报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 乐自天成是国内领先玩具公司 秉持“IP中枢”战略 开发多品类IP玩具 截至2024年底拥有超100个自有及授权IP 按2024年GMV计在中国多品类IP玩具公司中排第二 [3] - 中国IP玩具市场较分散且潜力大 2024年规模达756亿元 2020 - 2024年CAGR为11.7% 预计2024 - 2029年以17.2%复合增速增长 2024年中国人均IP玩具支出远低于日美 [4] - 公司坚持“IP中枢”战略 自有+授权双轮驱动IP产品业务发展 自有IP强化品牌形象 授权IP扩充产品种类 [5] 根据相关目录分别进行总结 乐自天成：中国头部IP玩具公司 - 公司秉持“IP中枢”战略 开发多品类IP玩具 截至2024年底拥有超100个自有及授权IP 覆盖IP孵化等各环节 按2024年GMV计在中国多品类IP玩具公司中排第二 [9] - 公司旗下核心品牌52TOYS于2015年成立 渠道上2017 - 2025年进入多个海外市场并布局海外电商 产品上2018年签授权协议 2019年推首个自有IP 2021年推可动玩偶系列 [11] - 2024年公司收入6.3亿元 同比增30.6% 主要因授权IP产品收入增长 收入主要源于IP产品 授权IP产品销售收入占比64.5% 自有IP产品销售收入占比24.5% [15] - IPO前 公司单一最大股东集团由一致行动人等构成 共拥有37.06%股份 董事会主席陈威等分别持股19.03%、9.69%、8.09% [20] 中国IP玩具市场潜力较大，竞争格局分散 - 2024年全球IP衍生品市场规模达1.4万亿元 2020 - 2024年CAGR为8.3% 中国与东南亚市场规模增速较快 2020 - 2024年CAGR分别为15.1%与16.2% 预计2024 - 2029年仍高于整体 2024年中国IP玩具市场规模756亿元 2020 - 2024年CAGR为11.7% 预计2024 - 2029年以17.2%复合增速增长 [26] - 2020 - 2024年中国IP玩具市场中静态/可动玩偶增速最快 CAGR分别为17.2%/15.4% 2024年拼搭和组装玩具占比最高 市场规模268亿元 2024年中国人均IP玩具支出仅53.6元/年 远低于日本和美国 [30] - 按2024年GMV计算 公司总GMV为9.3亿元 在中国IP玩具市场中 本土IP玩具公司排第三 本土多品类IP玩具公司排第二 全球IP玩具公司排第七 2024年中国IP玩具市场前十大公司共占市场份额46.1% [35] 自有+授权IP双轮驱动IP产品业务发展 - 公司坚持“IP中枢”战略 以IP为核心驱动跨部门合作 具备内容洞察、产品设计和商业化能力 [39] - 截至2024年12月31日 公司有35个自有IP 2024年自有IP销售收入1.54亿元 同比增18.5% 占总收入24.5% 毛利0.65亿元 毛利率42.5% 自有IP产品包括潮流IP、科幻IP、文化IP [42] - 公司潮流IP以年轻消费者为目标客群 包括自研和合作设计师的IP 研发出多种产品形态 [46] - 公司自有科幻IP产品主要是猛兽匣系列 有超300个可变形玩具 截至2025年5月22日有288款在售SKU 涵盖多种产品及衍生周边 还强化内容生态 [48] - 公司文化IP产品涵盖胖哒幼和超活化两大系列 截至2025年5月22日 胖哒幼有195款在售SKU 超活化有147款在售SKU [54] - 2024年公司授权IP产品销售收入4.1亿元 占比64.5% 毛利1.7亿元 毛利率42.0% 2022年以来毛利率持续改善 截至2022/2023/2024年底分别拥有44/55/80个授权IP 截至2025年5月22日有超1400个基于授权IP的在售SKU [60] - 2024年公司经销商销售收入4.2亿元 占收入比例66.8% 直营渠道收入1.9亿元 占比30.9% 截至2024年底 中国有336名经销商 海外有90名经销商 直营渠道包括无人零售机等 有10家品牌店 [65] 经调整利润向好，费用端持续优化 - 公司2024年收入6.3亿元 归母净亏损1.2亿元 主要因按公允价值变动计入的金融负债变动 2023年起经调整净利润转正 2024年经调整净利润0.32亿元 经调整净利率5.1% 2024年整体毛利率为39.9% 自2023年以来基本稳定 [70] - 2024年公司总费用率为34.1% 同比下降2.5pct 因业务规模扩大释放经营杠杆 2024年经营活动现金流净额为 - 830万元 因备货水平提升 [74]

公司上市动态 - 乐自天成（52TOYS）于5月22日向港交所递交招股书，拟主板上市，联席保荐人为花期和华泰国际 [1] - 万达电影与儒意影业在5月12日共同投资1.44亿元获得乐自天成7%股份，旨在推动非票业务增长和IP玩具开发合作 [3] - 以5月12日交易估值计算，乐自天成估值约为18.7亿至42.9亿元，远低于泡泡玛特(3131.74亿港币)和布鲁可(384.59亿港币) [5] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为4.6亿元、4.8亿元、6.30亿元，复合年增长率16.7% [7] - 毛利率从2022年28.9%提升至2023年40.5%和2024年39.9% [8] - 2023年和2024年经调整后净利润分别为1910万元和3201万元，但2024年首次出现超1亿元亏损 [8] IP业务结构 - 2022-2024年授权IP收入占比分别为50.2%、59.3%和64.5%，呈现逐年上升趋势 [14] - 2024年授权IP成本达4575.5万元，占营收7.3%，高于泡泡玛特的3.9% [14] - 截至2024年底拥有80个授权IP，包括蜡笔小新、迪士尼系列、三丽鸥等，多数在2025-2027年到期 [11][12][13] - 自有IP方面拥有85名设计师团队，开发超30个自有IP如猛兽匣系列，但GMV表现不及授权IP [16][17] 行业格局与竞争 - 2024年中国IP衍生品市场规模1742亿元，预计2029年达3357亿元，复合增长率14% [9] - IP玩具细分市场规模756亿元(占43.4%)，预计2029年达1675亿元，复合增长率17.2% [9] - 按GMV计算，52TOYS以9.3亿元排名行业第三，市场份额1.2%，前两名分别为泡泡玛特(87.2亿)和布鲁可(43亿) [19][21][23] 渠道布局 - 2022-2024年品牌店数量从19家缩减至10家，截至2025年5月仅剩5家 [25][26] - 计划上市后3-5年内在国内外各开设100家以上自营店，国内单店投资60-200万元 [26] - 海外收入占比从2022年7.6%提升至2024年23.4%，显示国际化进展 [26]

核心观点 - 看好AI产业链，包括出口链的行业高景气度持续；美国对关税战目标的述求开始分化，纺织等传统产业景气度下行趋势有望企稳 [2][3] 策略和先进制造组 - 甲骨文将为OpenAI在美国的新数据中心购买价值400亿美元的英伟达芯片，型号主要是B200；特朗普出访中东也签署了较大的AI数据中心订单，全球AI需求依然旺盛 [2] - 中际旭创反馈光模块在中美关税战中依然是豁免关税的 [2] 消费组 - 潮玩品牌52toys港股递交招股书，其是中国IP玩具领域的头部企业，产品矩阵覆盖六大品类，累计开发近2800个SKU，年均新品迭代超500款 [5] - 2024年公司营收达6.3亿元，同比+30.6%；授权IP业务增长迅速，2024年授IP收入同比增长42%，收入贡献占比达64%；蜡笔小新2022 - 2024年GMV超6亿元，2024年其玩具整体GMV超过3.8亿元 [5] - 海外市场爆发式增长，海外收入从2022年的3537万元增长至2024年的1.474亿元，复合增长率高达104.13%；2024年日本市场GMV同比增长三倍，泰国市场GMV同比增长四倍 [5] - 未来将聚焦国内自营门店扩张（超100家）与东南亚、日韩市场深度运营，通过多品类IP矩阵与全球化渠道网络，持续提升市场份额与品牌影响力 [5] 美国关税政策 - 特朗普表示美国不需要将纺织制造业带回境内，希望在美国制造“大物件”，如芯片、计算机和人工智能 [3] - 特朗普表示对不在美国生产的手机制造商征收25%的关税，若三星产品非美国制造将征收25%关税，若苹果、三星在美国建厂，将免征关税 [3] - 美国对关税战目标的述求开始分化，后续美国对偏传统产业的关税大概率会低于其对外征收的平均水平，纺织等传统产业有可能成为未来外部冲击影响最先被明确的行业 [3]