报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自 2018 年国务院明确隐性债务化解周期以来，我国财政金融协同发力、债务结构持续优化 未来随着中央财政效应释放、融资平台市场化转型推进以及财政金融协同机制完善，政府债券市场将在服务国家战略、优化资源配置、防范化解风险中发挥更积极作用，为实现全年经济社会发展目标提供坚实支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 近几年债券市场回顾 - 近年来我国债券市场利率中枢持续下行，10 年期国债收益率降至 2%以下，各类信用利差同步大幅收窄，低利率时代开启 但利率仍保持较强弹性，2025 年三季度债券利率快速上行形成向上拐点 主要受宏观预期转变、资金分流、监管扰动与供需失衡多重因素共振影响 [12] - 2025 年三季度地方政府专项债和超长期特别国债发行节奏加快，触发“熊陡”格局 政府债券影响包括中央财政支持新基建、金融机构注资提高债务化解能力，地方债务优化改善风险偏好，侧重支持新质生产力形成再通胀基础 [18] 政府债券发行限额 2026 年政府债券发行规模与结构 - 2026 年中央财政赤字 50900 亿元，通过发行国债弥补；地方财政赤字 8000 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补 全国政府性基金预算收入中，超长期特别国债收入 13000 亿元、中央金融机构注资特别国债收入 3000 亿元、地方政府专项债务收入 44000 亿元 新增国债限额连续两年超过新增地方政府债券限额，中央财政分担地方财政压力，优化央地债务结构 [20] “两重两新”与“金融机构注资” - 2026 年中央财政相关资金合计 6.69 万亿元，地方财政相关资金合计 5.2 万亿元 超长期特别国债重点投向“两重”“两新”，新增 500 亿元用于金融支出 注资特别国债 3000 亿元面向工商银行和农业银行，至此六大国有大行全部完成注资，增强金融体系风险化解能力 [21][27] - 2026 年“两重”重点方向包括“科技自立自强”和“未来产业发展” 设备更新补贴转向民生保障、公共安全、消费场景并重，完善实施机制 500 亿元金融支出通过贴息等方式撬动资金服务“两重”“两新”落地 [26] 新增地方债券资金投向扩围 - 2025 年新增地方债券包含投向土地储备超 5000 亿元，土地储备专项债时隔 5 年重新启动 扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，实行投向领域“负面清单”管理 [28][29] 隐债置换规模与进展 - “6+4+2”化债政策组合：2024 - 2026 年每年 2 万亿再融资债券、2024 年起连续 5 年每年 8000 亿元地方专项债，合计 10 万亿元用于隐债置换 2 万亿元棚户区改造隐性债务按原合同在 2029 年及以后偿还 2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元降至 2.3 万亿元 [30] - 截止目前化债总体进展：2025 年地方政府发行 4 万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款 2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% 2026 年化债政策呈现重点转向经营性债务、重心提升为“积极有序化解”与“构建统一的长效机制”并重、对违规新增隐债零容忍等边际变化 [34] 政府债券发行情况 政府债券发行结构与整体影响 - 政府债券发行品类结构：一季度国债累计发行规模 36200 亿元，多发 10%；地方政府债累计发行规模 31059 亿元，多发 9% 新增债券发行靠前发力，但净融资进度在高基数下总体平稳 [36] - 政府债券供给期限结构：2026 年一季度政府债券发行扩容 5791 亿元，10 年期国债扩容 4510 亿元 环比发行扩容 9079 亿元，集中在 7Y、10Y 和 30Y 相比 2025 年同期，国债发行扩容集中在 7 - 10Y 中长端，地方政府债券发行扩容集中在 10Y 和 30Y [40][41] 国债净融资进度 - 国债净融资靠前发力：2026 年一季度国债净融资规模 11267 亿元，占全年新增限额 16.8%，略低于上年同期，但近两年均靠前发力 [46] - 超长期特别国债和注资特别国债尚未发行：2026 年已发行国债净融资对应中央赤字部分，“两重”“两新”提前批资金已下达 [48][52] 地方债券发行进度 - 新增地方债券：一季度新增地方一般债发行规模 2600 亿元，占新增限额 32.5%，略低于上年同期；新增地方专项债发行规模 11599 亿元，占新增限额 26.4%，高于上年同期 [55] - 地方再融资债券：一季度隐债置换债券发行 9228 亿元，低于上年同期 地方再融资债券扣减地方债发行后的累计净额 10158 亿元，低于上年同期 6 万亿元隐债置换债券已发行 4.9 万亿元，发行规模大省有江苏、河南等 [56][59] - 发行期限与利率水平：近几年地方政府债务年限拉长，主要是专项债 一般债券发行期限从 2021 年约 7.6 年拉长至 2025 年接近 8.8 年，专项债券从约 13.2 年拉长至约 17.4 年 政府债券发行平均利率从 2021 年 3.4%下行至 2025 年 2%，专项债剩余平均利率 2.81%低于一般债券 2.89% [60][66] 平台公司债务：政府扩增债务的信用剥离 大规模隐性债务置换进入尾声 - 2018 年国务院要求地方政府 5 - 10 年内化解隐性债务 隐债化解经历多阶段，2026 年化债重心转向城投经营性债务风险化解 2018 年摸底隐性债务总额约 28.6 万亿元，2023 年末减少 50%，“6+4+2”政策后 2028 年前需消化降至 2.3 万亿元，大规模隐债置换接近尾声 [71][74] 经营性债务化解：“退平台”与市场化 - 从化解隐性债务到经营性债务，进入市场化化债新阶段 各省报送的经营性债务规模下降，2025 年末超 82%的融资平台实现退出，融资平台存量经营性金融债务规模下降超 74% [75] - 历史上有四轮“退平台”高峰 2025 年初至今 442 家地方政府融资平台退出，2009 年至今累计约 5000 家，名单还剩 3920 家 2023 - 2026 年市场化经营主体转型共 869 家 [76][77] 城投平台估值分化，再投资风险与优质资产稀缺 - 随着融资平台退出节点约束强化，债券收益率分化 2027 年 6 月前后，之前到期债券收益率方差低，之后各省平台债收益率分化，机构对弱资质地区平台债券评估纳入更多运营风险 [78] 化债尾声政府债券供给的结构性特征总结 财政靠前发力 政府债券结构持续优化 - 今年一季度政府债券发行总量扩容、节奏前置、期限匹配精准 新增地方专项债发行进度快于上年同期，30 年期超长期品种靠前发力 “两重”“两新”提前批资金下达，央地债务结构优化，提升财政资金使用效率 [81] 债务置换进入收尾阶段 信用定价风险偏好重估 - 大规模隐性债务置换接近尾声，一季度隐债置换债券发行规模略低，累计发行接近完成，利息成本降幅显著 2026 年化债重心转向经营性债务风险化解，地方政府债务治理或进入常态化管理阶段 城投债收益率分化，市场定价逻辑转向“平台运营能力”评估 [82][83] 市场格局调整 利率弹性与资产稀缺并存 - 低利率环境成常态，但利率弹性仍在，2025 年三季度“熊陡”行情表明供需变化可触发波动 高票息、低风险资产供给收缩，市场对优质资产配置需求强劲，资产荒格局未缓解 超长期特别国债、专项债资金投向倾斜新质生产力领域，重塑债券市场供需格局与信用定价体系 [84][86]

文章核心观点 2025年中国国债市场在宏观叙事频繁切换的背景下，通过一级市场的创纪录供给与结构优化支撑积极财政政策，二级市场则在狭窄区间内高频波动后确立新的平衡中枢，市场功能从融资工具深化为国家金融战略基石，在服务国家战略和货币政策传导中发挥枢纽作用 [1][12][13] 一级市场：稳健扩容与结构优化 - **发行规模创历史新高**：2025年全年国债发行总额达160,140.20亿元，较2024年的124,748.31亿元同比增长28.37%，全年共发行206只国债 [2][15] - **发行结构以记账式附息国债为主**：具体发行构成包括记账式附息国债95,434.2亿元、记账式贴现国债35,728.9亿元、超长期特别国债13,000亿元、续作特别国债7,500亿元、注资特别国债5,000亿元、电子式储蓄国债2,377.1亿元、凭证式储蓄国债1,100亿元 [4][5][17][18] - **发行节奏科学前置**：国债发行呈现鲜明的前置特征，与地方政府债券供给有效错峰，平滑了利率债市场整体供给压力，确保财政资金及早形成实物工作量 [5][18] - **特别国债精准投向国家战略**：超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，资金明确投向国家重大战略安全领域、“两重”项目（重大战略、重点领域）和“两新”建设（新型基础设施、新型城镇化），预计将显著拉动年度GDP增长 [5][18] - **发行利率整体下行引导融资成本**：在稳健偏宽松的货币政策环境下，全年国债发行利率呈“前低后稳、长端温和上行”格局，短期品种（1-3年）利率区间为1.16%-1.79%，10年期国债发行利率稳定在1.78%左右，超长期品种利率略有上行但仍处历史低位 [6][19] 二级市场：预期博弈与中枢下移 - **全年呈狭窄区间高频波动**：2025年国债二级市场，10年期国债收益率在约1.6%至1.9%的区间内，经历了预期反复拉锯下的“四轮博弈”，最终确立了新的震荡平衡中枢 [7][19] - **第一轮博弈（1月至3月）：宽松预期修正**：年初市场对货币宽松预期较强，但央行通过暂停国债买入等方式释放防范风险信号，叠加春节后AI科技股行情引发的“股债跷跷板”效应，推动收益率快速反弹近40BPs，于3月中旬触及年内高位 [9][21] - **第二轮博弈（3月下旬至6月）：避险与政策对冲**：3月末外部关税不确定性升温引发全球避险情绪，国内一季度经济数据“开门红”但内生动能担忧未消，5月央行降准降息托底经济，外部风险与内部宽松共振，收益率自高位回落 [9][21] - **第三轮博弈（7月至9月）：“新叙事”扰动**：中期“反内卷”等政策讨论引发对增长范式再评估，叠加A股持续走强及公募基金销售费用改革预期引发对债基负债端稳定性的担忧，收益率在此期间震荡上行 [10][22] - **第四轮博弈（10月至年末）：机制创新落地**：10月末央行宣布重启国债买卖操作，被市场视为稳定长期预期的“定盘星”，年末受超长期国债供给压力等因素影响，10年期国债收益率最终在1.65%-1.75%的区间内确立弱势均衡，全年中枢较年初有所上移 [10][22] 功能深化：成为国家金融战略基石 - **人民币资产“稳定器”与“吸引力”增强**：我国国债“避风港”属性凸显，境外投资者持续稳步增持，截至2025年11月末，境外机构在我国债券市场的托管余额为3.6万亿元，占市场托管余额的1.9%，其中持有国债2.0万亿元，占比56.2% [11][23] - **国债管理现代化迈出关键步伐**：央行将国债买卖纳入常态化货币政策工具箱，是健全现代中央银行制度的重要里程碑，有助于提升货币政策传导效率，增强宏观政策调控的主动性和有效性 [11][23] - **市场功能持续完善**：国债市场在支持政府融资、降低债务成本与维持金融稳定之间寻求动态平衡，国债收益率曲线作为全社会资产定价基准的功能将愈发完善 [12][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债净融资+新增地方债发行第22周（5/26 - 6/1）1816亿，第23周（6/2 - 6/8）2140亿，截至第22周广义赤字累计4.7万亿，进度39.3% [1][8] - 政府债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）2485亿，截至第22周累计6.3万亿，超去年同期3.6万亿，5月政府债净融资近1.5万亿，预计继续支撑财政支出 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 国债情况 - 国债第22周（5/26 - 6/1）净融资0亿，第23周（6/2 - 6/8）1980亿，全年净融资合计6.66万亿，截至第22周累计2.7万亿，进度40.2%，超五年同期 [1][10] - 特别国债发行1760亿，含1050亿注资特别国债和710亿30年期超长期特别国债 [1][10] 地方债情况 - 地方债净融资第22周（5/26 - 6/1）1374亿，第23周（6/2 - 6/8）505亿，截至第22周累计3.7万亿，超去年同期2万亿 [1][12] - 新增一般债第22周（5/26 - 6/1）236亿，第23周（6/2 - 6/8）87亿，截至第22周累计3510亿，进度43.9% [2] - 新增专项债第22周（5/26 - 6/1）1560亿，第23周（6/2 - 6/8）73亿，截至第22周累计1.6万亿，进度37.1%，特殊新增专项债已发行2439亿，土地储备专项债已发行1083亿 [2][16] - 特殊再融资债第22周（5/26 - 6/1）50亿，第23周（6/2 - 6/8）277亿，截至第22周累计1.6万亿，发行进度81% [2][29] 城投债情况 - 城投债第22周（5/26 - 6/1）净融资33亿，第23周（6/2 - 6/8）预计 - 173亿，截至本周余额约10.5万亿 [2][32] 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.68 [5] - 企业/公司/转债规模(千亿)69.9/23.8/6.9 [5]