[Table_StockInfo] 2026 年 04 月 24 日 证券研究报告•2025 年年报&26Q1 季报点评 新 大 正（002968）房地产 目标价：14.37 元（6 个月） 买入 （维持） 当前价：11.40 元 短期承压显韧性，转型蓄力待突破 | [Table_MainProfit] 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3013.44 | 3229.70 | 3402.95 | 3553.37 | | 增长率 | -11.03% | 7.18% | 5.36% | 4.42% | | 归属母公司净利润（百万元） | 94.87 | 113.37 | 130.01 | 146.19 | | 增长率 | -16.61% | 19.50% | 14.68% | 12.45% | | 每股收益 EPS（元） | 0.42 | 0.50 | 0.57 | 0.65 | | 净资产收益率 ROE | 8.86% | 9.72% | 10.43% | 10.72% | ...

报告投资评级 - **买入**（维持）[1] - **6个月目标价**：14.37元，较当前价11.40元有约26%的上涨空间[1][11] 核心观点 - **短期业绩承压但显韧性，经营筑底信号初现**：公司2025年全年业绩因四季度一次性调整而下滑，但2026年第一季度收入和毛利率已企稳回升，可能预示着经营层面的触底[5] - **战略转型蓄力，未来增长可期**：公司主动优化业务结构、退出低质效项目，并推进重大资产重组，城市服务与创新业务被定位为新兴增长极和未来利润核心来源[5][6] - **盈利预测显示稳健复苏**：基于现有业务口径，预计公司2026-2028年归母净利润将实现19.50%、14.68%、12.45%的同比增长[2][5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入30.13亿元，同比下滑11.03%；归母净利润为0.95亿元，同比下降16.61%[2][5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入7.84亿元，同比上升5.54%；归母净利润0.34亿元，同比微增0.79%[5] - **2025年第四季度异常**：单季归母净利润为-897万元，主要受收入冲减、投资性房地产减值及政府补贴下降等一次性因素影响[5] - **关键财务指标改善**：2025年综合毛利率为12.28%，较上年提升0.59个百分点，为2020年以来首次年度止跌；2026年第一季度毛利率进一步提升至13.34%[5] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为32.30亿元、34.03亿元、35.53亿元，对应增长率分别为7.18%、5.36%、4.42%；预计归母净利润分别为1.13亿元、1.30亿元、1.46亿元[2][5] 业务分拆与展望 - **基础物业管理服务**：2025年收入26.12亿元（-12.2%），预计2026-2028年收入增速分别为7.0%、5.0%、4.0%，毛利率从2025年的10.6%逐步回升至11.4%[7] - **城市服务**：2025年收入2.67亿元（-7.5%），毛利率大幅提升至18.1%；预计2026-2028年收入增速分别为10.0%、9.0%、8.0%，毛利率审慎估计维持在15%[6][7] - **创新业务**：2025年收入1.30亿元（+7.4%），毛利率高达30.3%；预计2026-2028年收入增速稳定在5.0%，毛利率维持在30%[6][7] 估值分析 - **相对估值**：选取绿城服务、招商积余、南都物业作为可比公司，其2026年平均市盈率（PE）约为14倍[10][12] - **公司估值**：预计公司2026-2028年市盈率（PE）分别为23倍、20倍、18倍，高于可比公司平均水平[2][12] - **目标价构成**：目标价14.37元基于两部分市值加总：1) 现有业务2026年预测净利润1.13亿元，给予14倍PE，对应市值15.82亿元；2) 拟并购标的嘉信立恒2026年预测净利润1.19亿元，同样给予14倍PE，对应市值16.66亿元。合计目标市值32.48亿元除以总股本2.26亿股得出[11] 战略与重大事项 - **重大资产重组**：公司正推进并购嘉信立恒事项，该交易尚待股东大会和监管机构审批。若成功并表，将显著增厚公司利润与市值[5][11] - **战略布局完成**：公司已完成16个重点城市的战略布局，大部分已形成一定业务规模，为未来稳健增长奠定基础[6] - **业务结构主动优化**：公司主动退出低质效、高风险项目，虽然带来短期业绩影响，但有利于长期健康发展[5]

今日焦点公司业绩与评级更新 - 海天味业2025年全年营收288.7亿元，同比增长7.3%，归母净利润70.4亿元，同比增长11.0%，业绩略超预期[1] 基于餐饮渠道复苏趋势，上调2026-27年盈利预测，并将目标价上调至41.30港元，对应25倍2026年预期市盈率，维持买入评级[1] 公司承诺2025-2027年分红率不低于80%[1] - 海尔智家2025年营业收入3023.3亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%，业绩低于预期[3] 单四季度收入与归母净利润同比分别下降6.7%和39.2%[3] 管理层指引2026年收入与利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速[3] 基于业绩表现下调2026-27年盈利预测，并将目标价下调至30.10港元，对应12倍2026年预测市盈率，维持买入评级[4] - 瑞浦兰钧2025年收入243.3亿元，同比增长36.7%，电池出货量82.7GWh，同比提升89%[7] 综合毛利率提升7.1个百分点至11.2%，销售、管理和研发费用率合计同比下降2.1个百分点至8.5%[7] 实现归母净利润6.2亿元，扭亏为盈[7] 上调目标价至18.88港元，对应2026年1.2倍市销率，维持买入评级[8] - 先声药业2025年收入和经调整净利润分别为77.3亿元和12.8亿元，同比增长16.5%和27.1%[9] 管理层预计2026年收入与经调整净利润将达到100亿元和16亿元左右，对应约30%增速，主要受两款新品上市及与BI合作的4200万欧元首付款确认收入驱动[9] 上调目标价至17.70港元，对应29倍/1.2倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级[10] - 中国生物制药2025年持续经营业务收入同比增长10.3%，创新产品收入同比增长26%，对总收入贡献达48%[11] 经调整净利润显著增长31.4%[11] 下调目标价至7.70港元，对应36倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级[12] - 恒瑞医药2025年收入同比增长13%，其中创新药收入增长26%，占药品销售比重提升至58%[13] 管理层预计2026年创新药销售收入同比增长超30%，2026-28年有望再获批53个新产品/适应症[14] 维持目标价69.50港元，当前估值合理，维持中性评级[15] - 福莱特玻璃2025年第四季度毛利率环比大幅提高7.5个百分点至24.3%，超出预期[16] 2025年光伏玻璃收入中境外占比提升9.7个百分点至34.7%，境外毛利率为24.3%[16] 由于光伏需求和反内卷成效不及预期，下调2026/27年盈利预测，目标价下调至10.65港元，评级由中性上调至买入[16] - 友邦保险2025年实现税后营运溢利71.4亿美元，同比增长约7%[17] 预测2026年营运利润增至78.95亿美元，预计未来3年保费业务收入分别同比增长10%/9%/7%[17] 上调目标价至101.00港元，对应2026年1.6倍目标P/EV，维持买入评级[18] - 越秀服务2025年收入39.02亿元，同比增长0.9%，公司拥有人应占盈利2.74亿元，同比下降22.5%[19] 整体毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点[19] 公司2025年底拥有约49亿元净现金，约为其市值的2.1倍，维持买入评级，目标价4.20港元[20] 公司业务与财务表现详情 - 海天味业三大核心品类酱油、蚝油、调味酱收入分别同比增长8.6%、5.5%、9.3%[2] 健康系列产品收入同比高速增长48.3%[2] 线下渠道收入257.6亿元，同比增长7.9%；线上收入16.4亿元，同比增长31.9%，占主营业务收入比重提升至6.0%[2] - 先声药业分疾病领域看，2025年神经板块收入增长26.6%，预计2026年增速超30%；抗肿瘤板块收入增长53.1%，预计2026年增速超10%；自免板块收入增长4.5%，2026年有望恢复至25%左右增速[9] 2025年毛利率提升1.4个百分点，营业费用率降低1.5个百分点[9] 公司预计到2030年，收入和经调整净利润将分别突破200亿元和30亿元[10] - 中国生物制药肿瘤和肝病/心血管代谢板块2025年分别录得23%和19%的收入增长[11] 公司预计2026-28年将有近20款新品/新适应症获批，到2028年新产品数量将突破40个[12] - 恒瑞医药2025年非肿瘤创新药收入同比大增73%，占创新药总收入比例达19%[13] 对外许可收入33.9亿元，同比增长26%[13] 2025年研发/SG&A费用率分别下降1.5和1.3个百分点[13] 2026年公司还将披露约25项III期临床数据[15] - 越秀服务总合同面积同比增长1.5%至9007万平方米[19] 公司表示成本端影响已大致在2025年反映，预料2026年毛利有望见底并维持稳定[19] 市场指数与商品价格概览 - 截至报告日，恒生指数报24951.88点，50天平均线为25997.18点，200天平均线为26209.18点[5] 恒生指数年初至今下跌4.33%[6] - 主要商品价格方面，布兰特原油报107.91美元，三个月升幅78.04%，年初至今升幅77.37%[5] 期金报4375.50美元，期银报67.29美元[5] - 外汇方面，美元兑日圆报159.67，英镑兑美元报1.34，欧元兑美元报1.15[5] 美国10年期国债收益率为4.42%[5] 近期深度研究报告列表 - 报告列出了交银国际研究团队发布的多份深度报告，涵盖2026年全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等行业展望，以及CXO行业、美联储会议点评、每月金股等主题[23]

投资评级与核心观点 - 报告重申对越秀服务的**买入**评级，目标价维持**4.20港元** [3][6] - 核心观点：尽管2025年盈利承压，但公司拥有充裕的净现金（约49亿元人民币，相当于其市值的2.1倍），可支持其渐进增加派息或进行股份回购，为股价带来支撑 [3] 2025年财务业绩总结 - 2025年收入同比增长**0.9%**至**39.02亿元人民币**，整体保持平稳 [3] - 公司拥有人应占盈利为**2.74亿元人民币**，同比下降**22.5%** [3] - 整体毛利率为**14.8%**，同比下降**8.5个百分点**，主要因高毛利业务收缩及成本上升 [3] - 销售成本同比增长**12.1%**至**33.25亿元人民币**，增速高于收入，对利润形成挤压 [3][4] - 每股末期股息拟定为**0.037港元**，全年派息总额每股**0.125港元**（**0.11元人民币**），派息率提升至**60%**（2024年为**50%**） [3] 业务分部表现 - **非商业物管及增值服务**收入为**31.53亿元人民币**，微增**0.6%** [3] - 其中，基础物管服务收入增长**21.3%**，得益于在管面积扩张 [3] - 社区增值服务收入同比下降**20.9%**，主因阶段性房屋硬装业务结算完毕 [3] - **商业物管及运营服务**收入为**7.49亿元人民币**，同比增长**2.0%**，但毛利率由**29.3%**降至**20.7%**，受出租率下滑及成本投入增加影响 [3] - 在管面积稳步扩张，年末达**73.5百万平方米**，同比增长**6.0%** [3] - 期内，公司主动退出低收益项目合约面积约**852万平方米**，新增项目**69个**，新签合约面积约**980万平方米**（约**60%**位于大湾区），带动总合同面积同比增长**1.5%**至**9,007万平方米** [3] 公司经营与财务状况 - 公司现金流充裕，截至2025年末，在手现金及定期存款合计**49.06亿元人民币**，无银行借款 [3] - 净现金约**49亿元人民币**，相当于每股净现金约**3.7港元**，或为其市值的**2.1倍**（以2025年3月27日收市价计），财务安全性高 [3] - 公司表示，成本端的影响已大致在2025年财务表现中反映，预料2026年毛利有望见底并维持稳定 [3]

文章核心观点 - 在房地产及物业服务行业深度调整、面临多重挑战的背景下，世茂服务作为头部企业在2025年实现了核心盈利数据的逆势上扬，并通过聚焦服务本源、科技赋能、业态优化与城市深耕等战略，探索出一条穿越周期、实现稳健韧性发展的路径 [1] 经营业绩与财务表现 - 2025年全年实现收入78.8亿元，与2024年基本持平，剔除金沙田相关业绩影响后实际增幅接近10% [1] - 核心净利润达到6亿元，同比提升20%，核心净利率升至7.3% [1] - 管理费用节降至7亿元，同比下降16%，已连续三年稳步节降，整体运营效率优化超8% [2] - 人工成本成功节降12.3% [2] 市场拓展与业务结构 - 市场拓展新增年饱和收入达20亿元，同比增长35.1%，新增合约面积5483.6万平米，同比增长27.1% [2] - 业务结构优化，非住业态收入占比达到51%，首次超过住宅业务（占比49%）[2] - 非住业态中，办公业务增长17.2%、一般公建业务增长19.4%、医院康养业务增长7.7% [2] - 物业管理服务收入58.2亿元，同比增长4.7%，占总收入73.8% [3] - 社区增值服务收入13.2亿元，同比增长9.1%，占总收入16.8%，其中房屋租售业务收入增长近17%，新零售业务收入达1亿元 [3] 服务品质与管理 - 夯实基础服务，全年完成全量在管项目隐患排查，组织近600个地块开展常态化消防演练 [4] - 优化客户沟通，累计拜访业主超196万人次，走访非住客户42732人次 [4] - 完成1.8万+处归家动线及活动空间亮化升级，焕新6594处游乐设施、54万㎡绿化区域，更换近367.42吨苗木 [4] - 启动“心引力Live+”服务品质提升计划，完成三轮空置房巡查，累计服务13.5万间空置房 [5] - 聚焦“一老一小一宠”，完成58万+人次长者关怀服务、126万+人次护学岗护送工作、超2000次宠物托管喂养服务 [5] 创新与科技赋能 - 业态创新，深化“十纵十横”布局，覆盖全品类非住业态，成功中标中国人民大学、湖南省直中医医院等一批标杆项目 [7] - 城市深耕，核心区域项目占比达70.2%，18个核心城市项目占比超73%，上海、厦门、西安等城市单城市饱和年收入提升超5000万元，泉州区域突破亿元 [7] - 模式创新，布局银发经济、神兽经济、宠物经济、健康经济四大潜力赛道，其中银发经济全年收入达2.2亿元，同比增幅近16% [8] - 科技创新，部署全领域服务机器人，单机设备实现1.5倍人效；推广AIS智慧能源管理平台，助力在管项目平均节降能耗24% [8] 行业趋势与公司战略 - 行业定位升格，政府工作报告首次将物业服务纳入工作部署，行业从房地产配套服务升级为城市治理与民生保障的核心环节，发展趋势转向价值竞争、生态综合服务和智慧化运营 [9] - 公司未来战略将聚焦服务筑基、科技赋能、城市深耕、业态优化四大方向，坚持量质并举、以质为先 [9] - 市场拓展延续“打深、打透、打宽”策略，优先布局高能级城市群与18个核心城市，并深耕芯片、通信、智能制造等优质产业赛道及高价值非住业态 [9]

市场表现概览 - 上证指数收盘3881点，单日上涨1.78%，但近一月下跌4.16% [1] - 深证综指收盘2535点，单日上涨2.17%，但近一月下跌4.53% [1] - 小盘指数表现相对活跃，单日上涨2.35%，但近一月下跌8.88% [1] - 地面兵装Ⅱ、环保设备Ⅱ、渔业为单日涨幅居前行业，分别上涨7.86%、5.5%、5.21% [1] - 油服工程、养殖业、煤炭开采为单日跌幅居前行业，分别下跌0.84%、0.76%、0.65% [1] 云计算与人工智能行业 - 云计算行业正迈入AI推理时代，技术趋势从依赖英伟达GPU转向多元化硬件技术及AI云生态堆栈 [2][12] - AI算力目前获得产业链大部分价值，英伟达营收从FY23的269.7亿美元增长至FY26的2159.4亿美元，GAAP净利润从43.7亿美元增长至1200.7亿美元 [2][12] - 同期，AWS、谷歌云、微软智能云的公有云业务营收和营业利润总和仅分别增长1043.5亿美元和502.7亿美元 [2][12] - 拥有自研芯片能力、丰富企业客户积累及全栈AI技术能力的传统云巨头（AWS、Azure、Google Cloud）有望在推理时代重获竞争优势，价值量有望从硬件环节向下游迁移 [2][12] - 亚马逊AWS通过自研Trainium芯片（Trainium2已出货140万片）和EFA网络技术构建算力性价比优势，并通过Bedrock平台及战略投资Anthropic（预计其对AWS营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%）和OpenAI，有望后发先至 [12] - 亚马逊电商业务物流护城河稳固，并通过整合AI能力（如Alexa+和Rufus助手）重构流量入口 [12] - 报告首次覆盖亚马逊给予买入评级，目标股价271.5美元，目标市值29149亿美元，预计2026年AWS将贡献公司总营收的20%、营业利润的57% [12] PCB钻针行业 - PCB钻针市场高度集中，CR5达75%，2024年全球市场规模为45亿元人民币 [3][12] - 2025年上半年，全球前五公司市占率合计75.3%，其中鼎泰高科市场份额为28.9% [3][12] - AI、高性能计算等需求引爆高端PCB需求，对钻针的断针率、长径比、耐磨性提出更高要求 [13] - PCB材料升级（如M9+Q布材料使钻针寿命从500-1000孔骤降至100-200孔）和层数增加（如Rubin Ultra系列）带来技术革新，导致钻针消耗量提升4-5倍，并催生对高性能钻针的需求，其价格可比普通钻针高15-20倍 [16] - 行业正经历量价齐升、高端化及国产化加速阶段 [16] - 重点公司包括：全球龙头鼎泰高科、深耕高端市场的中钨高新，以及弹性标的沃尔德、民爆光电、新锐股份 [16] 煤炭与海外能源行业 - 供给端：国内安监、环保常态化促使供给秩序趋于理性；印尼计划将2026年煤炭产量控制在约6亿吨，同比降24%；特朗普政策将煤炭列为“关键矿产”并计划投资6.25亿美元建设燃煤电厂；内外共振下供给侧预计持续收紧 [17] - 需求端：煤电在调峰与保障方面具不可替代性，煤化工替代优势凸显，预计整体煤炭需求维持稳定并小幅增长 [17] - 投资建议：推荐兖矿能源、中煤能源（煤化工业务改善）；建议关注特变电工、晋控煤业等（动力煤价格上涨）；推荐中国神华、陕西煤业（高分红）；推荐山西焦煤、淮北矿业等（弹性焦煤） [17] 农林牧渔行业 - 生猪养殖：春节后价格加速下跌，行业现金流压力累积，预计产能去化将明显提速 [18] - 农产品：原油价格上行有望从生物燃料需求与农资成本端支撑农产品价格，扭转持续三年的下跌周期 [18] - 牧业：肉牛供给加速收缩周期有望于2026年开启；原奶价格待产能去化后有望开启景气周期 [18] - 宠物食品：国内市场稳步发展，出口业务下滑有望逐季改善，头部企业功能粮/处方粮发力 [18] - 重点关注上市公司包括牧原股份、温氏股份、优然牧业、乖宝宠物等 [18] 公司点评：绿城服务 - 2025年业绩超预期，总营收191.6亿元同比增7.1%，归母净利润8.8亿元同比增29.9% [18] - 毛利率17.3%同比提升0.5个百分点，三项费用率合计7.7%同比下降0.9个百分点 [18] - 在管面积达5.7亿平米同比增11.2%，第三方项目占比83% [18] - 物业服务收入136.4亿元同比增10.0%，占总营收71.2%，其毛利率提升0.6个百分点至14.3% [18] - 2025年分红0.24港元/股，派息率75%，股息率6% [18] - 维持“买入”评级，小幅调整2026-2027年归母净利润预测至10.3、11.9亿元 [21] 公司点评：嘉里建设 - 2025年核心利润20.1亿港元，同比降22%，略低于预期 [21] - 物业销售额346.8亿港元，同比大增175%，主要依赖上海金陵华庭项目（销售额236.1亿港元） [21] - 投资物业（IP）租金收入51.9亿港元，同比降3.0%，毛利率承压 [21] - 净负债率降至33.3%，融资成本3.8%；分红比例97%，股息率6% [21] - 考虑到IP租金短期压力，下调2026-2027年归母净利润预测至14.0、26.7亿港元，维持“买入”评级 [21][22] 公司点评：中国金茂 - 2025年销售额1135亿元同比增15.5%，为Top10房企中唯一正增长 [25] - 拿地金额577亿元同比增73%，拿地强度（拿地/销售金额比）达51% [25] - 营收594亿元同比微增0.5%，归母净利润12.5亿元同比增17.7%（扣永续债利息后为5.9亿元） [25] - 融资成本持续下降，2025年新增融资平均成本仅2.75% [25] - 维持“买入”评级，下调2026-2027年扣永续债后归母净利润预测至7.4、8.2亿元 [25] 公司点评：新宙邦 - 2025年营收96.39亿元同比增23%，归母净利润10.97亿元同比增16% [24] - 电池化学品营收66.79亿元同比增31%，主要受H2储能需求快速增长拉动 [27] - 有机氟化学品营收14.26亿元，毛利率高达61.74%；电子信息化学品营收14.65亿元同比增29% [27] - 拟发行H股加速全球化布局；子公司新源邦已实现百吨级固态电解质材料交付 [27] - 上调2026-2027年归母净利润预测至20.93、24.94亿元，维持“增持”评级 [27] 医药行业 - 本周（2026/03/16-03/20）申万医药生物指数下跌2.8%，表现排名第8 [29] - 原料药板块本周下跌5.2%，近期受国际局势影响，众多处于底部的API及中间体出现价格反转趋势 [29][30] - 新药研发动态活跃：辉瑞CDK4抑制剂、开拓药业脱发药物、礼来GGG三靶点激动剂临床取得积极结果；强生口服IL-23R靶向多肽获FDA批准 [29][30] - 投资建议：关注原料药价格反转趋势相关公司（如新和成、浙江医药等）及创新药标的（如恒瑞医药、百济神州等） [30]

核心业绩与财务表现 - 公司2025年第三方新签年度合同额达41.69亿元，同比逆势增长12.89% [2] - 2025年经营活动现金流入210.7亿元，同比增长7%；经营支出194.3亿元，同比增长9%；经营活动现金流量净额为16.4亿元，是归母净利润的1.8倍 [13] - 截至2025年底，公司货币资金为56亿元，将优先保障项目用资高峰期的资金周转 [13] - 2025年公司按照归母净利润9.1亿元（加回衡阳项目处置亏损影响）的30%比例提出利润分配方案，并明确2024-2026年每年分红比例不低于归母净利润的25% [13] 业务结构与市场拓展 - 公司非住客户占比超七成，是基本盘 [1] - 2025年市场化住宅新签年度合同额4.74亿元，同比增长60%；其中存量住宅签约额同比提升137% [11] - 公司IFM（综合设施管理）业务总口径约10亿元，在行业排名中综合竞争力位居前列 [13] - 公司第三方满意度在住宅领域达90分，非住领域达99分，保持行业标杆水平 [3] - 项目续签水平处于行业优秀行列，且多个项目实现提价 [2] - 市场竞争激烈，千万级项目竞争者平均达22家以上 [3] 战略规划与发展方向 - “十五五”战略明确重点围绕赋能主业精细化运营与加速AI创新应用两大方向推进数智化转型 [1][2] - 致力于打造中国领先的物业资产管理运营商，聚焦服务专业化与精细化 [3] - 市场化住宅发展被定位为重要赛道，已成立专门部门并由总经理亲自负责 [11] - 将持续深耕非住领域，并加快发展IFM、高校等高潜质赛道，提升医院服务专业能力，大力发展市场化住宅 [3] - 在“物业+康养”赛道，将紧扣国家政策，依托社区场景，培养差异化能力 [4][5] 运营管理与成本控制 - 公司建立了强有力的财务管控与应收账款精细化管理体系，2025年整体收缴率在行业压力下略有增长 [2] - 应收账款减值风险总体可控，已足额计提坏账准备 [2] - 行业毛利率呈下行趋势，公司认为新增项目毛利率已处于或接近底部区间 [6] - 公司管理费用率近年明显下滑，将通过精细化运营、科技赋能和采购创新管理进一步降本增效 [9][10] - 已编制行业业务成本标准，并上线采购管理系统、智能催收系统等数字化平台 [9][10] 核心竞争力与优势 - 核心优势包括：股东（招商蛇口、招商局集团）支持与协同；成熟的市场化机制；注重服务品质与品牌深耕；严格的财务管控体系 [1] - 在非住业态具备全业态、全链条综合服务能力，并在金融、办公、政府、高校等优势赛道拥有核心竞争力 [3] - 在IFM领域，公司是专业化平台先行者，担任全国设施标准技术委员会副秘书长单位，参与编制多部国家标准 [14] - 通过“总部统筹+设施公司专业发展+区域公司属地协同”模式发展IFM业务，服务华为、中兴、京东、字节等数十家企业 [14]

全球及区域市场表现 - 3月23日A股市场普遍大跌，上证综指单日下跌3.63%，深证综指下跌4.19%，创业板指下跌3.49% [1][3] - 港股市场同样承压，恒生指数单日下跌3.54%，恒生科技指数下跌3.28%，恒生金融分类指数领跌，单日跌幅达4.80% [1][2][3] - 美股市场显著回升，标普500指数上涨1.15%，纳斯达克指数上涨1.38%，市场风险偏好因油价暴跌和地缘政治紧张局势缓和而修复 [1][3] - 日韩股市受中东局势和能源供应担忧拖累，日经225指数单日下跌3.48%，韩国综合指数下跌6.5% [1][3] - 欧洲市场出现剧烈波动，STOXX 600指数开盘一度跌逾2%，收盘转涨0.6% [3] - 南向资金在港股急跌中积极抄底，全天净买入297.28亿港元 [3] 主要资产价格动态 - 国际油价大幅回落，布伦特原油价格单日暴跌10.9%至99.90美元/桶 [3] - 黄金价格出现低位修复，一度跌至4100美元后重回4400美元大关 [3] - 加密货币市场表现坚挺，比特币站回7万美元关口 [3] - 美国10年期国债收益率回落至4.36%左右，较盘中高位回落4-5个基点 [3] - 美元指数转跌，欧元兑美元一度升破1.158 [3] 重点公司点评：众安在线 - 2025年归母净利润同比增长83%至11.02亿元人民币，但低于预期，其中下半年净利润同比下降21%至4.34亿元 [4] - 经调整后净利润为18亿元，同比增长198%，调整项主要为加回对合营公司众安国际的一次性减值损失6.98亿元 [4] - 2025年承保综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，优于预期，主要得益于健康险和车险承保盈利强劲 [4] - 总保费同比增长6.9%至357亿元，车险和健康险是主要增长驱动，保费分别增长35%和23% [4] - 旗下众安银行首次实现全年盈利，净利润为1727万港元，净收入同比增长62.7%至8.92亿港元 [4] - 公司于2025年7月完成5亿美元H股配售，全年资产负债率同比下降8.3个百分点至45.5% [4] - 展望2026年，健康险和车险仍是主要增长动力，预计综合成本率将改善至95.6%，总保费增速预测下调至8% [5] 重点公司点评：绿城服务 - 2025财年净利润同比增长12.1%至8.80亿元人民币，核心经营利润同比增长24.6%至18.78亿元，大幅超越管理层15%的业绩指引 [5][6] - 效率优化举措成效突出，推动毛利率同比提升0.5个百分点至17.3%，销售及管理费用率同比下降0.9个百分点至7.5%，合计节约成本2.63亿元 [6] - 公司员工规模同比增长7%，但人均净利润同比提升5%，显示盈利改善源于精细化管理与科技赋能，而非简单裁员 [6] - 新交付项目空置率走高，主要受商品房销售放缓拖累，预计高空置率格局未来1-2年仍将延续，对行业物业费收缴率形成压制 [7] - 公司2026财年业绩指引超出预期，管理层预计核心经营利润同比增长超15%，毛利率再提升0.5个百分点，管理费用率再下降0.5个百分点 [7] - 分析师沟通会后，公司股价逆市上涨6.5%，同期恒生指数下跌3% [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 绿城服务2025年业绩表现超预期，归母净利润同比增长29.9%，毛利率提升且费用率下降 [7] - 公司分红慷慨，2025年派息0.24港元/股，同比增长20%，派息率达75%，股息率高达6% [7] - 公司通过第三方拓展实现规模稳定扩张，服务品质高，区域聚焦长三角，物业费提价能力较强，中长期利润率稳定 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩超预期**：实现总营收191.6亿元，同比增长7.1%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.9%（按持续经营口径）[7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为17.3%，同比提升0.5个百分点；归母净利率为4.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - **费用控制有效**：2025年销售费用率1.6%（同比-0.3pct）、管理费用率5.9%（同比-0.5pct）、财务费用率0.2%（同比-0.1pct），三项费用率合计7.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - **现金流充裕**：2025年末现金及现金等价物为53.2亿元，同比增长9.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.32亿元、11.91亿元、13.58亿元，对应同比增长率分别为17.25%、15.40%、13.99% [6][7] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2027年市盈率（PE）分别为11倍和9倍 [6][7] 业务运营与规模 - **在管规模稳步增长**：2025年末在管面积达5.7亿平方米，同比增长11.2% [7] - **储备面积主动调整**：2025年末储备面积为3.3亿平方米，同比下降7.4%，源于主动退出风险储备项目 [7] - **市场拓展稳健**：2025年物业新拓年饱和收入为40.3亿元，同比增长6.8% [7] - **项目结构**：在管面积中，住宅与非住宅占比分别为77%和23%；来自绿城房产与第三方的占比分别为17%和83% [7] - **区域分布集中**：在管面积中，华东、环渤海、珠三角及其他区域占比分别为59.2%、15.5%、9.1%、16.2% [7] - **服务质量优异**：客户满意度达95分，同比提升5个百分点；项目续约率达93% [7] 各业务板块分析 - **物业服务**：2025年收入136.4亿元，同比增长10.0%，占总营收71.2%；毛利率14.3%，同比提升0.6个百分点 [7] - **园区服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.6%，占总营收14.4%；毛利率22.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **咨询服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.4%，占总营收14.4%；毛利率27.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **咨询服务细分**：在建物业服务收入同比增长1.3%，管理咨询服务收入同比下降2.6% [7] - **园区服务细分**：园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务收入同比变化分别为+4.7%、-34.2%、+23.3%、+4.6%、-5.9% [7] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购3195万股，耗资1.3亿港币 [7] - **现金分红**：2025年分红0.24港元/股，同比增长20%，派息率75%，股息率6% [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 业绩表现超预期，分红慷慨股息高位，维持“买入”评级[1][7] - 2025年归母净利润同比+29.9%，超市场预期，主要源于在管规模稳步增长、毛利率提升及管理费率持续优化[7] - 公司以服务品质著称，区域聚焦长三角，收缴率、续约率、中标率位于行业较高水平，物业费提价能力相对较强，中长期利润率稳定，并有望率先挖掘增值服务空间[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：实现总营收191.6亿元，同比+7.1%；毛利润33.2亿元，同比+10.3%；归母净利润8.8亿元，同比+29.9%；基本每股收益0.28元，同比+33%[7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率和归母净利率分别为17.3%和4.9%，同比分别提升0.5个百分点和0.7个百分点[7] - **费用控制有效**：销售费用率1.6%（同比-0.3个百分点），管理费用率5.9%（同比-0.5个百分点），财务费用率0.2%（同比-0.1个百分点），三项费用率合计7.7%，同比-0.9个百分点[7] - **现金流充裕**：2025年末现金及现金等价物53.2亿元，同比+9.6%[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.3、11.9、13.6亿元，对应每股收益0.33、0.38、0.43元/股[6][7] - **估值水平**：对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为11倍和9倍[7] 业务运营分析 - **在管与储备面积**：2025年末在管面积达5.7亿平方米，同比+11.2%；储备面积3.3亿平方米，同比-7.4%，减少源于主动退出风险储备项目[7] - **项目拓展**：2025年物业新拓年饱和收入40.3亿元，同比+6.8%[7] - **在管面积结构**：住宅与非住宅占比分别为77%和23%；来自绿城房产与第三方的项目占比分别为17%和83%；区域分布上，华东/环渤海/珠三角/其它区域分别占59.2%/15.5%/9.1%/16.2%[7] - **服务质量**：客户满意度95分，同比提升5个百分点；项目续约率93%[7] 分业务表现 - **物业服务**：2025年收入136.4亿元，同比+10.0%，占总营收71.2%；毛利率14.3%，同比提升0.6个百分点[7] - **园区服务**：2025年收入27.6亿元，同比+0.6%，占总营收14.4%；毛利率22.4%，同比提升1.4个百分点[7] - **咨询服务**：2025年收入27.6亿元，同比+0.4%，占总营收14.4%；毛利率27.4%，同比提升0.7个百分点[7] - **咨询服务细分**：在建物业服务收入同比+1.3%，管理咨询服务收入同比-2.6%[7] - **园区服务细分**：园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务收入同比分别变化+4.7%、-34.2%、+23.3%、+4.6%、-5.9%[7] 股东回报 - **分红**：2025年分红0.24港元/股，同比+20%，派息率75%，股息率6%[7] - **股份回购**：2025年回购3195万股，回购金额1.3亿港币[7]