计2026/2027年EPS均为1.09元，对应市盈率(PE)均为8.9倍 [4] - **股息派发**：2025年派发末期股息每股港币25仙，全年合计每股港币50仙 [1][9] 销售表现与市场地位 - **销售规模行业领先**：2025年实现合约销售金额2512.3亿元，同比下降19%；销售面积1056万平方米，同比下降8%；权益销售额稳居行业第一 [2][12] - **城市市场地位稳固**：在15个城市的销售额位居当地市场第一 [2] - **重点城市回款强劲**：北京销售回款超300亿元，上海和深圳分别超200亿元 [2][12] - **香港市场突破**：在香港市场的销售额首次上升至当地第五名 [2][12] 土地投资与储备 - **投资聚焦核心城市**：2025年新增土地投资35宗，权益购地金额924.2亿元，其中香港及北上广深五个城市权益购地金额占比约73.9% [2][12] - **土储结构优质**：截至2025年末，系列公司土地储备总建筑面积3727万平方米，其中中国海外发展（不含中海宏洋）权益面积2286万平方米 [2][12] 经营性业务发展 - **商业物业收入稳定**：2025年商业物业收入72亿元，其中写字楼收入34.7亿元，购物中心收入23.9亿元 [3][13] - **运营效率高**：成熟期购物中心出租率保持在95%以上，经营利润率56.8%；成熟期写字楼出租率78.3%，经营利润率59.7% [3] - **实现资产闭环**：年内中海商业REIT在深交所成功上市，标志着公司实现了商业资产“收购-改造-提升-退出”闭环 [3][16] 财务安全与信用评级 - **信用评级行业领先**：是唯一获标普全球、穆迪、惠誉三大国际评级机构中两家给予A-评级的内房上市公司 [3][16] - **财务结构稳健**：截至2025年末，资产负债率为54.1%，净借贷比率低至34.2% [3][16] - **现金充裕**：持有银行存款及现金1036.3亿元 [3][16] - **融资成本低廉**：平均融资成本进一步下降至2.8% [3][16]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [9] 报告核心观点 - 行业仍在探底阶段，公司核心要务在于维持资金链平衡，致力于资债结构调整，持续攻坚化解风险，盘活存量，推进资源置换 [2][13] - 融资端积极争取各类金融机构支持，落实再融资、展期等融资优化举措，推动落实各项化险工作 [2][13] - 在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出 [2][13] 财务表现与业绩分析 - **营收与利润**：2025年实现营收2334亿元，同比下降32.0%；归母净利润亏损886亿元，较上年亏损495亿元进一步扩大；扣非后归母净利亏损859亿元 [6][13] - **毛利率**：综合毛利率为9.5%，同比下降0.7个百分点；其中开发业务结算毛利率同比下降1.4个百分点至8.1% [6][13] - **亏损主因**：综合毛利率下滑；投资净收益亏损58.4亿元；大幅计提减值损失561亿元（其中资产减值219亿元、信用减值342亿元）；开发业务收入与毛利率下滑、计提信用与存货减值、部分非主业财务投资亏损、大宗资产和股权交易亏损等因素共同导致 [13] - **未来结算压力**：表内预收账款949.2亿元，同比下降51.1%；预收与结算比为0.56倍，预示结算规模将持续承压，毛利率短期难有明显起色，存货与信用的减值压力仍在 [13] - **业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-57亿元、-34亿元、-18亿元 [13] 经营策略与业务动态 - **销售与投资收缩**：2025年销售额1341亿元，同比下降45.5%（量价齐降，销售量降43.4%，价降3.7%）；全年获取23个项目均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市 [13] - **投资强度**：全口径投资额约119亿元，同比上升30.0%；楼面价6357元/平方米，同比下降4.7%；金额与面积角度的投资强度分别为8.9%、18.2% [13] - **开发计划收缩**：2025年新开工592万平方米，同比下降42.1%，完成计划的88.5%；竣工1292万平方米，同比下降45.6%，完成计划的91.3%；2026年计划新开工306万平方米、竣工744万平方米，计划量同比分别下降54.2%、47.4% [13] - **土地储备**：截至2025年末未竣工土储5554万平方米（在建2692万方+待建2863万方），同比下降18.8% [13] - **核心策略**：行业需求与资金链承压下，盘活存量、加大去库是理性选择；积极盘活资产展开自救，投资、开工、库存、竣工均呈现收缩特征，加速存量项目去库以保障资金链安全 [13] 经营服务业务（第二曲线） - **整体收入**：2025年经营服务业务全口径收入580亿元，体现较强韧性 [13] - **物业服务**：收入373.6亿元，同比增长2.5%；聚焦“蝶城”深耕，构建区域密度 [13] - **商业业务**：全口径租金79.3亿元，同比下降10.8%；合计开业178个项目，总建筑面积1078万平方米，储备面积145万平方米 [13] - **物流地产业务**：累计开业建筑面积1045万平方米；全口径租金42.8亿元，同比增长8.0%；其中冷链营收23.1亿元（+25.5%），高标库收入19.7亿元（-7.5%） [13] - **长租公寓业务**：管理规模27.02万间，开业19.78万间，规模行业第一；全口径租金收入36.7亿元，同比微降1.0% [13] 关键财务数据预测与指标 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1877亿元、1703亿元、1583亿元 [18] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-56.79亿元、-33.70亿元、-18.26亿元；对应每股收益（EPS）分别为-0.48元、-0.28元、-0.15元 [18] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为281亿元、233亿元、290亿元 [18] - **资产负债率**：2025年为76.9%，预计2026-2028年分别为77.1%、77.0%、76.8% [18] - **市净率（PB）**：基于2026年4月1日收盘价4.04元及每股净资产9.80元，当前市净率为0.41倍；预测2026-2028年市净率分别为0.43倍、0.45倍、0.45倍 [10][18]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国海外发展“增持”评级 [1][9] - 报告核心观点：看好公司稳健的财务能力带来的可持续发展能力，重仓重点城市补充优质货值，认为其能在本轮供给侧改革竞争中获取持续优势 [2][9] 财务摘要与业绩回顾 - **2025年业绩**：公司实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.22% [9][15]。其中，房地产开发业务收入1567.7亿元，同比下降10.27%；商业物业运营收入72.0亿元，同比增加1.00%；其他业务收入41.1亿元，同比上升24.37% [9][15] - **盈利能力**：2025年归母净利润为126.91亿元，同比下降18.83% [4][9]。毛利率为15.51%，归母净利率为7.99% [9][25] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入将恢复增长，分别为1752.49亿元、1840.68亿元、1954.83亿元，同比增长4.26%、5.03%、6.20% [4][10]。同期归母净利润预计为132.65亿元、142.75亿元、164.01亿元，同比增长4.52%、7.61%、14.90% [4][10] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为1.21元、1.30元、1.50元 [9][10] - **估值指标**：基于预测，2026年PE为8.62倍，P/B为0.29倍 [4][10]。报告给予公司2026年15倍PE估值，对应目标价18.18元人民币（20.66港元） [9] 运营与销售表现 - **合约销售**：2025年合约物业销售额为2512.3亿元，同比下降19%；销售楼面面积为1056万平方米，同比下降8% [9][17] - **市场地位**：2025年集团系列公司权益销售额位居行业第一 [9][17]。集团系列公司（不含中海宏洋）在香港及北上广深五个城市实现合约销售额1254.4亿元，占其合约销售额的57.3% [9][17]。公司在15个城市的销售额位居当地市场第一 [9][17] - **商业运营**：2025年商业物业收入72亿元，其中写字楼租金收入34.7亿元，购物中心租金收入23.9亿元 [22]。年内新增六个商业物业投入运营，总建筑面积增加28万平方米 [22] - **REITs突破**：2025年成功搭建商业公募REIT平台，中海商业REIT于深圳证券交易所上市 [22] 土地储备与投资 - **新增土储**：2025年在中国内地15个城市和香港新增35幅土地，新增总建筑面积499万平方米，权益面积445万平方米；总地价1186.9亿元，权益地价924.2亿元 [9][20] - **投资聚焦**：公司新增购地金额保持行业第一，香港及北上广深五个城市的权益购地金额占比约73.9%，货值结构优异 [9][20][21] - **总土储规模**：截至2025年底，集团系列公司合计土地储备达3727万平方米。其中，集团系列公司（不含中海宏洋）土储为2528万平方米，权益面积2286万平方米；主要联营公司中海宏洋土储为1199万平方米，权益面积1026万平方米 [9][20] 财务健康与资本结构 - **资产负债表**：截至2025年底，公司总资产9156.97亿元，资产负债率为54.14%，净借贷比率为34.2% [10][24] - **现金流**：2025年持有银行结余及现金1036.3亿元，经营性现金净流入为167.3亿元 [24] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为2.8%，处于行业最低区间 [24]。2025年境内外融资543.8亿元，净偿还债务131.4亿元 [24] - **股东回报**：董事局建议派发末期股息每股0.25港元，连同中期股息，全年股息为每股0.50港元，派息率为39.7%，以2026年3月31日股价计算股息率为4.3% [9][15]

文章核心观点 - 公司2025年经营业绩远未达预期，亏损额较2024年进一步扩大，主要受高地价项目结算、新增计提存货跌价准备与信用减值等多重因素影响 [3] - 公司管理层向股东致歉，承认业绩亏损既有外部因素，更有既往经营失策等自身因素，并承诺聚焦化险和发展两大主题 [3][6] - 公司2025年度不派发股息，且因经营亏损，母公司存在未弥补亏损，可能影响未来现金分红能力，该预案需提交年度股东会审议 [2] - 公司财务报告被审计机构出具了无保留意见，但附有持续经营重大不确定性段落 [1] 公司财务状况与业绩 - 2025年公司实现营业收入2,334.3亿元，同比下降32.0% [16][23] - 归属于上市公司股东的净亏损为885.6亿元，同比下降79.0% [23][68] - 基本每股亏损7.45元，同比下降78.4% [23] - 截至2025年底，公司净负债率为123.5%，较2024年底提高42.9个百分点；资产负债率为76.9%，提高3.2个百分点 [69] - 公司持有货币资金672.4亿元，全年经营活动产生的现金流量为净支出9.9亿元 [74] - 截至报告期末，公司有息负债合计3,584.8亿元，其中一年内到期的有息负债1,605.6亿元，占比44.8% [70] - 公司存量融资的综合成本为3.02%，较上年末下降85个基点 [15][73] - 截至2025年底，公司存货金额为3,737.4亿元，较2024年底下降28.0%，报告期内新增计提存货跌价准备208.3亿元 [76] 业务经营表现 房地产开发业务 - 2025年开发业务累计签约销售金额1,340.6亿元，同比下降45.5%；销售面积1,025.0万平方米，同比下降43.4% [5][32] - 开发业务结算收入1,701.08亿元，同比下降39.0%；结算毛利率为8.1%（扣除税金及附加后营业利润率为2.8%） [24][33] - 全年按期保质交付房屋11.7万套，其中1.7万套提前30天交付，73个批次实现“交付零等待”、“交付即办证” [3][33] - 开发业务开复工计容面积约591.7万平方米，同比下降42.1%；竣工计容面积约1,291.8万平方米，同比下降45.6% [36] - 2025年累计获取新项目23个，均为存量盘活项目，权益地价总额约66.9亿元，新增项目平均地价为6,357元/平方米 [36] - 截至报告期末，合并报表范围内有1,096.9万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1,135.9亿元 [33] 经营服务业务 - 经营服务类业务全口径收入580.1亿元 [15] - **物业服务**：万物云实现营业收入373.6亿元，同比增长2.5% [42]。其中社区空间居住消费服务收入233.3亿元，同比增长10.7%；物业服务毛利率12.3%，较2024年下降0.9个百分点 [24][42] - **租赁住宅**：泊寓业务实现营业收入36.66亿元；截至2025年底共运营管理27.02万间长租公寓，开业19.78万间，出租率95.4% [47] - **商业开发与运营**：实现营业收入79.3亿元；截至报告期末，印力管理的商业项目整体出租率为94.5% [49] - **物流仓储**：万纬物流实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0%；其中冷链收入23.1亿元，同比增长25.5% [51] 风险化解与资产处置 - 公司以存量资源盘活和大宗资产交易为重要抓手，全年盘活货值338.5亿元 [4][15] - 完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元，业态涵盖办公、商业、公寓、酒店等 [4][55] - 顺利退出冰雪业务板块，实现集团战略收敛聚焦 [4][54] - 自2025年11月起，公司就“22万科MTN004”、“22万科MTN005”两笔中期票据及“H1万科02”公司债启动展期协商，相关议案已获债券持有人会议表决通过 [16][74] - 截至报告披露日，公司已完成332.1亿元的公开债务偿付 [16] - 大股东深铁集团累计提供股东借款335.2亿元 [15] 公司战略与未来计划 - 2026年公司将聚焦化险和发展两大主题，推动四类关键工作：坚定推进城市与业务聚焦；持续提升产品与服务能力；探索业务模式创新；强化技术赋能 [6] - 公司将坚决退出发展前景不佳、盈利能力薄弱、历史包袱较重的城市和业务，重整投资机制，聚焦重点城市、核心板块 [6] - 全面推动AI技术在公司不动产开发运营各环节的应用，加快新型建造技术迭代升级 [6] - 开发业务管理架构由“三级半”简化为“集团总部—地区公司”两级，38个区域及城市公司整合为16个地区公司 [56] 行业市场环境 - 2025年，全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%；销售额8.39万亿元，同比下降12.6%，降幅均较2024年有所收窄 [14][16] - 2025年，全国房屋新开工面积5.88亿平方米，同比下降20.4%；全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2% [17] - 2025年全国300个城市住宅类用地成交建筑面积同比下降13.1%，住宅用地出让金同比下降10.4% [18] - **物业服务行业**：2025年全国物业服务企业500强平均收缴率降至71%；二十个重点城市物业服务均价为2.72元/平方米/月，同比微跌0.23% [19] - **租赁住房市场**：2025年全国重点50城住宅平均租金累计下跌3.62% [20] - **物流仓储市场**：2025年四季度全国物流市场空置率18.6%，租金同比下降12.5% [22] 其他重要事项 - 公司决定终止联合资信、中诚信国际对本公司主体的信用评级及相关债项评级 [13][14] - 公司ESG表现获得认可，2025年万科HSSUS(恒生ESG指数)提升至AA-评级，深圳证券交易所国证指数ESG评级AA级 [61]

业绩亏损原因 - 房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率仍处低位 结算利润主要对应2023年、2024年销售项目及2025年消化的现房和准现房库存 这些项目地价获取成本较高 销售情况和毛利率均低于投资预期 导致报告期结算毛利总额大幅减少 [1] - 因业务风险敞口升高 新增计提了信用减值和资产减值 [1] - 部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损 以及部分非主业财务投资亏损 [1] - 部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值 [1] 2025年经营与交付情况 - 公司按期保质交付房屋11.7万套 其中1.7万套年内提前30天交付 [1] - 全年73个批次实现“交付零等待”、“交付即办证” 37个项目成为高品质交付标杆 21个项目落地“兴交付”模式 部分标杆项目形成“以交促销”良性循环 带动销售流速提升 [1] - 2025年开发业务累计签约1,340.6亿元 18个新项目实现首开 投资兑现度84% [2] - 物业服务完成超300个蝶城提效改造 对外拓展52个能源管理服务项目 [2] - 上海前湾印象城MEGA等商业项目顺利开业 长租公寓、高标仓及冷链仓储等业务保持行业领先 [2] 财务数据 - 2025年营业收入约2334.33亿元 归属于上市公司股东的净亏损约885.56亿元 [3] - 营业收入中 来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为1,906.5亿元 占比81.7% 来自物业服务的营业收入为355.2亿元 占比15.2% [3] 资债结构与风险化解 - 公司以存量资源盘活和大宗资产交易为重要抓手 全年盘活货值338.5亿元 [2] - 完成31个项目大宗资产交易 交易金额113亿元 有序推进冰雪业务退出和交割 [2] - 积极争取金融机构支持 落实再融资、展期等融资优化举措 推动落实各项化险工作 并将继续加强与金融机构、合作伙伴及地方政府的沟通对接 [2]

核心观点 - 公司2025年业绩大幅下滑，但符合预告，主要受开发业务深度调整拖累，而经营性业务展现出韧性并成为重要利润支撑 [1] - 公司运营已步入改善通道，财务结构显著优化，偿债高峰已过，为未来发展蓄势 [1][2] - 尽管短期开发业务仍将压制利润，但公司预期2027年净利润将显著改善，维持“买入”评级 [1][2] 2025年业绩总览 - 2025年总收入为973亿元，同比下降24% [1] - 核心业务亏损17亿元，归母净利润为10.2亿元，同比下降90% [1] - 业绩下滑主因开发业务盈利承压，但经营性业务已成为利润的重要支撑 [1] 经营性业务表现 - 经营性业务收入达268亿元，同比保持稳定，占总收入比重提升7个百分点至28% [1] - **商业运营**：商场销售额同店同比增长3%（剔除新能源车后增长6%），出租率同比持平于96.8%，租金收入同比增长4%至112亿元 [2] - **商业运营效率**：租金坪效同比下降7.9%，但跌幅较2024年收窄，毛利率同比提升0.6个百分点至75.6% [2] - **其他经营业务**：长租公寓收入同比下降6%至25亿元，物业管理收入同比下降5%至126亿元，主要受市场价格中枢下行影响 [2] - **扩张与展望**：2025年新开业13座商场（其中轻资产5座），2026年计划新开业9座（轻资产4座）并致力于存量改造 [2] - **增长目标**：公司预期2026年商场租金同店同比增长和整体租金同比增长分别达到5%和10%以上 [2] 开发业务表现 - 开发业务是2025年利润大幅下降的主因，业务进一步筑底 [2] - **结转情况**：结转收入同比下降30%至705亿元，结转毛利率同比下降13个百分点至-7% [2] - **销售与投资**：全年销售额和权益销售额分别为632亿元和439亿元，同比下降38%和27%，销售均价同比下降14.2%至每平方米1.22万元 [2] - **土地投资**：拿地金额为36亿元，投资强度约为6%，拿地持续收缩但更聚焦优质区域 [2] - **未结资源与土储**：截至2025年末，已售未结资源规模为991亿元，均价同比下降4.1%，预计将对2026年利润形成压制 [2] - **土储结构**：总土储面积降至2235万平方米，同比下降33%，其中一二线城市货值占比81% [2] - **未来展望**：随着存量去化及行业企稳，开发业务影响有望逐步消减，公司预期2027年净利润将显著改善 [2] 财务状况与偿债能力 - **有息负债**：截至2025年末，有息负债总额为1528亿元，同比下降13% [2] - **负债结构**：银行融资占比提升6个百分点至89%，平均融资成本同比下降49个基点至3.51%，平均债务年限延长1.8年至12年 [2] - **期限结构**：54%的有息负债到期时间在五年以上 [2] - **短期偿债能力**：现金短债比提升22个基点至1.85 [2] - **降负债进展**：2025年累计压降负债235亿元，2026年1月提前偿付10.4亿元境内信用债 [2] - **债务余额**：截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅243亿元，其中2026年到期规模为61亿元，公司已顺利度过偿债高峰 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到开发业务短期承压，分析师下调了2026-2027年营收及毛利率假设 [2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.14元、0.16元、0.22元（2026-2027年前值分别为0.68元、1.04元，对应下调79%、84%） [2] - **估值方法**：基于2026年预期每股净资产23.19元，参考可比公司平均0.55倍市净率，给予公司0.49倍合理估值（折价10%） [2] - **目标价**：对应目标价为12.94港元（前值为15.21港元） [2]

核心观点 - 开源证券维持龙湖集团“买入”评级 尽管公司2025年因开发业务拖累业绩显著下滑 但运营及服务业务表现稳健 构成业绩压舱石 同时公司财务安全垫较厚 看好低价地结转后利润修复前景 [1] 2025年财务业绩表现 - 公司2025全年实现营收973.1亿元 同比下降24% 其中运营及服务收入占比27.5% [1] - 实现归母净利润10.2亿元 同比下降90% 核心权益后利润为负17亿元 [1] - 毛利率为9.7% 同比下降6.3个百分点 其中地产开发业务毛利率转负至-6.9% 同比下降13.0个百分点 [1] - 含资本性支出的经营性现金流为58亿元 连续三年为正 [1] 运营及服务业务表现 - 运营及服务业务2025年收入为268亿元 同比基本持平 核心权益后利润为79亿元 净利率达30% [2] - 商业运营方面 已开业商场99座 总建面1050万方 实现营业额824亿元 同比增长15% 其中同店增长3% 实现租金收入112.1亿元 同比增长4% 期末出租率维持97%高位 [2] - 资产管理业务收入30亿元 其中长租公寓收入25亿元 出租率94% [2] - 物业服务收入112亿元 在管面积3.6亿平方米 外拓占比55% [2] - 代建业务（龙智造）收入13亿元 销售额206亿元 [2] 开发业务与土地储备 - 公司2025年实现销售金额632亿元 同比下降38% 权益比约70% 其中一二线销售占比约90% [2] - 销售面积519万平方米 销售均价同比下降14% [2] - 2025年新获取7幅土地 总建面38万平方米 权益拿地金额25亿元 [2] - 截至2025年末 公司总土地储备建筑面积2235万平方米 权益比为77% [2] 财务状况与债务安全 - 截至2025年末 公司在手现金292亿元 总有息负债1528亿元 净负债率52.2% 剔除预收款项的资产负债率54.7% [1] - 剔除受限资金后的现金短债比为1.14倍 加权平均融资成本为3.51% 同比下降0.49个百分点 [1] - 截至2026年3月底 2026年内到期债务为61亿元 远低于在手现金规模 [1] 盈利预测调整 - 机构下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为17.0亿元、36.9亿元、51.0亿元（前值2026-2027年为72.6亿元、76.4亿元） [1] - 对应每股收益（EPS）为0.24元、0.52元、0.72元 当前股价对应市盈率（PE）为28.3倍、13.1倍、9.5倍 [1]

文章核心观点 - 房地产行业正从增量开发转向存量提质增效，华润置地通过战略转型，从传统开发商蜕变为“世界一流的城市投资开发运营商”，其2025年业绩展示了以“投资-开发-运营”三位一体和“三条增长曲线”为核心的高质量发展模式[1] - 公司2025年收租及收费型业务核心净利润贡献占比首次超过50%，达到51.8%，标志着盈利结构发生根本性转变，穿越周期的能力增强[1] - 通过设立资产管理公司并成功运作REITs平台，公司打通了“募、投、建、管、退”全价值链，实现了从“资产持有”到“资产管理”的商业模式升维[13][15][17] - 华润置地凭借超过20年在核心地段积累的商业资产、稳健的财务结构以及不断扩展的能力圈，构筑了宽阔的护城河，为行业下半场提供了转型样本[19][20][23] 根据相关目录分别进行总结 01 三条增长曲线，重构收入结构 - **第一曲线（开发销售型业务）**：作为业绩“压舱石”和现金流主要贡献者，2025年实现结算收入2382亿元，结算毛利率15.5%；签约额2336亿元，稳居行业第三，一线城市销售占比提升至45%；公司在“2025年度中国房地产企业产品力TOP100”中位居榜首[6] - **第二曲线（经营性不动产收租型业务）**：成为利润和稳定现金流的“稳定器”，2025年购物中心租金收入219亿元，同比增长13.3%，毛利率77%，经营利润率63.1%；在营购物中心98座，其中82座零售额当地前三，整体出租率97.4%；写字楼出租率提升至78%，酒店两费费率改善至16.1%[7][9] - **第三曲线（轻资产管理收费型业务）**：作为强劲增长极，华润万象生活2025年营业额180.2亿元，核心净利润增长13.7%至39.5亿元，毛利率35.5%；商业在管购物中心135个；文体业务营业额12.0亿元，同比增长53.5%；租赁住房营业额8.8亿元，同比增长11.0%，稳定期出租率95%；代建业务政府代建新签规模行业第一[10][11] 02 资管公司成立，打通全价值链 - 成立资产管理公司旨在整合“募、投、管、退”全价值链能力，并融合“产、建”的产品实现能力，形成独特的“全产业链贯通”模式[14][15] - **REITs平台表现亮眼**：华夏华润商业REIT市值突破百亿元，位居消费基础设施REITs首位，股价较发行价上涨52.3%，累计分红6.8亿元；华润有巢REIT于2026年1月成功扩募上市，发行规模11.329亿元，为境内首单非定向扩募REIT，原持有人认购比例高达99.51%，自上市以来累计分红超1.54亿元[15][16] - REITs的成功标志着公司跑通了资产闭环，将沉淀的重资产转化为流动的资本，形成了良性资本循环[17] 03 三个维度，看懂华润置地的护城河 - **护城河的宽度（难以复制的先发优势）**：超过20年时间在全国核心城市核心地段布局98座在营购物中心，形成区位资源的排他性；万象生活运营能力持续对外输出；预计到2030年末在营购物中心将增至127个[20] - **安全边际的厚度（穿越周期的财务韧性）**：2025年末现金储备1170亿元，总有息负债率40.2%，净有息负债率39.2%，资产负债率61.1%，均处行业最优梯队；收租及收费型业务核心净利润贡献占比超50%，利润结构根本性变化；标普、穆迪、惠誉维持高信用评级[21] - **能力圈的半径（从“做资产”到“管资产”的延伸）**：能力圈从住宅开发、商业地产延伸至物业管理、长租公寓、文体运营、代建等，逻辑清晰且协同互促；资管公司成立将能力拓展至全价值链资产管理；REITs平台验证了公司在资产筛选、运营增值、资本运作上的综合实力[23] 04 写在最后 - 华润置地2025年的业绩是其长期主义战略的成果体现，公司已转型为集开发、运营、服务、资本管理于一体的城市投资开发运营商，其商业模式和估值逻辑需被重新审视[24] - 从土地红利、金融红利到能力红利，公司每一步都踩准时代节拍，为行业提供了从规模扩张转向质效提升、从单一开发转向多元服务的转型启示[24]

行业背景与公司战略定位 - 房地产行业正从增量开发转向存量提质增效，从规模竞赛转向质效比拼 [1] - 华润置地顺应趋势，将战略定位升级为“创建世界一流的城市投资开发运营商”，以“投资-开发-运营”三位一体为核心，通过片区统筹实现业务一体化协同发展 [1] 2025年财务与业务里程碑 - 2025年公司实现综合营业额2814亿元，创历史新高，近五年复合增长率达7.3% [1] - 实现股东应占净利润254亿元，核心净利润225亿元，全年每股股息1.166元，派息率维持37% [1] - 收租及收费型业务核心净利润贡献占比首次超过50%，达到51.8%，同比提升11.2个百分点，标志公司已非传统开发商 [1] - 公司上市三十周年，市值从20多亿港元增长至超2000亿港元，过去5年累计派息560亿港元，稳居行业分红第一 [3] 三条增长曲线业务模式 - 公司构建了“三条增长曲线”业务模式，实现从“创造空间价值”到“实现经济价值”的闭环，三条曲线相互赋能 [5] - **第一曲线（开发销售型业务）**：作为业绩“压舱石”，2025年实现结算收入2382亿元，结算毛利率15.5%；签约额2336亿元，稳居行业第三；一线城市销售占比同比提升7个百分点至45%；产品力位居“2025年度中国好房子企业”榜首 [6] - **第二曲线（经营性不动产收租型业务）**：作为坚固护城河和利润“稳定器”，2025年购物中心租金收入219亿元，同比增长13.3%，毛利率77%，经营利润率63.1%；在营购物中心98座，其中82座零售额当地前三，整体出租率97.4% [7][9] - **第三曲线（轻资产管理收费型业务）**：作为强劲增长极，华润万象生活2025年营业额180.2亿元，核心净利润增长13.7%至39.5亿元，毛利率35.5%；在管购物中心135个，物管总在管面积4.3亿平米 [10] - 轻资产业务还包括：文体业务营业额12.0亿元，同比增长53.5%；租赁住房业务营业额8.8亿元，同比增长11.0%，在营项目4.9万间；代建业务政府代建新签规模行业第一 [11] 资产管理战略与REITs平台 - 设立资产管理公司，旨在打通“募、投、管、退”全价值链，实现从“资产持有”到“资产管理”的闭环，模式特点是“全产业链贯通” [13][16][17] - **华夏华润商业REIT**：市值突破百亿元，位居消费基础设施REITs首位；截至2025年末股价较发行价上涨52.3%，累计现金分红6.8亿元人民币 [17] - **华润有巢REIT**：于2026年1月成功扩募上市，发行规模11.329亿元，为中国首单非定向扩募REIT，原持有人认购比例高达99.51%；自上市以来累计向投资者分红超1.54亿元；扩募后底层资产实现对上海三大核心产业集聚区全覆盖 [18] - REITs平台的成功标志着公司跑通了“募投产建管退”的全价值链资产闭环，使资产变为流动资本 [21] 公司护城河分析 - **护城河的宽度（难以复制的先发优势）**：超过20年在全国核心地段布局98座在营购物中心，区位资源具有排他性；万象生活运营能力持续对外输出；预计到2030年末在营购物中心将增至127个 [24] - **安全边际的厚度（穿越周期的财务韧性）**：2025年末现金储备1170亿元，总有息负债率40.2%，净有息负债率39.2%，资产负债率61.1%，均处行业最优梯队；收租及收费型业务利润贡献超50%带来根本性变化；维持标普、穆迪、惠誉高等级信用评级 [25] - **能力圈的半径（从“做资产”到“管资产”的延伸）**：能力圈从开发延伸至运营、服务、资本管理；资管公司成立将能力拓展至资产全生命周期管理；REITs成功验证了公司在资产筛选、运营增值、资本运作的综合实力 [27] 总结与展望 - 华润置地2025年的业绩证明了其通过前瞻战略布局，成功从单一开发商转型为集开发、运营、服务、资本管理于一体的城市投资开发运营商 [29] - 公司的发展历程体现了长期主义价值，从土地红利、金融红利迈向能力红利，为行业转型提供了样本 [29]