展会概况 - 第十八届国际太阳能光伏展览会在上海举办，现场人头攒动、非常火爆 [1] - 储能企业"存在感"显著提升，占比非常大，光储一体化趋势愈发明显 [1] - 展馆分布：前三个展馆以光伏生产设备、材料和支架系统为主，4至8馆1H展区汇聚逆变器、电源、储能装备及系统企业，5至8馆2H展区云集光伏电池、组件、系统集成企业 [1] 技术路线 - BC技术产品成为展会第一大看点，TCL中环、晶澳科技、中来股份、腾晖光伏、通威股份等行业巨头纷纷亮出BC技术产品，但多数企业尚处于技术储备或量产筹备阶段 [2] - TCL中环员工透露公司三季度量产BC产品，目前仅隆基绿能、爱旭股份和TCL中环三家能真正量产，BC产线投资是TOPCon的1.5倍，设备增加且工艺更复杂 [2] - TOPCon仍为主流产品，2023年PERC产品占主流，预估PERC产品生命周期到2027年，但因技术迭代加速被提前淘汰，TOPCon产品仅做一年多就面临BC技术冲击 [2] - 腾晖光伏工作人员表示公司BC产品本月可量产，同时布局异质结、TOPCon和BC技术，主流仍是TOPCon因成本更低，全球市场TOPCon占比超70%，异质结约10%，BC主要用于对价格不敏感地区如北欧和西欧国家屋顶 [3] - 多数厂家组件产品最高功率达700W以上，隆基绿能BC电池组件效率突破26%，晶科能源钙钛矿叠层电池转换效率达34.22%，正泰新能组件产品升级到TOPCon5.0 [3] 特色产品 - 光伏瓦和柔性组件成为展会第二大看点，正泰安能、天合光能和固德威等企业展示光伏瓦产品 [4] - 正泰安能光伏瓦美观且能更好融入建筑风格，天合光能推出天能瓦4.0最高功率720W，主打国内江浙沪和广东市场，别墅场景用户选择较多 [4] - 固德威光伏瓦采用结构导水设计不会漏水，主要用于高端市场，价格是传统组件10倍但增量成本为传统组件两倍 [4] - 中来股份展出轻质柔性组件可用于弯曲屋顶、户外露营等场景，价格是普通组件1.5倍 [5] - 多家厂商推出防积灰组件，大恒能源推出全面屏和侧面开槽组件，正面无边框且安装无需垫片 [5] 光储一体化 - 光储一体化趋势显著成为展会第三大看点，东方日升携光储全场景解决方案亮相，针对户用、工商业、大型电站等细分领域定制差异化方案 [6] - 海泰新能相关负责人表示今年很多企业推出光储一体化产品和方案，以前更偏重展示光伏领域产品 [6] - 中润光能工作人员表示组件一直在亏钱，公司开发储能业务以实现多元化，苏州古顶工作人员称光伏行业竞争激烈，配套销售储能产品可提升利润 [6] - 南都电源人员指出光伏企业进入储能领域加剧市场竞争，储能利润已很低，去年下半年销量上涨但价格下降，企业仅能保持持平 [7] - 储能价格去年和前年比下降较多，国外储能增长快于国内，南都电源海内外业务各占一半，欧美市场较多，东南亚和非洲等欠发达地区开始起量 [7] - 星星充电人员表示储能市场参与者太多，价格卷到4毛8一度电，5毛以下有风险，内卷集中在电芯和智能管理方面，通过AI预测和管理 [7] 海外市场 - 国内光伏市场内卷导致组件企业大多不赚钱，不少企业转向海外市场掘金 [8] - 苏州古顶工作人员坦言国内订单很少市场饱和，国外市场发展较好，产品主要卖往日本、非洲、欧洲等地区，国外订单占比60%且能盈利，国内仅保本 [8] - 通威工作人员表示今年海外出货量可观且盈利，中来股份组件业务在海外市场有增量，主要聚焦欧洲和中东 [9] - TCL中环员工透露美国市场盈利能力强，中东非表现一般，印度盈利较差，国外以价格竞争为主但部分企业依靠长期合作客户资源 [10] - 硅片领域TCL中环出货量行业领先，预估今年行业仍较难因产能未出清，去年企业亏本卖产品，今年报价更理性即使不赚钱也不再亏钱 [10] - 逆变器海外发展迅猛，固德威员工表示逆变器海外发展快，华为人员称海外户用光伏发电应用场景多如欧洲、非洲、中东、东南亚等地区 [11] - 科华数能推动储能逆变器出海，中东欧为主，中东、东南亚、美国等市场也在推进，锦浪科技人员表示国外储能需求多混逆安装更多 [11] - 光伏玻璃行业面临严峻挑战，安彩高科人员透露大部分企业处在盈亏边缘，行业内卷严重比着降价，到期小炉子已停 [11] - 光伏支架企业迈贝特人员表示支架技术含量不高，主要材料为钢材和铝材，利润率控制在一定范围内且价格波动较小 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅市场供需双弱，高库存压力大，硅价暂无反转预期，预计短期低位承压运行，后续下行空间或有限，策略上建议观望 [1] - 多晶硅基本面偏弱，成交价下移，预计价格短期难有向上趋势性行情，策略上反弹布空为主 [1] 根据相关目录分别进行总结 工业硅&多晶硅期现价格 - 工业硅不通氧553（华东）平均价格8100元/吨较前日持平，期货主力合约收盘价7415元/吨较前一天下跌0.80% [1] - N型多晶硅料35.5元/千克较前一天持平，期货主力合约收盘价33955元/吨较前一天下跌0.44% [1] 工业硅现货价格 - 不通氧553不同地区平均价格较前日持平，如华东8100元/吨、黄埔港8150元/吨等 [1] - 通氧553不同地区平均价格较前日持平，如华东8150元/吨、黄埔港8200元/吨等 [1] - 421不同地区平均价格较前日持平，如华东8700元/吨、黄埔港9850元/吨等 [1] 多晶硅现货价格 - N型致密料35.5元/千克、多晶硅复投料33.5元/千克、多晶硅致密料32元/千克、多晶硅莱花料30元/千克较前一天均持平 [1] 硅片价格 - N型210mm 1.28元/片、N型210R 1.08元/片、N型183mm 0.92元/片、P型210mm 1.58元/片、P型182mm 1.03元/片较前一天均持平 [1] 电池片价格 - 单晶PERC电池片M10 - 182mm 0.27元/瓦较前一天持平 [1] 组件价格 - 单晶PERC组件单面 - 182mm 0.70元/瓦、单面 - 210mm 0.72元/瓦、双面 - 182mm 0.73元/瓦、双面 - 210mm 0.71元/瓦较前一天均持平 [1] 有机硅价格 - DMC 11100元/吨较前一天下跌0.89%，107胶12100元/吨、硅油13800元/吨较前一天持平 [1] 资讯 - 大晟新能源安吉智能制造基地项目预计5月底完成验收，6月底全面竣工投产，规划建设4.8GW高效异质结电池 + 7.2GW电池组件全自动智能产线，总投资47亿元 [1] - 隆基绿能预计到2025年末HPBC2.0组件生产成本降至与TOPCon相近水平，年底将形成50GW HPBC2.0电池与组件产能 [1] 投资策略 - 工业硅 - 北方部分硅企因成本倒挂减产，西南产区临近丰水期但复产意愿不足，开工南增北减整体下滑；需求端多晶硅企业减产且复产或延后，有机硅减产挺价但需求疲软，下游观望浓厚，实际成交价下滑，硅铝合金企业按需采买，下游囤货意愿不足 [1] 投资策略 - 多晶硅 - 供给端硅料企业减产，部分有新增产能投放，预计产量维持在10万吨以内；需求端光伏市场疲软，硅片、硅料库存上涨，价格下跌，市场成交偏弱 [1]

股东减持与持股变动 - 第二大股东HHLR管理有限公司拟减持不超过3789万股（占总股本0.5%）[1][3] - 减持后HHLR持股比例可能降至5%以下（当前持股5.5%），若低于5%则后续减持无需公告[3] - HHLR于2020年12月以70元/股价格受让6%股份（2.26亿股），总对价158.41亿元[3] - 经过分红送转后HHLR持股增至4.44亿股，2023年因转融通出借持股比例降至4.98%（3.78亿股）[4] - HHLR去年4月承诺回购减持股份并于二季度增持至5.5%（4.16亿股），目前投资仍浮亏[4] 公司市值与股价表现 - 当前市值1097亿元，仅为巅峰期5500亿元的20%[2][5] - 今年以来股价下跌7.89%，6月6日收盘价14.47元/股[5] - 5月27日人事变动公告后股价单日大跌3.67%[5] 人事变动与战略调整 - 创始人李振国辞去董事、总经理及法定代表人职务，专注研发工作[2][5] - 董事长钟宝申兼任总经理及法定代表人[5] - 公司或将全力押注BC技术路线，预计2025年为产能爬坡年，2026年显现效果[7] 财务与经营状况 - 2024年业绩巨亏86.18亿元（近十年首亏），毛利率7.44%（同比降超10个百分点）[6] - 2025年一季度净利润亏损14亿元，扣非亏损20亿元（较去年同期23亿元亏损收窄）[6] - 连续六个季度亏损（2023年Q4至2025年Q1）[6] - 亏损主因：行业供需失衡、PERC/TOPCon产品价格与毛利率下滑、BC产品占比低[6] 行业背景与竞争格局 - 光伏行业处于产能出清与技术迭代周期[6] - 创始人曾预测未来两三年超半数企业将被淘汰[6] - 全球光伏新增装机量保持增长但供需矛盾突出[6]

光伏产品价格与市场动态 - 2025年5月以来光伏产品价格持续下行 目前已基本回到前期底部附近 公司预计短期价格将持稳 因制造环节开始控制产出规模 [1] - 2025年1-2月光伏市场需求淡季 主产业链价格跌至生产成本以下 对公司2025年第一季度毛利率产生明显影响 [1] - 公司严格执行以销定产模式 根据终端需求和订单调整组件排产节奏 目前库存保持可控 [1] HPBC2 0产品进展 - HPBC2 0组件累计订单较年初大幅增加 超50%来自海外客户 客户认可度持续提升 [2] - 当前HPBC2 0生产成本略高于TOPCon 预计2025年末将接近TOPCon水平 电池产线良率达97% [2] - 2025年底目标形成50GW HPBC2 0电池与组件产能 新增产能中约50%来自改造原有HPBC1 0和PERC产线 TOPCon现有30GW产能无改造计划 [2] 组件出货区域分布与市场策略 - 2024年公司组件出货区域与全球需求分布一致 中国市场占55% 海外集中在亚洲(21%)和欧洲(16%) 中国占全球新增装机52% [3] - 美国5GW组件合资工厂已达产 马来西亚光伏双反关税较低 电池仍可出口美国 未下调今年美国出货目标 [3] - 行业处于变革期 公司对海外产能扩张持谨慎态度 暂无扩大计划 [3] 氢能业务发展 - 氢能行业处于产业导入前期 终端需求规模化放量仍需时间 但中长期发展逻辑受碳中和支撑 [4] - 公司聚焦氢能技术研发创新 提升装备性能 2025年已获河北燕山钢铁、梅塞尔集团等国内外电解槽订单 [4]

本次债券基本情况 - 隆基绿能公开发行可转换公司债券总额为人民币70亿元，每张面值100元，共7,000万张，期限6年（2022年1月5日至2028年1月5日）[1] - 债券简称"隆22转债"，代码113053，于2022年2月17日在上海证券交易所挂牌交易[1] - 票面利率采用阶梯式设计：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第五年1.60%、第六年2.00%[1] 转股条款 - 初始转股价格为82.65元/股，后因利润分配及激励计划终止等因素多次调整，2024年末转股价为58.28元/股，2025年3月进一步下修至17.50元/股[9][10] - 转股期限为2022年7月11日至2028年1月4日，截至2024年底累计转股74,408股，未转股余额69.95亿元，占发行总量99.93%[10] - 设置向下修正条款：连续30个交易日中15日收盘价低于当期转股价85%时，董事会可提议下修转股价[4] 募集资金使用 - 募集资金净额69.65亿元，原计划用于西咸乐叶29GW电池、宁夏乐叶5GW电池及补充流动资金，后部分变更为芜湖15GW组件项目[9][12] - 截至2024年底累计投入42.69亿元，西咸乐叶29GW电池项目已转固但2024年亏损8.21亿元，芜湖组件项目延期至2026年6月投产[12] - 募集资金专户余额29.92亿元，其中49,654.71万元节余资金永久补充流动资金[12] 公司经营与财务状况 - 2024年实现营收825.82亿元（同比-36.23%），净亏损86.18亿元（同比-180.15%），主要因PERC/TOPCon产品价格下跌、资产减值及硅料投资亏损[11] - 硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），组件出货82.32GW，HPBC2.0新产品上市但产量占比仍低[11] - 资产负债率59.83%（同比+2.96pct），流动比率1.49倍，速动比率1.27倍，偿债能力指标符合行业特点[10] 其他重要事项 - 债券信用评级维持AAA级，2024年按期支付利息，2025年1月支付第三年利息（利率0.80%）[14][15] - 2024年变更会计师事务所为毕马威华振，原因为"审慎性原则及年度审计工作需要"[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年隆基绿能业绩符合预期，2025年BC产品放量可期 [1] - 2024年公司实现收入825.82亿元，同比下降36%；归母净利 -86.18亿元，同比下降180%；2025Q1实现收入136.52亿元，同比下降23%；归母净利 -14.36亿元，同比增长39% [4] - 2024年光伏行业量增价跌，公司采取“控量保利”策略，出现增量不增收、近十年来首度亏损局面；后续公司HPBC高价值产品持续领跑，稳健运营保障穿越周期 [5] - 预计公司2025/2026/2027年实现收入676/679/683亿元，同比 -18.1%/+0.4%/+0.5%，预计实现归母净利润 -24/19/46亿元，同比 +72.3%/+177.5%/+147.5%，对应当下 -/63/25倍市盈率，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月14日，收盘价15.53元，近12个月最高/最低为21.17/12.70元，总股本7578百万股，流通股本7578百万股，流通股比例100%，总市值1177亿元，流通市值1177亿元 [1] 业绩情况 - 2024年公司实现收入825.82亿元，同比下降36%；归母净利 -86.18亿元，同比下降180%；2024Q4实现收入239.9亿元，同比下降32%，环比增长20%；归母净利 -21.13亿元，同比下降124%，环比下降68%；2025Q1实现收入136.52亿元，同比下降23%；归母净利 -14.36亿元，同比增长39% [4] 行业情况 - 2024年光伏行业竞争白热化，整体量增价跌，企业大面积亏损；多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超10%，光伏电池、组件出口量分别增长超过46%和12%，但产业链价格持续大幅下滑 [5] 公司策略及产品情况 - 2024年公司采取“控量保利”策略，实现硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW，其中BC产品出货量超17GW；HPBC2.0产品产量占比尚低，PERC和TOPCon产品价格和毛利率下降，产能开工率受限，技术迭代致计提资产减值准备增加，参股硅料企业投资收益亏损 [5] - 截至2024年底，公司资产负债率保持在60%以下，有息负债率19.49%；搭载HPBC2.0电池的组件较主流TOPCon产品有发电优势，2024年底HPBC1.0产线升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达97%左右；自主研发的杂化背接触晶硅太阳电池（HIBC）转换效率突破27.81%；商业化M6尺寸的晶硅 - 钙钛矿叠层电池效率提升至32% [5] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年实现收入676/679/683亿元，同比 -18.1%/+0.4%/+0.5%，预计实现归母净利润 -24/19/46亿元，同比 +72.3%/+177.5%/+147.5%，对应当下 -/63/25倍市盈率，维持“买入”评级 [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|826|676|679|683| |收入同比（%）|-36.2%|-18.1%|0.4%|0.5%| |归属母公司净利润（亿元）|-86|-24|19|46| |净利润同比（%）|-180.2%|72.3%|177.5%|147.5%| |毛利率（%）|7.4%|3.7%|10.7%|12.7%| |ROE（%）|-14.2%|-4.1%|3.1%|7.0%| |每股收益（元）|-1.14|-0.32|0.24|0.60| |P/E|—|—|62.97|25.44| |P/B|1.96|1.98|1.92|1.79| |EV/EBITDA|-238.83|44.44|13.03|8.50| [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [9]

纪要涉及的公司 晶科能源[1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **技术升级意义**：当领先与落后的TOPCon产品功率差异拉开20 - 30W时，落后的TOPCon产能可能被淘汰，技术升级是主动寻求出路的形式[1][2] - **产能升级情况**：晶科年底40% - 50%的TOPCon产能能完成升级，功率达650 - 670W；上饶基地十几GW和山西8GW已完成升级改造，目前组件功率为640 - 645W，6月做到645 - 650W[2][3] - **提效方式**：今年主要是边缘钝化 + 0BB + MAX（背面激光），预计有10 - 15W功率提升；明后年有隐形栅线、低温电池技术应用、叠层等方式[3] - **贱金属导入情况**：研发线评估已结束，量产线预计五月中旬正式运营；6月做全面量产评估，初步规划年内至少完成1 - 2个车间改造和实际生产，20% - 40%产能年内导入实际量产，明年有望全产品导入[3]

文章核心观点 - 隆基绿能在光伏行业困境中亏损，但通过技术创新、组织变革等举措有望在2025年好转并重回增长轨道 [1][2][12] 行业现状 - 2023年四季度至今光伏行业遭遇“史上最强内卷”冲击，亏损规模远超此前三次行业周期波动 [1] - 2024年仅30家光伏上市企业合计亏损超500亿元，产业链各环节价格下滑，减产、关厂、裁员消息不断 [3][4] - 2025年第一季度多数光伏龙头企业普遍亏损超10亿元，国内市场政策影响价格波动，国外贸易壁垒增加企业出海不确定性 [12][13] 隆基业绩情况 - 2024年和2025年第一季度隆基分别亏损86.17亿元和14.36亿元，2024年出现增量不增收、近十年来首度亏损局面 [1][3] - 2024年公司硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货82.32GW，仍位居全球硅片和组件第一梯队 [4] 隆基应对策略 技术创新 - 2023年9月宣布未来5 - 6年BC技术将成晶硅电池主流，全力发展该技术，产品从HPBC1.0迭代至HPBC2.0并推出多种组件新品 [1][7] - 截至目前HPBC系列组件订单累计出货30GW（2024年出货17GW），储备订单超40GW，市场覆盖30余国家和地区，预计2025年组件出货量80 - 90GW，BC组件占比超25% [8] - 预计2025年底HPBC 2.0电池、组件产能约50GW，未来一年电池量产成本有望与TOPCon平齐甚至更低 [8] 组织变革 - 2024年开展组织变革，提出精兵简政、降本增效，包括减少层级、中后台压向一线、采用项目制、开展必赢项目等 [5] - 2024年营业成本764.40亿元，同比下降27.54%，管理费用34.30亿元，同比下降30.22% [5] 财务策略 - 重视保持现金稳定、财务稳健，截至2024年末资产负债率59.83%，有息负债率19.49%，货币资金531.57亿元 [6] - 提早放慢投资节奏，考虑投资生态化转型，在美国为客户赋能，与同行共同投资扩大BC产能 [6] 隆基市场表现与展望 - 2024年组件业务渠道下沉与价值推广成效显著，中国、欧洲集中式市场占有率居首，美国合资工厂满产满销，新兴市场销量增长 [14] - 2025年市场进入中低速增长阶段，需求或持平或微增，美国关税政策影响部分地区输美产品及本土市场规模 [14] - 公司管理层认为2025年情况会好转，有望第三季度扭亏，下半年形成良好局面 [2][12]

光伏行业政策与市场动态 - 国家发改委和能源局发布"136号文"，设定差价结算机制，6月1日前投产的存量项目可获电价补贴，增量项目全面市场化竞价 [6][7] - 分布式光伏政策调整引发"430""531"抢装潮，组件需求激增导致价格反弹，TOPCon产品均价上涨超7%，分布式项目组件价格涨约10% [8] - 咨询机构预测供应链涨势或持续至四月中下旬，但行业高管对下半年装机需求和价格走势持悲观态度，预计抢装结束后组件价格可能大幅下跌 [8] 市场乱象与厂商行为 - 组件端3月排产大涨超20%，企业违反自律公约超比例生产，主要企业上调季度配额1%-3% [14] - 组件厂商频繁毁约存量订单，0.7元/W以下锁价订单遭大面积违约，交付周期被故意拖延 [16][17] - 天合光能、爱旭股份发布打假声明，揭露非授权渠道销售假冒组件现象，部分代工厂私卖"A货"牟利 [18] - 下游遭遇"二次违约"现象，地方政策执行混乱，如湖北拟限制分布式光伏上网比例至50%，引发争议 [19] 行业出清与竞争格局 - 行业产能过剩严重，主材产能达1000GW-1500GW对应600GW需求，但落后产能退出缓慢 [24] - 分析师认为出清周期从预期的V型转为长周期网状结构，收并购进展不及预期，同质化竞争加剧 [24] - 龙头企业高管指出出清受多重利益牵制，缺乏竞争力产能退出速度远低于预期 [24] 短期刺激与长期挑战 - 抢装潮或短暂修复上半年业绩，但政策刺激仅维持2-3个月，行业仍面临结构性过剩问题 [28] - 行业历史性顽疾包括同质化扩产、价格战、技术跟风等，专家建议通过技术创新、出海、光储融合等破局 [28] - "136号文"被视为市场化改革关键，虽带来阵痛但被认可是必要调整方向 [28]