投资评级与市场定位 - 南网数字AHP得分为1.66分，位于非科创体系AHP模型总分的22.3%分位，处于中游偏下水平[9] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0227%、0.0200%[9] 核心业务与市场地位 - 南网数字为南方电网下属专注于电力能源行业数字化业务的公司，主营电网数字化、企业数字化和数字基础设施三大业务体系[3] - 公司构建"云-管-边-端-芯"核心技术和产品矩阵，覆盖电力系统"发、输、变、配、用"等关键领域[3][10] - 公司产品已广泛应用于电力能源领域，并向交通、水务燃气、政务公安、城市建设等行业拓展，与南方电网、国家电网、中国三峡集团等众多国央企和行业龙头客户建立合作关系[3][11] 行业前景与增长动力 - 预计2025年中国电力能源数字化市场规模将达到3700亿元，同比增长17.46%[3][15] - 2024年我国电网工程建设投资规模达到6083亿元，同比增长15.32%[3][15] - 南方电网规划持续提升电网数字化智能化水平，到2035年全面建成数字电网[15] 技术优势与创新能力 - 公司打造"人工智能AI+电鸿+数字电网技术"的核心竞争力，成功研制"伏羲"电力专用主控芯片，推动核心芯片从"进口通用"向"自主专用"转变[3][16] - 自主研制世界首套微型智能电流传感器，攻克我国电力高端传感器技术难题[3][16] - 国产电力网络安全态势感知系统性能达到领先水平[3][16] 财务表现与运营效率 - 2022-2024年，公司营收分别为56.86亿元、42.34亿元、60.90亿元，归母净利分别为6.53亿元、3.77亿元、5.70亿元[3][19] - 2022-2024年，公司综合毛利率分别为30.59%、32.65%、30.06%，处于同行业可比公司中间段[3][21] - 2022-2024年，公司研发支出占营收比重分别为8.81%、8.20%、6.55%[3][21] - 2022-2024年，公司经营性现金流净额分别为5.13亿元、24.94亿元、13.64亿元，对应净现比为0.79、6.61、2.39，23/24年净现明显高于可比公司[3][27] 募投项目与发展战略 - 公司计划公开发行不超过47694.75万股新股，募集资金用于六大建设项目[32] - 募投项目包括时空智能数字孪生平台建设、新一代智能物联感知与协同控制系统建设、先进电力人工智能平台与智慧生产营销应用建设等[32] - 主要项目静态投资回收期在5.49年至5.89年之间，内部收益率在18.58%至21.16%之间[34]

2025 年 11 月 03 日 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 申万宏源研究微信服务号 南网数字:聚焦电网数字化,三大业务共 -注册制新股纵览 20251103 投资提示: 相关研究 AHP 得分 -- 剔除流动性溢价因素后, 南网数字 1.66 分, 位于总分的 22.3%分位。南网 ○ 数字于 2025 年 10 月 30 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们 测算南网数字 AHP 得分分别为 1.66 分、1.55 分，分别位于非科创体系 AHP 模型总分的 22.3%、32.2%分位，分别处于中游偏下、下游偏下水平。假设以 95%入围率计，中性预 期情形下，南网数字网下 A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0227%、0.0200%。 数字电网全链业务为基 ...

投资建议：公司业绩表现亮眼，多元业务势头良好。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为 40.06/49.40/59.87 亿元，EPS 为3.94/4.86/5.89元，对应PE 为25.8/20.9/17.3 倍，维持"增持"评级。 风险提示：行业周期风险；国际贸易摩擦及政策限制风险；主要原材料价格波动的风险；汇率波动风 险；股东减持风险。 多元业务增长势头良好：根据公司公告，公司智能终端业务前三季度实现营收450 亿元，智能手机作为 成熟业务有较好增长，预计2025 年全年智能手机出货量增长率超30%，受益于行业整体ODM 渗透率提 升与头部ODM 厂商份额提升，未来有确定性增长空间；基于服务好头部互联网厂商与进一步覆盖行业 与渠道客户的双轮驱动业务布局，公司2025 年前三季度数据中心业务整体收入继续保持翻倍增长，公 司预计全年营收达400 亿元以上；近期汽车电子业务获得多个项目定点突破，公司预计今年汽车电子业 务收入将首次突破10 亿元，未来将持续发挥平台优势，坚定投入汽车电子赛道。 事件：公司发布2025 三季报，前三季度实现营收1288.82 亿元，同比+69.56%，实现归母净利润30. ...

公司战略与业务布局 - 公司以西南地区的立昂技术AI算力园区和广州南沙算力中心为核心业务基地 [1] - 公司业务布局围绕国家八大算力枢纽节点进行网络构建 [1] - 未来计划在京津冀、杭州湾、大湾区、成渝、武汉及新疆等城市拓展数据中心业务 [1] 商业模式与竞争优势 - 公司致力于构建算力加算法加应用的智算创新应用生态体系 [1] - 通过地域系统和资源融合复用实现算力资源的高效分配 [1] - 公司在IDC领域拥有较为明显的业务优势 [1] 行业地位与发展目标 - 根据德本咨询发布的《2025算力中心TOP30》榜单 公司位列第26名 [1] - 公司正打造立昂云数据全国调度中心 助力全国一体化算力网络建设 [1]

投资评级与目标价 - 报告维持中国联通A股“增持”评级，H股“买入”评级 [1][5][6] - A股目标价为人民币7.56元，H股目标价为15.57港元 [5][6] - 目标价基于A股1.31倍2025年市净率和H股1.15倍2025年市净率 [5][12] 核心业绩表现 - 公司9M25实现营业收入2929.9亿元，同比增长0.99% [1] - 9M25实现归母净利润87.72亿元，同比增长5.20%，符合预期 [1] - 单季度3Q25营业收入为927.8亿元，归母净利润同比增长5.4%至24.23亿元 [1] - 盈利能力持续改善，9M25净利率同比提升0.26个百分点至6.8% [4] 传统通信业务 - 移动用户数达3.56亿户，净增1248万户；固网宽带用户数达1.29亿户，净增679万户 [2] - 融合套餐用户ARPU保持在百元以上，用户规模价值持续拓展 [2] - 公司持续推动网络升级，传统业务稳中有进 [2] 算网数智业务 - 联通云9M25实现收入529亿元，同比增长20.6% [3] - 数据中心业务9M25实现收入214亿元，同比增长8.9% [3] - 5G虚拟专网业务累计服务客户超过2万个 [3] - 公司正推进移动网络从5G到5G-A，宽带网络从千兆到万兆的升级 [3] 经营效率与资本运作 - 9M25公司ROE同比提升0.09个百分点至5.10% [4] - 折旧摊销费用同比下降4.3%至605亿元，得益于精准投资和折旧年限调整 [4] - 公司宣布拟分拆子公司联通智网科技至深交所创业板上市 [4] 未来盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计公司2025-2027年A股归母净利润为96.02/101.24/106.43亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益为0.31/0.32/0.34元 [10] - 全球运营商2025年PB平均值为1.47倍，公司A股估值低于平均 [12][13]

财务表现 - 总收益约为5731.1万港元，同比大幅减少约72.7% [1] - 公司拥有人应占亏损约为4422.6万港元，较上年度约1240万港元亏损显著扩大 [1] - 每股亏损为5.03港仙，上年度为1.82港仙 [1] 业务运营 - 收益减少主要由于数据中心业务有显著减少 [1] - 公司策略为在数据中心领域缩减业务规模，直至结算进度再度加快为止 [1] - 智慧城市解决方案及可再生能源业务的贡献有所减少，是亏损增加的原因之一 [1] 金融资产表现 - 有按公平值计入损益的金融资产公平值收益约1940万港元，上年度为公平值亏损1950万港元 [1]

数据中心业务增长驱动 - 国内数据中心业务增速主要来自通信和互联网行业 [2] - 金融等传统行业增速保持平稳 [2] - 海外数据中心业务增速主要由东南亚和中东的数字经济发展及基础设施建设推动 [2] 海外新能源业务动态 - 欧洲市场2024年因户用储能库存积压导致新能源业务短期波动 [2][3] - 2025年欧洲储能市场需求回暖带动公司储能业务恢复并持续向好 [3] - 业务复苏得益于优质客户资源池扩容和核心大客户提货量稳步回升 [3] - 海外业务在整体营收占比有望进一步提升 [3] 股权激励战略背景 - 股权激励旨在稳定骨干管理人员及核心技术、业务人才 [3] - 基于行业趋势和中长期战略规划推动公司长期价值增长 [3]

公司投资与收购 - 控股股东上海奉望对人工智能算力服务商并济科技增资3亿元 预计30天内完成 [1] - 上市公司*ST宇顺拟以33.5亿元现金收购中恩云数据中心相关资产100%股权 资金来源包括控股股东借款及自有或自筹资金 [8] - 中恩云数据中心资产2023年营收7.35亿元 归母净利润0.95亿元 2024年营收8.15亿元 归母净利润1.73亿元 2025年一季度营收2.18亿元 归母净利润0.45亿元 [9] 业务布局与战略 - 并济科技为西南地区人工智能算力服务商 已运营不低于20000P算力集群 规划建设不低于50000P 参与多个国家级重点项目 运营近3万张算力卡 包括英伟达稀缺算力卡 [3] - *ST宇顺收购中恩云后将拓展数据中心业务 原主营液晶显示屏产品及仪器仪表、配电设备 [8] - 控股股东认为中恩云主营数据中心存储管理及常规计算 并济科技主营AI训练推理的智能计算 业务本质不同 不构成同业竞争 [5] 公司治理与交易进展 - *ST宇顺连续五年扣非净利润亏损：2020年-0.33亿元 2021年-0.27亿元 2022年-0.27亿元 2023年-0.18亿元 2024年-0.21亿元 2024年5月被实施退市风险警示 [9] - 33.5亿元收购中恩云资产交易待2025年9月29日股东大会审议 [7][9] - 控股股东未否认未来将并济科技注入上市公司可能性 称"一切皆有可能" [6]

港股IPO计划 - 公司近期向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中金公司和美银证券 [1] - 本次H股发行数量不超过发行后公司总股本的8%（超额配售权行使前），并可能引入境外战略投资者 [2] - 港股上市旨在向国际资本市场传递公司核心价值，促进国际业务拓展，并搭建国际资本运作平台以利于再融资和海外收并购 [1] 公司业绩表现 - 2024年公司营业收入突破千亿，达1099亿元，同比增长超过28%，归母净利润为29.26亿元，同比增长8.10% [6] - 2025年上半年公司实现营业收入839.4亿元，同比增长113.1%，归母净利润18.89亿元，同比增长46.3% [6] - 2025年上半年海外营收占比达到46.92% [1] 财务指标与运营状况 - 2025年1-6月销售毛利率为7.67%，较2024年末下降近2.6个百分点，净利润率为2.25%，同比下滑1.19个百分点 [8] - 2022年至2024年销售毛利率分别为9.85%、11.33%和9.30% [8] - 截至2025年上半年，公司经营活动产生现金净流出约15.22亿元，较上年同期下滑246.2% [9] - 应收账款期末账面余额达358.19亿元，同比增加65.6%，占流动资产比例48.88%，存货余额增至142.58亿元，同比增长超过91% [9] 行业地位与业务模式 - 公司是智能硬件ODM全球龙头，以2020年至2024年全球智能手机ODM累计出货量计为全球第一 [6] - 以2024年全球笔记本电脑ODM出货量计，公司为全球第四、中国内地第一 [6] - ODM模式具备独立研发设计能力，可提供成型产品或定制方案 [5] 发展战略与投资布局 - 公司制定“3+N+3”业务战略，三大成熟核心业务为智能手机、笔记本电脑和数据中心业务，积极拓展机器人、软件和汽车电子三大新兴领域 [9] - 近期战略投资包括豪掷28.5亿港元收购音频制造商易路达，3.48亿元收购南昌春秋65%股权，收购豪成智能75%股权进军机器人领域，以及23.93亿元战略投资晶合集成 [10] - 公司已在越南、印度、墨西哥布局三大制造基地 [1]

上海奉望对并济科技的战略投资 - 控股股东上海奉望与并济科技现有股东签署战略投资框架协议 计划对并济科技增资3亿元 增资预计在30天排他期内完成[1] - 并济科技为人工智能算力服务商 已搭建并运营不低于20000P的人工智能算力集群及公共服务平台 规划建设算力规模不低于50000P 并参与多个国家级重点项目[5] - 并济科技运营近3万张算力卡 能够获取高端算力芯片的最新货源 包括英伟达稀缺算力卡 并与天府云战略合作建成西南地区核心算力节点[5] *ST宇顺收购中恩云资产进展 - 公司拟支付现金33.5亿元收购中恩云(北京)数据科技有限公司 北京申惠碧源云计算科技有限公司 中恩云(北京)数据信息技术有限公司100%股权[7][9] - 标的公司2023年营收7.35亿元 归母净利润0.95亿元 2024年营收8.15亿元 归母净利润1.73亿元 2025年第一季度营收2.18亿元 归母净利润0.45亿元[10] - 交易尚待9月29日2025年第二次临时股东大会审议 资金来源包括控股股东借款 自有资金或自筹资金[7][9][10] 业务协同与资产注入可能性 - 上海奉望认为并济科技与中恩云业务存在本质区别：中恩云主营数据中心存储管理和常规计算 而并济科技专注智算中心AI训练和推理[5] - 控股股东表示目前上市公司因中恩云收购交易未完成 不方便启动对其他资产的收购 但未否认未来将并济科技注入*ST宇顺的可能性[6][7] *ST宇顺财务状况与转型需求 - 公司2020-2024年连续五年扣非净利润亏损：2020年-0.33亿元 2021年-0.27亿元 2022年-0.27亿元 2023年-0.18亿元 2024年-0.21亿元[10] - 2025年5月因财务表现被实行退市风险警示 通过收购中恩云资产切入数据中心业务以实现业务转型和业绩扭转[9][10]