**海容冷链 2025年第三季度电话会议纪要关键要点** **一、 公司及业务概览** * 公司为海容冷链，主营业务包括商用冷冻柜、冷藏柜、商超展示柜、智能零售柜及医药柜等产品的研发、生产与销售[1] * 业务市场覆盖中国国内及海外[4] **二、 2025年第三季度财务与运营表现** * 商用冷冻业务收入为2.81亿元，同比增长25.79%[2][4] * 冷冻内销收入7,800万元，同比增长13%[4] * 冷冻外销收入2.03亿元，同比增长31%[4] * 商用冷藏业务收入1.13亿元，同比下降16.9%[4] * 冷藏内销收入7,500万元，同比增长21.7%[4] * 冷藏外销收入3,700万元，同比下降49%[4] * 商超业务收入1.38亿元，同比增长129%[4] * 商超内销收入1.3亿元，同比增长140%[2][4][19] * 智能柜业务收入6,500万元，同比下降4.9%[4] * 内销总收入3.48亿元，同比增长39%；外销总收入2.58亿元，同比增长4.2%[4] * 综合毛利率同比回落，主要因冷冻产品结构变化导致其毛利率下降约2个百分点[2][13][14] * 冷冻业务合并毛利率为37.4%（内销32.5%，外销39%）[7] * 冷藏业务合并毛利率为17.3%（内销14.5%，外销22.8%）[7][15] * 商超业务合并毛利率为24.9%（内销24%，外销42%）[7] * 智能柜业务合并毛利率为24%（内销24%，外销10%）[7] **三、 各业务板块发展趋势与展望** * **冷冻业务**：增长得益于下游冰淇淋销售符合预期，带动设备投放量增加，预计明年订单保持增长势头[2][11] * **冷藏业务**：前三季度增长超20%，得益于新客户增加及与可口可乐、百事可乐等大客户合作量显著提升，对未来持续增长充满信心[2][10][12] * **商超业务**：内销高增长主要来自美宜佳等传统客户采购量增加及零食量贩店新增合作，预计增长趋势将持续，但明年增速可能回落至相对适中水平[2][19][20] * **智能柜业务**：发展受优质点位（如高铁站、地铁站）争夺激烈影响，投放节奏出现短期波动属正常现象，全年增幅更具指导意义[21] * **医药柜业务**：处于早期阶段，验证周期长，短期内难有显著收入和利润贡献，但存在国产替代的中长期发展机会[24][25] **四、 海外市场与印尼工厂** * **北美市场**：当前表现不佳，受高额关税及客户前期囤货影响，预计明年通过印尼工厂供货（关税仅19%）将有助于业务恢复[8][9] * **东南亚市场**：被视为重要增长点，印尼经济发展迅速，城乡结合部下沉空间大[16] * **印尼工厂**：进展顺利，预计11月底试生产，2026年正常供货，第一年目标产能10万台，长期目标50万台，主要服务印尼当地和美国市场[2][17] * **全球竞争力**：公司产品质量与欧洲、日本竞争对手相当，部分智能柜产品领先，性价比优势明显[16] **五、 其他重要事项** * **分红政策**：公司维持不低于50%的分红政策[3][28] * **销售费用**：前九个月销售费用绝对值同比仅增加约100万元，未来若加大海外市场投入可能增加，但总体波动不大[18] * **汇率风险**：计划通过外汇套期保值及缩短结汇时间应对人民币升值风险[22] * **研发投入**：未来几年研发投入和运营开支预计小幅增加，但不会有大幅度提升，重点逐步攻克不同温度区间的医用产品[26][27] * **明年展望**：海外冷藏业务预计改善，国内外冷冻业务趋势良好，商超新增订单或延续，具体增长目标待11、12月主要客户招投标结束后确定[3][29][30]

投资评级 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 12个月目标价为17.96元，对应2026年15倍市盈率 [3][5] - 当前股价（2025年10月28日）为14.91元，总市值57.6146亿元 [5] 核心观点与业绩表现 - 公司前三季度实现收入24.3亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长10.5% [1] - 第三季度单季度收入增长提速，实现收入6.4亿元，同比增长22.3%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长10.9% [1] - 报告看好公司在新客户拓展方面的进展，认为其能持续提高在全球商用冷柜市场的份额 [1] - 公司被定位为国内商用冷柜行业的领军企业，具备领先的产品研发能力、突出的柔性化制造能力和全球优质客户资源 [3] 分产品业务分析 - **冷冻柜业务**：国内部分客户冰淇淋销售回暖，内销收入恢复增长；海外市场（如东南亚）拓展顺利，外销收入保持快速增长 [2] - **冷藏柜业务**：国内客户群基本覆盖主流饮料品牌，供货份额正逐步提升，内销保持快速增长 [2] - **商超柜业务**：凭借一站式解决方案深化与原有客户合作，并开拓新消费业态，收入实现快速增长 [2] - **智能柜业务**：受下游客户投放节奏波动影响，第三季度收入有所下降 [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度归母净利率同比下降1.3个百分点 [2] - 盈利能力下降主要受汇兑损益波动影响，第三季度财务费用率同比增加3个百分点；同时，信用减值损失转回的金额同比减少782.7万元 [2] - 预测公司2025-2027年净利润率将稳定在12.1% [9] 现金流与运营状况 - 第三季度单季度经营性现金流净额同比减少0.6亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加1.0亿元 [3] - 第三季度销售商品提供劳务收到的现金与收入之比为165.1% [10] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.02元、1.20元、1.40元 [3][4] - 预测2025-2027年营业收入分别为32.6亿元、38.3亿元、44.5亿元，同比增长15.2%、17.3%、16.3% [4][13] - 预测2025-2027年净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.4亿元 [4][13] - 对应2025-2027年市盈率（PE）预测分别为14.6倍、12.5倍、10.7倍 [4][13] - 预测净资产收益率（ROE）将逐步提升，2025-2027年分别为9.1%、10.1%、11.2% [9][13]

公司战略与业务布局 - 公司提出“一体两翼、八大业务”战略，核心是围绕“无人化、少人化”主航道，为企业产品和技术寻找增量市场及创造新应用场景 [3][5] - 业务布局通过三个战略成长曲线展开：第一曲线（专用打印扫描、智能自助终端、智慧金融机具、智能物流装备）上半年营收9.0亿元，同比增长32%；第二曲线（新零售综合运营、物流自动化分拣运营、设备综合运维服务）上半年营收1.9亿元，同比增长13%；第三曲线（关键基础零部件）上半年营收1.3亿元，规模稳定 [6][7] - 公司目标是将各项业务做到行业数一数二，并全力拓展第二、第三战略成长曲线以打造未来可持续增长的新动能 [8] 业绩拐点与经营改善 - 公司自2015年启动二次创业，经历9年探索转型后，于2023年扭亏为盈，业绩迎来拐点 [9] - 自2024年半年度报告以来，公司连续6个报告期的净利润同比增长超过50% [9] - 公司已解决此前“增收不增利”的问题，原因包括前期大规模投入阶段结束，未来相关费用投入占比将保持在合理水平，盈利能力预计明显改善 [10] 客户结构与市场拓展 - 公司已基本摆脱对特定大客户的严重依赖，相关智能自助终端产品收入从高峰期的年约10亿元降至目前的约2亿元，整体业务规模保持稳健 [11] - 海外市场成为重要增长极，上半年海外市场实现收入5.33亿元，占公司整体收入比重达42% [12] - 公司通过收购荷兰东方、设立泰国工厂提升全球化供应能力，海外产品形成“打印扫描+智能终端+金融机具”多元矩阵，以技术定制化和高附加值解决方案拓展市场 [12] 市场竞争策略与运营成果 - 公司市场竞争策略包括：想尽千方百计先进入市场（“先上桌”）；有策略地竞争，不参与低价无序竞争，而是提升能力；坚持主航道，掌握核心竞争力以在激烈市场中“剩者为王” [13][14][16][17] - 在新零售领域，公司自运营的零售智能柜数量已超过1万台，通过硬件、软件、服务支持进行精细化管理，形成竞争优势，该业务已成为新的业绩增长点 [15] 公司治理与股东回报 - 公司重视市值管理，上市后坚持现金分红，已累计现金分红16.83亿元 [18]

核心管理层变动 - 丰巢科技创始人兼首席执行官徐育斌因身体原因已正式提出辞职 [2] - 公司未披露首席执行官继任者信息 但表示辞职不会影响公司正常运营 [2] - 徐育斌在物流行业拥有超20年从业经验 曾任职于顺丰速运 于2015年4月创立丰巢科技 [2] 上市进程与股权结构 - 公司于2024年8月提交的赴港上市招股书 因超过港交所规定的6个月有效期 已于2025年2月正式失效 [2][4] - 在招股书失效后 公司表态香港上市工作仍在推进中 [4] - 徐育斌作为公司董事长 执行董事兼首席执行官 持股2.21%的股份 [3] - 公司获得多轮融资 投资方包括顺丰 申通 韵达 中通 普洛斯 红杉中国 钟鼎资本等 [3] 市场地位与业务规模 - 按2023年收入计算 丰巢是中国最大的末端物流解决方案供应商 [2] - 截至2024年5月31日 公司智能柜数量达33万组 覆盖全国31个省份 [2] - 2021年至2023年 丰巢快递末端配送服务交付包裹量分别为62.04亿件 58.23亿件 64.63亿件 占同期全国快递业务量的5%-6% [2] - 公司服务覆盖物流快递 社区服务 广告媒介等领域 依托智能柜提供末端交付解决方案 [2] 财务表现与盈利模式 - 公司曾长期处于亏损状态但亏损幅度持续收窄 2024年前5个月实现同比扭亏为盈 [3] - 盈利改善得益于快递末端配送服务盈利能力显著增长 以及消费者智能交付服务和增值服务的快速发展 [3] - 公司对滞留包裹收取超时保管费 提供18小时免费保管期 超时后按最低0.5元/12小时收费 [3] - 2021年至2024年前5个月 公司累计向约16.15亿个滞留包裹收取费用 总额约8.07亿元 [3][4]

公司业务表现 * 公司冷冻内销收入2025年第二季度为1 3亿元 同比下降40%[5] * 公司冷冻外销收入2025年第二季度为2 2亿元 同比增长52%[5] * 公司冷藏内销收入2025年第二季度为2 1亿元 同比增长36%[5] * 公司冷藏外销收入2025年第二季度为5100万元 同比下降22%[5] * 公司商超柜内销收入2025年第二季度为8300万元 同比增长近50%[5] * 公司商超柜外销收入2025年第二季度为500多万元 同比增长61%[5] * 公司智能柜内销收入2025年第二季度达1 3亿元 同比增长240%[5] * 公司2025年上半年整体收入增长已达13%左右 维持全年7%-16%的增长预期[3][18] * 公司分红预期保持50%不变[3][18] 分地区与市场表现 * 北美市场2025年上半年销售额下降29% 占比公司外销收入的24%[8][13] * 除中国外的亚洲地区收入2025年1至6月增速为37% 占全部外销收入的58%[13] * 欧洲地区收入2025年1至6月增长15% 占比10%[13] * 南美地区收入2025年1至6月增速为19% 占比接近6%[13] * 非洲地区收入2025年1至6月增速达63% 大洋洲增速约8%[13] 业务驱动因素与展望 * 国内冷藏业务增长得益于与饮料 水饮料等领域客户合作深化 供货份额提升[2][6] * 未来三到五年国内冷藏业务预计保持增长[2][6] * 商超柜业务增长得益于与原有连锁便利店客户深化合作及拓展新的应用场景[2][4] * 智能柜业务内销增长主要由于下游品牌商客户加大投放力度[2][4] * 国内冷冻市场预计2025年下半年不会出现明显拐点 但继续大幅下降的可能性不大 未来需求有望逐渐回升[2][10] * 在欧洲市场凭借性价比优势 业务缓慢增长并预计继续增长[19] * 东南亚尤其是印尼市场被视为重点发展区域 有很大的潜力[19] 风险与挑战 * 北美市场受关税政策及客户提前备货影响 业务量下降 此趋势预计延续到下半年[4][8] * 智能柜海外市场受限于5G建设和移动支付等因素 发展受限[2][21] * 国内冷冻业务下游需求不足[4] * 商超业务市场集中度低且分散 参与者众多 公司市场占有率不高[14] * 在蒙牛客户中 从2025年开始引入了其他供应商 但公司仍是主要供应商[11] 公司战略与运营 * 公司印尼工厂预计2025年第四季度部分生产线能够试生产 投产后有望缓解北美关税影响[4][9] * 公司正在开发适应海外4G网络和刷卡支付行为的智能柜产品以开拓市场[21] * 公司毛利率提升主要源于产品结构优化 冷冻外销业务毛利率最高且增速较快[2][15] * 公司冷藏内销毛利率2025年第二季度已达到13% 未来预计逐步提升但幅度不大[16] * 公司现金流状况良好 预计全年趋势与上半年相似 二季度因国内冷冻柜投放量大及应收账款清欠工作见效而明显改善[3][17] * 公司在部分中小客户中的供货份额有所提升 整体市场占有率和行业地位保持稳定[12]

投资评级 - 报告对海容冷链维持"强推"评级 目标价18元 对应2025年17倍市盈率 [2][9] 核心观点 - 2025年第二季度收入同比增长20.0%至8.8亿元 环比明显修复 主要受益于外销需求恢复和部分客户份额提升 [9] - 2025年第二季度归母净利润同比增长36.6%至1.2亿元 业绩超越市场预期 盈利能力改善 [9] - 公司经营改善周期正在展开 中期成长性与弹性兼具 海外生产基地预计2025年第四季度部分生产线试生产 [9] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入17.9亿元 同比增长12.9% 归母净利润2.2亿元 同比增长10.4% [2] - 2025年第二季度毛利率同比提升0.4个百分点至27.9% 归母净利率同比提升1.5个百分点至13.2% [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为31.98亿元/38.08亿元/43.77亿元 同比增速13.0%/19.1%/15.0% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元/4.91亿元/5.66亿元 同比增速13.4%/22.4%/15.4% [5] - 当前市盈率13倍(2025年) 市净率1.2倍 总市值53.83亿元 [5][6] 业务分析 - 冷冻柜业务国内下游需求相对疲软 但外销在低基数背景下实现高增长 [9] - 冷藏柜内销客户份额逐步提升 外销受美国关税影响预计收入下滑 [9] - 商超柜与下游头部企业合作稳步推进 智能柜受益于饮料客户产品结构升级需求 [9] - 海外生产基地建设将规避关税不确定性风险 加速国际客户开拓 [9] 估值预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至1.04元/1.27元/1.47元 [9] - 采用DCF估值法得出目标价18元 较当前价13.93元存在29%上行空间 [9]

投资评级与目标价 - 报告维持海容冷链"买入-A"评级，6个月目标价17.28元，对应2025年17倍PE [6] - 当前股价为13.93元（2025年8月21日），总市值53.83亿元，流通市值与总股本均为3.86亿股 [6] 核心财务表现 - 2025H1收入17.9亿元（YoY+12.9%），归母净利润2.2亿元（YoY+10.4%）；Q2单季度收入8.8亿元（YoY+20.0%），净利润1.2亿元（YoY+36.6%）[2] - Q2净利率同比提升1.6个百分点至13.2%，主因信用减值损失减少1522万元、海外高毛利业务增长（毛利率+0.4pct）及管理费用率优化（-0.4pct）[3] - 经营性现金流净额同比增加2.4亿元，销售回款同比+2.9亿元 [4] 分业务增长驱动 - **冷冻柜**：内销承压（国内冰淇淋需求弱），但东南亚外销快速增长 [3] - **冷藏柜**：客户供货份额提升推动增长，订单持续落地 [3] - **商超柜**：一站式解决方案深化客户合作，新兴场景开拓带动较快增长 [3] - **智能柜**：下游品牌商认可度提升，Q2实现快速增长 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年EPS为1.02/1.14/1.28元，对应PE 13.7/12.2/10.9倍 [5] - 2025E收入31.8亿元（YoY+12.2%），净利润3.9亿元（YoY+11.1%），净利率12.4% [12] - ROE预计从2024年8.6%回升至2027年10.3%，ROIC同步改善至9.7% [12] 行业地位与竞争优势 - 国内商用冷柜领军企业，具备领先的研发能力和柔性化制造体系 [4] - 全球优质客户资源积累，冷藏柜份额持续提升，东南亚市场加速突破 [2][3]

融资方案 - 公司通过简易程序向不超过35名特定对象发行A股，募集资金上限3亿元，这是公司自2007年上市以来首度采用"快速通道"再融资 [2] - 募集资金将用于RFID电子标签生产线建设项目、西安创新产业中心建设项目、RFID电子标签芯片工艺升级项目和补充流动资金 [2] 募投项目布局 - 昆山20亿片标签扩产项目瞄准长三角地缘优势，对接ZARA、沃尔玛等国际品牌的百亿级标签需求，预计2026年达产后单位成本下降15% [2] - 西安创新中心项目量产智能柜、读写器等高毛利设备，同时联手西安电子科技大学攻关大模型，解决图书馆、零售场景下的数据安全痛点 [2] - 芯片工艺升级项目针对铁路、电力等严苛场景，研发耐高低温、加密存储的专用芯片，打破2024年仍进口283亿颗芯片的供需缺口 [2] 资金用途 - 补充流动资金可降低43%的资产负债率，为价格战预留弹药 [3] 战略意义 - 募投项目围绕公司现有主营业务进行，符合国家相关产业政策及公司战略发展方向 [3] - 项目建成后将提升公司资产质量和盈利水平，增强核心竞争力和抗风险能力 [3]

财务表现 - 24年公司实现营收28.3亿元，同比减少11.7%，归母净利润3.5亿元，同比减少14.4% [1] - 单Q4营收7.2亿元，同比增长2.1%，归母净利润0.8亿元，同比增长42.6% [1] - 25Q1营收9.1亿元，同比增长6.7%，归母净利润1.0亿元，同比减少9.2% [1] - 24年毛利率同比下降1.9个百分点至27.8%，净利率同比下降0.4个百分点至12.5% [3] - 25Q1毛利率同比下降2.1个百分点至25.4%，净利率同比下降2.2个百分点至11.4% [3] 产品结构 - 24年冷冻柜收入15.1亿元，同比减少27.7%，表现偏弱主要系下游行业整体需求不足 [2] - 24年冷藏柜收入7.2亿元，同比增长26.0%，商超柜收入2.8亿元，同比增长25.3% [2] - 24年智能柜收入1.7亿元，同比减少0.8% [2] - 25Q1冷藏柜开拓客户陆续放量带来较高增长，冷冻柜业务内需偏弱表现仍承压 [2] 海外市场 - 印尼进口配额限制解除带动Q4收入增速转正 [2] - 海外生产基地预计于25Q4部分生产线试生产，有利于加速国际客户开拓 [4] - 外销占比提升对盈利能力有正向拉动 [4] 经营展望 - 公司承诺25年分红率不低于50% [4] - 25年营收有望实现双位数增长 [4] - 25/26年EPS预测为0.98/1.09元，新增27年EPS预测为1.22元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][10] 报告的核心观点 - 外部环境扰动下公司经营有压力，但进入新经营周期后续表现有望好转，微调25/26年EPS预测，新增27年EPS预测，维持目标价13.2元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 24年营收28.3亿元，同减11.7%，归母净利润3.5亿元，同减14.4%；单Q4营收7.2亿元，同增2.1%，归母净利润0.8亿元，同增42.6%；25Q1营收9.1亿元，同增6.7%，归母净利润1.0亿元，同减9.2% [2] - 预测2025-2027年营业总收入分别为31.29亿、34.74亿、38.32亿元，同比增速分别为10.5%、11.0%、10.3%；归母净利润分别为3.77亿、4.22亿、4.70亿元，同比增速分别为6.5%、12.0%、11.4% [5] 公司产品收入情况 - 24年冷冻/冷藏/商超/智能柜收入15.1/7.2/2.8/1.7亿元，同比分别-27.7%/+26.0%/+25.3%/-0.8%，冷冻柜表现偏弱系下游需求不足；25Q1收入增速环比改善，主要因冷藏柜开拓客户放量，但冷冻柜内需仍承压 [10] 公司业绩及盈利情况 - 24年归母净利润下降，单Q4增长与外销市场高增有关，全年冷冻柜业务占比下降致毛利率同比-1.9pcts至27.8%；25Q1归母净利润下降，毛/净利率同比分别-2.1/-2.2pcts至25.4%/11.4%；Q1扣非归母净利润同比+3.5%，扣非净利率同比-0.4pct至11.1% [10] 公司海外市场情况 - 新经营年度伊始收入正向增长，25年经营有望改善；印尼市场后续季度收入有望提速，海外生产基地25Q4部分生产线试生产，可规避关税风险、加速客户开拓，提升外销占比拉动盈利能力 [10] 公司投资建议 - 微调25/26年EPS预测为0.98/1.09元，新增27年EPS预测为1.22元，对应PE为11/10/9倍；维持目标价13.2元，对应25年13倍PE，维持“强推”评级 [10]