文章核心观点 - 恒瑞医药2024年多项关键财务数据亮眼，但业绩背后有“小财技”，创新药成业绩增长核心动力，研发投入受关注，国际化和慢病领域研发突破或成未来新增长点，新总裁履新或助力慢病领域发展 [1] 利润增长情况 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元，同比增22.63%，归属上市公司股东净利润63.37亿元，同比增47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增49.18% [3] - 两笔大额对外许可首付款约合人民币19.83亿元，扣除税费后对利润贡献约16.86亿元，占总利润比例几近四分之一 [3] - 去除对外许可费用，净利润同比增长仅8.11%，核心业务内生性增长速度相对平稳 [4] 业务收入情况 - 仿制药收入略有下滑，布比卡因脂质体等首仿产品纳入医保后收入增长，但集采仍造成业绩压力 [5] - 纳入集采的注射用醋酸卡泊芬净等产品报告期内销售额同比共减少8.44亿元 [6] - 2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增30.60%，占公司总销售收入一半以上，成业绩增长核心驱动力 [6] - 创新药出海取得成效，已实现13笔海外授权合作，近三年对外授权8笔，但“双艾”组合推迟在美上市 [6] - 公司已在多国启动超20项海外临床试验，四款ADC创新药获美国FDA快速通道资格认定 [6] 研发投入与领域情况 - 公司对20%的研发支出进行资本化处理，报告期内累计研发投入82.28亿元，费用化研发投入65.83亿元，研发投入占销售收入比重达29.40% [7] - 公司研发投入取得一定成效，对部分研发投入资本化处理或为美化业绩以推动国际业务发展 [7] - 公司共有47款非肿瘤领域在研创新管线，数量超越肿瘤产品在研管线 [8] 人事调整情况 - 冯佶女士履新总裁，其专业背景与行业经验与公司国际化转型契合，或助力公司在慢病治疗新赛道开辟增长极 [2]

文章核心观点 2024年恒瑞医药业绩显著增长，但利润高增主要源于BD合作一次性收入，集采扰动未结束，内生增长待强化，短期业绩改善难掩长期压力，当下投资性价比不高 [1][7][15][20] 恒瑞医药2024年业绩情况及驱动因素 - 2024年营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，营收、净利创新高 [1] - 2024年利润高增源于两项大额对外授权收入，德国Merck Healthcare 1.6亿欧元（约12.58亿人民币）及美国Kailera Therapeutics 1.0亿美元（约7.25亿人民币）首付款，较2023年激增6倍 [7] - 剔除BD合作非持续性收益，核心业务归母净利润及扣非净利润回落至40亿元左右，与2023年基本持平，内生性增长需强化 [7] 集采扰动影响情况 - 2024年仿制药业务收入贡献仍有50%，集采对业绩影响大，产品陆续中标多轮集采，影响未完全结束 [3] - 第三批集采涉及6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年收入下滑55%；第五批集采涉及8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年收入下滑37%，导致2021年营收、利润负增长和估值下行 [3] - 第七批集采中标5个药品，2021年销售收入19亿元，2022年销售收入同比下滑48%，2023年影响仍在 [4] - 第九批国家集采涉及产品报告期内销售额同比共减少8.44亿元，中标产品影响2025年收入，碘佛醇、布托啡诺若国采落地或影响业绩 [5] BD合作情况 - BD合作指药企将自研管线海外或全球权益授权给其他药企获取资金，能最快回流资金且降低风险，2023年有5笔对外BD合作，授权交易总额约40亿美元 [12] - 2024年5月将GLP - 1类创新药海外独家权利许可给美国Kailera Therapeutics公司；2024年12月将DLL3 ADC海外权益授权给美国IDEAYA；2025年3月与默沙东达成HRS - 5346交易 [12][13] - 2025年预计首付款收入约2.75亿美元，与2024年规模相当，但2024年“卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼”肝癌一线疗法遭FDA二次驳回，BD合作门槛或提升，若无更多授权合作，业绩高增难持续 [13][14][15] 投资性价比情况 - 机构预期2025 - 2027年归母净利润增速回落至15% - 20%区间，当下50倍左右滚动市盈率需2 - 3年消化 [17][18] - 资本市场从关注短期利润转向“长期创新价值”，仿制药占比高的“仿 + 创”药企股价涨幅小，恒瑞医药资本市场弹性空间短期有限，投资性价比不高 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%；归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93% [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18% [2] 经营分析 创新药业务 - 2024年创新药收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%；已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药） [3] - 创新药出海有成效，收到Merck Healthcare 1.6亿欧元、Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价并确认为收入；将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR - 4849在除大中华区以外全球范围开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司 [3] 研发平台 - 完善已建立的PROTAC、肽类等技术平台，初步建成新分子模式平台，开拓AI药物研发等平台 [4] - 26个自主研发创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台10余个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，SHR - A1811（HER2 ADC）有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单；3个ADC产品获美国FDA授予快速通道资格（FTD） [4] 集采与首仿品种 - 纳入集采的注射用醋酸卡泊芬净等品种销售额同比共减少8.44亿元；布比卡因脂质体等首仿产品纳入医保后收入增长较快 [4] 盈利预测、估值与评级 - 暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，预计2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%；归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,820|27,985|30,845|34,867|39,748| |营业收入增长率|7.26%|22.63%|10.22%|13.04%|14.00%| |归母净利润(百万元)|4,302|6,337|6,946|7,705|8,932| |归母净利润增长率|10.14%|47.28%|9.63%|10.92%|15.93%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.993|1.089|1.208|1.400| |每股经营性现金流净额|1.20|1.16|1.13|1.24|1.44| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.63%|13.92%|13.56%|13.40%|13.76%| |P/E|67.06|46.21|44.64|40.24|34.71| |P/B|7.13|6.43|6.05|5.39|4.78|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入2022 - 2027E分别为21,275、22,820、27,985、30,845、34,867、39,748百万元，增长率分别为7.3%、22.6%、10.2%、13.0%、14.0% [11] - 归母净利润2022 - 2027E分别为3,906、4,302、6,337、6,946、7,705、8,932百万元 [11] 资产负债表 - 资产总计2022 - 2027E分别为42,355、43,785、50,136、56,018、62,969、71,017百万元 [11] - 负债2022 - 2027E分别为3,942、2,751、4,045、4,227、4,877、5,523百万元 [11] 现金流量表 - 经营活动现金净流2022 - 2027E分别为1,265、7,644、7,423、7,223、7,899、9,165百万元 [11] - 投资活动现金净流2022 - 2027E分别为390、1,222、 - 1,912、 - 1,163、 - 1,030、 - 1,420百万元 [11] - 筹资活动现金净流2022 - 2027E分别为 - 319、 - 3,144、 - 1,551、 - 1,231、 - 1,386、 - 1,512百万元 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|7|16|22|92| |增持|0|0|0|0|5| |中性|0|0|0|1|5| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.09|1.15|[12]

文章核心观点 - 恒瑞医药2024年业绩亮眼创新药成主要增长动力但仿制药业务在集采压力下持续下滑公司需加快业务转型升级保持长期竞争力 [6] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元同比增长22.63%归属于上市公司股东的净利润63.37亿元同比增长47.28% [1] 创新药业务 - 2024年业绩增长主要动力来自创新药业务创新药收入达66.12亿元同比增长33% [2] - 瑞维鲁胺等产品进医保后可及性提升收入快速增长阿得贝利单抗多地惠民保将其纳入特药报销目录收入贡献扩大 [2] - 海曲泊帕销售收入持续稳定增长卡瑞利珠单抗等上市较早创新药有销售增量贡献 [2] - 创新药市场竞争加剧、产品降价及准入难等问题存在公司需持续加大研发投入保持竞争力 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务在集采压力下持续下滑第九批国家集采产品注射用醋酸卡泊芬净销售额同比减少2.79亿元 [3] - 地方集采涉及产品碘佛醇注射液等销售额同比减少2.76亿元公司需加快仿制药业务转型升级寻找新增长点 [3][4] 国际化战略 - 2024年持续推进国际化战略将GLP - 1类创新药相关权利许可给美国Hercules公司将收取首付款等款项及销售提成 [5] - 多个项目在多国获临床试验资格三个ADC产品获美国FDA授予快速通道资格有望加速药品临床试验及上市注册进度 [5] - 通过多种模式拓展海外研发边界丰富创新产品管线国际化战略稳步推进 [5]

文章核心观点 公司2024年年报显示在仿制药收入因集采影响略有下滑的背景下，营业收入和净利润仍创新高，业绩增长主要得益于创新药收入拉动，且创新药授权出海收入成新增长点，公司持续加大研发投入向创新药企转型并预计未来有多项创新成果获批上市 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元，同比增22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增47.28% [1] - 2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增30.60%，占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上 [1] - 2024年公司收到德国Merck Healthcare 1.6亿欧元、美国Kailera Therapeutics 1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价确认为收入，使利润增加较多 [2] - 纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元 [2] - 截至2024年12月31日，公司账面上的货币资金为248.16亿元，同比增长19.62% [3] 创新药情况 - 公司已在国内获批上市19款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药） [1] - 公司已实现13笔创新药海外授权合作，近三年对外授权8笔 [1] - 公司预计未来有47项创新成果获批上市，覆盖肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等治疗领域，其中今年预计上市项目11项 [3] - 具备同类最佳潜力的GLP - 1/GIP双受体激动剂HRS9531用于2型糖尿病和超重/肥胖2个适应证，口服小分子GLP - 1受体激动剂HRS - 7535用于2型糖尿病预计在2027年获批上市 [3] 研发投入情况 - 2024年公司累计研发投入82.28亿元，创历史新高，其中费用化研发投入65.83亿元，研发投入占销售收入比重达到29.40% [2] - 截至目前，公司共有18项上市申请（含新增适应证）获国家药监局受理，90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展 [2] 仿制药业务情况 - 布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得较快收入增长，但仿制药集采对业绩仍造成一定压力 [2] - 2018年以来公司仿制药业务有品种涉及集采，造成仿制药收入持续下滑，公司加大力度向创新药企转型 [2]