宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 装饰建材业务增长强劲 2025H1收入同比+38.27%至6.21亿元 毛利率31.44% [7] - 成品框和装饰建材收入占比超75% 高附加值家居消费品借助渠道优势面向全球市场营销 [7] - 剔除汇兑损益影响后经营性盈利能力、收入与净利润均保持同向增长 [7] - 东南亚制造产能逐步释放 越南基地二期2025年二季度投产推动越南基地营收同比增长48.89% [7] - 首次中期分红 派发0.1元/股 合计0.19亿元 分红比例13.3% [7] 财务表现 - 2025H1营业收入16.66亿元（同比+16.13%）归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）主要受汇兑损益影响 [7] - 2025H1销售毛利率25.27%（同比+1.90pct）经营性现金流净额2.45亿元（同比+17.50%） [7] - 境外收入14.79亿元（同比+27.84% 占比88.80%）境内收入1.87亿元（同比-32.71%） [7] - 预测2025-2027年归母净利润3.30/4.06/4.70亿元 对应PE 16/13/11倍 [1][7] - 预测2025-2027年营业收入33.63/38.70/44.65亿元 同比增速15.01%/15.09%/15.38% [1][7] 业务结构 - 成品框业务收入6.80亿元（同比+11.01% 占比40.80%）毛利率28.23%（同比-2.79pct） [7] - 装饰建材业务收入6.21亿元（同比+38.27% 占比37.27%）毛利率31.44%（同比-1.26pct） [7] - 再生塑料业务收入3.46亿元（同比+0.33% 占比20.77%）毛利率6.77%（同比-0.18pct） [7] - 环保设备业务收入0.11亿元（同比-32.90% 占比0.64%）毛利率59.07%（同比-0.53pct） [7] 市场布局 - 产品覆盖全球超130个国家 与300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系 [7] - 2025H1成品框业务与零售商合作贡献收入占该品类总销售收入75%以上 [7] - 欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [7] - 外销收入占比提升至89% 全球化布局增强经营韧性 [7] 资本结构 - 最新市净率1.92倍 流通市值49.73亿元 总市值51.81亿元 [5] - 每股净资产13.88元 资产负债率60.69% 总股本1.94亿股 [6] - 预测2025年归母净利率9.83% ROE 11.21% ROIC 5.83% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025-2027年15/12/10倍PE [1][7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入16.66亿元 同比增长16.13% [7] - 2025H1归母净利润1.46亿元 同比减少6.01% 主要受汇兑损失3860.99万元影响 [7] - 剔除汇兑损益后归母净利润1.84亿元 同比增长31.59% [7] - 2025H1销售毛利率25.27% 同比提升1.90个百分点 [7] - 经营性现金流净额2.45亿元 同比增长17.50% [7] 业务板块分析 - 成品框收入6.80亿元 同比增长11.01% 占比40.80% 毛利率28.23% [7] - 装饰建材收入6.21亿元 同比增长38.27% 占比37.27% 毛利率31.44% [7] - 再生塑料收入3.46亿元 同比增长0.33% 占比20.77% 毛利率6.77% [7] - 环保设备收入0.11亿元 同比下降32.90% 占比0.64% 毛利率59.07% [7] - 成品框和装饰建材等高附加值家居消费品营收占比超75% [7] 区域市场表现 - 境外收入14.79亿元 同比增长27.84% 占比88.80% [7] - 境内收入1.87亿元 同比下降32.71% 占比11.20% [7] - 产品覆盖全球超130个国家 与300-400家大型连锁零售商建立直接合作 [7] - 欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [7] 产能与扩张 - 越南清化基地一期满产满销 二期于2025年二季度正式投产 [7] - 越南基地营收同比增长48.89% [7] - 加大新兴市场开拓力度 增强经营韧性 [7] 股东回报 - 首次中期分红 拟派发0.1元/股 合计0.19亿元 [7] - 分红比例13.3% [7] 盈利预测 - 预计2025年营业收入33.93亿元 同比增长16.03% [1] - 预计2025年归母净利润3.86亿元 同比增长25.63% [1] - 预计2026年营业收入41.66亿元 同比增长22.80% [1] - 预计2026年归母净利润4.58亿元 同比增长18.68% [1] - 预计2027年营业收入49.48亿元 同比增长18.76% [1] - 预计2027年归母净利润5.41亿元 同比增长18.01% [1] 估值指标 - 当前股价28.29元 总市值54.90亿元 [5] - 2025年预测PE 14.53倍 2026年12.24倍 2027年10.37倍 [1] - 市净率2.04倍 每股净资产13.88元 [5][6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 公司经营利润保持增长，越南三期项目提速推进，分红比例提升至13.3% [1] - 净利润下滑主要受汇兑亏损及理财产品结构变化影响，剔除汇兑因素后经营盈利能力与收入、净利润均保持同向增长 [2] - 2025年Q2单季度营收创历史新高，达8.73亿元（同比增长8.98%），装饰建材业务收入同比增长38.4%，非美市场收入同比增长31.15% [3] - 越南子公司收入达2.10亿元（同比增长49%），清化二期产能爬坡顺利，三期项目新增产品线加速承接订单转移 [3] - 公司拥有全产业链优势，股权激励指引未来五年收入或净利润复合增长15%，预计2025-2027年归母净利润分别为3.3/3.7/4.5亿元 [4] 财务表现 - 2025H1营业收入16.66亿元（同比增长16.13%），归母净利润1.46亿元（同比下降6.01%），扣非净利润0.93亿元（同比下降37.87%） [1] - 2025年半年度现金分红总额0.19亿元，每股派0.1元，分红比例13.3% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为33.74/39.05/45.32亿元，同比增长15.42%/15.72%/16.06% [4][12] - 预计2025-2027年市盈率分别为17.0/15.0/12.5倍，每股收益分别为1.70/1.93/2.31元 [4][12] 业务亮点 - 分产品：成品框收入6.80亿元（同比增长11.0%），装饰建材收入6.21亿元（同比增长38.4%） [3] - 分地区：非美市场收入增速显著快于整体，越南工厂对美出货贡献突出 [3] - 全球产能布局：越南二期投产（占地8公顷），三期项目启动（占地9.36公顷） [3] - 股权激励计划明确未来五年增长目标，凸显公司发展信心 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价31.46元人民币 [1][5][6] 财务表现 - 1H25实现营收16.66亿元 同比增长16.13% 归母净利润1.46亿元 同比下降6.01% [1] - 2Q25营收8.73亿元 环比增长10.18% 归母净利润7350.25万元 环比增长1.63% [1] - 公司整体毛利率25.27% 同比下降0.86个百分点 [2] - 1H25财务费用4743.54万元 同比增加8719.4万元 主要受汇兑损失影响 [3] - 境外收入占比88.80% 人民币升值导致汇兑损失3860.99万元 [3] 业务板块表现 - 成品框收入6.80亿元 同比增长11.0% 毛利率28.23% [2] - 装饰建材收入6.21亿元 同比增长38.4% 毛利率31.44% [2] - 再生塑料收入3.46亿元 同比增长0.3% 毛利率6.77% [2] - 成品框和装饰建材收入合计占总收入78.07% 同比提升4.11个百分点 [2] 产能扩张进展 - 越南二期项目2Q25正式投产 1H25越南英科实现营收2.10亿元 同比增长48.89% [4] - 公司投资4000万美元建设越南三期项目 建设周期24个月 [4] - 越南三期项目建成后将形成年产装饰建材6万吨及高端成品框7780万片的生产能力 [4] 盈利预测调整 - 上调2025-27年归母净利润预测至3.17/3.70/4.43亿元 [5] - 上调成品框收入预测6.7/11.7/17.1% 装饰建材收入预测7.4/15.0/23.2% [5] - 下调PET产品收入预测11.1/5.6/0% [5] - 总营收预测上调2.8/8.5/14.8% [5] 估值比较 - 可比公司2025年PE均值19.3倍 给予公司19.3倍2025年PE估值 [5] - 当前股价28.90元人民币 市值56.08亿元 [7] - 公司2025年预测PE为17.71倍 低于行业均值 [5][10]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入16.66亿元人民币 同比增长16.13% [2] - 净利润1.46亿元人民币 [2] - 经营性现金流净额2.45亿元人民币 同比增长17.5% [2] - 前两季度经营业绩逐季连创历史同期新高 [2] 业务结构 - 成品框营收占比41% 同比增长11% [2] - 装饰建材营收占比37% 同比增长38% [2] - 构建覆盖回收、再生、利用三大业务板块的完整产业链 [2] - 形成成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备四大主营产品矩阵 [2] 海外业务 - 产品整体出口份额接近90% 服务全球超130个国家 [3] - 欧美区域占比超过70% [3] - 越南基地营收2.1亿元人民币 同比增长48.89% [3] - 越南工厂一期满产满销 二期快速爬坡 推进三期项目建设 [3] 战略发展 - 锚定面向全球消费者提供家居墙面装饰一站式解决方案的战略主轴 [2] - 装饰建材领域两大核心产品在终端渠道约有20%-25%的复用空间 [2] - 聚焦核心AI技术在实际业务场景中的落地应用 [4] - 全面布局装备自动化、信息自动化与数字化建设 [4] 股东回报 - 限制性股票激励计划针对607名激励对象发放737万股 占总股本约4% [3] - 2025年中期分红每10股派发1元 [3] - 股份回购4000万-8000万元人民币 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 看好公司“塑料回收 - 再生 - 利用”全产业链优势及新产品、新客户开拓和海外产能投产带来的增长潜力，认为公司是拥有全球市场、全球产能、强产品力、强 ESG 属性的稀缺标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告 2025 年限制性股票激励计划，6 月 23 日向 612 名激励对象授予 737.80 万股限制性股票，约占公告时总股本的 3.94%，授予价格为 12.01 元/股 [1] - 公司层面业绩考核目标值为 2025 - 2029 年，营业收入分别不低于 33.63/ 38.67/ 44.47/ 51.14/ 58.81 亿元，或归母净利润（剔除股份支付费用后）分别不低于 3.53/ 4.06/ 4.67/ 5.37/ 6.17 亿元 [1] 点评 - 本次授予股票数量、激励人数远高于上一期，有助于调动高管和核心员工积极性，指引 2026 - 2029 年收入或净利润的复合增速均为 15%，彰显公司对未来发展信心 [2] - Q1 为外贸传统淡季，公司收入依然实现 25%增长，得益于新产品、新客户表现亮眼，部分非美市场增长强劲 [2] - 2024 年公司成品框/ 装饰建材/ PS 粒子/ PET 产品的收入分别为 13.12/ 9.16/ 3.09/ 3.41 亿元，同比 +24%/ +32%/ -21%/ +31%，成品框、装饰建材等高附加值下游制品贡献主要增量，合计收入占比达 76% [2] - 越南二期正在加速投建，当前在手订单较为饱满，未来有望加速承接来自国内转移的美国市场订单 [2] - 公司是行业内唯一创新性打通塑料循环再利用全产业链的企业，将塑料回收、再生与时尚消费品运用完美结合，依靠先进技术装备、独到商业模式和全球化构筑了较强竞争壁垒 [2] - 公司凭借前瞻性的多元化海外基地布局，并积极提升供应链本地化率，有效增强了生产经营的韧性和灵活性，持续巩固和拓展市场地位 [2] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.3/ 3.7/ 4.5 亿元，对应 PE 分别为 13.9/ 12.3/ 10.2x [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,455|2,924|3,374|3,905|4,532| |(+/-)%|19.41%|19.09%|15.42%|15.72%|16.06%| |归属母公司净利润（百万元）|196|307|330|374|448| |(+/-)%|-15.22%|57.07%|7.50%|13.24%|19.79%| |每股收益（元）|1.05|1.65|1.76|2.00|2.39| |市盈率|22.93|18.37|13.88|12.26|10.24| |市净率|2.02|2.24|1.61|1.44|1.27| |净资产收益率(%)|9.09%|12.85%|11.62%|11.71%|12.40%| |股息收益率(%)|0.61%|0.41%|0.44%|0.50%|0.60%| |总股本 (百万股)|188|187|187|187|187| [3] 股票数据 |项目|2025/06/24| |----|----| |6 个月目标价（元）|30.64| |收盘价（元）|24.50| |12 个月股价区间（元）|19.99~32.60| |总市值（百万元）|4,587.05| |总股本（百万股）|187| |A股（百万股）|187| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|2| [4] 涨跌幅 |项目|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|6%|-13%|-5%| |相对收益|6%|-13%|-17%| [7] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|1,170|2,024|2,318|2,667| |交易性金融资产|802|802|802|802| |应收款项|448|517|598|694| |存货|357|410|471|544| |其他流动资产|458|608|758|908| |流动资产合计|3,426|4,580|5,200|5,907| |固定资产|1,098|973|832|679| |无形资产|162|158|154|150| |非流动资产合计|2,080|1,920|1,739|1,556| |资产总计|5,506|6,500|6,939|7,463| |短期借款|1,906|2,516|2,516|2,516| |应付款项|355|407|468|540| |流动负债合计|2,416|3,101|3,188|3,291| |长期借款|508|508|508|508| |长期负债合计|555|557|557|557| |负债合计|2,972|3,658|3,745|3,848| |归属于母公司股东权益合计|2,534|2,842|3,194|3,615| |负债和股东权益总计|5,506|6,500|6,939|7,463| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|307|330|374|448| |资产减值准备|23|0|0|0| |折旧及摊销|121|178|181|183| |公允价值变动损失|-28|0|0|0| |财务费用|-8|71|78|78| |投资损失|-6|-7|-8|-10| |运营资本变动|-109|-225|-239|-255| |其他|-2|1|2|2| |经营活动净现金流量|298|347|387|447| |投资活动净现金流量|-490|-11|7|8| |融资活动净现金流量|-10|521|-101|-105| |企业自由现金流|-968|235|284|359| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2,924|3,374|3,905|4,532| |营业成本|2,199|2,524|2,904|3,351| |营业税金及附加|16|19|22|25| |资产减值损失|-15|0|0|0| |销售费用|129|138|156|177| |管理费用|213|267|316|355| |财务费用|-61|-47|-32|-17| |公允价值变动净收益|28|0|0|0| |投资净收益|6|7|8|10| |营业利润|322|346|392|469| |营业外收支净额|-1|-1|-1|-1| |利润总额|321|345|390|468| |所得税|13|14|16|20| |净利润|307|330|374|448| |归属于母公司净利润|307|330|374|448| [11] 财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|1.65|1.76|2.00|2.39| |每股净资产（元）|13.54|15.18|17.06|19.31| |每股经营性现金流量（元）|1.59|1.85|2.07|2.39| |营业收入增长率|19.1%|15.4%|15.7%|16.1%| |净利润增长率|57.1%|7.5%|13.2%|19.8%| |毛利率|24.8%|25.2%|25.6%|26.1%| |净利润率|10.5%|9.8%|9.6%|9.9%| |应收账款周转天数|46.04|51.48|51.41|51.34| |存货周转天数|54.20|54.69|54.63|54.55| |资产负债率|54.0%|56.3%|54.0%|51.6%| |流动比率|1.42|1.48|1.63|1.79| |速动比率|1.01|1.09|1.18|1.28| |销售费用率|4.4%|4.1%|4.0%|3.9%| |管理费用率|7.3%|7.9%|8.1%|7.8%| |财务费用率|-2.1%|-1.4%|-0.8%|-0.4%| |股息收益率|0.4%|0.4%|0.5%|0.6%| |P/E（倍）|18.37|13.88|12.26|10.24| |P/B（倍）|2.24|1.61|1.44|1.27| |P/S（倍）|1.94|1.36|1.17|1.01| |净资产收益率|12.9%|11.6%|11.7%|12.4%| [11]

公司业绩 - 2024年度营业收入29.24亿元，同比增长19.09%，归属于上市公司股东的净利润3.07亿元，同比增长57.07%，扣非净利润2.69亿元，同比增长41.54% [2] - 2025年一季度营业收入7.93亿元，同比增长25.19%，归属于上市公司股东的净利润0.72亿元 [2][8] - 2024年成品框收入13.12亿元，同比增长24.37%，装饰建材收入9.16亿元，同比增长31.55%，粒子收入3.09亿元，PET产品收入3.41亿元，环保设备收入0.33亿元 [3] 业务布局 - 公司扎根可再生PS、PET两大优质赛道，涵盖回收、再生、利用三大业务板块，形成"成品框、装饰建材、PET产品、粒子、环保设备"五大主营产品矩阵 [2][3] - 越南工厂一期项目满产满销，二期项目正在建设中，多元化海外基地布局增强了供应链韧性和灵活性 [4] - 成品框、装饰建材等高附加值家居消费品营收占比超75%，毛利率约30% [3] 市场拓展 - 公司大力开拓装饰建材渠道，开发海外零售店，拓展大客户，参与国际展会，采用数字营销手段加强新客户开拓 [5] - 通过全球化渠道网络面向全球市场营销，2024年关联交易金额仅394.03万元 [9] 可持续发展 - 2024年通过塑料回收再生减少碳足迹299,171.53吨CO2e [7] - 推行绿色能源技术，铺设光伏发电系统并配备UPS储能设备 [7] - 在生产、仓储、物流、办公等各环节推进全面绿色发展，探索绿色金融 [7] 机构预测 - 中信证券预测2025年净利润3.14亿元，2026年3.87亿元，2027年4.53亿元，目标价30元 [14] - 华泰证券预测2025年净利润3.11亿元，2026年3.51亿元，2027年4.00亿元，目标价26.61元 [14] - 东吴证券预测2025年净利润3.86亿元，2026年4.58亿元，2027年5.41亿元 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 26.61 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 英科再生 2024 年利润超预期，PET 盈利待释放，越南项目一期满产满销，二期在建，有望带来业绩成长 [1] - 装饰建材和 PET 产品营收同比快速增长，PET 产品毛利率待提升，公司后续将完善回收网络等提升该板块毛利率 [2] - 因 2024 年装饰材料业务收入超预期，上调 2025 - 26 年装饰材料业务收入及公司归母净利润 [4] 经营业绩 - 2024 年实现营收 29.24 亿元（yoy + 19.09%），归母净利 3.07 亿元（yoy + 57.07%），高于预期的 2.6 亿元，主要系财务费用低于预期；1Q25 实现营收 7.93 亿元（yoy + 25.19%），归母净利 7232 万元（yoy + 0.02%） [1] - 2024 年成品框/装饰建材/粒子/PET 产品/环保设备营收同比 +24.37%/+31.55%/-21.07%/+30.62%/-6.83%至 13.12/9.16/3.09/3.41/0.33 亿元 [2] - 2024 年成品框/装饰建材/粒子/环保设备毛利率 29.18%/30.47%/7.62%/63.63%，同比 -4.87/+0.01/+1.26/+2.23 个百分点，PET 产品毛利率 3.15% [2] 越南项目 - 越南英科 2024 年实现营收 2.98 亿元，同比增长 109.78%，净利润同比提升 71.75%至 3104 万元，主要系清化（一期）成品框项目实现满产满销 [3] - 2024 年 3 月 21 日公告投资约 6000 万美元建设越南英科清化（二期）项目，建设周期 24 个月，建成后将形成年产各类环保机械 24 台（套）、再生塑料粒子 3 万吨、装饰建材 4.5 万吨、高端装饰框 2280 万片的生产能力 [3] 财务费用 - 2024 年公司财务费用为 -6055 万元，低于预期主要系汇率波动导致的汇兑损益变动，以及利息收入同比增加 [3] 盈利预测调整 - 上调 2025 - 26 年装饰材料业务收入 9.4%/14.6%，从而上调公司 2025 - 26 年归母净利润 9.3%/7.8%至 3.11/3.51 亿元，预计 2027 年归母净利润 4.00 亿元，对应 EPS1.66/1.87/2.13 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,455|2,924|3,278|3,630|4,009| |+/-%|19.41|19.09|12.11|10.76|10.43| |归属母公司净利润 (人民币百万)|195.65|307.32|311.40|350.97|399.71| |+/-%|(15.22)|57.07|1.33|12.71|13.89| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.05|1.64|1.66|1.87|2.13| |ROE (%)|9.07|12.88|11.62|11.73|11.93| |PE (倍)|22.55|14.36|14.17|12.57|11.04| |PB (倍)|1.97|1.74|1.56|1.40|1.25| |EV EBITDA (倍)|14.30|11.95|10.19|8.73|7.33|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值（百万元）|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|ROE(%)（25E）|ROE(%)（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |格林美|002340 CH|6.12|31,373|18.0|11.8|1.5|1.4|8.9|12.6| |三联虹普|300384 CH|17.18|5,481|14.1|12.2|1.9|1.7|13.7|14.3| |中间值||| |16.0|12.0|1.7|1.5|11.3|13.4| |英科再生|688087 CH|23.57|4,413|14.2|12.6|1.6|1.4|11.6|11.7|[16] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及相关财务比率 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩高增57%，成品框和装饰建材收入占比增至76%；2025Q1营收规模稳步提升，经营性现金流净额大增 [7] - 公司具备再生塑料全产业链和全球化布局，主营再生PS、PET两大优质赛道，纵横拓展扩充品类 [7] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年归母净利润为5.41亿元，对应11/10/8倍PE，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收29.24亿元（同比+19.09%），归母净利润3.07亿元（+57.07%）；2025Q1实现营收7.93亿元（+25.19%），归母净利润0.72亿元（+0.02%） [7] - 2024年销售毛利率24.80%（-0.89pct），销售净利率10.51%（+2.54pct），加权平均ROE为12.85%（+3.76pct），汇兑收益为0.34亿元（2023年为0.23亿元），扣除汇兑收益后归母净利润为2.74亿元，较2023年同口径增加58.71% [7] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为33.93/41.66/49.48亿元，同比分别为16.03%/22.80%/18.76%；归母净利润分别为3.86/4.58/5.41亿元，同比分别为25.63%/18.68%/18.02% [1][8] 分产品情况 - 成品框：2024年营收13.12亿元（+24.37%），收入占比44.88%，毛利率29.18%（-4.87pct），销量62717千片（+28.97%） [7] - 装饰建材：2024年营收9.16亿元（+31.55%），收入占比31.33%，毛利率30.47%（+0.01pct），销量10.99万千米（+4.79%） [7] - 粒子：2024年营收3.09亿元（-21.07%），收入占比10.58%，毛利率7.62%（+1.26pct），销量6.19万吨（-12.56%） [7] - PET产品：2024年营收3.41亿元（+30.62%），收入占比11.65%，毛利率3.15%（+0.47pct），销量3.35万吨（-13.02%） [7] - 环保设备：2024年营收0.33亿元（-6.83%），毛利率63.63%（+2.23pct），设备销量86台（-16.50%） [7] 分区域情况 - 境内：2024年营收4.86亿元（-19.96%），毛利率10.50%（+2.71pct） [7] - 境外：2024年营收24.35亿元（+31.87%），收入占比83.27%，毛利率27.59%（-3.95%） [7] 公司布局 - 成品框和装饰建材高值化利用产品竞争力强化，2024年高值化再生利用终端制品营收占比增至76%，毛利率稳定在30%左右；越南清化一期2022年6月投产，2024年满产满销，清化二期预计2025年投产 [7] - rPET产线降本与扩产同步推进，截至2024年底已投产5万吨/年、在建10万吨/年再生PET产能，推进瓶砖回收体系搭建等工作，产品毛利率逐步改善 [7] - 产品品类横向扩张，2024年首次公开发行股票募投项目“年产3万吨新型改性再生塑料综合利用项目”顺利结题，新增销售收入2644.64万元 [7]