产量与销量 - 2025年上半年食品制造业总产量19,919.62吨，较上年增长27.39%，总销量20,768.91吨，较上年增长32.07%[1] - 牛肉产量3,918.23吨，较上年增长79.08%，销量4,212.00吨，较上年增长93.48%[1] - 速食品产量3,302.52吨，较上年增长131.80%，销量3,351.76吨，较上年增长127.50%[1] 营收与成本 - 报告期内主营业务总收入360,593,444.60元，较上年增长50.29%，总成本319,389,422.17元，较上年增长59.78%[3][4] - 牛肉营业收入138,913,404.14元，较上年增长76.67%，营业成本120,734,008.28元，较上年增长93.48%[3] - 速食品营业收入102,186,385.97元，较上年增长189.18%，营业成本96,556,165.21元，较上年增长195.31%[3] 模式与地区营收 - 直销模式营业收入262,350,298.22元，较上年增长30.99%，分销模式营业收入98,243,146.38元，较上年增长147.81%[3] - 北京地区营业收入288,371,229.68元，较上年增长78.35%，华北地区营业收入49,750,927.75元，较上年减少18.99%[3] 库存与毛利率 - 食品制造业总库存2,280.26吨，较上年减少10.57%[1] - 公司毛利率11.43%，较上年减少5.26%[3][4] - 牛肉毛利率13.09%，较上年减少7.55%，速食品毛利率5.51%，较上年减少1.96%[3]

核心财务表现 - 2025财年持续经营业务净营收总额44亿元 同比下降32.7% [1] - 持续经营业务净溢利619万元 同比下降97.5% 但实现从上半年亏损转正 [1] - 剔除与辉同行出售相关一次性影响后 持续经营业务净溢利为1.4亿元 同比增长30% [1] - 股东应占溢利573.5万元 [1] 业务规模与结构调整 - 全年GMV 87亿元 同比下降39% [2] - 抖音订单量由上年1.81亿单降至9160万单 主因与辉同行业务调整及主动降低平台依赖 [2] - 自营产品GMV 38.1亿元 占比43.8% 较上年40%提升 [2] - 自营产品营收约35亿元 占总营收80% [2] 自营产品发展 - 累计推出732款SPU自营产品 同比增加50% [2] - 产品涵盖生鲜 零食 营养保健 宠物食品和服饰等多元类别 [2] - 软糖 益生菌粉 鱼油 刺梨汁等新品表现突出 [2] - 鸡蛋 烤肠 吐司 牛奶等高频日用品成为家庭常用品 [2] 盈利能力改善 - 毛利率由24财年25.9%上升至32.0% 同比增加6个百分点 [2] - 毛利率提升主因自营产品销售占比持续提高 [2] 自建渠道建设 - 自有APP渠道营收约11亿元 同比增长22% 占总营收25% [3] - APP渠道GMV占比达15.7% 较上年8.4%显著提升 [3] - 自营产品中APP渠道GMV占比由16.3%提高至28.8% [3] - APP付费会员人数26.4万人 同比增长33% [3] 用户运营质量 - 单个用户平均贡献稳步提升 [3] - 用户具备较高粘性和忠诚度 [3] - APP用户满意度达98.7% 较上年提升1.4个百分点 [3] 战略发展方向 - 产品体系+直播及公共平台+APP与会员体系三角战略逐步成型 [3] - 持续引入知名品牌及爆款商品丰富产品品类 [3] - GMV有望通过口碑发酵 渠道拓展和会员培育实现增长 [3] - 高毛利自营品品类拓展及成本优化推动利润率走高 [3]

核心观点 - 华润三九面临核心业务增长瓶颈、并购整合不及预期及行业竞争加剧等多重压力 导致2025年第一季度出现营收和利润首次双降[2][3][8] 业务表现 - 非处方药业务2024年收入124.82亿元 占总收入45.2% 但增速从2023年近20%降至14% 核心产品感冒灵和三九胃泰市占率分别达22%和17% 接近天花板[4] - 处方药业务2024年收入60.06亿元 毛利率47.51% 同比下降4.64个百分点 主要受国家集采政策影响[5] - 昆药集团2024年收入52.13亿元 同比增7.3% 但毛利率暴跌7.38个百分点至64.02% 2025年一季度并表收入直接下滑[5][6] - 零售业务2024年收入33.73亿元 毛利率仅13.38% 线上药店增速31% 但线下客流被分流且成本上升[6] 财务数据 - 2024年总营收276亿元 但2025年一季度营收68.54亿元 同比降6.04% 归母净利润12.7亿元 同比降6.87%[3][8] - 销售费用率21.86% 同比升0.45个百分点 原材料三七、牛黄、川贝等成本上涨[8] - 研发费用从2022年5.94亿元增至2024年8.02亿元 年均增16.8% 但资本化率从22.35%骤降至15.87%[12][13] - 研发团队规模从455人增至876人 人力成本占研发费用37.7% 达3.02亿元[14] 同业对比 - 2025年一季度华润三九营收68.54亿元(-6.04%) 为四大中药龙头中唯一负增长 东阿阿胶营收17.19亿元(+12.3%) 云南白药108.41亿元(+5.2%) 九芝堂8.06亿元(-3.1%)[8][9] - 毛利率53.28% 显著低于东阿阿胶73.62%和九芝堂60.04%[9] - ROE为6.18% 虽暂居同业第二 但利润下滑可能影响持续性[9] 政策与风险 - 中药配方颗粒全国集采范围扩大 血塞通等核心产品可能纳入地方集采 预计价格降幅超20% 处方药业务毛利率或进一步降至45%以下[10] - 收购天士力28%股权后 面临管理整合成本高企 天士力2024年营收下滑0.3% 协同效应未显现[11] - 账面商誉达51.24亿元 占净资产25.7% 存在减值风险[11]