行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 主要分析参与该市场的各类金融机构（银行、保险、公募基金、理财产品、券商自营）的行为变化与影响[1] 核心观点与论据 * **国有大行交易属性增强，但银行系统整体对长端利率债承接能力减弱** * 国有大行作为一级交易商，需引导债市合理定价并平抑市场波动，其交易角色将更加突出[1] * 银行对长端利率债的承接能力可能弱化，原因包括监管指标（如灯塔EVE）影响、中小金融机构扩表需求减少[2] * 农商行在二级市场的净买入量从正转负，反映资产端承接能力减弱[2] * 存款自律要求导致银行负债端活期化倾向增强，匹配长期限债务面临期限错配风险[1][2] * **保险机构对中长端利率债需求增加，但更注重择时配置** * 2026年全面实施IFRS 9和IFRS 17会计准则及新的支付管理规定，将增加保险公司对中长端利率债的需求[1][4] * 保险公司将成为超长利率债的重要承接者和定价者[4] * 由于保费收入增速放缓以及权益市场分流资金，保险公司配置更倾向于等待合适时机，逢高分批进入，以确保收益最大化[1][4] * 当保险公司作为配置盘力量偏弱时，其对市场定价权的重要性增强[4] * **公募基金纯债基规模缩减，结构向混合型基金转变** * 2025年，中长期纯债基和短期纯债基规模缩减，二级混合型基金占比上升[1][5] * 原因包括费率新规落地不确定性、定制型基金整改传闻、规范基金分红行为以及震荡偏弱行情使中长期利率类基金业绩承压[1][5] * 传统偏好的品种，如二永（永续）债和政金债，将面临压力[3][5][6] * 展望未来，中长期纯债基规模可能继续缩减，灵活投资策略的新型混合型基金可能获得更多关注[6] * **理财产品进入净值化时代，增配短期限资产以稳定净值** * 随着监管整改净值平滑手段，理财产品将真正进入净值化时代，回撤或波动明显增加[7] * 为实现超过2%的稳健收益，理财产品将采取两方面策略：一是增配固收加类资产；二是配置短期限资产（如存款、同业存单及短期限信用债）以稳定净值并满足流动性需求[1][7] * 预计理财规模仍将增长，并将更多增配短期限信用资产，从而支撑该领域行情[7] * **券商自营交易活跃，定价权随市场行情动态变化** * 券商自营持债体量相对较小（约4万多亿），但交易量大，是市场重要定价者[1][8] * 在2025年的30年国债上，券商自营的影响力显著[8] * 若2026年延续震荡且波动较大的行情，券商自营在长端利率债上的定价权将得到强化，并与保险机构争夺定价权[1][8] * 若市场呈现单边下行且幅度不大，由于持债体量较小，券商自营的优势将减弱[8][9] 其他重要内容 * **机构行为对具体券种的影响** * 银行系统承接能力减弱、公募基金纯债基体量缩减，不利于二永债和政金债[3][11] * 理财产品规模增加，将更多增配短期限信用资产，短端信用债和同业存单将受益[3][7][11] * 一年期、三年期摊余成本型基金更受理财产品青睐，而五年期则是银行偏好的期限品种，间接有助于对应期限信用债的发展[11] * **机构间的博弈关系** * 券商自营与保险等机构在中长端利率债上存在博弈，定价权随市场行情变化而动态调整[3][12] * 在震荡或波动较大的市场环境下，券商自营定价权更强；在单边下行行情中，其定价权则相对减弱[12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债市对基本面钝化，震荡期把握阶段性机会比博弈单边趋势更重要，当前信用债思路以防守为主，控制久期在较低水平 [1][9] - 低利率环境下短端信用债收益率抗跌属性凸显，中短久期抗跌性更强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时仍有强势涨幅 [1][2][14][15] - 短端信用债净值表现相对稳定，净值曲线更平滑，抗波动能力更强 [2][19] - 7 月以来基金减持长端信用债，增持短期限品种，长端信用债利差可能走阔，建议对长端保持谨慎 [3][23] - 年内债市扰动多，建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略，可从中高等级开始关注并做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26] 各部分内容总结 债市现状与整体思路 - 近期债市频繁调整，走势震荡偏弱，对基本面信息钝化，由风险偏好主导交易情绪，若遇负反馈等情况债市可能冲高，信用债应防守并控制久期 [1][9] 短端信用债优势 - 低利率环境下短端收益率抗跌，今年 7 月以来 1 年期和 3 年期 AAA - 中短票分别上行 3BP 和 11BP，10 年期和 15 年期分别上行 14BP 和 16BP [1][14] - 中短久期抗跌性强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时表现稳定甚至逆势增长，5 年期以内跌幅小，5 年期以上期限越长跌幅越大，8 月 15 日当周 10 年以上 AAA 信用债全价指数周度跌幅 0.67%，1 年以内指数周度涨幅 0.10% [2][15] - 短端信用债净值稳定，中长期信用债虽票息优势使净值上行幅度高但波动性大，短端净值曲线平滑，如 2022 年 11 月和今年 3 月债市调整时短端表现稳健 [2][19] 基金持仓与长端信用债情况 - 7 月以来基金减持 7 年期以上信用债，增持 1 年期以内和 1 - 3 年期品种，截至 8 月 19 日，7 月以来分别净买入约 703 亿元和 577 亿元 [3][23] - 长端信用债信用利差处于 2023 年以来相对高位，6 - 7 年期中短票历史分位数在 30%以上，8 - 10 年期在 44%以上，利差可能走阔，配置盘资金增量流入预期弱，建议对长端保持谨慎 [3][23] 投资策略建议 - 年内债市扰动多，资金面难明显放松，信用利差保护空间不足，震荡期建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略 [4][26] - 截至 8 月 20 日，2 年期信用债到期收益率基本在 1.85%以上，可从中高等级开始关注，做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26]