公司市值与财务表现 - 隆基绿能市值相当于晶科、天合和晶澳三家TOP4企业的总和，凸显其行业地位 [1] - 公司拥有500亿货币资金储备，财务稳健性显著高于同行 [2] - 2024年业务推广费达7.8亿，同比激增80%，远超晶科和通威 [2][22] 技术战略与转型 - 公司从HPBC1.0失败后转向N型BC技术，将其视为维持巨头地位的核心武器 [3][4] - BC2.0技术被宣传效率领先TOPCon 0.6-0.8%（约15W），但实际差异包含共性技术叠加 [22][23] - 30GW TOPCon产能暂未改造为BC路线，技术路线存在摇摆 [13][19] 组织变革与成本控制 - 2024年裁员50%，员工总数从75,066人锐减至37,853人，生产和技术人员降幅最大 [6][7][36] - 董事长钟宝申首次公开承认HPBC1.0失败，并反思组织机构冗余导致成本优势丧失 [7][9][10] - 管理层调整后战略决策权集中于钟宝申，李振国让出总经理职位 [12] 市场竞争与历史教训 - 硅片环节毛利率从2016年65.91%下滑至2024年未知水平，外销出货被双良节能超越 [15][17][19] - 组件市场份额被晶科、天合等赶超，因166尺寸迭代红利消退及210阵营崛起 [19] - 友商对隆基宣传策略不满，认为其夸大BC技术优势并引发行业军备竞赛 [22][27][30] 产能与投资动态 - 在建工程未显著增长，BC2.0规划的50GW产能进展存疑 [32][33] - 铜川12GW电池项目预计2025年Q3投产，西咸新区12.5GW BC电池项目预计2025年Q2投产 [33] - 泰睿硅片未扭转硅片市占率下滑趋势，2024年被双良节能超越 [34] 行业定位与未来挑战 - 公司面临BC与TOPCon双线作战压力，技术领先性不及爱旭（BC）和晶科（TOPCon） [38] - 行业认为隆基需平衡黑科技投入与成本优势重建，避免战略失误重复 [39][40] - 当前市值反映市场对其技术转型的期待，但历史目标达成率低引发质疑 [35][40]

在全球能源转型加速、光伏产业竞争日趋激烈的背景下，5月26日，隆基绿能（601012）(601012.SH)宣 布了高层人事调整。 公告显示，公司董事会于2025年5月23日收到李振国提交的书面《辞任报告》，李振国将专注于公司研 发和科技管理工作，申请辞去公司董事、总经理及法定代表人职务。 辞任后，李振国将继续担任公司中央研究院院长、科技管理中心首席技术官，带领团队聚焦光伏前沿技 术攻关，支持公司长期发展。 上述隆基绿能方面人士表示，"此次人事调整是隆基绿能面向行业新周期主动做出的战略适配。通过治 理架构优化，公司进一步升级管理优势，提升决策专业性；通过强化研发体系，则为应对技术变革与零 碳挑战储备核心能力"。 研发投入加码夯实技术护城河 隆基绿能相关负责人表示，此次变动不会影响日常经营，控股股东及实控人未发生变化，战略方向保持 连贯。据悉，隆基绿能的控股股东、实际控制人为李振国，李喜燕夫妇，两人直接持股比例合计 19.1%。 该人士表示，此次调整以优化公司治理结构、强化科技创新为核心目标，进一步明确了管理层分工与战 略方向。 治理架构升级护航战略执行效能 根据公告，隆基绿能已完成董事会审议程序，钟宝申正式兼 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 18.01 元 [2] 报告的核心观点 - 隆基绿能 2024 年报及 2025 年一季报显示业绩阶段性承压，但 BC 技术有望迎来放量 [2] - 公司差异化布局 BC 技术路线，新产品放量有望增厚业绩，调整盈利预测后预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 -22.70 亿、39.00 亿、51.84 亿元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 825.82 亿、817.61 亿、916.73 亿、1058.32 亿元，同比增速分别为 -36.2%、-1.0%、12.1%、15.4% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 -86.18 亿、-22.70 亿、39.00 亿、51.84 亿元，同比增速分别为 -180.2%、73.7%、271.8%、32.9% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 -1.14 元、-0.30 元、0.51 元、0.68 元，市盈率分别为 -13 倍、-51 倍、29 倍、22 倍，市净率分别为 1.9 倍、2.0 倍、1.8 倍、1.7 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 757804.97 万股，已上市流通股 757804.22 万股，总市值 1148.07 亿元，流通市值 1148.07 亿元 [5] - 资产负债率 59.80%，每股净资产 7.77 元，12 个月内最高/最低价为 20.46/12.73 元 [5] 业绩情况 - 2024 年实现营收 825.82 亿元，同比 -36.23%；归母净利润 -86.18 亿元，同比由盈转亏；毛利率 7.44%，同比 -10.82pct；归母净利率 -10.44%，同比 -18.74pct [8] - 2024Q4 实现营收 239.9 亿元，同比 -32.23%，环比 +19.57%；归母净利润 -21.13 亿元，同环比增亏；毛利率 6.12%，同比 -8.55pct，环比 -2.48pct；归母净利率 -8.81%，同比 -6.15pct，环比 -2.52pct [8] - 2025Q1 实现营收 136.52 亿元，同比 -22.75%，环比 -43.09%；归母净利润 -14.36 亿元，同环比减亏；毛利率 -4.18%，同比 -13.07pct，环比 -10.30pct；归母净利率 -10.52%，同比 +2.78pct，环比 -1.71pct [8] 业务情况 - 组件业务方面，2024 年电池组件出货 82.32GW，同比 +12%；其中 BC 产品出货超 17GW [8] - 目前 HPBC1.0 产线正在全部升级为 N 型 HPBC2.0 技术，已投产电池良率达到 97%左右，搭载 HPBC 2.0 技术的组件最高量产效率达 24.8% [8] - 采用 HPBC2.0 电池的系列组件已在全球市场规模化签单出货，2025 年预计组件出货 80 - 90GW，其中 BC 产品占比预计超 25% [8] - 硅片业务方面，2024 年实现硅片出货量 108.46GW（其中对外销售 46.55GW），公司采取“控量保利”策略 [8] - 自主研发的“泰睿”硅片采用全新的 TRCz 拉晶工艺，具备更好的电阻率均匀性、吸杂效果，以及更高的机械强度，支撑全平台主流电池技术路线的效率提升 [8] 减值情况 - 2024 年对有减值迹象的资产进行了减值测试，计提资产减值准备 87.0 亿元；2025 年一季度计提资产减值 4.3 亿元，减值规模大幅收窄 [8] - 截至 2025 年一季度末，公司货币资金达 514.8 亿元，在手现金充裕 [8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027 年进行了预测，涵盖货币资金、应收票据、营业总收入、营业成本等多项指标 [9] - 成长能力方面，2024 - 2027 年营业收入增长率分别为 -36.2%、-1.0%、12.1%、15.4%，归母净利润增长率分别为 -180.2%、73.7%、271.8%、32.9% [9] - 获利能力方面，2024 - 2027 年毛利率分别为 7.4%、8.5%、15.9%、16.1%，净利率分别为 -10.5%、-2.8%、4.3%、4.9% [9] - 偿债能力方面，2024 - 2027 年资产负债率分别为 59.8%、59.8%、58.9%、58.1%，流动比率分别为 1.5、1.5、1.5、1.6 [9] - 营运能力方面，2024 - 2027 年总资产周转率分别为 0.5、0.6、0.6、0.6，应收账款周转天数分别为 54、55、46、47 [9] - 每股指标方面，2024 - 2027 年每股收益分别为 -1.14 元、-0.30 元、0.51 元、0.68 元，每股经营现金流分别为 -0.62 元、-0.01 元、1.25 元、1.18 元 [9] - 估值比率方面，2024 - 2027 年 P/E 分别为 -13 倍、-51 倍、29 倍、22 倍，P/B 分别为 2 倍、2 倍、2 倍、2 倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 18.01 元 [2] 报告的核心观点 - 隆基绿能 2024 年业绩阶段性承压，2025 年 BC 技术有望迎来放量 [2] - 公司差异化布局 BC 技术路线，新产品放量有望增厚业绩 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 825.82 亿、817.61 亿、916.73 亿、1058.32 亿元，同比增速分别为 -36.2%、-1.0%、12.1%、15.4% [4] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 -86.18 亿、-22.70 亿、39.00 亿、51.84 亿元，同比增速分别为 -180.2%、73.7%、271.8%、32.9% [4] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 -1.14 元、-0.30 元、0.51 元、0.68 元 [4] 公司基本数据 - 总股本 757804.97 万股，已上市流通股 757804.22 万股 [5] - 总市值 1148.07 亿元，流通市值 1148.07 亿元 [5] - 资产负债率 59.80%，每股净资产 7.77 元 [5] - 12 个月内最高/最低价为 20.46/12.73 元 [5] 业绩情况 - 2024 年实现营收 825.82 亿元，同比 -36.23%；归母净利润 -86.18 亿元，同比由盈转亏 [8] - 2024Q4 实现营收 239.9 亿元，同比 -32.23%，环比 +19.57%；归母净利润 -21.13 亿元，同环比增亏 [8] - 2025Q1 实现营收 136.52 亿元，同比 -22.75%，环比 -43.09%；归母净利润 -14.36 亿元，同环比减亏 [8] 组件业务 - 2024 年电池组件出货 82.32GW，同比 +12%；其中 BC 产品出货超 17GW [8] - HPBC1.0 产线正升级为 N 型 HPBC2.0 技术，已投产电池良率达 97%左右，搭载 HPBC 2.0 技术的组件最高量产效率达 24.8% [8] - 采用 HPBC2.0 电池的系列组件已在全球市场规模化签单出货，2025 年预计组件出货 80 - 90GW，其中 BC 产品占比预计超 25% [8] 硅片业务 - 2024 年实现硅片出货量 108.46GW（其中对外销售 46.55GW），采取“控量保利”策略 [8] - 自主研发的“泰睿”硅片采用全新 TRCz 拉晶工艺，开启行业降本增效新路径 [8] 减值计提 - 2024 年计提资产减值准备 87.0 亿元，2025 年一季度计提资产减值 4.3 亿元，减值规模大幅收窄 [8] - 截至 2025 年一季度末，货币资金达 514.8 亿元，在手现金充裕 [8] 投资建议 - 调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 -22.70/39.00/51.84 亿元（2025 - 2026 年前值 46.70/60.52 亿元） [8] - 当前市值对应 PE 分别为 -51/29/22 倍，给予 2026 年 35x PE，对应目标价 18.01 元 [8]

本次债券基本情况 - 隆基绿能公开发行可转换公司债券总额为人民币70亿元，每张面值100元，共7,000万张，期限6年（2022年1月5日至2028年1月5日）[1] - 债券简称"隆22转债"，代码113053，于2022年2月17日在上海证券交易所挂牌交易[1] - 票面利率采用阶梯式设计：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第五年1.60%、第六年2.00%[1] 转股条款 - 初始转股价格为82.65元/股，后因利润分配及激励计划终止等因素多次调整，2024年末转股价为58.28元/股，2025年3月进一步下修至17.50元/股[9][10] - 转股期限为2022年7月11日至2028年1月4日，截至2024年底累计转股74,408股，未转股余额69.95亿元，占发行总量99.93%[10] - 设置向下修正条款：连续30个交易日中15日收盘价低于当期转股价85%时，董事会可提议下修转股价[4] 募集资金使用 - 募集资金净额69.65亿元，原计划用于西咸乐叶29GW电池、宁夏乐叶5GW电池及补充流动资金，后部分变更为芜湖15GW组件项目[9][12] - 截至2024年底累计投入42.69亿元，西咸乐叶29GW电池项目已转固但2024年亏损8.21亿元，芜湖组件项目延期至2026年6月投产[12] - 募集资金专户余额29.92亿元，其中49,654.71万元节余资金永久补充流动资金[12] 公司经营与财务状况 - 2024年实现营收825.82亿元（同比-36.23%），净亏损86.18亿元（同比-180.15%），主要因PERC/TOPCon产品价格下跌、资产减值及硅料投资亏损[11] - 硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），组件出货82.32GW，HPBC2.0新产品上市但产量占比仍低[11] - 资产负债率59.83%（同比+2.96pct），流动比率1.49倍，速动比率1.27倍，偿债能力指标符合行业特点[10] 其他重要事项 - 债券信用评级维持AAA级，2024年按期支付利息，2025年1月支付第三年利息（利率0.80%）[14][15] - 2024年变更会计师事务所为毕马威华振，原因为"审慎性原则及年度审计工作需要"[16]

行业现状 - 2024年光伏行业深陷周期低谷，全产业链上下游企业集体承压，产能过剩导致价格战全面爆发，产品价格持续跌破成本线 [1] - 行业普遍性亏损，隆基绿能2024年营业收入同比下降36.23%，由盈利转为亏损 [1] - 2023年初行业仍处繁荣期，头部企业业绩飘红，产业链扩张如火如荼，但隆基绿能率先抛出"光伏产能过剩预警" [2][3] 公司战略调整 - 隆基绿能2024年推出产品、成本、产能投资的深层转型，包括HPBC2.0量产线全线贯通（电池良率97%）、优化组织架构实现降本增效 [1] - 收缩扩产节奏，2023年9月确定BC技术路线前已减少大规模电池扩产项目，规避了TOPCon产能过剩冲击 [4] - 2023年9月确立BC电池为核心技术路线，2024年10月HPBC2.0组件以25.4%效率打破海外品牌垄断纪录 [6] 技术研发与产能 - 截至2024年末公司拥有3342项授权专利，其中BC电池组件专利400余项 [7] - HPBC2.0组件已在中国、欧洲、中东非等五大市场规模化出货，2024年BC产品出货量超17GW [7][8] - 预计2025年底HPBC2.0电池、组件产能达50GW，2025年BC组件出货占比将超25% [8][13] 财务与运营表现 - 2025年一季度营收136.52亿元，亏损幅度显著收窄 [2][13] - 2024年营业成本764.40亿元（同比下降27.54%），管理费用34.30亿元（较2023年下降30.22%） [9] - 负债率始终低于60%，2024年末货币资金531.57亿元，现金及等价物余额509.48亿元 [10] 市场拓展与新业务 - 2024年硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货82.32GW [11] - 中东非组件销量增长76%，巴基斯坦销量同比激增136%，欧洲集中式市场占有率居首 [11] - 氢能业务实现海外首个规模化项目发货，"和美乡村"整村开发完成20个示范项目建设 [11] 未来规划 - 2025年重点优化产能结构，推进HPBC2.0先进产能替换，已投产电池良率97% [12] - 通过贱金属等降本方案显著降低HPBC2.0成本，预计BC技术成熟度达80% [13] - 管理层预判BC产品效果将在2026年显著显现，公司有望率先走出行业低谷 [13]

文章核心观点 隆基绿能在光伏行业面临挑战时展现战略定力与前瞻布局，凭借BC技术领先优势在行业低谷保持相对优势，随着技术生态完善和产能释放有望开启新一轮高质量增长 [3][13] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收825.82亿元，2025年一季度实现营收136.52亿元 [1] - 2024年硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW；2025年一季度硅片出货23.46GW，电池组件出货16.93GW，其中BC组件销量达4.32GW [1][7] - 公司预计2025年实现硅片出货量120GW，组件出货量80GW至90GW，其中BC组件出货占比将超过四分之一 [1] 行业现状 - 2024年是全球光伏产业充满挑战的“转折之年”，全行业亏损面超70%，产业链各环节价格断崖式下跌，多晶硅价格下滑超39%，硅片价格腰斩，电池片、组件价格下滑约30% [3] - 业内专家认为当前行业产能出清进度落后于预期，2025 - 2026年或将迎来更残酷的“淘汰赛” [10] 公司战略预判与布局 - 2021年公司管理层预警行业“产能过剩”风险，提出未来竞争关键在于技术突破和成本控制，比行业实际陷入困境提前三年 [3] - 2022年启动“技术储备计划”，将研发重点转向BC技术，2023年9月宣布全面投资BC电池路线 [4] - 2024年实施“精兵简政”，通过智能化改造等提升人均效能，管理费用同比下降30.22%；研发投入约50亿元，占营业收入的6%，在BC技术投入获领先优势，获相关专利400余项 [6] - 预判TOPCon技术同质化竞争风险，重点布局的BC技术在高端市场获溢价能力，要求BC产品毛利比TOPCon产品高10% [7] BC技术优势与市场认可 - 欧洲与某大型能源集团签订1GW的BC组件供应协议，HPBC 2.0组件相同面积发电量比常规产品高出7% - 9% [8] - 中东沙特红海新城项目全部采用隆基BC组件，全生命周期度电成本降低10%左右 [8] - 分布式光伏市场，Hi - MO X10防积灰组件较TOPCon组件每年多发电18.9万度，收益增加11.3万元，30年全生命周期可增加收益约267万元，BC二代较TOPCon多装6% [8] - 日本东京某工商业屋顶项目采用HPBC 2.0光伏组件发电量提升12%，外观获建筑设计师青睐 [9] BC技术产能与成本 - 2025年底前将建成约70GW HPBC产能，计划到2025年底将BC电池、组件产能提至50GW，HPBC 2.0量产线全线贯通，电池良率稳定在97% [9] - 实验室中BC电池效率已突破28%，预计未来3 - 5年内量产效率有望达26%以上 [9] - 联合企业发布白皮书推动建立BC技术标准体系，与供应商合作降低成本，BC与TOPCon成本差距已缩小至5分/W，预计2025年成本持平 [10] 公司其他优势 - 技术储备方面，在钙钛矿叠层电池领域保持领先，晶硅 - 钙钛矿两端叠层太阳能电池转换效率达34.85%刷新世界纪录 [11] - 资金层面，2024年底货币资金达531.57亿元，负债率控制在60%以下，充足现金储备提供战略弹性 [12] - 全球化布局分散风险，2024年在中国、欧洲集中式市场占有率居首，中东非地区组件销量增长76%，巴基斯坦市场激增136%，美国市场出货量翻倍增长 [12]