报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 骨骼肌肉疾病中成药市场空间广阔，需求端有望持续增长，口服用药存结构性机会，外用贴膏有望持续扩容，建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [2][3][4] 根据目录总结 骨科中成药市场需求持续增长 - 骨骼肌肉系统疾病患病人群庞大，约1亿人患有骨骼肌肉疼痛，消肿止痛用药是主要细分领域，2023年占比64% [14] - 人口老龄化推动行业需求增长，2023年中国65岁以上老龄人口达2.02亿人，骨骼肌肉系统疾病患病率随年龄增长而提升 [18] - 骨骼肌肉疼痛患病呈现年轻化趋势，工作压力和运动损伤等因素推动年轻群体增长，颈痛患病人数持续增加，运动损伤率上升带动外用药品需求增长 [23] - 全球疼痛管理药物市场规模持续增长，预计2030年达1104亿美元，2023 - 2030年年均复合增长率为6.03% [28] - 美国、日本等国家疼痛管理药物市场规模较大，我国透皮贴剂市场有较大提升空间，日本凝胶贴剂市场成熟 [30][31] - 骨骼肌肉系统疾病化药市场有所萎缩，中成药市场规模持续增长，2019 - 2023年复合增长率为3.73% [32] - 实体药店渠道销售规模增长相对更快，占比由2019年的34.97%提升至2023年的37.61%，口服用药占据较大比重，2023年占比54% [41] 口服用药存结构性机会 - 口服中成药市场整体平稳，2023年销售规模为242.71亿元，以院内渠道为主，销售占比70.46%，独家品种优势显著，但缺乏较大体量品种 [47] - 骨骼肌肉系统疾病口服中成药销售占比为10%，未来具有较大开拓空间 [52] - 政策支持下中药创新药有望快速放量，2020 - 2024年有3个1.1类骨骼肌肉领域中药创新药获批上市并进入医保目录，国家医保谈判品种有望迎来快速放量，部分中药企业研发投入高，临床品种持续推进 [58][62][66] - 基药目录政策明确提高基本药物使用占比，多家中药上市公司品种有望在基药目录调整中受益，独家医保品种进入基药目录后有望放量 [69] - 中药企业通过产品二次开发，明确药物作用机制，证明治疗有效性，可打开品种市场空间，如羚锐制药丹鹿通督片和奇正藏药青鹏软膏 [73][79] 外用贴膏有望持续扩容 - 贴剂相较于口服用药具有优势，骨骼肌肉系统疾病外用药物市场规模持续增长，2023年销售额为271.46亿元，以中成药为主，化药市场规模增速相对更快 [86] - 我国贴剂使用具有较大提升空间，2023年日本人均年消费量为38.2贴，我国仅为1.1贴，经皮给药占比持续提升 [89] - 公立医疗机构和实体药店终端外用贴膏集中度较高，非独家中成药贴膏品种有整合空间，头部企业市占率有望持续提升 [94][97] - 上游中药材价格上涨带来成本压力，下游企业提高产品价格，云南白药气雾剂提价带动销售规模增长，羚锐制药“两只老虎”品牌贴膏有提价空间 [98][106][107] 投资建议 - 建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [4] - 方盛制药是中药创新代表企业，2024年中药创新药收入占比提升至11%，玄七健骨片快速放量，带动营业收入和骨伤科产品收入增长 [121] - 盘龙药业以“盘龙七片”为主导，核心产品优势显著，2024年H1在相关市场份额排名第一，业绩增长稳健 [124] - 羚锐制药是中药贴膏头部企业，2024年营业收入和贴膏剂收入增长，贴膏剂毛利率提升，外延并购丰富产品矩阵，股权激励彰显发展信心 [129] - 奇正藏药是藏药贴膏头部企业，2024年贴膏剂产品销售收入增长，持续加强产品二次开发，发布股份回购计划彰显长期增长信心 [135]

公司与藏医药简介 - 公司是国内藏药龙头，从事新型藏药研发、生产和销售，有25个独家品种和141个药品批准文号，产品覆盖多领域 [2] - 藏医学诞生于“世界屋脊”，传承3800多年，有完整体系、高活性药、独特炮制工艺等，倡导预防与治疗并重、身心同治 [2] - 1995年奇正藏药落户西藏林芝，开启传承经典藏药征程 [2] 奇正藏药成长密码 患者关爱 - 丰富产品线提供多元用药选择，有60个OTC品种、3个国家秘密技术（秘密级）品种，覆盖多治疗领域 [3] - 以患者为中心，挖掘产品医学循证证据，提升品牌力和用户体验，保障药品安全 [3] 科技创新 - 以藏药现代化为战略引领，创新发展藏医药理论和方法，提高临床疗效 [3] - 推进自动化、数字化和绿色工艺技术，构建智能制造体系，获多项荣誉，2024年一项目入选国家名单 [3] 员工发展 - 扎根藏区培养人才，建立人才良性循环和长效机制 [3] 文化传承 - 与藏医专家建立传承关系，开展系列保护和传播藏医药文化行动 [4] 资源保护 - 追求药材质量与生态平衡，开展藏药材资源相关工作 [4] 公司业绩与地位 - 2009年上市后业绩稳步增长，累计分红超26.9亿元 [4] - 拥有多个国家级资质和荣誉，是多个科技项目实施或牵头单位 [4] - 截至2024年末，有141个药品批准文号，156项专利技术，其中129项发明专利 [4] 未来发展战略 - 以“双轮驱动、双翼领先、双基保障”为战略，多产品全域营销和藏药现代化为路径，力争实现“外用止痛药第一，藏药市场第一”目标 [4] 互动交流要点 产品市场与增长前景 - 外用贴膏剂市场规模因人口老龄化和慢病年轻化增长，公司对消痛贴膏拓展有信心，其工艺创新、源于验方、疗效有循证基础、复购率高 [5] - 白脉软膏、如意珍宝片等在骨骼肌肉和神经、内分泌等领域有增长潜力，公司推动骨骼肌肉领域产品矩阵推广 [5] - 公司在呼吸等多领域导入产品集群，如十味龙胆花颗粒/胶囊销量增长 [5] 营销举措与思路 - 加强各销售渠道专业化建设，发展多模式营销，拓展线上渠道，打造数字化营销生态 [6] - 依靠自主营销团队，深耕原有渠道，加快间接销售和线上业务推广，整合招商资源 [6] - 精细化管理，推进省区分线制度，强化合规经营，加大产品研究投入，提升产品竞争力 [6] - 在零售市场加大品牌营销力度，增强消费者粘性 [6] 员工持股计划 - 员工持股计划考虑营业收入和净利润增长，资金从扣除非经常性损益后净利润按不超12%比例提取 [6] 股价波动原因 - 6月公司实际经营正常，二级市场股价受多因素影响 [7]

公司信用评级 - 维持西藏奇正藏药股份有限公司主体长期信用等级为AA [1] - 维持"奇正转债"信用等级为AA [1] - 评级展望为稳定 [1] 公司经营情况 - 主营业务为藏药的研发、生产及销售 [3] - 在外用贴膏细分市场竞争力较强 [3] - 2024年营业总收入同比增长14.32%至23.38亿元 [4] - 2024年利润总额同比增长0.28%至6.46亿元 [4] - 综合毛利率82.11% [4] - 经营活动现金净流入4.57亿元 [4] 财务状况 - 2024年底现金类资产规模38.45亿元 [4] - 全部债务17.56亿元 [4] - 资产负债率39.42% [4] - 现金短期债务比4.02倍 [4] - 全部债务资本化比率29.92% [4] 产品与市场 - 消痛贴膏类产品为主要收入来源 [3] - 对单一产品依赖度较高 [3] - 拥有25个独家品种为核心的141个药品批准文号 [13] - 奇正®消痛贴膏获"2024年度中国非处方药黄金大单品"称号 [13] 研发投入 - 2024年研发投入1.05亿元 [15] - 占营业总收入比例4.48% [15] - 白脉软膏获准直接开展Ⅲ期临床试验 [15] - 1.1类创新药正乳贴已完成Ⅱ期临床试验 [15] 行业环境 - 医药行业政策调整较大 [5] - 药品价格面临持续下行压力 [5] - 医药反腐政策加速行业分化 [12] - 国内医药需求有望继续保持增长 [12] 风险因素 - 采购集中度较高 [5] - 2024年前五名供货商采购金额占比32.74% [5] - 第一大供应商采购金额占比12.19% [5] - 国内同类产品竞争较为激烈 [5]

公司概况 - 国内藏药龙头企业，从事新型藏药研发、生产和销售，有25个独家品种和141个药品批准文号，产品覆盖多领域 [2] - 2009年上市，业绩稳步增长，累计分红超26.9亿元，拥有24家全资及控股子公司 [4] - 截至2024年末，有141个药品批准文号，156项专利技术，其中129项发明专利 [4] 藏医药介绍 - 藏医1300年前绘制人体胚胎发育图，成果超前且具科学性 [2] - 藏医学诞生于“世界屋脊”，传承3800多年，有完整体系、高活性药、独特炮制工艺等 [2] - 用树的根、干、枝、叶介绍四种治疗方法，倡导预防与治疗、身体与心灵同治 [3] 奇正藏药发展要素 患者关爱 - 丰富产品线，有60个OTC品种、3个国家秘密技术（秘密级）品种，覆盖多治疗领域 [3] - 以患者为中心，挖掘产品医学循证证据，提升品牌力和用户体验，保障药品安全 [3] 科技创新 - 以藏药现代化为战略，创新发展藏医药理论和方法，提高临床疗效 [3] - 推进自动化、数字化和绿色工艺技术，构建智能制造体系，获多项荣誉 [3] 员工发展 - 扎根藏区，培养有扎实知识、包容自信和兼收并蓄视野的人才 [3] - 通过内部培养、竞聘等促进人才流动，建立人才良性循环和长效机制 [3] 文化传承 - 与藏医专家建立传承关系，出版典籍，重建学院，保护遗迹等 [4] - 捐建和资助藏医学校，开展百家藏医诊所计划，创办展览馆和博物馆 [4] 资源保护 - 追求药材质量与生态保护平衡，开展藏药材资源调查、种植技术研究等工作 [4] 产品布局 - 主要产品有外用系列（消痛贴膏等）和口服藏药、中药产品（红花如意丸等） [5] - 从单一产品到多产品全域营销，构建外用止痛品类优势，拓展多治疗领域 [5] 市场分析与策略 中药贴膏行业 - 国家推动中医药发展，人口老龄化和健康意识加强使市场需求增大 [5] - 2019 - 2023年，传统中药贴膏以外剂型贡献外用镇痛药市场增长的81.80%，非甾体类抗炎药成分贡献62.93% [5][6] - 公司从管理和产品方面提升竞争力，精细化管理，渠道下沉，加大研究投入，加强品牌营销 [6] 渠道拓展 - 院内市场：贯彻学术引领营销模式，深化KOL体系建设，拓展基层和社区医疗市场 [6] - 院外市场：聚焦运动人群，结合新零售模式，加强品牌投入，发展新零售模式 [6] 产品增长规划 - 软膏剂产品（青鹏软膏、白脉软膏）构建消痛系列产品线，打造骨骼肌肉系统镇痛一体化诊疗模式 [6] - 青鹏软膏入选多个专家共识和指南，白脉软膏向新科室新适应症拓展 [6][7] 可转债与新药研发 可转债 - 公司专注核心业务，提升效益，发行可转债希望改善股本结构，有现金流还本付息 [7] 新药研发 - 小儿热立清颗粒为中药创新药1.1类，已获批临床试验，将开展Ⅱ期和Ⅲ期试验并申报上市 [7] - 催汤颗粒国内进行商业化再验证，开展澳门同名同方药注册申报，获形式审查通知书 [7]

产品与营收 - 2024 年贴膏剂营收 16.5 亿元，占比超 70%，是核心收入来源 [2] - 外用软膏业务销售规模达 3.11 亿元，培育出白脉软膏和青鹏软膏两个潜力品种 [2] - 妇科、呼吸等领域，独家医保品种红花如意丸、十味龙胆花都呈现 30%及以上的增长 [2] - 2024 年公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 42,580.86 万元，较上年同期增长 15.09% [4] - 2025 年一季度营收增长 10.39%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长 16.34% [4] - 2024 年度预计累计现金分红 3.18 亿元（含年度现金分红 2.01 亿元及特别分红 1.17 亿元），占归属于上市公司股东的净利润比例为 54.66% [6] 产品规划 - 坚持外用止痛药第一和藏药第一的战略目标，实施多产品全域营销的策略 [2] - 贴膏剂通过产品创新、品类管理做大院外市场占比，拓展软膏业务，推出风湿骨病口服药，加快国谈品种如意珍宝片市场开发 [2] - 加大其他藏药优势治疗领域产品推广力度 [2] 营销成本与渠道 - 销售费用中广告宣传及市场推广费达 6.17 亿元，人工成本 3.12 亿元 [3] - 营销渠道着重精细化管理，发展间接销售，实现渠道下沉，做强品牌，加快发展线上业务，在高效能细分渠道加大投入 [3][4] - 数字渠道是公司增速最快、效率最高的细分渠道之一，对营收、毛利率产生积极影响 [3] 研发投入 - 研发费用仅为销售费用的 1/16 [3] - 坚持精准研发，着眼未被满足的临床需求，布局研发管线，开展新产品立项及大产品二次开发 [3] - 推进十味龙胆花胶囊中药品种保护，开展公司大品种保护及二次开发 [3] - 围绕中药审评审批制度改革及“三结合”政策开展上市大产品新适应症探索，白脉软膏新适应症获批减免 II 期临床 [3] - 联合国内外科研机构开展新工艺、新技术、新材料、新设备应用研究，优化藏药外用、口服制剂平台相关技术 [3] 产品竞争策略 - 消痛贴膏是藏药湿敷贴，具有深入渗透、消肿止痛、活血化瘀的产品力优势，通过品牌发展做大院外市场，聚焦运动人群，引入高势能 IP 合作，重点发展新零售模式 [4] - 公司有铁棒锤止痛膏、青鹏软膏、伤湿止痛膏等一系列外用止痛产品，全渠道均衡布局发展 [5] - 医疗市场贯彻学术引领的营销模式，深化重点学科 KOL 体系建设，挖掘产品临床价值 [5] - 零售市场聚焦做大消费者品牌，满足运动人群多场景用药需求 [5] - 依托藏医药对运动损伤的治疗优势，以消痛贴膏为核心，引入高势能 IP 合作，加强品牌投入 [5] 原材料采购 - 通过年度资源保障规划明确核心药材采购策略，推进藏药材资源体系建设，深化“公司 + 农户 + 合作社”的联动模式 [5] - 扩大合作基地种植规模，建立多个规范化野生抚育基地，推动部分野生稀缺药材实现人工种植 [5] - 截至 2024 年底，拥有以野生抚育为主的各类基地总面积达到 502450 亩 [5] 产能提升与消化 - 制定 2025 年度奇正藏药医药产业基地各产品产量目标，产能根据销售计划逐步释放 [5] - 通过营销组织变革，加强各销售渠道专业化能力建设，落地多模式营销，聚焦重点市场，拓展 O2O 和电商渠道，搭建线上产品供应链体系，建立线上渠道多元业务合作模式 [5] - 以学术营销和品牌营销双轮驱动，提升“奇正”品牌影响力，全渠道发展数字化业务，打造数字化营销新生态 [5] 政策应对 - 持续关注国家相关政策发布及执行细则，强化企业内部合规建设，从管理和产品等方面提升企业品牌竞争力和产品临床价值 [6] - 精细化管理，加强组织建设，推进省区分线管理制度，激活组织活力，建立专业的独立学术推广队伍 [6] - 渠道下沉，布局并发展县级医院及基层医疗市场，优化各渠道资源匹配 [6] - 学术引领，专业驱动，强化合规经营，加大对产品基础研究、临床价值、高等级循证医学研究的投入，完善各产品循证证据链条 [6] - 在零售市场加大品牌营销力度，建立奇正品牌知名度和偏好度，增强消费者粘性 [6] 行业情况 - 2024 年中药行业在政策支持与市场挑战中分化前行，头部企业通过产品创新、渠道优化及战略转型保持增长韧性，未来行业整合与创新驱动将成为主旋律 [7] - 中医药行业呈现积极向上的发展格局，国家落实中医药相关规划，推动中医药产业技术创新，人口老龄化加剧和人们健康消费意识加强使中医药市场需求不断加大 [7]