报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合国债和地方债 Q2 发行计划对二季度政府债券供给节奏进行展望，梳理地方债 Q1 供给情况并分析隐含投资机会 [8] - 在国债方面，解读二季度国债发行计划背后政策思路，关注 30y 国债交易行情、30 - 10y 利差压缩机会及 10y 国债发行频率是否常态化 [8][9][14] - 在地方债方面，解读一季度地方债供给新变化，关注地方新建项目占比抬升及二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 2026 年二季度政府债供给展望 - 国债：二季度供给节奏或提速，净融资约 2.18 万亿元，5 月压力偏大；特别国债中，超长期发行或偏快，注资特别国债预计 5 - 6 月发行；10y 国债调整为每月发行两期，或为实现净融资赶进度，关注后续是否常态化 [13][14][24] - 地方债：二季度净融资约 1.9 万亿元，不同月份供给节奏较均匀，下限情境净融资 1.7 万亿元，上限情境 2.0 万亿元，中性情境 1.86 万亿元 [27] - 政府债：预计二季度净融资约 4 万亿元，4 月、5 月、6 月净融资分别为 1.2 万亿、1.6 万亿和 1.2 万亿元，4 月供给规模较去年同期偏高 [31] 地方债一级市场 - 3 月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，3 月净融资环比减少 3511 亿元至 6651 亿元，年内累计进度仍偏快；发行计划完成度回落至 85.1%，主要是新增专项债发行不及预期，一季度整体新增专项债计划执行情况更好 [33][35][39] - 地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势；分券种，3 月普通再融资债券随到期增加而发行放量，2026 年 1 - 3 月置换债慢于去年，项目新增专项债同比改善；分期限，3 月 20 - 30y 地方债发行占比下降 9.4pct，除置换债外其余品种均缩久期；分地区，3 月化债重点地区继续“赶进度”，自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓；新增专项债资金投向，3 月基建和地产类项目资金规模下降，基建类占比被动抬升，一季度新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速 [4][35][68] - 招标情况：3 月地方债规模加权平均发行利差为 15.94bp，环比下行 0.48bp，全场规模加权平均发行倍数上行 1.03 倍至 19.87 倍，边际规模加权平均发行倍数上行 2.74 倍至 9.64 倍；分期限，30y 品种平均发行利差大幅下行 3.07bp，其余期限多上行 0 - 4bp；分券种，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行 0.44bp、1.3bp 外，其余多下行 0 - 3bp，特殊新增专项债券大幅下行 2.37bp；分地区，自审自发地区、其他地区发行利差回落，是平均发行利差下行主要原因 [5][76][81] 地方债二级市场 - 现券成交：3 月地方债月度成交规模增加至 2.3 万亿元，日均换手率上行 0.03pct 至 0.18%，保险和基金参与力度均增强，收益率较高且流动性较好地区有广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州 [5][86][89] - 收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，7y 以内地方债下行 1 - 8bp，10y 及以上期限偏弱；3y 以内品种利差多被动走扩，5y 及以上多持稳或被动压缩；各期限利差多主动走扩，20 - 10y、30 - 10y 利差可压缩空间较大；关注二季度超长地方债品种利差压缩季节性机会 [6][95][101] - 投资者行为：3 月保险公司净买入地方债规模增加 629 亿元，主要净买入 10 - 15y、15 - 20y、20 - 30y 地方债，基金买债规模较 2 月增加 97 亿元；2 月商业银行和保险机构是地方债供给主要承接主体 [107][111][114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1 - 2月全国一般公共预算收入累计同比增加0.7%，支出累计同比增长3.6%；全国政府性基金预算收入累计同比下降16.0%，支出累计同比增长16.0% [3] - 2026年继续实施更加积极的财政政策，体现在确保财政支出力度等五个方面，开年财政支出强于收入，支出进度为2022年以来最快，支撑经济数据超预期增长 [5] - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 1 - 2月财政数据的关注点 - 非税收入同比转正，证券交易印花税同比高涨，1 - 2月税收收入同比增长0.1%，外贸相关环节收入或推动增长，证券交易印花税同比增长110.0%，非税收入同比增长3.4%，地方政府盘活国有资产推动转正 [4] - 土地出让收入下滑进一步拖累政府基金性收入，1 - 2月政府性基金收入同比下降16.0%，土地出让收入同比下降25.2%，占比66.1%，土地财政退潮或持续拖累 [4] 一般公共预算 - 收入方面，1 - 2月一般公共预算收入同比增长0.7%，中央收入同比下降1.7%，地方收入同比增长2.6%，税收收入中多项税种当月同比较2025年12月有所提升，非税收入同比转正 [6] - 支出方面，1 - 2月一般公共预算支出同比增长3.6%，中央支出同比增长4.5%，地方支出同比提升3.5%，财政支出同比较12月有所回升 [6] 政府性基金预算 - 收入方面，1 - 2月政府性基金收入同比下降16.0%，中央收入同比增长6.7%，地方收入同比下降19.2%，土地出让收入同比减少25.2% [7] - 支出方面，1 - 2月政府性基金支出同比增加16.0%，中央支出同比增加8.0%，地方支出同比增加16.3%，土地出让支出同比下降1.9%，支出增速较前值有所提升 [7] 债市观点 - 预计10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，基本面经济修复不及预期证伪，年初宽信用、宽财政加速周期回升；宽货币下收益率或短暂下行后上行；预计通胀回升，关注PPI环比；通胀环比持续回升则资金可能收紧，短端债券收益率上行；地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后见底 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对地方政府债供给及交易情况进行跟踪，涵盖一级供给节奏和二级交易特征两方面，分析地方债发行规模、资金用途、发行利率、利差、交易活跃度、成交期限和收益等情况[3][4] 各部分总结 一级供给节奏 - 上周（2026.3.9 - 2026.3.13）地方政府债发行1355.44亿元，新增专项债177.34亿元，再融资专项债431.59亿元，专项债资金主要投向“偿还地方债券”和“特殊新增专项债”领域[3][10] - 截至目前，3月特殊再融资专项债发行约2385.82亿元，占当月地方债发行规模的25.75%[3][10] - 10年、20年及30年地方债发行利率分别上行2.2BP、1.2BP、1.6BP；20年及以上新券与同期限国债间利差明显压缩，降幅超3BP，30年品种利差下行至16.9BP，与1月下旬水平相近[3][15] - 3月广东、内蒙古是地方债发行主要区域；发行规模较大地区中，福建新发债券期限基本在10年以上，广东、福建发行20 - 30年品种规模超200亿元；内蒙古、福建两省地方债发行利率分别达2.32%、2.39%[3][17] 二级交易特征 - 7 - 10年地方债相对扛跌，上周7 - 10年、10年以上地方债指数分别下跌0.07%、0.28%，7 - 10年品种跌幅略小于同期限国债、信用债；通胀预期升温使超长端利率大幅上行，10年以上国债跌幅抬升至1.32%，远超其余券种及期限；高等级超长信用债近四周累计仍呈正收益[4][21] - 地方债成交活跃度升高，广东、湖南等地政府债成交量较高；地方债成交期限显著拉长，湖南、河北等省份平均成交期限在25年以上，且成交收益超过2.4%[4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年“十五五”开局之年，宏观政策积极发力 财政、货币、金融监管、房地产等多领域政策协同推进 旨在扩内需、稳增长、防风险 促进经济高质量发展 同时中美关税政策出现变化 需关注其对经济的影响 [1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 扩内需仍居首要位置 政府通过特别国债、财政金融协同等政策提振消费 激发居民消费内生动力 [11][15] - 投资方面 挖掘释放有效投资潜力 激发民间投资活力 新增政策性金融工具扩容带动社会资本参与 [12] - 产业上 优化提升传统产业 培育壮大新兴产业和未来产业 预计相关领域产值将大幅增长 [13] - 科技创新受重视 后续或有更多配套政策出台 资本市场将发挥支持作用 [13] - 改革重心调整 全国统一大市场建设、财税金融体制改革优先级提高 [14] 财政政策 - 延续积极财政政策定调 财政支出保持规模、优化支出结构 赤字率拟按4%左右安排 [17] - 超长期特别国债额度保持在1.3万亿元 用途有调整 新增3000亿补充商业银行资本金 [18] - 新增专项债规模持稳在4.4万亿元 向投资项目准备充分地区倾斜 完善负面清单管理和自审自发试点 [19] - 政策性金融工具规模扩容至8000亿 时点较去年或更靠前 拉动投资规模或达11.3万亿元 [20] - 化债取得阶段性成效 融资平台数量和债务规模均下降超70% 后续将多措并举化解风险 [21] 货币政策 - 延续“适度宽松”定调 短期降准降息概率有限 政策重心转向降低信贷融资中间费用 [24] - 认可当前债市收益率波动区间 研究对非银机构的流动性支持机制 支持汇金公司发挥类“平准基金”作用 [25] - 人民币汇率处于近年来中值区间 央行无意引导贬值 下调远期售汇业务外汇风险准备金率 [26] - 货政报告提出从资管产品与银行存款合并视角看流动性总量 [27] - 央行买债规模下降至500亿元 体现相对审慎态度 [28] 金融监管 - 强调重点领域风险防范 统筹防风险和促发展 对房地产、地方政府债务、金融领域提出具体要求 [31] - 深化创业板改革与优化再融资机制 引导资源向新质生产力领域聚集 [32] - 高风险中小金融机构数量压降 资本补充手段有望扩展 形成多元化资本支持体系 [33][34] - 银行同业活期存款自律管理趋严 覆盖范围扩大、引入季末比例红线 [34] 房地产政策 - 政策基调转为“着力稳定市场” 重点围绕“控增量、去库存、优供给” 新提深化住房公积金制度改革 [37] - 上海、江苏、重庆、深圳等地出台优化房地产市场政策 [38] - 建设用地规划期实施总量管控 新增建设用地指标向盘活存量倾斜 严控用于经营性房地产开发 [39] 中美关税 - 美国最高法院裁定对等关税政策无效 但总统仍有征收关税权力 [42] - 特朗普宣布对全球商品加征进口关税 税率从10%提升至15% 并将确定新关税措施 [42] - 美国发起新一轮301调查 中美将举行第6轮经贸磋商 [43]

2026年财政预算核心特征 - 2026年预算核心特征是“总量持平、改革深化”，需避免仅看数字的“唯数字论”误读[1][2] - 全年预算内政府债净融资为11.89万亿元，较2025年仅增长300亿元，占GDP比重预计从8.5%降至8.1%[13] - 财政四本账总支出目标增速为4.8%，剔除化债等因素后实际支出增速或将达5%以上[1][13] 财政支出结构与导向 - 一般公共预算支出预期增速为4.4%，较2025年的1.0%提升3.4个百分点[2][15] - 支出结构向科技、安全、民生倾斜，科学技术、外交国防、社保就业支出增速分别达7.1%、7.0%、6.0%[2][15] - 扩内需是核心导向，政策工具转向财政金融协同，新增8000亿元政策性金融工具和1000亿元协同促内需专项资金[18] 财政转向“深改革”的深层约束 - **支出刚性压力**：2025年政府债务付息达2.3万亿元，占财政四本账收入的6.2%；社保基金财政补贴从2015年1万亿元增至2025年2.6万亿元[2][28][30] - **收入端压力**：2025年国有土地使用权出让收入较2021年高点下降52.3%；宏观税负在OECD统计的38个经济体中位列第36位[3][39] - **体制性矛盾**：2016年起地方一般公共预算支出已超过全国收入；基层“三保”支出占比最高达73.1%，地方财政压力大[3][46][47] 短期与中期改革举措 - **短期改革**：聚焦资金腾挪与效率提升，包括提高国有资本收益上缴（2025年相关收入增长1755亿元）和零基预算改革（中央“三公”经费压减7%以上）[4][50] - **中期改革**：推进财税增量改革，消费税改革是重点，其品目扩容与税率优化将同“双碳”等国家战略形成共振[4][58] - **地方财政改革**：健全地方税体系并推进消费税征收环节后移，预计可带来年化1146亿元的税收增量[5][65][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期（2026.3.2 - 2026.3.8）地方债发行与净融资环比上升，下期（2026.3.9 - 2026.3.15）预计环比下降；加权发行期限缩短；发行情绪方面，10/30 年地方债较同期限国债发行利差有升有降，全场倍数环比皆上升 [2] - 与 24 年和 25 年同期相比，26 年新增一般债发行进度偏慢，但新增专项债发行进度偏快 [2] - 26 年 3 月计划发行地方债规模 9362 亿元，其中新增专项债 3027 亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行 56 亿元，置换隐债特殊再融资债发行 1126 亿元，偿还存量债务的特殊再融资债发行 0 亿元 [2] - 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比大幅上升；当前 10Y 及以上地方债具备一定性价比，但需警惕两会后债券供给上量的潜在压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量增加，加权发行期限缩短 - 本期地方债合计发行 2724.84 亿元，上期为 2564.20 亿元，下期预告发行 1355.45 亿元；本期加权发行期限为 17.95 年，较上期的 21.76 年明显缩短 [2][6][8] - 发行情绪上，本期 10/30 年地方债较同期限国债的发行利差环比上升至 17.45BP/下降至 21.00BP，全场倍数环比皆上升 [2][9] - 截至 2026 年 3 月 6 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 26.9%和 20.5%，考虑下期预计发行为 29.3%和 20.9%，与 24 年和 25 年同期相比，新增一般债发行进度偏慢，新增专项债发行进度偏快 [2][13] - 各地区地方债新增专项债和置换隐债特殊再融资债发行进度不同，如广东新增专项债发行进度 43.3%，浙江置换隐债再融资债发行进度 99.8%等；2026 年特殊新增专项债累计发行 1055 亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行 7923 亿元，发行进度达 39.6%，偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 36 亿元 [15][16] - 当前已有 24 个地区披露 2026 年 3 月计划发行的地方债规模合计 9362 亿元，其中新增专项债为 3027 亿元 [2][20][21] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比大幅上升 - 截至 2026 年 3 月 6 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 19.90BP 和 20.88BP，较 2026 年 2 月 28 日分别收窄 2.57BP 和走阔 0.14BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 52.60%和 80.00% [2][23][27] - 本期地方债周度换手率为 1.10%，较上期的 0.42%环比大幅上升 [2][33] - 本周各地区不同期限地方债到期收益率和周度成交换手率组合情况各异，其中青海、黑龙江、吉林等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比上升，预计下期发行和净融资环比下降 2026 年新增一般债和专项债限额与上年持平，新增一般债发行进度偏慢，新增专项债发行进度偏快 [2] - 3 月计划发行地方债规模 9362 亿元，新增专项债 3027 亿元 本期特殊新增专项债发行 56 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 1126 亿元和 0 亿元 [2] - 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比大幅上升 10Y 及以上地方债有一定性价比，但需警惕两会后债券供给上量压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量增加，加权发行期限缩短 - 本期（2026.3.2 - 2026.3.8）地方债合计发行 2724.84 亿元，净融资 2562.29 亿元，上期分别为 2564.20 亿元和 1894.23 亿元 下期（2026.3.9 - 2026.3.15）预计发行 1355.45 亿元，净融资 632.14 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 17.95 年，较上期的 21.76 年缩短 [2][11] - 本期 10/30 年地方债较同期限国债的发行利差环比上升至 17.45BP/下降至 21.00BP，全场倍数环比皆上升 [2][12] - 与 24 年和 25 年同期相比，今年新增一般债发行进度偏慢，新增专项债发行进度偏快 截至 2026 年 3 月 6 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 26.9%和 20.5%，考虑下期预计发行为 29.3%和 20.9% [2][13][15] - 2026 年 3 月计划发行的地方债规模合计 9362 亿元，其中新增专项债为 3027 亿元 [2][22] - 本期特殊新增专项债发行 56 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 1126 亿元和 0 亿元 截至 2026 年 3 月 6 日，2026 年特殊新增专项债累计发行 1055 亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行 7923 亿元，发行进度达 39.6%，偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 36 亿元 [2][18][19] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比大幅上升 - 截至 2026 年 3 月 6 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 19.90BP 和 20.88BP，较 2026 年 2 月 28 日分别收窄 2.57BP 和收窄 0.14BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 52.60%和 80.00% [2][26][30] - 本期地方债周度换手率为 1.10%，较上期的 0.42%环比大幅上升 [2][37] - 本期青海、黑龙江、吉林等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计上升，加权发行期限拉长，发行情绪有变化，新增债发行进度较快，3月有计划发行规模，特殊债有发行情况，利差和换手率有变动，10Y及以上地方债有性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2026.2.23 - 2026.3.1）地方债合计发行2564.20亿元，上期为3221.36亿元，下期（2026.3.2 - 2026.3.8）预计发行2724.84亿元 [2][6] - 本期地方债加权发行期限为21.76年，较上期的15.48年明显拉长 [2][8] - 本期10/30年地方债较同期限国债的发行利差环比下降至12.09BP/上升至23.46BP，全场倍数环比皆下降 [2][9][10] 新增债发行进度 - 截至2026年2月27日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度（以2025年额度测算）的比例分别为26.3%和18.7%，考虑下期预计发行为26.9%和20.5% [2][12][15] 3月计划发行情况 - 截至2026年2月27日，24个地区披露2026年3月计划发行地方债规模合计9347亿元，其中新增专项债为3067亿元 [2][21][22] 特殊债发行情况 - 本期特殊新增专项债发行53亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行934亿元和0亿元 [2] - 截至2026年2月27日，2026年特殊新增专项债累计发行999亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行6797亿元，发行进度达34.0%，偿还存量债务的特殊再融资债累计发行36亿元 [2] 利差和换手率情况 - 截至2026年2月27日，10年和30年地方债减国债利差分别为22.47BP和20.74BP，较2026年2月14日分别走阔3.46BP和收窄0.66BP，分别处于2023年以来历史分位数的69.40%和79.30% [2] - 本期地方债周度换手率为0.42%，较上期的1.08%环比下降 [2][35] 地方债性价比 - 当前10Y及以上地方债仍具备一定性价比，以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下 [2]

政府债券发行情况 - 2026年已发行的国债总规模同比提升12% [1] - 2026年已发行的新增专项债总规模同比提升60% [1] 发行节奏与政策意图 - 2026年一季度政府债券发行节奏提前，体现财政前置发力的趋势 [1] - 此举有利于实现稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] 国债市场发展建议 - 为更好发挥国债定价功能，应完善国债期限结构 [1] - 应优化国债买卖机制，发挥好调节货币供应量的作用 [1]

政府债券发行节奏与规模 - 2026年政府债券发行节奏显著前置，体现财政靠前发力以支持稳增长、稳投资、稳预期的政策目标 [1] - 截至2月26日，2026年已发行国债总规模达22,390亿元，较2025年同期的19,960.6亿元提升12% [1] - 截至2月26日，2026年已发行地方政府新增专项债8,076.86亿元，较2025年同期的5,040.75亿元大幅提升60% [3] 国债发行特征与功能 - 2026年初国债单只发行规模扩大，例如1月发行的1年期、2年期、7年期、10年期国债单只规模分别为1,350亿元、1,750亿元、1,600亿元、1,800亿元，均高于2025年同期 [2] - 国债发行前置旨在加快形成实物工作量，满足较高到期规模的再融资需求，并为后续特别国债发行腾挪空间 [1] - 10年期国债作为重要定价基准，其发行规模适当增加有利于增强流动性并充分发挥定价功能 [2] - 2年期等短期国债发行增多有利于降低国债融资成本 [2] 超长期特别国债展望 - 2026年超长期特别国债资金已提前下达，反映财政靠前发力特点 [2] - 预计2026年超长期特别国债发行量将继续增加，以匹配扩内需、稳增长需要及“十五五”开局重大项目资金需求 [2] 国债市场发展与结构优化 - 为更好发挥国债调节货币供应量、形成市场基准利率等金融功能，应完善国债期限结构，尤其是适当扩大10年期国债规模 [2] - 国债单只规模扩张有利于通过规模效应吸引机构配置，配合央行流动性调节，从而稳定市场预期 [3] - 后续国债单只发行规模可能随到期规模的变化而相应收缩或扩张 [3] 新增专项债投向与展望 - 2026年新增专项债发行加速，预计全年额度较2025年会有提升 [3] - 目前已发行新增专项债的前三大投向为市政和产业园区基础设施、交通基础设施和保障性安居工程 [4] - 在“负面清单”管理机制下，随着科技创新和建设现代化产业体系等诉求提升，专项债投向和用作项目资本金范围有望继续拓宽 [4] 未来发行节奏预测 - 3月全国两会期间将公布政府债务安排，此后政府债券供给往往迎来上升期 [4] - 3月可能成为一季度国债和地方债的供给高峰 [4]