公司业绩与市场表现 - 25H1净利润预期不少于16亿元，同比+超55% [1] - 24年收入与净利润同比下滑明显（-19%/-52%），主因行业新国标征求意见稿阶段及库存积压影响 [1] - "618"大促线上销量超35万台，与IP三丽鸥合作推出摩登系列提升品牌力 [1] - 25年产品结构优化（冠能、摩登系列等高附加值产品占比提升），叠加以旧换新政策驱动销量增长 [1] 行业地位与产业链布局 - 全球电动两轮车龙头，销量连续8年第一，由17年406万台增至24年1302万台 [1] - 截至24年底门店超40000家，渠道覆盖优势显著 [1] - 全产业链布局：提升电池自供比例（铅酸、钠电等多技术路线），通过收并购实现电机、电控、车架等核心零部件自研自产 [1] 国内市场展望 - 1-5月电动自行车以旧换新达650万辆，政策刺激短期高增，后续资金到位后持续性可期 [2] - 新国标9月1日实施，推动行业向头部集中，公司作为龙头有望受益 [2] 国际化战略进展 - 东南亚市场开发钠电电摩，墨西哥工厂5月首款电动车下线，海外市场成长潜力显著 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调25-26年归母净利润预测至29 86亿元（+8 51%）、35 07亿元（+9 12%），27年预测38 26亿元 [2] - 基于25年17 82倍PE（可比公司均值），上调目标价至19 61港币（前值19 46港币） [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.61港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司预告25H1净利润同比超55%，“618”大促线上销量超35万台，与IP三丽鸥打造摩登系列出圈提升品牌力，产品结构与营销渠道优化，行业新国标、以旧换新政策协同，业绩有望高增，新国标切换、中高端市场拓客有望支撑份额继续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司为全球电动两轮车行业龙头，销量连续8年全球第一，从17年406万台增至24年1302万台，截至24年底门店超40000家，拓展电池及相关配件，全产业链深度布局巩固竞争优势，电池提升自供比例，覆盖多技术路线，配件通过收并购实现零部件自研自产 [2] 25H1回顾 - 24年行业仅推出新国标征求意见稿，公司前期低价与扩店致库存积压、后期给渠道额外补贴，收入与净利润下滑明显（同比-19%/-52%），今年调整产品与营销策略，主推优质、高附加值产品，深化年轻用户群体布局，受以旧换新补贴政策驱动，两轮车销量快速增长，6月17日发布正面盈利预告，25H1预期净利润不少于16亿元，同比超55% [3] 展望 - 国内市场上半年以旧换新政策刺激带来高增，1 - 5月电动自行车以旧换新达650万辆，部分地区政策或阶段性调整，新资金到位后持续性可期，9月1日新国标实施，推动市场份额向头部企业聚集，公司作为龙头将受益；海外市场进展积极，针对东南亚开发钠电电摩，5月墨西哥工厂首款电动车下线，未来海外市场成长潜力大 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司毛利率假设，预测25 - 26年归母净利润为29.86、35.07亿元（分别上调8.51%、9.12%），对应EPS为1.01、1.18元；预测27年归母净利润为38.26亿元，对应EPS为1.29元，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为17.82倍，给予公司25年17.82倍PE，上调目标价为19.61港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|34,763|28,236|37,786|42,536|45,375| |+/-%|11.92|(18.77)|33.82|12.57|6.67| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,640|1,272|2,986|3,507|3,826| |+/-%|22.17|(51.81)|134.71|17.43|9.09| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.88|0.42|1.01|1.18|1.29| |ROE(%)|35.10|14.83|35.20|39.21|36.83| |PE(倍)|12.78|26.27|11.17|9.52|8.72| |PB(倍)|4.10|3.96|4.27|3.62|3.16| |EV EBITDA(倍)|8.91|16.01|7.94|5.44|5.46| [7] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如25 - 27年营业收入分别为37,786、42,536、45,375百万元，归母净利润分别为2,986、3,507、3,826百万元等 [27]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 雅迪控股发布正面盈利公告，预计 2025H1 净利润 16.0 亿元，同比增长约 55%，增长或因产品旺销叠加产品结构优化[1] - 2025H1 全国以旧换新成果显著，雅迪作为业内领军品牌有望受益，预计 25 年 1 - 6 月电动两轮车销量同比增长 30%+[2] - 公司积极布局中高端市场，“摩登”“冠能”等新品带动结构优化，单车售价及毛利率环比或提升[2] - 部分地区以旧换新政策或阶段性调整，但行业市场份额向龙头品牌集中是主旋律，雅迪有望进一步增长[3] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 28.5/33.7/38.4 亿元，PE 分别为 12.5X/10.5X/9.3X[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,236|39,000|44,164|48,655| |营业收入增长率| - 18.77%|38.12%|13.24%|10.17%| |归母净利润（百万元）|1,272|2,850|3,368|3,836| |归母净利润增长率| - 51.81%|123.99%|18.17%|13.91%| |EPS（元）|0.42|0.92|1.08|1.23| |P/E|28.06|12.45|10.54|9.25| |毛利率|15.19%|17.43%|17.50%|17.50%| |销售净利率|4.51%|7.31%|7.63%|7.88%| |ROE|14.53%|24.49%|22.40%|20.30%| |ROIC|13.48%|22.91%|21.28%|19.49%| |资产负债率|64.43%|59.64%|54.80%|49.86%| |流动比率|1.04|1.17|1.32|1.49| |速动比率|0.76|0.83|0.96|1.10| |总资产周转率|1.12|1.46|1.42|1.37| |应收账款周转率|56.26|71.82|65.92|65.07| |应付账款周转率|1.88|2.64|2.84|3.03| |每股经营现金流（元）|0.10|0.94|1.24|1.29| |每股净资产（元）|2.81|3.74|4.83|6.07|[5][6][7] 事件分析 - 公司基于截至 2025 年 5 月 31 日止 5 个月初步经营情况，预计 2025H1 净利润 16.0 亿元，2024H1 为 10.3 亿元，同比增长约 55%[1] - 截至 5 月 20 日，全国电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各 608 万辆，带动新车销售 178.2 亿元[2] 产品情况 - 2025 年公司推出“摩登”“冠能”等系列新品布局中高端市场[2] - “摩登”系列专为女性用户打造，有全新升级科技和智能功能[2] - “冠能 S 系列”主打全场景长续航，搭载多种自研系统和技术[2] 行业趋势 - 部分地区以旧换新政策或因资金安排、执行细节等因素阶段性调整，但推动老款电动两轮车向新国标产品替换是大势所趋[3] - 行业市场份额向竞争优势突出的龙头品牌集中是主旋律[3]

行政处罚与产品质量问题 - 天津雅迪实业有限公司因违规被天津市应急管理局处以人民币3万元罚款[1][2] - 2024年6月甘肃省市场监督管理局通报15批次不合格电动自行车，雅迪因标识与警示语、蓄电池防篡改等项目上榜[2] - 2024年10月长沙市市场监管局通告14批次不合格产品，雅迪3批次涉及标识与警示语、互认协同充电等项目[3][5] 财务表现与行业竞争 - 2024年公司收入282.36亿元（同比-18.8%），净利润12.72亿元（同比-51.8%）[6][8] - 收入下滑主因南京电动自行车起火事件引发安全担忧及新国标实施导致行业调整[8] - 竞争对手爱玛科技2024年净利润19.88亿元（同比+5.68%），超越雅迪成为行业第一[11] - 九号公司2024年营收141.96亿元（同比+38.87%），净利润10.84亿元（同比+81.29%）[11] 产品战略与市场表现 - 公司高端化布局包括冠能（售价超3000元）、VFLY及针对女性市场的摩登系列[12] - 2024年电动自行车/踏板车收入占比68.5%（同比-2.2pct），销量1300万辆（同比-21.2%）[14] - 单车均价1487元，与2023年（1485元）基本持平[14] 未来规划与行业趋势 - 公司计划通过"钠电+换电"双轮驱动及新能源投入推动转型[16] - 预计新国标实施和以旧换新政策将促进行业反弹[16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级 [3][98] 报告的核心观点 - 以旧换新叠加新国标落地，2025 - 2026年电动两轮行业需求有望重回快速增长区间，头部车企雅迪和爱玛优势明显，雅迪经历前期调整后销量和盈利能力均有望快速修复，预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.3/35.5/41.1亿元，对应PE分别为12.1/10.0/8.6倍 [1][3][96] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 - 雅迪控股主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，成立于2001年，累计销量超1亿台 [13] - 控股股东为董先生及配偶钱女士，合计持有总股本的62.96%，股权结构集中利于决策执行 [16] - 主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，占收入97%，2024年电动踏板车收入71亿元占比25%，电动自行车收入122亿元占比44%，电池及充电器收入80亿元占比28%，两轮电动车零部件收入9.1亿元占比3% [19] - 电动两轮主要有经典、摩登与冠能三大产品序列，经典序列聚焦大众市场，摩登序列2025年推出针对女性用户，冠能序列是高端技术集成平台 [21][23] - 拥有八个自营生产设施，截至2024年底合计产能约2000万台 [24] - 2020 - 2023年业绩快速增长，2024年受国标切换与库存消化影响业绩短期承压，营收282亿元同比 - 18.8%，净利润13亿元 [25][27] - 2018 - 2024年毛利率基本维持在15% - 18%区间，ROE在2022年达32.5%，整体趋势与利润增速基本一致 [30] 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1 以旧换新+新国标落地，2025 - 2026行业需求有望重回快速增长区间 - 2024版新国标9月实施，新增防火、防电池篡改要求，降低铅酸电池重量要求，提高行业准入门槛，预计Q2 - Q3老国标车型需求旺盛 [1][34] - 以旧换新政策补贴力度大，截至2025年4月8日全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，平均单车补贴688元，行业一季度产量同比 + 25% [1][38] - 预计行业2025/2026年销量5600/6175万辆，同比 + 12%/+10%，未来稳态需求接近6500万辆，主要因替换更新需求临近和新车购置需求恢复 [40] 2.2 行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 - 雅迪与爱玛占据主导地位，2024年二者市占率合计接近50%，雅迪以规模优势居龙头，2024年销量1302万台市占率26%，爱玛销量1070万台市占率21% [2][42] - 新势力发力高端、智能化车型，九号在4000元以上高端价格带和智能两轮电动车领域领先，雅迪是传统品牌在高端价格带较有竞争力的品牌，且与爱玛位于智能两轮电动车第二梯队 [49][54] - 通勤场景和娱乐场景构成电动两轮客户核心基本盘，通勤场景雅迪和爱玛凭借成本、渠道和技术优势主导，娱乐场景新势力品牌有先发优势，雅迪等传统车企通过迭代缩小差距 [2] 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1 技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 - TTFAR长续航科技从电池、电机、电控等维度创新提升续航，电池质保24个月，自主研发的石墨烯电池容量提升，充放电循环200次无衰减，全域控制器可动能回收，充电效率提升 [63][66] - Iride智能科技实现多样化解锁方式，有远程控车和防盗功能，支持云端升级，还有智能光感大灯、骑行统计等功能提升用户体验 [67] 3.2 渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业 - 2023年以来优化分销渠道，国内分销网络覆盖广，海外在超100个国家建立渠道，2025年渠道恢复健康，增长潜力有望恢复 [70] - 发力线上销售，利用社交媒体等与年轻消费者互动 [73] - 2025年2月推出摩登系列，以“新奢复古美学”为设计语言，有安全体系重构体验，补足女性市场短板 [76] - 受益于行业和自身改善，2025Q1销量突破400万台，同比增长近100%，后续销量有望跑赢行业 [80] 3.3 单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩 - 2023 - 2024年单车毛利承压，2025年随着销量恢复和价格战缓解，盈利能力有望快速修复 [82] - 华宇电池凭借“24个月真换新”技术品牌，外供销量预计快速增长，政策推动铅酸电池需求上升，其市场份额有望提升 [91][95] 四、盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年电动两轮销量分别为1700/1853/1938万辆，对应市占率30% [96] - 预计2025 - 2027年营收分别为383/435/473亿元，同比 + 36%/+13%/+9%，毛利率分别为17.0%/17.2%/17.5%，费用率未来3年维持平稳 [96][97][98] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.3/35.5/41.1亿元，对应PE分别为12.1/10.0/8.6倍，2025年估值低于可比公司平均值 [98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 以旧换新叠加新国标落地，行业 2025/2026 年销量预计达 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [1] - 头部车企雅迪和爱玛优势明显，市占率有望稳中有升，新势力发力高端智能车型 [2] - 雅迪经历前期调整，销量和盈利能力有望快速修复，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 - 雅迪主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，累计销量超 1 亿台 [13] - 控股股东董先生及配偶钱女士合计持股 62.96%，股权结构集中利于决策执行 [16] - 主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，占收入 97%，2024 年电动踏板车、电动自行车、电池及充电器、两轮电动车零部件收入占比分别为 25%、44%、28%、3% [19] - 拥有经典、摩登与冠能三大产品序列，终端定价 2000 - 5500 元不等 [21][23] - 产能方面，拥有八个自营生产设施，截至 2024 年底合计产能约 2000 万台 [24] - 2020 - 2023 年业绩快速增长，2024 年受国标切换与库存消化影响业绩短期承压 [25] 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1 以旧换新+新国标落地，2025 - 2026 行业需求有望重回快速增长区间 - 2024 版新国标 9 月实施，新增防火、防篡改等要求，提高准入门槛，Q2 - Q3 老国标车型需求或旺盛 [34] - 以旧换新政策补贴力度大，截至 2025 年 4 月 8 日，全国电动自行车售旧、换新各 334.1 万辆，平均单车补贴 688 元，一季度产量同比+25% [37][38] - 预计行业 2025/2026 年销量 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [40] 2.2 行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 - 雅迪和爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，2024 年市占率分别为 26%、21%，合计 47% [2] - 新势力九号在高端、智能化车型领域领先，4000 元以上高端价格带销量领先，智能两轮电动车销量连续三年第一 [49][54] - 通勤场景雅迪和爱玛占主导，娱乐场景新势力具备先发优势 [62] 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1 技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 - TTFAR 长续航科技从电池、电机、电控多维度创新，提升续航表现 [63] - Iride 智能科技实现多样化解锁、远程控车、防盗等功能，支持 OTA 升级 [67] 3.2 渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业 - 2023 年以来优化分销渠道，2025 年终端渠道恢复健康 [70] - 2025 年 2 月推出摩登系列，补足女性市场短板，2025Q1 销量突破 400 万台，同比增长近 100% [76][80] 3.3 单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩 - 2025 年随着销量恢复与价格战缓解，盈利能力有望快速修复 [82] - 华宇电池“24 个月真换新”，受益政策红利，外供销量预计快速增长 [91][95] 四、盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年电动两轮销量分别为 1700/1853/1938 万辆，营收分别为 383/435/473 亿元，毛利率分别为 17.0%/17.2%/17.5% [96] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍，低于可比公司平均值 [96][100]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：两轮车行业 - 公司：雅迪、爱玛、台铃、九号公司、小牛电动车、冠龙节能 纪要提到的核心观点和论据 销售数据 - 2025 年第一季度雅迪销量约 400.6 - 400.7 万，四月份约 138.8 万；爱玛一季度约 310 万，四月份约 104 - 105 万；台铃一季度约 195 - 196 万，三月份约 51 - 52 万；九号公司四月份约 48 - 49 万辆，同比增长近 80% [1][2][3] - 2024 年爱玛总销量超 1090 万辆，两轮车约 1029 万辆；台铃 2024 年总销量 720 - 730 万辆，2023 年 780 - 800 万辆 [1][5][6] - 2025 年 5 月行业整体增速约 30%，九号预计环比增长 70% - 80%，爱玛预计增速 20% - 25%，雅迪预计增速 35% - 40% [2] 库存情况 - 雅迪渠道库存正常，五月约 1.5 - 1.6 个月 [1][7] - 爱玛存在结构性缺货，一二线城市库存约 1.2 - 1.3 个月，北方市场 1.5 - 1.7 个月 [1][8] - 小牛电动车库存水平中等 [1][9] 价格情况 - 2024 年雅迪含电池单车均价约 2200 元，爱玛约 2100 元，2025 年预计增长 3% - 5%；九号 2024 年均价约 2900 - 3000 元，2025 年略有提升 [1][10][12] - 2025 年雅迪终端零售价约 3100 - 3200 元，爱玛一二线城市主力车型约 3100 - 3200 元，北方市场可能低于 2000 元，高端车型 3400 - 3500 元；冠龙节能系列约 3950 元 [13] - 2024 年全行业 4000 元以上产品销量约 450 万辆，九号占 180 - 190 万辆，小牛约 60 万辆，雅迪等合计约 10 万辆，雅迪去年零售端约 72 万辆，今年预计增长 [2][18] 产品策略 - 2025 年雅迪发力 3300 - 3600 元区间，压缩 2500 元以下电摩比例，高端新国标聚焦 3500 - 3900 元区间，重点布局石墨烯铅酸电池 [2][14] - 公司新品开发周期 10 - 12 个月，老品迭代 6 - 8 个月，按确定功能定位、参考销量定价格、设计评审、研发等流程进行 [22] 经营模式 - 雅迪品牌端负责 KV 制作等，产品端负责定价，销售端负责宣传和安排提货；产品定义由产品经理进行，定价通过内部沟通会决定 [25][26] - 爱玛与小牛模式类似，谭林将产品经理与项目经理合并；小牛由设计 VP 把关；九号采用大研发平台策略 [30] 财务与效益 - 九号平均毛利率 25 - 26%，2024 年雅迪与爱玛约 18% [33] - 电动摩托车冠能系列公司层面毛利约 2 万元，渠道毛利 5% - 8%；雅迪和爱玛高端车型终端渠道毛利 22% - 25%，经典系列 18% - 20%，特价车 10% - 13%；九号售价 4000 元以上车型毛利率超 22% [34] - 雅迪和爱玛周转速率慢，九号代理商周转速度放缓接近二者；二级经销商库存周期约半月 [35] - 雅迪、爱玛和九号单店效益相似，九号盈利能力强，但三四线城市单店销量增长慢，开店到运转需 9 - 15 个月 [37] 售后与销售 - 雅迪全国有 800 - 900 家售后服务中心，预计今年突破 1000 - 1100 家；爱玛 500 - 600 家；小牛 80 - 95 家；九号 150 - 180 家 [42] - 专门维修店注重体验和改装，综合销售维修店租金高但体验好，街边背面专门维修店性价比高 [44] - 九号线上线下购买利润差异不大，电商费用约摊销 150 万元，每台车利润差异约 100 元，结算周期一周到十天 [45] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 爱玛数据与上市公司披露可能有差异，因出货口径不同，营收角度销售数据可能含水分 [4] - 雅迪过去智能化战略缺乏规划和投入，现重启项目 [19] - 公司在产品研发投入采取谨慎策略，确定每年固定投入几款产品并持续推广迭代 [20] - 公司认为两轮电动车核心是骑行代步，智能化功能体验效果有限 [21][24] - 雅迪从 2019 年开始多轮变革，向专业化等发展 [28] - 雅迪国内终端市场每个型号有专门团队跟进，高层管理团队介入 [29] - 九号电动车产品成熟度慢，原因包括品牌认知度低等，二三线城市推广难 [38] - 电动摩托车销售与维修收入当月营收占比约 15% - 20%，可贡献 25% - 30%利润 [39] - 两轮车零部件更换毛利高，如控制器拿货成本 40 - 50 元，终端售价约 100 元 [40] - 雅迪和九号售后服务中心数量差异因统计口径不同，雅迪多数门店有售后功能，九号统计独立专卖店 [43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]