中国货物贸易顺差总体情况 - 过去二十余年，中国货物贸易顺差整体持续扩张，2001—2025年年均复合增长18% [1] - 2025年中国货物贸易顺差高达11889亿美元，历史上首次破万亿美元，较2024年上升19.8% [1] - 货物和服务净出口对GDP增长的拉动达1.64个百分点，为2007年以来次高 [1] - 顺差快速扩张主要源于出口保持韧性增长，同时进口增速阶段性放缓 [1] 出口表现与结构 - 2025年中国出口增长5.5%，预计占全球出口份额将突破15%，创历史新高 [2] - 出口市场布局多元化：对美国出口明显下滑，但对东盟、非洲等非美市场出口快速增长，有效对冲缺口 [2] - 出口结构持续升级：从以服装、鞋袜等中低端消费品为主，逐步转向零部件、机械设备等中高端资本品和中间品为主 [2] 进口表现与影响因素 - 2025年中国进口规模同比基本持平，增速阶段性放缓 [2] - 国际大宗商品价格回落对进口金额形成直接抑制，2025年原油、铁矿石等主要大宗商品国际价格较前期高位明显回落 [2] - 产业链本土配套能力持续提升，对部分中间品和设备进口形成结构性替代 [2] - 部分发达经济体在半导体芯片、光刻机等高端技术产品领域强化对华出口管制，影响了相关产品的进口节奏 [2] 贸易顺差来源分布 - 2025年中国与249个国家和地区发生贸易往来，其中对196个国家和地区形成贸易顺差，对53个形成贸易逆差 [3] - 顺差前十大来源经济体分别为：中国香港、欧盟、美国、东盟、印度、墨西哥、英国、阿联酋、土耳其和尼日利亚 [3] - 顺差主要来自两类经济体：终端消费能力强的发达经济体（如美国、欧盟）和处于工业化中早期的发展中经济体（如东盟、印度） [3] - 逆差前十大来源经济体分别为：中国台湾、澳大利亚、巴西、韩国、瑞士、阿曼、俄罗斯、秘鲁、伊拉克和智利 [3] - 逆差主要来自两类经济体：资源型经济体（如澳大利亚、巴西）和技术密集型经济体（如日本、韩国、中国台湾） [4] 主要经济体顺差格局变化 - 中国货物贸易顺差来源更加多元化，不再过度依赖美国，在美国、欧盟、东盟三大市场之间相对均衡分布 [5] - 2025年中国对美出口下降20%，对美货物贸易顺差规模较2024年下降22.3%，但绝对规模仍达2804亿美元，占中国货物贸易顺差总额的23.6% [6] - 受美国关税政策外溢影响，2025年中国对墨西哥出口下降1.2%，为2021年以来首次负增长，其中终端消费品出口下降4.7% [7] - 2025年中国对欧盟、东盟、印度和非洲的货物贸易顺差显著扩大，分别达2918亿美元、2758亿美元、1161亿美元和1020亿美元，较2024年分别扩大18.1%、44.6%、13.3%和64.6% [7] 重点双边贸易结构转变 - 中欧在部分制造业领域的比较优势发生实质性转换，中国高端制造业竞争力凸显 [8] - 2025年，中国自欧盟进口汽车总额下降34.2%，出口总额增长18.1%，对欧盟汽车贸易顺差继续扩大 [8] - 中国在2022年时隔13年首次对德国实现货物贸易顺差，顺差规模由2022年的48亿美元快速增至2025年的254亿美元 [8] - 对东盟、印度、非洲等经济体顺差扩大，主要受其工业化需求驱动，这些经济体从中国大量进口机电产品、基础设备及关键零部件 [9] 主要逆差格局变化 - 受铁矿石、原油等大宗商品价格回落影响，2025年中国对澳大利亚、阿曼和伊拉克等资源型经济体的货物贸易逆差出现阶段性收窄 [10] - 2025年，中国对澳大利亚、阿曼和伊拉克的货物贸易逆差额分别为539亿美元、217亿美元和168亿美元，均较上年收窄 [10] - 2025年中国原油和铁矿石进口数量分别增长4.4%和1.8%，但进口均价分别下降12.6%和8.6%，带动进口金额分别下降8.8%和7.1% [10] - 在铜及贵金属涨价带动下，中国对秘鲁等经济体的货物贸易逆差规模显著扩大，2025年中国自秘鲁整体进口增长18.3% [10] - 2025年中国对俄罗斯出口下降10.4%，导致对其逆差扩大 [11] 技术密集型经济体逆差变化 - 随着产业竞争力提升，中国对日本和韩国的货物贸易逆差总体呈收窄趋势：2017—2021年年均逆差分别为716亿美元和324亿美元，2022—2025年分别收窄至320亿美元和66亿美元 [12] - 但2025年中国对日本、韩国、中国台湾的货物贸易逆差有所扩大，分别为75亿美元、428亿美元和1471亿美元，分别扩大76.8%、21.1%和3.2% [12] - 逆差扩大主因中国AI、新能源汽车等产业对半导体芯片需求大幅增长，以及全球AI算力投资热潮引发芯片短缺和涨价 [12] - 2025年中国集成电路进口增长10.1%，其中自日本、韩国和中国台湾的进口分别增长65.7%、23.2%和19.6%，进口额占中国整体集成电路进口的比重分别为6.8%、22%和35.9% [12] 商品结构贸易格局 - 中国在商品贸易上长期呈现“初级产品逆差、工业制成品顺差”的格局，2025年初级产品逆差达8593亿美元，工业制成品顺差达20483亿美元 [13] - 原材料和矿物燃料逆差是初级产品逆差主要来源，2025年分别占初级产品贸易逆差的48.2%和45.7%，合计占比超九成 [13] - 受原油等大宗商品价格回落影响，2025年矿物燃料逆差较2024年收窄12.6%，初级产品逆差整体收窄4.5% [13] 工业制成品顺差结构升级 - 工业制成品顺差来源由以家具、鞋靴等低附加值杂项制品为主，逐步转向以机械及运输设备等高附加值产品为主 [14] - 2022—2025年，机械及运输设备的顺差规模从7626亿美元扩大至10163亿美元，而杂项制品顺差规模则从6213亿美元降至5328亿美元 [14] - 2025年，机械及运输设备和杂项制品顺差规模分别占工业制成品顺差总额的49.6%和26.0% [14] - 随着顺差重心向高端制造切换，2025年工业制成品顺差较2024年扩大8.3% [14]

关税对出口产品的影响 - 长期视角下，具备技术壁垒和产品差异化的产品在关税冲击中展现更强定价权，形成"量价同涨+依赖度提升"的良性循环 [4] - 短期视角下，出口下降具有普遍性，韧性通过转口贸易体现，高依赖产品的海外替代效应较弱，可关注相关进口商补库需求 [4] - 电机和电气设备、有机化合物、杂项制品、鞋靴等行业更具出口韧性 [4] 半导体行业需求 - 北美AI算力领涨科技板块，消费电子复苏偏弱，存储价格持续上扬 [9] - 强劲AI需求+存储价格回升+国产替代机遇有望提振港股半导体基本面 [9] - 推荐中芯国际（国产AI算力需求提振）、华虹半导体（承接欧洲IDM需求），建议关注上海复旦（智能电表业务强劲） [9] 移卡公司跟踪 - 移卡通过一站式支付服务、商户解决方案及到店电商业务构建商业数字化生态系统 [14] - 预测2025-27年归母净利润分别为1.01/1.12/1.23亿元，EPS为0.22/0.24/0.27元 [14] - 长期增长弹性充足，维持"买入"评级 [14] 5月进出口数据分析 - 2025年5月出口同比+4.8%，较上月回落，原因包括基数效应、季节性因素、积压订单释放和全球需求放缓 [20] - 高技术产品对出口贡献度强于劳动密集型产品 [20] - 非美市场如东盟、非洲、海合会等将支撑出口增速 [20] 数字货币&Web3动态 - 美国参议院通过《GENIUS法案》，香港立法会通过《稳定币条例》草案 [24] - RWA引入有真实价值的资产，为传统金融融入数字经济生态开辟新路径 [24] - 建议关注Circle、众安在线、连连数字、京东集团等 [24] 5月金融数据前瞻 - 5月贷款投放季节性加码，但受制于有效需求不足，预计新增7000亿 [32] - 社融增长稳定，政府债供给放量支撑，预计新增1.9万亿，增速8.7% [32] - M1、M2增速在低基数下相对稳定 [32] 生益科技跟踪 - AI领域需求有望带动公司快速成长，上调2025-26年归母净利润预测至26.28/32.80亿元，上调幅度20%/25% [38] - 新增2027年归母净利润预测40.44亿元，对应PE 26/21/17X [38] - 维持"买入"评级 [38] 周大福年报点评 - FY2025营业收入896.56亿港元，同比减少17.5%，股东应占溢利59.16亿港元，同比减少9.0% [43] - 上调FY2026/FY27股东应占溢利预测11%/10%至69.24/77.34亿港元，新增FY2028预测82.32亿港元 [43] - 转型战略初见成效，有望受益于黄金零售低基数 [43]

美国“抢进口”现状与结构 - 自2024年11月特朗普胜选后，美国企业开始“抢进口”，2024年12月美国进口增速升至12.8%，2025年1-2月进口增速突破20%，创近年新高[4] - 分商品看，除汽车及相关部件外，消费品、资本品、中间品进口增速均明显上行，2025年1-2月工业用品和材料进口增速超60%，消费品进口增速达26.3%[4] - 杂项制品（玩具、游戏、文具等）是“抢进口”力度最大的品类，2024年12月至2025年2月进口增长185.9%，占美国进口金额比例从5%提升至11.9%，进口额达1056亿美元[4] 转口贸易的兴起与动因 - 巨大的关税差距（对中国高达145%或更高，对其他国家延迟90天征收）促使中国出口进入“抢转口”阶段，转口贸易规模可能远大于2018年贸易摩擦后的水平[9][10] - 转口贸易的难度取决于美国对原产地的审查力度及出口企业对转口成本的承受力，目前美国正加强对越南、马来西亚等热门转口地的监管[11] - 除传统中转地中国香港和东盟外，非洲（如南非杂项制品进口增速达1889%）、澳大利亚等地也可能成为新的中转贸易地[8][9] 关键商品的市场份额与替代难度 - 中国在多个关键商品类别中占据美国进口份额的20%以上，例如玩具（75.1%）、家具（29.4%）、塑料制品（27.9%）、电气机械（27.3%）等[14] - 其他国家短期内难以完全承接中国的份额，部分商品（如玩具）因中国主导地位突出，不易转口，可能导致美国相关商品进口增速和中国出口增速大幅回落[14] - 订单转移至其他地区（如东盟的纺织服装、墨西哥的塑料制品）仍依赖于中国的中上游供应链，中国与德国在机械设备等行业也有密切贸易往来[12] 美国库存与需求前景分析 - 截至2025年2月，美国处于“抢进口”下的补库存阶段，商业销售额同比增长3.6%，库存同比增长2.1%[17] - 分行业看，电气和电子产品、电脑及外围设备库销比仅为1个月，销售同比增速超15%，需求旺盛，补库诉求强；机械设备和用品库销比为3个月，处于相对较高水平[17] - 密歇根大学居民信心指数从2024年12月的74快速下滑至2025年4月的50.8，美国需求下滑叠加抢出口的透支效应，将对未来特别是三季度出口增速带来负面影响[21]