评级与估值 - 维持太古地产跑赢行业评级及26.5港元目标价 [1] - 目标价隐含8%上行空间 [1] - 公司当前交易于4.5%/4.7% 2025/2026年股息收益率 [1] - 目标价对应4.3%/4.5% 2025-26年股息收益率 [1] 内地业务表现 - 上海兴业太古汇2025年全年零售额同比增长49.6% [2] - 北京三里屯太古里2025年全年零售额同比增长11.2% [2] - 上海前滩太古里、成都太古里及广州太古汇全年零售额分别同比增长6.9%、6.5%和1.6% [2] - 内地重奢购物中心四季度表现均较前三季度有所提升 [2] - 广州聚龙湾太古里一期已于2025年底推出 [2] - 三亚太古里、上海前滩项目和陆家嘴太古源等项目预计将于2026年起陆续落成 [2] 香港办公楼业务 - 公司香港办公楼整体出租率为91% [3] - 整体出租率同比下降2个百分点，环比下降1个百分点 [3] - 核心区域太古广场出租率同比提升1个百分点至96% [3] - 太古坊出租率同比下降4个百分点至89% [3] - 2025年全年公司办公楼租金调幅维持在下跌13-15%的区间 [3] 香港零售物业 - 2025年香港太古广场零售额同比增长5.6% [4] - 2025年香港太古城中心零售额同比增长2.7% [4] - 零售额表现跑赢香港社零（2025年同比+1.0%） [4]

行业趋势：线下零售向体验消费转型 - 线上零售崛起与消费变迁导致传统商业客流分散、业绩承压 所有商业综合体面临吸引并留住顾客的新课题 [1] - 线下零售正从“商品交易”逐渐转向“体验消费” 商业空间成为消费者因有趣而来的社交场 购物变为顺便发生的行为 [2] - 一批融合烟火气与文艺范的非标商业在各城市蓬勃生长 成为热门打卡地 例如北京首创·郎园Station、上海蟠龙天地、杭州天目里 [1] 公司举措：太古地产焕新升级三里屯太古里 - 公司宣布三里屯太古里新一轮焕新升级取得关键进展 举措包括联合品牌伙伴打造定制主题零售空间 [1] - 优化品牌阵容 计划使北区成为国际顶级品牌旗舰店的聚集地 [1] - 在南区与西区增设人行连桥 旨在提升消费者的整体逛游体验 [1] - 这些调整被视为对未来零售模式的一次大胆探索 而不仅是简单的品牌迭代或硬件改造 [1] 成功要素：非标商业的吸引力构建 - 以人为核心进行体验重构 通过开放式街区布局、沉浸式门店设计、有温度的公共空间营造来创造美好体验 呼应消费趋势变化 [2] - 告别“千店一面” 特色打造是关键 项目需量身定制、因地制宜并植根本地文化以形成独特气质 例如成都太古里青瓦灰墙与现代品牌相映成趣 [3] - 构建多元包容的生态 融合日常购物、美食社交、演艺娱乐、各式“首店”等丰富业态 提供“一站式”复合体验以满足不同客群需求 [3] - 北京首创·郎园Station的“非标”商业客户占比达到80% [3] 行业挑战：非标商业的可持续发展 - 当前非标商业虽名声在外 但可持续性面临挑战 包括盈利模式相对脆弱、内容更新压力较大等问题 [3]

美国资产剥离 - 公司以4500万美元出售迈阿密Brickell City Centre开发用地给迪拜酒店管理公司 这是去年以来在迈阿密退出的第三项资产 [2] - 2020年以1.63亿美元出售Two Brickell City Centre和Three Brickell City Centre办公楼 2021年以1.74亿美元出售酒店部分 [5] - 上半年以5.49亿美元出售购物中心75%股权及停车位等权益 以2.1亿美元出售超高层办公楼地块 7月出售North Squared用地 [6] 迈阿密投资历史 - 1978年与Cheezem Development成立合资公司 开发碧琪箕岛33.6公顷土地 [4] - 1980年代在Brickell Key开发首个住宅项目One Tequesta Point 逐步打造滨水住宅区 [4] - 2012年启动Brickell City Centre综合体开发 总投资10.5亿美元 总面积540万平方英尺 2016年迈阿密东隅酒店开业 [4] 财务表现 - 上半年基本盈利同比增长15%至44.2亿港元 主要反映迈阿密资产出售收益 [2] - 股东应占经常性基本溢利同比减少4%至34.2亿港元 股东应占呈报亏损12.02亿港元 为十五年来首次中期亏损 [11][12] - 投资物业公平值亏损46.8亿港元 主要来自香港办公楼组合 [11] 战略重心调整 - 宣布未来十年在核心市场投资1000亿港元 其中500亿港元投向内地 目前67%资金已投放 内地投资落实92% [8] - 将持续剥离非核心资产以回流资金 专注于一线及新兴一线城市零售主导的多用途项目 [6][8] - 计划到2032年将内地和香港总建筑面积增加一倍 香港住宅市场年内推出两个可售项目 [8] 内地业务表现 - 内地零售物业应占租金收入总额26.22亿港元 同比增长1% 租金收入总额22.72亿港元 增长2% [8] - 北京三里屯太古里销售额增长6.8% 成都太古里增长0.2% 上海兴业太古汇增长13.5% 前滩太古里增长4% [9] - 北京三里屯太古里租金收入增长5% 成都太古里增长3% 上海兴业太古汇下滑6% 前滩太古里下滑10% [10] 香港业务表现 - 香港零售销售额整体下滑3.3% 太古广场商场和太古城中心实现1%-2%增长 东荟城名店仓下滑3% [10] - 办公楼组合整体出租率91% 较年初降2个百分点 租金收入总额24.55亿港元 同比下跌5% [11] - 太古广场出租率94%最高 太古坊二座仅68% 其他办公楼89% [11]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收87.2亿港元，同比增长20%，接近2019年疫情前水平 [2] - 股东应占溢利亏损12亿港元，与2019年盈利态势形成反差 [2] - 香港零售物业租金收入下跌2%至11.69亿港元，内地零售物业租金收入上升2%至22.72亿港元 [10][8] 零售销售额恢复情况 - 香港及内地9大商场零售销售额除太古城中心外均接近或超过2019年同期水平 [2] - 广州太古汇零售销售额较2019年同期增长186.6%，恢复度最高；太古城中心恢复度最低为86.4% [3] - 上海兴业太古汇2025年上半年销售额同比增长13.5%，增速为内地项目最高 [3][9] 出租率表现 - 香港物业维持满租状态，太古广场购物广场、太古城中心、东荟城名店仓出租率均为100% [7] - 内地物业出租率整体稳定，北京颐堤港、广州太古汇达100%，上海兴业太古汇为94% [7] 区域市场分化 - 香港市场受外游和网购冲击，东荟城名店仓销售额同比下跌3% [10][11] - 广州太古汇销售额同比下跌2.1%，成为内地唯一销售额下滑项目 [9][13] - 上海兴业太古汇凭借LV全球旗舰店"路易号"带动客流，但租金收入下跌6% [9] 战略转型举措 - 通过业态革新应对消费分层，引入首店经济、运动科技及国货美妆品牌 [23] - 广州太古汇扩容至18万㎡，整合广州文化中心4.58万㎡商业面积 [16] - 推进聚龙湾太古里项目（2027年分阶段落成），打造滨水商业综合体 [17] 资产优化与资本运作 - 出售迈阿密资产支持东南亚扩张，加速千亿级投资布局 [4] - 探索"商办+高端住宅"综合开发模式，复制上海太古源邸经验 [17] - 利用跨境政策红利争取免税店试点，深化大湾区商业协同 [24]

财务表现 - 2025年上半年收入87.23亿港元 同比增长20% [1] - 股东应占基本溢利44.2亿港元 同比增加15% [1] - 中期股息每股0.35港元 [1] 区域市场表现 - 中国内地租金收入总额30.73亿港元 与2024年上半年持平 [1] - 北京三里屯太古里零售销售额同比增长7% 上海兴业太古汇增14% 前滩太古里增4% [1] - 广州太古汇零售销售额同比下降2% 成都太古里和北京颐堤港与2024年同期持平 [1] 战略投资 - 1000亿港元投资计划已完成67%资金投放 剩余资金聚焦中国香港 中国内地及东南亚市场 [2] - 中国内地市场计划投资500亿港元 已落实92% [2] - 重点推进陆家嘴太古源 前滩太古里扩建等大型综合发展项目 [2] 项目布局 - 北京太古坊项目加码可持续发展与社区建设 [2] - 三亚推进创新零售项目 西安打造西安太古里 [2] - 大湾区新增广州太古汇扩建及聚龙湾太古里（大湾区首个太古里项目） [2] 运营亮点 - 上海兴业太古汇与路易威登合作打造"路易号"地标 成为全国性热点 [1] - 中国内地物业组合在创新消费体验方面保持竞争优势 [1]

内地购物中心运营表现 - 上海兴业太古汇2025年上半年零售额同比上升13.5% [1] - 北京三里屯太古里零售额同比增长6.8% [1] - 上海前滩太古里零售额同比增长4% [1] - 成都太古里零售额同比微增0.2% [1] - 北京颐堤港零售额同比持平 [1] - 广州太古汇零售额同比下降2.1% 但较2024年10.7%的降幅明显收窄 [1] 项目运营优势 - 奢侈品牌持续入驻推动业绩增长 LV"路易号"和Dior快闪店等改造成果显著 [1] - 北京三里屯太古里2025-2028年头部奢侈品牌独栋门店逐步开业 预计推动零售额和租金快速增长 [1] - 商圈头部地位结合强大运营招商能力保障零售额增长 [1] - 预计2025年购物中心租金仍将实现增长 [1] 香港购物中心表现 - 太古广场2025年上半年零售额同比增长1.4% [2] - 太古城中心零售额同比增长2% [2] - 东荟城名店仓零售额同比下降3.3% [2] - 出租率连续6个季度保持100% [2] - 商户倾向于选择头部优质物业的趋势持续 [2] 写字楼市场状况 - 香港整体办公楼市场因新增供应面临租金下行压力 [2] - 资本市场改善但对办公楼需求恢复仍需时间 [2] - 香港写字楼新签约租金未见明显下降 出租率小幅下降 [2] - 租金调幅维持在-16%至-14%区间 [2] - 内地写字楼因位置核心且质量好 出租率环比小幅提升且租金稳定 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别增长449% 54% 37% [2] - 分红保持年5%的增速 [2] - DDM模型测算每股净现值为23.92港元 [2] - 对应2025年股息率为5.6% [2]

内地零售物业租用率表现 - 北京三里屯太古里租用率99% 较上年同期98%上升1个百分点 [1] - 广州太古汇租用率保持100% 与上年同期持平 [1] - 北京颐堤港租用率100% 较上年同期98%上升2个百分点 [1] - 成都太古里租用率97% 较上年同期96%上升1个百分点 [1] - 上海兴业太古汇租用率94% 较上年同期93%上升1个百分点 [1] - 上海前滩太古里租用率98% 与上年同期持平 [1] 发展中投资物业建设进展 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米 预计2026年中开始落成 目前进行上盖、幕墙和机电安装工程 [1] - 西安太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1] - 三亚太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1]

人事调整与战略布局 - 公司提拔多位熟悉内地市场的高管，涉及北京、上海、成都三地太古里项目，包括余国安、顾育真和伍玉珊 [1] - 余国安升任中国内地零售业务（新项目）总经理，负责三亚、西安及广州聚龙湾等新项目 [5] - 顾育真获委任为零售业务（上海浦东）总经理，统筹前滩太古里扩展项目及陆家嘴太古源零售部分 [5] - 伍玉珊升任中国内地零售业务总经理，协调内地零售策略与营运，继续负责成都太古里 [8] 高管背景与业绩 - 余国安曾引入超过60家北京或全国首店至三里屯太古里，推动其成为商业潮流地标 [3][4] - 伍玉珊带领成都太古里引进超215个品牌，其中约80家为区域或全国首店 [7] - 伍玉珊因陪同LVMH主席巡店出圈，被称为"真实的女总裁形象" [5] 千亿港元投资计划 - 公司计划投入1000亿港元，其中约500亿港元用于内地市场，目标2032年内地总楼面面积翻倍 [9] - 已落实项目包括西安太古里、三亚太古里、上海前滩综合项目、广州聚龙湾太古里等 [9] 零售业务表现 - 2024年零售业务占总收入51.2%，首次超过五成，较2023年提升2.5个百分点 [9] - 内地零售物业租金收入上升7%至44.89亿港元，客流量增长约5% [10] - 北京三里屯太古里租金收入上升12%，创历史新高；前滩太古里增长7%；成都太古里与2023年持平 [10] - 成都太古里租用率96%，北京三里屯太古里和上海前滩太古里出租率98% [10] 市场展望 - 公司预计内地零售销售额增长趋势将延续至2025年，长远看好内需和奢侈品市场 [10] - 业内认为高管调整意味着公司加强与内地市场融合，为稳定发展提供动力 [11]

人事调整 - 太古地产宣布上海、北京、成都三地太古里核心管理团队人事调整，原三里屯太古里高管余国安升任中国内地零售业务新项目董事，成都太古里总经理伍玉珊晋升为中国内地零售业务董事 [1] - 人事调整系总部下发英文版内部通知，未在联交所公告和公司官网公开 [1] - 伍玉珊为西南财经大学会计学院98级审计学专业毕业生，2016年7月接替韩置出任成都太古里总经理，成为太古地产中国内地项目首位女性总经理 [3][5] 成都太古里表现 - 成都太古里2015年开业以来开创开放式街区商业新典范，截至2024年底三年间引进超215个品牌，其中约80家为区域或全国首店 [2] - 项目形成独特高端商业生态：奢侈品矩阵包括GOYARD全新形象店、LEMAIRE中国首店等；一线户外运动品牌集群如lululemon双层店、ARC'TERYX始祖鸟；生活方式业态含拉夫劳伦之家全球旗舰店等 [3] - 2024年租用率达96%，2024年零售额较2019年增长24% [3][12] 内地零售业务 - 太古地产在中国内地拥有六个已落成综合发展项目，包括北京三里屯太古里及颐堤港、上海兴业太古汇及前滩太古里、广州太古汇及成都太古里 [1] - 2024年零售业务收入占总收入51.2%，较2023年提升2.5个百分点 [8] - 2024年中国内地零售物业租金收入总额上升7%至44.89亿港元，剔除汇率及成都太古里股权变动影响后实际增长4% [11] - 广州太古汇2024年零售额较2019年增长67% [12] 战略方向 - 人事调整被业内解读为太古地产强化内地零售布局的重要举措 [2] - 太古地产行政总裁彭国邦表示，随着内需增长及商场翻新工程落地，2025年中国内地零售额增速有望加快 [12] - 中国内地正成为全球最大奢侈品零售市场之一，奢侈品牌选址更趋谨慎，偏向高增长潜力且能强化消费体验的优质商业项目 [12]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]