8月地方债发行规模为9776亿元，虽较6月和7月份有所下降，但地方债发行依然维持相当强度。其中新 增专项债发行规模4866亿元，占到约一半。 1-8月，新增专项债累计发行3.26万亿元，占全年额度的74%，近几个月发行提速，带动前八个月发行超 过时间序列。1-8月，用于置换隐性债务的再融资专项债发行1.93万亿元，全年仅剩约700亿元额度，发 行进入收尾阶段。 尽管新增地方专项债规模占比不断提升，但是地方"化债"需求仍然不可小觑，包括用于政府存量投资项 目、清偿拖欠企业账款等。8月用于化债的"特殊"新增专项债发行规模为2129亿元，占当月全部新增专 项债发行规模的44%。1-8月累计来看，用于化债的新增专项债发行规模为9680亿元，占全部新增专项 债发行规模的30%。 扣除上述"化债"用途，1-8月新增专项债资金主要用于项目建设，包括市政和产业园区、交通、社会事 业、农林水利等领域。 据企业预警通数据统计，今年1-8月，用于市政和产业园区基础设施的专项债资金规模为6294亿元，用 于交通基础设施的资金为4173亿元，用于土地储备的资金为3240亿元，用于保障性安居工程的资金为 2710亿元，这些领域资金规模居 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上海、江苏等地探索专项债支持政府投资基金，规模达360亿元，利于提高资金使用效率等；北京再次提前偿还部分专项债，可节约利息支出、平滑到期压力；本周地方政府债发行和净融资额上升，城投债发行额下降、净融资规模转负；地方债和城投债交易有不同表现，且有城投企业高管等变更公告[6][11][16][20] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 上海、江苏等地探索专项债支持政府投资基金，规模达360亿元，政策空间打开后多地拟发行，有助于提高资金使用效率等，但需防控风险[6][7][8] - 北京再次提前偿还部分专项债，提前偿还面值1.45亿元，有助于节约利息支出、平滑到期压力[6][11] - 本周18家城投企业提前兑付债券本息，涉及20只债券、规模47.89亿元，以中部地区和AA级主体为主[6][13] - 本周“25南京铁建SCP002”取消发行，计划发行规模7亿元，今年已有84只城投债推迟或取消发行，规模合计510.76亿元[6][14][15] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券发行、净融资额均上升，发行利率上升、利差走阔，新增专项债发行提速、特殊新增专项债累计发行超九千亿元，发行期限以30年期为主，浙江发行规模最大，甘肃发行利率、利差均最高[16] - 城投债发行额下降、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔，发行券种以私募债为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主，广西发行利率、利差均最高；城投境外债发行7只、规模合计52.46亿元[20][21] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放13652亿元，短端资金利率多数上行 - 8月1日大公国际将安徽滁州市城市投资控股集团有限公司主体信用评级由AA+级上调至AAA级 - 本周未发生城投信用风险事件 - 地方债现券交易规模下降，除1年期外其余期限到期收益率均上行 - 城投债交易规模上升，到期收益率多数上行，1年期、5年期AA+城投债利差走阔，3年期AA+城投债利差收窄；广义口径下，13家城投主体的14只债券发生15次异常交易[28][29] 城投企业重要公告一览 - 本周86家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，累计新增借款、名称变更，对外担保、经营范围变更等发布公告[33]

存款搬家历史与分类 - 1996年以来中国发生7轮居民存款搬家，最近一轮为2015年6月至2018年6月[1] - 存款搬家需满足两个条件：居民存款增速连续下降3个月以上且低于M2增速[1] - 7轮存款搬家分为三类：制度改革触发型（2004年、2006-2007年）、收益追逐型（2011年、2015-2018年）、信心修复型（1999-2000年、2009-2010年、2013-2014年）[2] 资产表现差异 - 制度改革触发型时期股市涨幅显著（如2006-2007年涨475%），楼市同步上涨[2][11] - 收益追逐型时期楼市表现突出（2015-2018年房价涨16.5%），股市涨幅有限[2][11] - 信心修复型时期股市表现较好（2013-2014年涨68.3%），房价无显著上行趋势[2][11] 当前经济与政策动态 - 7月金融数据显示居民存款同比大幅多减，非银存款同比多增[3] - 8月LPR报价维持不变，预计9月政策利率下调10-20BP[3][7] - 8月地方政府专项债发行3127亿元，发行进度达68.9%[7] - 10年期国债收益率突破1.75%，债券市场出现调整[3][7] 高频数据与行业表现 - 8月地铁客运量同比增2.47%，国内航班执行数同比增2.35%[4] - 出口呈现"量增价减"特征：8月港口集装箱吞吐量同比增8.7%，但出口运价指数同比下降41.9%[4] - 汽车半钢胎开工率同比降5.86个百分点至73.18%，反映制造业收缩[4] - 黑色系商品承压：8月铁矿石价格降2.58%，螺纹钢价格降2.45%[5] 海外经济与风险 - 美国7月成屋销售折年率401万套，仍处低迷区间；房价中位数42.24万美元，同比仅增0.2%[8] - 美国8月制造业PMI跃升至53.3，创2022年5月以来新高[8] - 风险提示：政策落地不及预期、消费者信心恢复缓慢、海外贸易摩擦加剧[8][61]

银行资本补充规模与结构 - 今年以来商业银行二级资本债发行规模达5543亿元 同比增长98.8% [1] - 8月单月二级资本债发行规模达1444亿元 [1] - 大型商业银行是发行主力 农业银行、建设银行、工商银行三家累计发行2500亿元 [2] - 中小银行通过"小步快跑"方式加入发债队伍 单笔金额多为数亿元 [1][2] 银行资本补充工具多元化 - 银行运用配股、可转债、永续债、二级资本债等多工具进行外源资本补充 [2] - 建设银行完成300亿元永续债发行 总额度1200亿元计划全部完成 [2] - 民生银行获批发行不超过300亿元二级资本债券 光大银行完成450亿元二级资本债发行 [2] - 中小银行通过利润转增和资本公积、盈余公积转增等方式进行内源性资本补充 8月以来超20家农商行实施利润转增注册资本 [4] 中小银行专项债创新应用 - 甘肃省发行300亿元10年期专项债 补充11家中小金融机构资本 首次涵盖省联社 [3] - 辽宁金融控股集团将35亿元专项债资金以增资入股方式投入鞍山银行 [4] - 大连市政府发行50亿元专项债用于补充大连农商行资本金 [4] - 今年中小银行专项债总额度达3200亿元 上半年已分配1030亿元额度至辽宁、甘肃、河南、大连 [3] 资本补充需求与挑战 - 2022年至2024年银行资本工具及TLAC债净发行需求约2.9万亿元 年均0.97万亿元 [6] - 另有数千亿元通过可转债、定增、配股、IPO补充核心一级资本的需求 [6] - 中小银行因资质和市场接受度限制 资本补充渠道相对不足 [6] - 信贷投放维持高强度导致资本消耗加大 [2] 资产质量状况 - 中小银行资产质量保持基本稳定 不良贷款率稳中有降 [5] - 资产质量受当地经济环境、产业结构及银行风控水平多重影响 [5]

国内宏观 - 7月政治局会议强调落实现有政策，体现"立足当下，着眼长远"的战略思维[1] - 7月PMI受季节性因素影响下滑至50.5%，新订单指数降至49.4%，新出口订单降至47.1%[3] - 7月地铁客运量同比增速0.65%，环比增长4.61%，国内执行航班数平均值1.45万架次，环比增长13.1%[2] - 7月乘用车零售144.4万辆，同比上涨7.6%，但较上月同期下降21.0%[2] 生产与物价 - 7月钢材生产走弱，高炉开工率环比下降0.27pct至83.38%，焦炉开工率环比下降0.77pct至73.11%[3] - 7月建筑业PMI回落2.2pct至50.6%，水泥发运率环比下降0.91pct至40.2%[3] - 猪肉批发价周度环比下降0.84%，果蔬价格表现不一，28种蔬菜价格上升0.64%，6种水果价格下降0.06%[4] - WTI和布伦特原油价格分别上涨2.78%和3.48%，黑色系商品全线下跌，焦煤、焦炭价格分别下跌7.99%和4.57%[4][6] 财政与货币 - 本周新增专项债2,530亿元，专项债发行进度达63.3%，地方一般债发行进度达63.9%[7] - 国债收益率曲线下移，10年期国债收益率收于1.7059%，下降3BP[9] - 8月8日起对新发债券利息收入恢复征收增值税，短期可能影响资金配置意愿[1][9] 海外宏观 - 美国6月PCE价格指数同比增速2.6%，核心同比2.8%，略高于预期[10] - 美国7月失业率上行至4.248%，新增非农就业7.3万个岗位，5、6月累计下修25.8万个岗位[11] - 特朗普政府升级对等关税，多数经济体8月7日起面临15%-40%关税，中国关税暂停期至8月12日[11]

文章核心观点 - 当前扩大内需政策需平衡"大力提振消费"与"提高投资效益" 但社会注意力过度聚焦消费而忽视投融资效益问题[1] - 消费与投资需通过"系统集成"思维打通理解 即消费是收入的函数 收入是就业的函数 就业是有效投资的函数[2][3] - 政府应主导"两重"领域（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的有效投资 通过专项债及特别国债资金带动就业和产业链订单 最终实现提振消费与增强经济后劲的目标[4][6][7] 消费与投融资逻辑关系 - 消费作为因变量随收入变化 且边际消费倾向递减 需政府干预扩大需求[2] - 收入主要依赖就业支撑 就业又主要依赖有效投资 形成消费-收入-就业-投资的逻辑链条[3] - 政府投资需注重"正外部性" 如青藏铁路虽经济回报不足但具有维护国家统一、民族团结等综合绩效[8] 政府投资方向与机制 - 投资重点为"两重"领域及配套项目 包括海绵城市、地下综合管廊、地铁轨道交通网、水系改造、老旧小区改造、乡村振兴项目等[4][6] - 资金来源于地方专项债、特别国债及超长期特别国债 可带动钢材、水泥、劳动力等生产要素投入[6][7] - 投资周期可能持续8年、10年甚至20年 当前为利用充裕生产要素推动历史遗留项目的机遇期[6] 投资有效性体现 - 短期通过项目启动直接提供就业岗位和产业链订单 再现"以工代赈"模式 为经济升温[7] - 中长期优化经济结构、增强发展后劲并保障国家安全 如贵州县县通高速后带动数据中心产业发展[9] - 政府投资在企业信心不足时产生"带入效应"而非"挤出效应" 促进非政府投资主体跟进[11] 系统工程实施要求 - 政府投资需系统化组合政策方向、项目规划、资金管理、建设质量及运营维护等环节[11] - 需配套"制度反腐"机制建设 避免短期无效或低效投资 但不应因此否定政府投资必要性[9][11]

财政收支情况 - 上半年全国一般公共预算收入约11.56万亿元，同比下降0.3%，降幅较一季度收窄0.8个百分点 [2] - 上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，财政支出维持高强度 [2] - 月度税收收入连续3个月同比保持增长，4月增长1.9%，5月增长0.6%，6月增长1% [4][5] 政府债券发行 - 上半年国债发行7.88万亿元，同比增长35.28% [2] - 上半年地方隐性债务置换债券发行1.8万亿元，完成全年进度的90% [2] - 上半年发行地方新增专项债2.16万亿元，同比增长45% [2] - 合计新增政府债券规模为11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [5] 财政政策与支出 - 今年赤字率按4%安排，对应赤字规模为5.66万亿元 [5] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元，地方专项债4.4万亿元 [5] - 上半年下达超长期特别国债资金预算6583亿元，支持"两重"项目和"两新"工作 [6] - 发行特别国债5000亿元，完成四家国有大型商业银行核心一级资本补充 [6] 消费品以旧换新政策 - 中央财政安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新 [8] - 上半年已分两批共计下达1620亿元资金，第三批690亿元近期下达，剩余690亿元将在10月下达 [8][9] - 受政策带动，上半年家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30.7%，通讯器材类商品零售额同比增长24.1% [8] 消费提振措施 - 财政部将加快出台提振消费增量政策举措，引导地方提升消费环境，优化消费供给 [9] - 支持重点城市推广消费新业态新模式新场景，打造消费新热点 [9] - 支持国际消费中心城市和重点消费城市开展国际化消费城市建设 [9] - 专家建议给二孩及以上家庭发放补贴，推动"以旧换新"补贴扩围至服务消费 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 统计期内债市承压，10Y国债收益率站上1.7%；若政治局会议在需求端积极部署，债市或继续承压，叠加赎回反馈效应，利率或上触2025年3月阶段性高点；若扩内需政策力度有限，利率或阶段性修复后震荡，向下突破6月波动中枢较难，需货币政策打开空间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净回笼资金超5000亿元，或因税期投放到期和收紧资金面为权益市场降温 [1][8] - 7月24日资金价格上行明显，DR007由1.5%以下升至近1.6%，或因银行负债不宽裕、市场期待落空致恐慌情绪升温 [8] 一级市场 - 统计期内利率债发行90只，实际发行总额9409亿元，净融资额7691亿元，新增地方专项债规模提升 [1][10] - 超长期国债认购情绪低，7月24日续发的30Y特别国债折合年收益率1.97%，较二级市场高0.5 - 1.0bp [1][11] 二级市场 - 统计期内各期限国债收益率上行，债市承压受三方面因素影响：“反内卷”信号加强、雅鲁藏布江水电工程开工、资金面收紧和赎回压力提升 [1][12] - 截至统计期末，10Y和30Y国债收益率分别站上1.7%、1.9% [1][12] 市场展望 - 基本面：过去1 - 2周聚焦“反内卷”和基建，经济预期升温，7月PMI将验证预期，还需关注贸易环境变化 [3][19] - 政策面：中央或强化“反内卷”信号，关注政治局会议对需求端政策部署，货币政策7月增量政策可能性低，关注公开市场操作 [3][19] - 资金面：月末资金面或收紧 [3] - 总结：政治局会议需求端积极部署，债市或继续承压；扩内需力度有限，利率或阶段性修复后震荡 [3][20]

政府有效投资与"两重"建设 - 中央经济工作会议提出以"两重"（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）作为政府有效投资的核心抓手，旨在推进供给侧改革与扩大内需的有机结合[1][4] - 2023年中国GDP同比增长5.2%，2024年一季度增长5.3%，二、三季度分别增长4.7%和4.6%，全年实现5%增长目标，显示经济下行压力下政府投资的重要性[5][6][7] - "两重"投资具有"综合绩效"（考虑正外部性和长远发展后劲）和"适当超前"（公共基础设施长期效益）两大特征，超越传统成本-效益分析框架[1][12][13] 投资场景与项目选择 - 海绵城市建设成为重点投资方向，需配套水系治理、地下综合管廊（30-50年运营期可产生弱现金流）、轨道交通网等系统性工程[2][26][27] - 老旧小区改造和停车位建设（全国短缺约5000万个）被列为普惠性投资项目，乡村振兴项目也纳入长期投资规划[2][28] - 历史案例显示公共基建超前布局的必要性：北京首都机场2号航站楼启用4年即需扩建，沈大高速建成12年后被迫全线封闭改造[18][19] 投融资机制创新 - 特别国债（30年期）、超长期特别国债（50年期）和地方专项债构成核心融资工具，形成"不体现赤字"的闭环资金循环[29][30] - 2024年推行"6+4+2"以债化债方案化解地方政府隐性债务，公债规模需控制在拉弗曲线所示的"净正效应"区间[31][33] - PPP模式向法治化、专业化发展，从融资创新转向宏观治理创新，与政府投资形成互补[35] 投资绩效与政策配套 - 政府投资30-40%转化为工资性支出可直接提振消费，相比"补短型"投资更侧重"升级型"投资对经济高级化的拉动[30] - 建议建立"双清单"考核机制（企业负面清单+政府正面清单），完善公债健康指标体系和偿债基金方案[14][34] - 需配套数字监管（"金财""金税"工程）和阳光化操作，防范低效投资风险[33]

地方政府债券发行情况 - 5月地方政府债券发行规模达7794亿元，其中新增专项债发行4432亿元，为今年以来月度最高值 [1] - 1-5月地方政府债券累计发行4.3万亿元，新增专项债发行1.6万亿元，占全年额度37%，仍有提速空间 [1][2] - 5月新增债券占比超63%，其中新增专项债占比达56.8%，再融资专项债缩减至302亿元 [1] 化债资金发行进度 - 1-5月用于置换隐性债务的再融资专项债发行1.63万亿元，占全年2万亿元额度的81% [2] - 1-5月用于化解存量债务的新增专项债发行2424亿元，占全年8000亿元额度的30%，综合化债进度达67% [2] - 5月化债资金规模1289亿元，包括987亿元"特殊"新增专项债和302亿元再融资专项债 [2] 专项债资金投向 - 2025年新增专项债主要投向冷链物流/产业园区(33%)、交通基建(21%)、保障房(12%)、社会事业(12%) [3] - 土储专项债占比提升至7.6%，1-5月累计发行1083亿元，5月单月发行463亿元创年内新高 [3] - 浙江、四川发行18.21亿元专项债用于收购存量商品房，涉及湖州/温州/南充等8个项目 [5][6] 土地收储专项债动态 - 23个省份拟用专项债收储1.33亿平方米闲置土地，总金额超3500亿元，广东(652亿元)、河南(411亿元)规模居前 [4][5] - 已发行土储专项债与公示计划存在差距，广东/湖南/福建等地未来或加快发行 [5] - 浙江专项债项目包含桐乡市62套存量房收购(0.63亿元)和瑞安市46套政策性住房回收(0.3亿元) [6]