投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [1][8] 核心观点 - 公司通过合作引进肿瘤微环境激活型小分子偶联药物 加码创新药研发 首个品种注射用ALK-N001/QHL-1618已启动Ⅰ期临床试验并完成两个剂量爬坡 临床前安全窗达10.6-15.3倍 2025年8月新增第二个创新药项目ALKN002/IMD-1005合作 [7] - 集采品种快速放量 复方α-酮酸片和艾地骨化醇软胶囊中选第十批国家集采 吸入用七氟烷 替格瑞洛片 头孢氨苄胶囊及铝碳酸镁咀嚼片在地方联盟集采中选 新批品种沙库巴曲缬沙坦钠片和利丙双卡因乳膏正推进市场推广 [5] - 原料药酶法技术优势显著 拟投资建设8000吨阿莫西林和2000吨氨苄西林项目 建设周期2年 投产后将形成青霉素类制剂成本优势 [6] 财务预测 - 预测2025-2027年收入分别为14.57亿元 15.77亿元 17.06亿元 对应增长率-5.3% 8.3% 8.2% [8][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.76亿元 0.99亿元 1.29亿元 对应增长率-5.6% 30.9% 29.9% [8][11] - 预测2025-2027年EPS分别为0.38元 0.49元 0.64元 对应PE分别为131.7倍 100.7倍 77.5倍 [8][11][12] - 预测毛利率从2025年39.7%提升至2027年43.8% ROE从2025年4.1%提升至2027年6.5% [11][12] 近期业绩表现 - 2025年上半年营业总收入7.24亿元 同比下降14.52% 归母净利润0.66亿元 同比下降3.19% [4] 基本数据 - 当前股价49.5元 总市值100亿元 总股本2.02亿股 流通股本1.85亿股 [1] - 52周价格区间12.26-64.7元 日均成交额2.34亿元 [1]

公司运营与产能 - 公司多条生产线连续三年未停，产线满负荷运作，其中51车间生产的克拉维酸钾年产能达1500吨，占全球用量近三分之一 [2] - 公司仓储发货区繁忙，专用运输车将产品分发至全国各地 [2] - 公司产品在国内国际市场占据销量第一，源于对研发投入不设限，追求产品极致 [2] 研发创新与成果 - 公司为克拉维酸钾组建专门研究团队，最近一次研发优化提取工序，每年节省约400万元，已取得40次研发突破 [3] - 公司推出国内首条中药口服液复合膜生产线，以食品级铝塑膜替代传统玻璃瓶 [3] - 公司近十年累计研发投入超100亿元，拥有5个国家级、11个省级创新研发平台，覆盖化学药、中药、生物药三大领域 [4] - 公司新产品投产进入爆发期，今年预计有四五十个产品批产，四十几款创新药处于临床阶段，其中二十几款已进入一、二、三期临床 [4] 质量管理与价值观 - 公司对产品质量要求严格，曾因药盒批号刻印偏移0.2毫米而全线召回产品 [3] - 公司研发中心大楼位于厂区核心位置，体现对研发的重视 [3] 产业链与协同发展 - 公司首个抗体类生物药益立达利妥昔单抗注射液获批上市，是山东首个用于治疗慢性淋巴细胞白血病等的生物类似药 [5] - 公司投入5000万元购买细胞培养设备，优化细胞培养条件，降低培养基成本 [5] - 公司推动产业链上下游协同创新，实现proteinA亲和填料国产化替代，价格从18万元/升降至6万元/升 [6] - 公司正从药品研发迈向全产业链转型，临沂现代医药产业已形成较完善的产业链 [6] 国际化进展 - 公司国际业务销售额从2014年的2亿元跃升至2024年的20亿元，增长9倍 [8] - 公司72个制剂产品在129个国家和地区获批上市，每年完成超百个海外产品注册 [8] - 公司吸入用七氟烷实现从原料药出口到制剂出口的跨越，附加值提升5至7倍 [7] - 公司七氟烷制剂生产线通过美国FDA认证和欧盟GMP认证，在20多个国家完成注册 [8] - 公司与全球200多家知名企业建立合作关系，在40余个国家和地区开展合作，计划在非洲建设生产基地 [8]

齐鲁晚报.齐鲁壹点高松通讯员杜永武 一粒药片，承载生命的重量；一项技术，决定产业的未来。在山东医药产业高地上，"鲁南制药"四个字，以其厚重底蕴、创新活力和卓 越品质，成为一面鲜明的"山东好品牌"旗帜。 7月中下旬的鲁南制药生产车间，并非预想中的一派繁忙景象。在订单化式按量生产的运转模式下，不少车间完成任务后筹划暑期旅游。 唯有51车间，连续3年未曾停歇。 从沂蒙山区起步，鲁南制药更将目光投向全球医药科技的"星辰大海"。面对复杂的药物合成工艺、严苛的质量标准，鲁南制药人以"敢啃 硬骨头"的精神，一次次实现技术突破，72个制剂在129个国家和地区获批上市，将"山东制造"的可靠与"鲁南制药"的匠心，深深烙印在 每一粒药品之上。 畅销药产线三年未歇 产能挺身第一梯队 "从这个车间产出的克拉维酸钾，以每年1500吨产能，占全球用量的近三分之一，可以说排在世界第一。"鲁南制药集团副总经理刘忠颇 为自豪地亮出了数据。 在医学领域，克拉维酸钾常与阿莫西林组成复方片剂、注射剂、混悬剂等，可用于敏感菌引起的各种感染。自2006年克拉维酸钾原料药 上市后，鲁南制药为创新、维护这款药物专门组建研究团队持续服务。 "最近一次的研发主要 ...

公司业绩表现 - 2024年实现总营业收入15.38亿元，归母净利润0.80亿元 [1] - 特色中间体业务收入同比增长33.69%，主要受海外客户订单推动 [1][3] 仿制药业务发展 - 坚持仿制药主线，核心产品市场份额稳定增长，头孢克洛缓释片销量突破千万盒，同比增长44.81% [2] - 复方α-酮酸片和艾地骨化醇软胶囊中选第十批国家集采，吸入用七氟烷、替格瑞洛片等品种在区域联盟集采中标 [2] - 苯磺酸左氨氯地平片（左益）通过渠道下沉策略持续挖掘市场潜能 [2] 原料药与国际化战略 - 多个头孢类原料药（头孢氨苄、头孢羟氨苄、头孢拉定）在印度、越南、巴西、韩国提交注册申请，欧盟注册进入准备阶段 [3] - 植物源胆固醇及其衍生产品取得Vegan、HALAL、KOSHER等国际认证，为拓展全球高端市场奠定基础 [3] 研发投入与创新药进展 - 2024年研发投入2.3亿元，同比增长33.74%，占营业收入比重提升至14.99% [4] - 磷酸西格列汀片、沙库巴曲缬沙坦钠片等多个新产品获得药品注册证书，20个新品种完成申报 [4] - 与亲合力合作获得ALK-N001/QHL1618在中国权益，完成临床前研究 [4] - 改良型新药ALKA016-1、NHKC-1推进III期临床试验，BM2216完成I期临床 [4] 子公司与技术支撑 - 科瑞生物PCT专利在日本和欧盟获权，参与起草《胆固醇国家药用辅料标准》 [5] - 淳迪生物、海西联合药业获评省级专精特新企业 [5] 产业升级与绿色制造 - 头孢类产品向酶法工艺转化取得进展，启动青霉素类酶法项目预研 [6][7] - 阿替卡因肾上腺素注射液建设项目启动，宠物药板块快速推进 [7] - 复杂注射剂HC008完成BE试验，MR康复训练软件获得医疗器械注册证 [7] 内部管理与人才战略 - 完善质量管理体系，强化EHS管理，推动生产自动化和数字化建设 [7] - 通过"扬帆计划"引进高素质应届毕业生，优化晋升机制，提升团队执行力 [7] 行业与公司战略展望 - 医药行业面临集采常态化、医保控费等挑战，公司坚持"仿创结合"战略 [8] - 长期来看，创新药管线逐步丰富将为公司注入可持续发展动力 [8]

营收情况 - 2024 年度营业收入较 2023 年度同比下降 5.41%，原因是左益受集采影响退出医院市场及 2024 年第二季度开始实施“四同”政策 [1] - 2025 年第一季度营业收入同比下降 15.31%，原因是 2024 年第一季度左益产品未受“四同”政策影响，销量和价格基数高，且去年一季度医院端对头孢类产品需求旺盛，今年需求下降 [1] 产品研发 - 肿瘤药 ALK - N001 近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》 [3] - ALKA016 - 1 为复方制剂，已完成Ⅲ期临床，申报注册 [6] 人员情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司（含子公司）共有 1200 余名员工，分布在浙江嵊州、湖南邵阳、江西吉安、福建三明等地 [4] 产品区别 - 植物源胆固醇和动物源胆固醇起始物料来源不同，合成工艺和路线差异大，植物源胆固醇用于高端化妆品、高端制剂药用辅料及植物来源 VD3 和 25 羟基 VD3 原料，子公司科瑞生物的植物源胆固醇客户主要用于高端化妆品 [5] 集采情况 - 公司复方 α - 酮酸片中选第十批国采，中选规格包装为 0.63g*24 片/盒，中选价格为 8.52 元/盒，中选省份报量约 800 万盒，首年约定采购量最低为报量的 80% [8] 研发投入 - 2024 年研发投入大幅增长，因费用化的研发投入大幅增长，新增创新药投入，改良型新药和仿制药投入也增加 [9] 出口业务 - 2024 年公司（含子公司）出口销售金额为 3.98 亿元，占总收入比例的 25.85%，子公司科瑞生物主要客户为海外企业，大部分业务收入为出口销售 [10] 重点品种预期 - 2025 年制剂做好集采中选品种（酮酸片、吸入用七氟烷）销售，新上市有技术门槛品种（沙库巴曲缬沙坦钠片）销售，争取原料药有优势品种集采到期后续标和做好新产品上市销售 [11] 动保科技 - 2024 年动保科技在研项目多、投入多，处于亏损，未来随着在研产品落地，争取与渠道合作方制定销售计划，成为新增长点 [12] 产品规划 - 左益未来仍是公司主要产品之一，将拓展院外市场，挖掘品种潜力 [2]

经营情况 - 公司近年受行业政策和研发战略转型影响，报表利润不理想，但归母净利润加研发费用合计指标基本平稳或略有增长 [1][2] - 近几年原料药业务稳定，特色中间体业务亮眼，苯磺酸左氨氯地平片销量和价格受国采及“四同”政策影响下降，未来仍是主要现金流品种之一 [2] - 2025 年第一季度业绩不佳，原因包括抗生素医院端需求下降、左益销量和价格同比下降、第十批国采和三明联盟采未执行 [2] 业务布局与战略转型 - 完成仿制药管线布局后，将向“仿创协同”战略转型，更多投向改良型新药和创新药筛选 [2] - 积极参与国家或地方集采，改变单一品种为主的制剂管线格局 [2] 重点品种预期 - 酮酸片中选第十批国采，吸入用七氟烷中选三明采购联盟药品带量采购，将带来收入增量 [2] - 沙库巴曲缬沙坦钠片获新晶型技术授权，2024 年末已销售，销售情况受多种因素影响 [2][3] 研发进展 - ALK - N001 收到《药物临床试验批准通知书》 [3] - ALKA016 - 1 完成Ⅲ期临床，申报注册；NHKC - 1、BM2216 缓释片处于临床阶段 [7] 宠物业务 - 2021 年启动宠物药业务项目，涵盖化药、中兽药和宠物疫苗 [3] - 2023 年底申报文号产品陆续上市，宠物用异氟烷 2024 年销售，今年力争销量翻倍，年内驱虫和抗感染申报文号产品将上市，新兽药争取全部申报注册 [3] 原料药相关 - 2024 年原料药总收入 7.47 亿元，扣除昂利泰的 alpha 酮酸原料药销售收入后，头孢原料药收入占绝大部分 [3][4] - 头孢原料药已逐步实现全酶法生产，甾体化合物与高校和科研机构合作处于实验室开发阶段 [4] 其他业务情况 - 左益销售格局从院内转院外，销量和售价趋稳，未来将拓展院外市场，挖掘潜力 [4] - 科瑞合作伙伴多为跨国公司，业务相对稳定，但可能受外部政策环境变化影响 [4] - 2024 年公司出口收入占总体收入 25.85%，直接出口美国主要产品在关税豁免清单中 [4][5] 酮酸业务 - 酮酸片已中选第十批国家集中带量采购，为制剂业务带来增量 [6] - 酮酸原料药销量受集采、海外市场和原研产品销售情况影响，短期利润受国采限价和原研未中选影响，公司将采取措施实现量的增长和保持利润水平 [6] 研发预算与策略 - 2025 年第一季度研发费用 5,180.04 万元，预计全年研发投入处高位，未来符合资本化条件的研发投入将提高 [7] - 仿制药管线未来约新上市 50 个品种，研发策略向改良型新药和创新药倾斜，改良型新药聚焦心血管、镇痛方向，创新药以肿瘤为尝试方向 [8] 其他事项 - 公司会根据国采第十一批最终公布政策积极应对 [8] - 2024 年上半年启动青霉素类产品酶法项目前期预研，综合评估后若实施将及时披露 [8]

文章核心观点 - 恒瑞医药2024年多项关键财务数据亮眼，但业绩背后有“小财技”，创新药成业绩增长核心动力，研发投入受关注，国际化和慢病领域研发突破或成未来新增长点，新总裁履新或助力慢病领域发展 [1] 利润增长情况 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元，同比增22.63%，归属上市公司股东净利润63.37亿元，同比增47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增49.18% [3] - 两笔大额对外许可首付款约合人民币19.83亿元，扣除税费后对利润贡献约16.86亿元，占总利润比例几近四分之一 [3] - 去除对外许可费用，净利润同比增长仅8.11%，核心业务内生性增长速度相对平稳 [4] 业务收入情况 - 仿制药收入略有下滑，布比卡因脂质体等首仿产品纳入医保后收入增长，但集采仍造成业绩压力 [5] - 纳入集采的注射用醋酸卡泊芬净等产品报告期内销售额同比共减少8.44亿元 [6] - 2024年创新药销售收入达138.92亿元，同比增30.60%，占公司总销售收入一半以上，成业绩增长核心驱动力 [6] - 创新药出海取得成效，已实现13笔海外授权合作，近三年对外授权8笔，但“双艾”组合推迟在美上市 [6] - 公司已在多国启动超20项海外临床试验，四款ADC创新药获美国FDA快速通道资格认定 [6] 研发投入与领域情况 - 公司对20%的研发支出进行资本化处理，报告期内累计研发投入82.28亿元，费用化研发投入65.83亿元，研发投入占销售收入比重达29.40% [7] - 公司研发投入取得一定成效，对部分研发投入资本化处理或为美化业绩以推动国际业务发展 [7] - 公司共有47款非肿瘤领域在研创新管线，数量超越肿瘤产品在研管线 [8] 人事调整情况 - 冯佶女士履新总裁，其专业背景与行业经验与公司国际化转型契合，或助力公司在慢病治疗新赛道开辟增长极 [2]

文章核心观点 2024年恒瑞医药业绩显著增长，但利润高增主要源于BD合作一次性收入，集采扰动未结束，内生增长待强化，短期业绩改善难掩长期压力，当下投资性价比不高 [1][7][15][20] 恒瑞医药2024年业绩情况及驱动因素 - 2024年营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非净利润61.78亿元，同比增长49.18%，营收、净利创新高 [1] - 2024年利润高增源于两项大额对外授权收入，德国Merck Healthcare 1.6亿欧元（约12.58亿人民币）及美国Kailera Therapeutics 1.0亿美元（约7.25亿人民币）首付款，较2023年激增6倍 [7] - 剔除BD合作非持续性收益，核心业务归母净利润及扣非净利润回落至40亿元左右，与2023年基本持平，内生性增长需强化 [7] 集采扰动影响情况 - 2024年仿制药业务收入贡献仍有50%，集采对业绩影响大，产品陆续中标多轮集采，影响未完全结束 [3] - 第三批集采涉及6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年收入下滑55%；第五批集采涉及8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年收入下滑37%，导致2021年营收、利润负增长和估值下行 [3] - 第七批集采中标5个药品，2021年销售收入19亿元，2022年销售收入同比下滑48%，2023年影响仍在 [4] - 第九批国家集采涉及产品报告期内销售额同比共减少8.44亿元，中标产品影响2025年收入，碘佛醇、布托啡诺若国采落地或影响业绩 [5] BD合作情况 - BD合作指药企将自研管线海外或全球权益授权给其他药企获取资金，能最快回流资金且降低风险，2023年有5笔对外BD合作，授权交易总额约40亿美元 [12] - 2024年5月将GLP - 1类创新药海外独家权利许可给美国Kailera Therapeutics公司；2024年12月将DLL3 ADC海外权益授权给美国IDEAYA；2025年3月与默沙东达成HRS - 5346交易 [12][13] - 2025年预计首付款收入约2.75亿美元，与2024年规模相当，但2024年“卡瑞利珠单抗 + 阿帕替尼”肝癌一线疗法遭FDA二次驳回，BD合作门槛或提升，若无更多授权合作，业绩高增难持续 [13][14][15] 投资性价比情况 - 机构预期2025 - 2027年归母净利润增速回落至15% - 20%区间，当下50倍左右滚动市盈率需2 - 3年消化 [17][18] - 资本市场从关注短期利润转向“长期创新价值”，仿制药占比高的“仿 + 创”药企股价涨幅小，恒瑞医药资本市场弹性空间短期有限，投资性价比不高 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%；归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93% [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18% [2] 经营分析 创新药业务 - 2024年创新药收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%；已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药） [3] - 创新药出海有成效，收到Merck Healthcare 1.6亿欧元、Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价并确认为收入；将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR - 4849在除大中华区以外全球范围开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司 [3] 研发平台 - 完善已建立的PROTAC、肽类等技术平台，初步建成新分子模式平台，开拓AI药物研发等平台 [4] - 26个自主研发创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台10余个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，SHR - A1811（HER2 ADC）有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单；3个ADC产品获美国FDA授予快速通道资格（FTD） [4] 集采与首仿品种 - 纳入集采的注射用醋酸卡泊芬净等品种销售额同比共减少8.44亿元；布比卡因脂质体等首仿产品纳入医保后收入增长较快 [4] 盈利预测、估值与评级 - 暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，预计2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%；归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,820|27,985|30,845|34,867|39,748| |营业收入增长率|7.26%|22.63%|10.22%|13.04%|14.00%| |归母净利润(百万元)|4,302|6,337|6,946|7,705|8,932| |归母净利润增长率|10.14%|47.28%|9.63%|10.92%|15.93%| |摊薄每股收益(元)|0.674|0.993|1.089|1.208|1.400| |每股经营性现金流净额|1.20|1.16|1.13|1.24|1.44| |ROE(归属母公司)(摊薄)|10.63%|13.92%|13.56%|13.40%|13.76%| |P/E|67.06|46.21|44.64|40.24|34.71| |P/B|7.13|6.43|6.05|5.39|4.78|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入2022 - 2027E分别为21,275、22,820、27,985、30,845、34,867、39,748百万元，增长率分别为7.3%、22.6%、10.2%、13.0%、14.0% [11] - 归母净利润2022 - 2027E分别为3,906、4,302、6,337、6,946、7,705、8,932百万元 [11] 资产负债表 - 资产总计2022 - 2027E分别为42,355、43,785、50,136、56,018、62,969、71,017百万元 [11] - 负债2022 - 2027E分别为3,942、2,751、4,045、4,227、4,877、5,523百万元 [11] 现金流量表 - 经营活动现金净流2022 - 2027E分别为1,265、7,644、7,423、7,223、7,899、9,165百万元 [11] - 投资活动现金净流2022 - 2027E分别为390、1,222、 - 1,912、 - 1,163、 - 1,030、 - 1,420百万元 [11] - 筹资活动现金净流2022 - 2027E分别为 - 319、 - 3,144、 - 1,551、 - 1,231、 - 1,386、 - 1,512百万元 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|7|16|22|92| |增持|0|0|0|0|5| |中性|0|0|0|1|5| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.09|1.15|[12]

文章核心观点 - 恒瑞医药2024年业绩亮眼创新药成主要增长动力但仿制药业务在集采压力下持续下滑公司需加快业务转型升级保持长期竞争力 [6] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元同比增长22.63%归属于上市公司股东的净利润63.37亿元同比增长47.28% [1] 创新药业务 - 2024年业绩增长主要动力来自创新药业务创新药收入达66.12亿元同比增长33% [2] - 瑞维鲁胺等产品进医保后可及性提升收入快速增长阿得贝利单抗多地惠民保将其纳入特药报销目录收入贡献扩大 [2] - 海曲泊帕销售收入持续稳定增长卡瑞利珠单抗等上市较早创新药有销售增量贡献 [2] - 创新药市场竞争加剧、产品降价及准入难等问题存在公司需持续加大研发投入保持竞争力 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务在集采压力下持续下滑第九批国家集采产品注射用醋酸卡泊芬净销售额同比减少2.79亿元 [3] - 地方集采涉及产品碘佛醇注射液等销售额同比减少2.76亿元公司需加快仿制药业务转型升级寻找新增长点 [3][4] 国际化战略 - 2024年持续推进国际化战略将GLP - 1类创新药相关权利许可给美国Hercules公司将收取首付款等款项及销售提成 [5] - 多个项目在多国获临床试验资格三个ADC产品获美国FDA授予快速通道资格有望加速药品临床试验及上市注册进度 [5] - 通过多种模式拓展海外研发边界丰富创新产品管线国际化战略稳步推进 [5]