2025 年 08 月 04 日 发行继续提速，减国债利差走阔 ——地方债周度跟踪 20250801 相关研究 《新增地方债发行提速，挖利差行情 或接近尾声——地方债周度跟踪 20250725》 2025/07/27 《新增地方债发行开始提速——地 方债周度跟踪 20250718》 2025/07/20 《发行和净融资环比提升, 减国债 利差持续收窄——地方债周度跟踪 20250711 》 2025/07/13 《7 月发行或放量, 减国债利差继续 收窄——地方债周度跟踪 20250704 》 2025/07/06 《发行明显提速，但下周再度放缓— —地方债周度跟踪 20250627 》 2025/06/29 《地方债，正当时》 2025/04/09 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com 债 券 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研 ...

新型政策性金融工具 - 国家发展改革委将加快报批设立新型政策性金融工具，多地已召开相关会议部署工作 [1] - 新型政策性金融工具规模为5000亿元，由国开行、农发行和进出口银行等政策性开发性银行牵头运作 [2] - 投向领域包括传统基建及数字经济、人工智能、低空经济等新兴领域 [2] - 央行PSL（利率从2.25%降至2%）将提供资金支持，解决项目资本金不足问题 [3] 政府债券发行 - 超长期特别国债额度较去年增加3000亿元，上半年已发行5550亿元（占全年42.69%） [4] - 7月新增专项债发行6169.36亿元，为年内单月新高，预计三季度发行大部分额度 [5] - 财政部强调加快超长期特别国债和专项债发行，尽早形成实物工作量 [4] 基建投资与资金使用 - "两重"建设项目清单8000亿元和中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕 [4] - 新型政策性金融工具预计撬动1.5万亿-2.5万亿元基建投资，全年基建投资增速或回升至6% [6] - 多地加紧推进项目储备，确保政策落地后快速形成可实施项目 [6] - 超长期特别国债和专项债将持续推动"两重"建设及装备制造、高新技术制造业投资 [6]

经济形势 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，超出5%，经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效[3] - 上半年全国新建商品房销售面积同比下降3.5%，销售额同比下降5.5%，但跌幅收窄，市场总体朝止跌回稳方向迈进[15] 政策方向 - 宏观政策坚持稳中求进，持续发力、适时加力，保持连续性稳定性，增强灵活性预见性[4] 财政政策 - 延续“更加积极”基调，落实落细存量政策，2025年2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度90%，已使用1.44万亿元[4] - 下半年超长期特别国债及新增专项债剩余额度（分别为7450亿元、2.2万亿元）有望加速发行与使用[4] 货币政策 - 持续强调“适度宽松”，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，用好结构性货币政策工具[4] 扩内需 - 服务消费为扩内需重要抓手，后续政策资源或向服务消费倾斜[5] - 高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资[5] 产业发展 - 强调科创引领，加快培育新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合[5] - 纵深推进全国统一大市场建设，优化市场竞争秩序，治理企业无序竞争，推进产能治理[5] 房地产 - 落实中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新，构建房地产发展新模式，推进城中村和危旧房改造[6][8] 风险化解 - 积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，推进地方融资平台出清[5] 资本市场 - 增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固回稳向好势头[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告呈现了第30周（7/21 - 7/27）和第31周（7/28 - 8/3）政府债、国债、地方债、城投债等的净融资情况，以及各类型债券截至第30周的累计发行规模、进度等信息，还提到土地储备专项债的相关进展 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 政府债 - 第30周净融资3036亿，第31周4025亿，截至第30周累计8.7万亿，超去年同期4.8万亿 [1][5] - 国债净融资 + 新增地方债发行第30周2394亿，第31周3641亿，截至第30周广义赤字累计7.0万亿，进度58.6% [1][5] 国债 - 第30周净融资107亿，第31周1600亿，截至第30周累计3.8万亿，进度57.7%，超去五年同期 [1][7] 地方债 - 第30周净融资2929亿，第31周2425亿，截至第30周累计4.9万亿，超去年同期3万亿 [1][9] 新增一般债 - 第30周233亿，第31周209亿，截至第30周累计5174亿，进度64.7%，超去年同期 [1][9] 新增专项债 - 第30周2054亿，第31周1832亿，2025年安排4.4万亿，截至第30周累计2.6万亿，进度59.0%，超去年同期 [2][12] - 特殊新增专项债已发行7769亿，7月2878亿占新增专项债47%，8000亿额度或三季度发行完毕 [2][12] - 土地储备专项债已发行2639亿，截至7月27日27个省市公示进展，覆盖4658块宗地，资金规模5181亿 [2][12] 特殊再融资债 - 第30周119亿，第31周454亿，截至第30周累计1.8万亿，发行进度92% [2][25] 城投债 - 第30周净融资 - 306亿，第31周预计 - 287亿，截至本周余额约10.3万亿 [2][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告追踪2025年第30周政府债发行情况，涵盖新增专项债、一般债、地方债、国债及政府债净融资规模与发行进度等数据 [4][7][11] 各债券发行情况总结 新增专项债 - 截至7月27日，发行进度为59.0% [4] - 本周发行2054亿，环比增加440亿 [4] - 7月累计发行4337亿元 [4] 新增一般债 - 截至7月27日，发行进度为64.7% [9] - 本周发行233亿，环比减少44亿 [7] - 7月累计发行654亿元 [4] 地方债 - 本周净融资规模为2924亿，环比增加1395亿 [11] - 截至7月27日，新增发行进度为59.8% [11] 国债 - 本周净融资规模为107亿，环比减少474亿 [16] - 截至7月27日，净融资进度为57.2% [18] 政府债 - 本周净融资3031亿，环比增加920亿 [20] - 截至7月27日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为58.4% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，预计下期发行和净融资环比小幅下降但仍处高位 当前累计发行进度快于2024年同期，与2023年同期相当 [1] - 2025年7 - 9月计划发行地方债规模合计29353亿元，其中新增专项债16810亿元 [1] - 本期发行特殊新增专项债342亿元，置换隐债特殊再融资债发行119亿元 置换隐债特殊再融资债发行进度达91.8% [1] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比持平 辽宁、福建和山东等地区20 - 30Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [1] - 当前地方债挖利差行情或接近尾声 [1] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.07.21 - 2025.07.27）地方债合计发行3757.55亿元，净融资2923.90亿元；下期（2025.07.28 - 2025.08.03）预计发行3371.75亿元，净融资2430.62亿元 [1][5] - 本期地方债加权发行期限为15.17年，较上期的14.57年有所拉长 [1][6] - 截至2025年7月25日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为64.6%和59.0%，考虑下期预计发行为67.2%和63.1%，快于2024年同期，与2023年同期相当 [1][14] 各地区地方债发行进度 - 各地区新增专项债和置换隐债特殊再融资债发行进度不同，置换隐债特殊再融资债发行进度达91.8%，浙江等24个地区已全部发完 [1][15] - 已有31个地区披露2025年7 - 9月计划发行的地方债规模合计29353亿元，其中新增专项债为16810亿元 [1][16] 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比持平 - 截至2025年7月25日，10年和30年地方债减国债利差分别为6.76BP和12.75BP，较7月18日分别收窄3.72BP和3.40BP [1][19] - 本期地方债周度换手率为0.74%，较上期持平 [1][27] - 辽宁、福建和山东等地区20 - 30Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [1]

财政收支情况 - 上半年全国一般公共预算收入约11.56万亿元，同比下降0.3%，降幅较一季度收窄0.8个百分点 [1] - 上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，财政支出维持高强度 [1] - 从4月份起，月度税收收入连续3个月同比保持增长，其中4月份增长1.9%，5月份增长0.6%，6月份增长1% [2] 债券发行与财政政策 - 上半年国债发行7.88万亿元，同比增长35.28% [1] - 上半年地方隐性债务置换债券发行1.8万亿元，完成全年进度的90% [1] - 上半年发行地方新增专项债2.16万亿元，同比增长45% [1] - 今年赤字率按4%安排，对应赤字规模为5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元，地方专项债4.4万亿元，合计新增政府债券规模为11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [3] - 上半年下达超长期特别国债资金预算6583亿元，发行特别国债5000亿元，发行新增地方政府一般和专项债券2.6万亿元 [4] 消费与以旧换新政策 - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，家用电器和音像器材类商品零售额同比增长30.7%，通讯器材类商品零售额同比增长24.1% [6] - 今年中央财政安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，上半年已分两批下达1620亿元，第三批下达690亿元，剩余690亿元将在10月份下达 [1][6] - 下一步将加快出台提振消费增量政策举措，支持重点城市推广消费新业态新模式新场景，打造消费新热点 [7] 行业与税收表现 - 上半年出口退税规模为1.27万亿元，同比增长11.6%，比去年同期多退1322亿元 [2] - 装备制造业、现代服务业等行业税收增长较好，与低迷的房地产等传统动能形成鲜明对比 [2] - 上半年非税收入增速回落，税收收入连续三个月实现正增长，财政收入质量提升 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告展示了基础数据，固定资产投资累计同比为 2.80，社零总额当月同比为 4.80，出口当月同比为 5.90，M2 为 8.30 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第 29 周（7/14 - 7/20）净融资 2086 亿，第 30 周（7/21 - 7/27）3036 亿；截至第 29 周累计 8.4 万亿，超去年同期 4.5 万亿，主因置换隐债专项债错位和国债发行较快 [1][7] 国债净融资及广义赤字情况 - 国债第 29 周净融资 582 亿，第 30 周 107 亿；截至第 29 周累计 3.8 万亿，进度 57.5%，超五年同期 [1][8] - 国债净融资 + 新增地方债发行第 29 周 2472 亿，第 30 周 2394 亿；截至第 29 周广义赤字累计 6.7 万亿，进度 56.6% [1][7] 地方债净融资情况 - 地方债第 29 周净融资 1505 亿，第 30 周 2929 亿；截至第 29 周累计 4.6 万亿，超去年同期 2.8 万亿 [1][10] 新增一般债情况 - 新增一般债第 29 周 276 亿，第 30 周 233 亿；2025 年地方赤字 8000 亿，截至第 29 周累计 4941 亿，进度 61.8%，超去年同期 [2][11][13] 新增专项债情况 - 新增专项债第 29 周 1614 亿，第 30 周 2054 亿；2025 年安排 4.4 万亿，截至第 29 周累计 2.4 万亿，进度 54.3%，超去年同期 [2][15] - 特殊新增专项债已发行 7170 亿，7 月至今 2522 亿，占新增专项债 41%，8000 亿额度或三季度发行完毕 [15] - 土地储备专项债已发行 2558 亿，截至 7 月 6 日，全国披露收购存量闲置土地项目覆盖 4343 块宗地，资金规模 4897 亿元 [15] 特殊再融资债情况 - 特殊再融资债第 29 周 0 亿，第 30 周 119 亿；截至第 29 周累计 1.8 万亿，发行进度 91% [2][32] 城投债情况 - 城投债第 29 周净融资 -124 亿，第 30 周预计 -390 亿；截至本周余额约 10.3 万亿 [2][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 提供基础数据，固定资产投资累计同比2.80，社零总额当月同比4.80，出口当月同比5.80，M2为8.30 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第28周（7/7 - 7/13）净融资3034亿，第29周（7/14 - 7/20）2084亿，截至第28周累计8.2万亿，超去年同期4.4万亿，原因是置换隐债专项债错位和国债发行较快 [1][7] 国债情况 - 第28周净融资1931亿，第29周579亿，截至第28周累计3.8万亿，进度56.7%，超去年同期，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿 [8] 地方债情况 - 净融资第28周1102亿，第29周1505亿，截至第28周累计4.5万亿，超去年同期2.7万亿 [10] 新增一般债情况 - 第28周145亿，第29周276亿，2025年地方赤字8000亿，截至第28周累计4665亿，进度58.3%，超去年同期 [2][11][13] 新增专项债情况 - 第28周640亿，第29周1614亿，2025年安排4.4万亿，截至第28周累计2.2万亿，进度50.6%，特殊新增专项债已发行6396亿，7月至今1748亿占新增专项债44%，8000亿额度或三季度发行完毕，土地储备专项债已发行2240亿 [2][15] 特殊再融资债情况 - 第28周286亿，第29周0亿，截至第28周累计1.8万亿，发行进度91% [2][26] 城投债情况 - 第28周净融资45亿，第29周预计 - 38亿，截至本周余额约10.3万亿 [2][26]