工业企业盈利现状 - 2025年6月规上工业企业利润总额同比降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，仍"增收不增利"[3][7] - 6月利润率对工业企业利润增速造成6.9个百分点拖累，较5月（-10.2个百分点）边际缩小，但企业利润率仍下降[3][8] - 6月工业增加值同比+6.8%，PPI同比-3.6%，工业企业利润率当月同比-6.9%，成本上升拖累利润率[8] 下半年盈利压力 - 下半年美国需求或被前期"抢进口"透支，拖累中国出口，关税增加企业成本侵蚀利润[10][14] - 上一轮中美贸易摩擦（2018 - 2019年）工业企业利润率下滑，当前"反内卷"或压缩下游需求偏弱行业利润空间[3][14][25] 装备制造业韧性 - 2025年4月以来利润率韧性：上游采矿业>下游消费品制造业>中游装备制造业>公用事业>中游中间品，细分行业有分化[26] - 上一轮中美贸易摩擦（2018 - 2019年）各行业利润率韧性表现与本轮相似，公用事业强于本轮[26] - 出海企业和资本品制造行业或在贸易摩擦中受益[3] 风险提示 - 政策力度或落地效果不及预期[3][32] - 国际地缘政治局势变化超预期[3][32] - 规上工业企业利润率等测算误差[3][32]

出口情况 - 6月以美元计价出口额同比增长5.8%，增速比5月高1个百分点，对美出口同比下降16.1%，降幅比上月收窄18.4个百分点，直接推高整体出口增速约2.7个百分点[3][4] - 6月对东盟出口同比增长16.8%，增速较上月加快2个百分点；对欧盟出口同比增长7.6%，增速较上月放缓4.4个百分点[4] - 上半年出口同比增长5.9%，增速较去年同期加快2.2个百分点，与去年全年增速基本持平[6] 出口原因 - 5月中美日内瓦会谈后美国对华超高关税下调，6月对美出口同比降幅显著收窄；6月处于美国全球对等关税“暂缓期”，企业对美国之外市场存在“转出口”和“抢出口”效应[3][4] - 上半年国内稳外贸政策持续出台，提升贸易便利化程度，优化口岸营商环境，帮扶外贸企业开拓多元化市场[6] 出口展望 - 7月出口有望保持同比正增长，但预计同比增速将降至1.0%左右，后期出口增速有下行至负值区间的可能，下半年稳增长、稳外贸政策会进一步加码[6] 进口情况 - 6月以美元计价进口额同比增长1.1%，增速较上月提高4.5个百分点，自美进口额同比下降15.5%，降幅较上月收窄2.6个百分点[3][7] - 上半年进口额累计同比下降3.9%，增速较上年同期放缓6.0个百分点，较去年全年放缓5.0个百分点[10] 进口原因 - 6月进口增速回升主要受基数走低拉动，实际进口增长动能依然偏弱，原因包括美国对等关税落地、国际大宗商品价格下跌、国内需求偏弱[7][10] 进口展望 - 下半年进口增长动能仍将偏弱，总体处于同比负增长状态，但三季度末四季度初国内稳增长政策发力将对进口增速有一定支撑作用[11]

关税战下的美国抢进口 - 美国4月整体进口有效关税率飙升至7%，2024年为2.3%，其中对中国有效关税率升至37.5%，对中国以外地区升至3.9% [5][9] - 5月美国整体关税率进一步升至8.7%，从中国进口占比由2024年13.4%降至4月9.2% [9] - 2024年12月-2025年5月美国进口累计较趋势超涨约1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，后续7个月进口增速拖累约为9.8% [6][12] - 1-3月美国空运进口占比飙升至37.1%，相比2024年提升9.5个点，4月回落至31.5% [6][12] 抢进口来源区域 - 1-4月美国进口暴涨主要源自欧元区、东盟、中国台湾地区、澳大利亚和印度，合计拉动进口同比11个点 [7][15] - 4月东盟、中国台湾地区和印度仍保持较强拉动合计5.7个点，欧元区拉动转负拖累0.1个点 [7][15] - 2025Q1空运进口占比提升最多的是澳大利亚(80.1%)、欧元区(62.3%)、印度(47.8%)、越南(35.5%)和中国台湾地区(70.9%) [19] - 4月澳大利亚和欧元区空运进口占比分别降至76.4%和60.4%，反映抢进口动能边际衰减 [20] 抢进口商品结构 - 1-4月电子产品、药品、原生金属合计拉动美国进口同比18.5个点，2024年仅拉动3.8个点 [8][23] - 4月药品和原生金属进口增速回落但仍高于整体，合计拉动1.8个点，电子产品保持高景气拉动4.1个点 [23] - 电子产品抢进口与中国台湾地区相关，药品与欧元区相关，原生金属与澳大利亚相关 [23] 海外经济数据 - 6月21日当周美国WEI指数升至2.37，德国WAI指数降至-0.52 [29] - 6月21日当周美国红皮书商业零售同比4.8%，前一周5.2% [32] - 6月26日美国30年期抵押贷款利率6.77%，前一周6.81% [35] - 6月21日当周美国初请失业金人数23.6万人，前一周24.6万人 [39] - 6月27日RJ/CRB商品价格指数299.74，较一周前-4.1% [42]

关税与进口规模 - 4月美国整体进口有效关税率升至7%，2024年为2.3%；对中国升至37.5%，2024年为10.6%；对中国以外地区升至3.9%，2024年为1%；5月整体关税率进一步升至8.7%[2][3][10] - 2024年12月 - 2025年5月美国进口累计较趋势“超涨”约1883亿美元，占2024年月均进口额68.6%，后续7个月进口增速拖累约9.8%[3][11] - 今年1 - 3月美国空运进口占比飙升至37.1%，较2024年提升9.5个点，4月回落至31.5%[4] 进口区域 - 今年以来美国进口暴涨拉动主要源自欧元区、东盟、中国台湾地区、澳大利亚和印度，1 - 4月合计拉动进口同比11个点[4][16] - 2025Q1相比2024年，澳大利亚、欧元区、印度、越南（或东盟整体）、中国台湾地区空运进口占比提升最多，4月澳大利亚、欧元区空运进口占比下降[21][22] 进口商品 - 今年以来美国企业主要抢电子产品、药品、原生金属，1 - 4月合计拉动进口同比18.5个点，2024年拉动3.8个点[5][24] - 4月药品、原生金属进口增速回落但仍高于整体，合计拉动1.8个点，电子产品拉动4.1个点[24] 海外数据 - 6月美国制造业、服务业PMI初值分别为52.0、53.1；5月成屋、新屋销售总数年化分别为403万、62.3万[31] - 6月21日当周美国WEI指数升至2.37，德国WAI指数降至 - 0.52[32] - 6月27日RJ/CRB商品价格指数较一周前 - 4.1%，6月23日美国汽油零售价较前一周 + 2.6%[47]

中美关税现状 - 美国对中国商品的平均税率为42%，其中40%的商品面临39.5%左右的税率（基准关税+芬太尼关税+10%对等关税+301清单4），32%的商品面临57%左右的税率（各项关税+301清单1-3）[2] - 美国对其他大部分地区的平均税率为12%左右（10%的对等关税+2%左右的基准关税），与中国存在明显税率差距[3] - 加征关税类型中，基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单1-3）涉及金额1463.74亿美元，占比31.64%；基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单4）涉及金额1871.65亿美元，占比40.46%[3] 转口贸易与出口动态 - 在税率差距下，转口和出海仍有利润空间，5月中国对非洲出口增速33%，对东盟出口增速15%[3] - 5月中美关税缓和后，CCFI美西航线、美东航线指数相比5月9日分别上行21%、23%，显著高于CCFI综合指数增速的4%[4] - 中国到美国集装箱船数量在5月下旬表现偏弱，6月初才有所上行，显示关税缓和到实际出口存在时滞，预计6月对美出口好转程度有限[4] 美国进口需求变化 - 美国自2024年11月开始"抢进口"，至2025年3月额外进口约2200亿美元商品，相当于抢进口前1个月的进口量（月均2700亿美元）[7] - 4月起美国进口需求明显下行，商品进口增速从3月的31.1%回落至2.2%，消费品和工业品进口额逐渐回落至抢进口前水平[7] - 5月中国PMI出口订单指数及6月上旬集装箱船数量显示，"抢出口2.0"力度可能开始衰减[7]

5月外贸数据概况 - 5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比 -3.4%、预期0.3%、前值 -0.2%[3] 出口放缓信号 - 美国“抢进口”致需求前置，5月进口动能下滑，中国对美出口同比降幅扩至34.5%，关税“降级”提振作用或6月体现[4][5] - 美国终端需求放缓，东盟、拉美“抢转口”支撑动能减弱，5月合计拉动出口同比增长2.9%，较上月降2.4个百分点[5][6] - 商品出口结构性分化加剧，机电、高新技术产品出口同比增速放缓，部分集成电路商品受益“豁免清单”[6] 进口不及预期原因 - 内需修复需巩固，“拓内销”压力大，5月进口金额同比降3.4%，低于预期0.3%[6][8]

5月外贸数据概况 - 按美元计，5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比 -3.4%、预期0.3%、前值 -0.2%[4] 贸易放缓信号 - 前期美国“抢进口”使需求前置，5月进口动能明显下滑，中国对美出口同比降幅扩大至34.5%，关税“降级”提振作用或在6月体现[4][5] - 美国终端需求放缓，东盟、拉美“抢转口”支撑动能减弱，5月东盟、拉美合计拉动我国出口同比增长2.9%，较上月降2.4个百分点[5] - 进口同比不及预期，5月进口金额同比降3.4%，低于预期0.3%，内需修复需巩固[6][7] 其他情况 - 5月全球制造业新订单指数下挫至49.1%，商品出口结构性分化加剧，机电、高新技术产品出口同比增速放缓[5][6] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[7]

大类资产表现 - 海外市场集体上涨，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%，标普500上涨1.9%，恒生指数下跌1.3% [2][3] - 美国标普500行业多数上涨，房地产、信息技术、通讯服务分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，能源下跌0.4% [7] - 恒生指数全线下跌，行业方面走势分化，医疗保健、地产建筑分别上涨3.4%和1.4%，资讯科技、非必需性消费、原材料分别跌3.6%、2.9%和2.7% [10] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国下行10bp至2.59%，法国下行11bp至3.16% [13] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，越南上行5bp至3.22%，土耳其上行24bp至31.21%，巴西下行18bp至13.99% [15] - 美元指数上涨0.3%至99.44，欧元兑美元贬值0.1%，英镑兑美元贬值0.6%，日元兑美元贬值1.0% [17] - 人民币兑美元贬值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1953和7.2065 [24] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，布油下跌1.4%至63.9美元/桶，焦煤下跌9.4%至726元/吨 [26][29] 特朗普关税合法性司法挑战 - 美国国际贸易法院判决特朗普IEEPA关税违法，特朗普当日向联邦上诉法院提起上诉 [31] - 上诉法院5月29日发出行政中止命令，暂时冻结国际贸易法院的关税违法判决，当前关税在行政中止令有效期间继续征收 [31] - 原告需6月5日提交反对意见，被告需6月9日提交政府合并回复，6月12日左右联邦上诉法院需决定是否延长暂缓命令 [31] 美联储动态 - 鲍威尔在白宫会见特朗普，讨论包括增长、就业、通胀等问题，美联储声明强调鲍威尔没有与特朗普讨论降息问题 [33] - 市场预期联储将于9月开启降息，年内降息2次 [33] - 美联储官员观点：卡什卡利表示不确定性是最大问题，鲍威尔强调政策路径取决于数据和前景，库格勒关注金融稳定 [35] 美国经济数据 - 4月美国PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，核心PCE通胀同比2.5%，环比0.1%，基本符合市场预期 [37] - 4月美国实际PCE消费环比0.1%，前值0.7%，实际个人可支配收入环比仍高达0.7% [37] - 截止5月24日当周，美国失业金初申领人数24万人，略低于市场预期，持续申领失业金人数191.9万人，高于市场预期 [43] 全球宏观日历 - 关注美国非农就业、5月ISM制造业PMI、5月CPI、PPI、5月贸易数据、美联储议息会议、5月PCE物价指数等 [47]

核心观点 核心观点：特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，本周美债利率大幅回落，10年期美债利率降至4.402%，美股上涨，黄金收跌2.03%。 本周公布4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，特朗普关税政策带来的"抢进口"或开始放缓；同时FOMC纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态 度。政治方面，虽然特朗普援引IEEPA征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容 对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。 大类资产：特朗普对等关税征收依据遭贸易法院驳回，美股美债利率上涨，黄金大跌。本周一美股美债因阵亡将士纪念日休市，全周市场受贸易局势改善 整体上行。首先是上周日（5月25日）特朗普宣布同意欧盟请求并将对欧盟额外征收的50%关税延期至7月9日；随后美国国际贸易法院裁定特朗普引用 《国际紧急经济权利法》（IEEPA）征收对等关税的行为超出法律授权范围并要求其撤回相关指示，不过特朗普随后立刻上诉巡回法院，对等关税暂时得 以继续征收。整体来看，全 ...

中国出口情况 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，呈现“抢转口”特征[3][5] - 4月对美出口同比增速从9.1%降至 -21%，拖累中国出口同比3个百分点；对东盟出口同比增长20.8%，拉动中国出口同比增长3.6个百分点[5] - 4月已公布重点出口商品中，中间品和资本品出口增速最高，分别为8.5%、8.2%，消费品为 -4.1%[3][8] 美国进口情况 - 3月美国进口商品增速上行至31.2%，消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别为56.6%、39.8%、23%[11] - 3月美国自欧盟、东盟、中国进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1%；自澳大利亚、非洲进口增速达354.7%、65.9%；自中国香港进口增速达143.3%[12] 出口趋势与风险 - 预计二季度出口增速受中国企业“抢转口”和“抢出海”适度支撑，6 - 7月出口增速压力显现[21] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，6月初出口增速或减弱[3][21] - 90天豁免期（4月9日 - 7月9日）结束，出口不确定性升温，前期“抢进口”透支需求[3][21] - 美国经济下行致需求不足，成为后续出口核心拖累[3][21] - 美国关税政策波动大，中美贸易谈判及全球贸易前景不确定，中国出口后续或面临下行压力[4][22]