报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，投资者可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱 [6][14] 各部分总结 银行理财 - 理财规模呈现“季末缩水、季初增长”规律，二、三季度规模冲量显著，4 月、7 月规模增幅居前，周度变动集中在季末月最后一周和季初月首周 [15][16][19] - 理财配债力度受规模影响，4 - 5 月、7 - 8 月和 11 月为配债高峰，季末月和春节前配债规模缩量 [24][25] - 理财配债大月关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票等短期限品种，年末“抢跑”阶段偏好品种期限拉长 [28][36] 商业银行 - 负债端一季度“开门红”，上半年扩张规模大于下半年，季末月增长、季初月回落，受“信贷前置”、监管考核和缴税压力影响 [41][44][45] - 大行配债受存贷差和供给影响，长债供给放量后的季末窗口关注“买短卖长”和新老券利差机会 [55][58][64] - 农商行一季度配债受“开门红”驱动，关注 7 - 10 年非活跃利率债，年末抢跑行为可作为领先指标 [65][69][75] 保险 - 保费收入年初“开门红”，近两年预定利率下调带来超季节性增长，偿二代考核使部分保险公司季末调仓 [80][81][85] - 保险配债集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债 [89] - 关注 3 月 30y 地方债 - 国债利差压缩机会和预定利率下调后 30 - 10y 国债利差压缩机会 [95][98] 公募基金 - 货币基金规模季末回落、跨季后修复，3 月中旬、6 月和 12 月下旬关注存单收益率下行机会 [102][105] - 摊余成本法债基开放期关注对应期限政金债利差压缩机会 [109][113] - 债券型基金二季度为配债高峰，关注 5y 政金债老券和 2 - 5y 二级资本债，年末关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等品种 [116][120][124]

核心观点 - 8月经济数据多数走弱，但市场风险偏好改善推动权益市场走强，上证综指突破近10年高点，债市受"股债跷跷板"效应影响出现回调 [3][4][11] - 9月债市利空因素占主导，建议采取哑铃策略平衡流动性与收益，若10年期国债收益率突破1.8%可逐步进场配置 [3][6][86] - 货币政策保持宽松基调，央行流动性投放积极，但需关注9月资金面压力及潜在政策调整 [5][24][85] 2025年8月中国资本市场回顾 - 权益市场表现强劲，上证综指突破3800点，创近10年新高，主要受反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策推动 [3][4][11] - 债市整体回调，1年期国债收益率下行1.75BP至1.35%，10年期上行7.45BP至1.78%，30年期上行10.4BP至2.0180% [3][4][11] - 短端债券表现优于长端，1年国债收益率下行1.1BP至1.37%，而3年、5年、10年、30年国债收益率分别上行3.5BP、6.1BP、13.4BP、19.3BP [12] - 政府债发行压力加大，8月地方债净发行9776亿元，国债净发行5933亿元，政金债净发行7710亿元 [19] 中债市场宏观环境解读 - 经济数据普遍走弱，六大口径中仅出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值 [5][29] - 7月工业增加值同比增速降至5.7%（前值6.8%），社零同比降至3.7%（前值4.8%），固定资产投资增速降至1.6%（前值2.8%） [29][32][33] - 出口表现亮眼，以美元计价7月出口同比7.2%（前值5.8%），贸易顺差1147.7亿美元，对东盟和非洲出口增速分别达16.6%和42.4% [33][51] - CPI同比持平于0%，PPI同比-3.6%，生产资料价格延续跌势，生活资料价格整体稳定 [52][57] - 社融增加1.16万亿元，同比多增3893亿元，但低于市场预期，M1同比升至5.6%，M2同比升至8.8% [58][59] - 制造业PMI边际回升至49.4%，但仍处荣枯线下方，新订单和新出口订单指数虽回升但仍低于50% [66][68] 海外经济环境 - 外资持有中国债券规模连续3个月回升，6月末达4.39万亿元 [73][76] - 美联储释放鸽派信号，鲍威尔在杰克逊霍尔会议暗示9月可能降息，应对经济下行风险 [77][79] - 美国7月非农新增就业14.7万人，失业率降至4.12%，但关税冲击对经济下行压力加大 [79][82] - 美国地产销售低迷，成屋销售年化值393万套，新屋销售年化值62.7万套，高利率环境抑制复苏 [83] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 9月债市调整压力较大，历史数据显示收益率下行概率仅17%，调整幅度中位数2.59BP [86] - 建议配置盘在10年期国债收益率突破1.8%时逐步进场，30-10年期利差在30BP区间上沿可配置 [86] - 资金面面临跨季和缴税压力，需关注央行对冲操作，政府债供给规模预计环比下降1896亿元至1.3万亿元 [19][24] - 外部环境改善，人民币贬值压力缓解，央行货币政策重心转向经济增长和就业 [71][84]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债市对基本面钝化，震荡期把握阶段性机会比博弈单边趋势更重要，当前信用债思路以防守为主，控制久期在较低水平 [1][9] - 低利率环境下短端信用债收益率抗跌属性凸显，中短久期抗跌性更强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时仍有强势涨幅 [1][2][14][15] - 短端信用债净值表现相对稳定，净值曲线更平滑，抗波动能力更强 [2][19] - 7 月以来基金减持长端信用债，增持短期限品种，长端信用债利差可能走阔，建议对长端保持谨慎 [3][23] - 年内债市扰动多，建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略，可从中高等级开始关注并做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26] 各部分内容总结 债市现状与整体思路 - 近期债市频繁调整，走势震荡偏弱，对基本面信息钝化，由风险偏好主导交易情绪，若遇负反馈等情况债市可能冲高，信用债应防守并控制久期 [1][9] 短端信用债优势 - 低利率环境下短端收益率抗跌，今年 7 月以来 1 年期和 3 年期 AAA - 中短票分别上行 3BP 和 11BP，10 年期和 15 年期分别上行 14BP 和 16BP [1][14] - 中短久期抗跌性强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时表现稳定甚至逆势增长，5 年期以内跌幅小，5 年期以上期限越长跌幅越大，8 月 15 日当周 10 年以上 AAA 信用债全价指数周度跌幅 0.67%，1 年以内指数周度涨幅 0.10% [2][15] - 短端信用债净值稳定，中长期信用债虽票息优势使净值上行幅度高但波动性大，短端净值曲线平滑，如 2022 年 11 月和今年 3 月债市调整时短端表现稳健 [2][19] 基金持仓与长端信用债情况 - 7 月以来基金减持 7 年期以上信用债，增持 1 年期以内和 1 - 3 年期品种，截至 8 月 19 日，7 月以来分别净买入约 703 亿元和 577 亿元 [3][23] - 长端信用债信用利差处于 2023 年以来相对高位，6 - 7 年期中短票历史分位数在 30%以上，8 - 10 年期在 44%以上，利差可能走阔，配置盘资金增量流入预期弱，建议对长端保持谨慎 [3][23] 投资策略建议 - 年内债市扰动多，资金面难明显放松，信用利差保护空间不足，震荡期建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略 [4][26] - 截至 8 月 20 日，2 年期信用债到期收益率基本在 1.85%以上，可从中高等级开始关注，做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批科创债ETF上报有望较快落地，其发展可期，落地后科创债指数成份券流动性或提升、收益率有下行空间，但短期幅度有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债指数成份券调整后增配机会 [1][27][29] - 上周股强债弱持续，信用债收益率全面上行，一级发行公司类信用债整体净偿还、多数发行利率上行，二级成交中短久期活跃、长久期成交占比小幅抬升 [1][2][3][4] 各部分总结 信用热点 - 2025年8月20日第二批14只科创债ETF集中上报，参考首批节奏第二批或较快落地 [10] - 首批科创债ETF上市满月成信用债ETF第二大品种，截至8月22日规模1204亿元占信用债ETF 34.6%，上市以来流动性好、净值经历两轮调整、规模在调整期仍增长 [11][15][19][21] - 政策支持、科创债供给增长、质押回购业务落地使科创债ETF发展可期，第二批落地将提升指数成份券流动性、降低收益率，但短期空间有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债调整后增配机会 [27][29] 市场回顾 - 2025年8月15 - 22日股市突破3800点，权益市场强势压制债市，信用债收益率全面上行，中长端多数大幅上行超6BP，二永债收益率上行4 - 8BP [2][34] - 上周债基赎回多，理财净买入193亿元，债基净卖出133亿元，信用债ETF规模3483亿元同比前一周升1.7% [2][34] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数普遍上行2 - 6BP，各省城投债利差中位数全面上行，内蒙古、重庆、辽宁等利差上行超6BP [2][34] 一级发行 - 2025年8月18 - 22日，公司类信用债发行2350亿环比降21%，金融类信用债发行1204亿环比升142% [3] - 公司类信用债合计净偿还641亿元，环比降403%，其中城投净偿还216亿元，产业债净偿还370亿元；金融类信用债合计净融资619亿元 [3] - 中短票、公司债平均发行利率多数呈上升趋势 [3] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][71] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体多为AAA，成交期限分别多在1 - 3年和中短期限 [4][71] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比4%，比前一周（0%）小幅抬升 [4]

核心观点 - 信用债收益率跟随利率债调整且幅度更大，信用利差走阔，超长信用和3-5年期品种跌幅显著，短端相对抗跌 [1][8][9] - 交易盘净卖出而配置盘逢低买入，需求集中在3年以内中短端品种 [2][15] - 短端信用债票息保护充足（50+bp），中短期限"扛跌性"提升，超长端性价比偏低 [3][31][32] - 2年内AA级信用债收益率达1.9%+显现配置价值，3-4年期二永债估值优势突出 [4][34] 信用市场调整幅度 - 超长信用跌幅显著：中高等级7-10年期普信品种跌幅逾10bp，7-10年期二级资本债跌幅弱于普信 [1][9] - 3-5年期品种跌幅排序：城投债>二永债>中短票 [1][9] - 短端相对稳定：2年期及以内品种跌幅较浅，部分信用利差小幅收窄 [1][9] - 利率债对比：国债1年期变动-0.4bp，10年期变动3.5bp；国开债1年期变动4.0bp，10年期变动2.2bp [13] 市场参与者行为特征 - 交易盘动向：基金净卖出二永等类利率品种 [2][15] - 配置盘策略：理财和保险逢调整买入，集中配置3年期以内中短端债项 [2][15] 信用债抗跌性分析 - 短端保护充足：1年内品种静态"扛跌性"达50+bp [3][31] - 中期限改善：2-3年期品种抗跌性较7月18日提升2-5bp，当前水平20-40bp [3][31] - 中长端稳定：4-5年期抗跌性约10-20bp，较前期变动不大 [3][31] - 长端性价比低：5年以上品种抗跌性仅5-10bp [3][32] - 具体数据：AAA中短票1年抗跌性51.8bp（较7/18提升6.0bp），AA+城投债2年抗跌性29.1bp（提升3.3bp） [33] 投资机会研判 - 短端配置价值：2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，票息价值显现且具防守属性 [4][34] - 二永债机会：3-4年期二永债收益率曲线陡峭化，估值高于同评级中短票和城投债 [4][34] - 利率阻力位：债市1.8%阻力位难以突破，利率企稳后交易性价比较高 [4][34] - 收益率分位数：AA+中短票1年收益率分位数17.8%，10年分位数30.3%；AAA二级资本债10年分位数42.0% [38]

信用市场表现 - 当周信用债收益率跟随利率债调整，二永债跌幅整体高于普信债，其中3-5年期中高等级二永债跌幅达6-11bp，5年以上超长二永债跌幅较大 [1][11] - 城投债跌幅整体高于中短票，7年期左右超长城投债跌幅最大达8bp，2-4年城投债跌幅亦不低 [1][11] - 中短票尤其是4年期以上债项跌幅整体弱于同期限国开债，信用利差被动收窄 [1][11] 交易特征分析 - 7月以来普信债成交规模持续缩量，成交久期自高位回落，5年期以上超长信用债在配置盘买入下相对抗跌 [2][16] - ETF成分券中长端尤其是超长端成分券当周更为抗跌，多数个券估值跌幅低于非成分券 [3][25][44] - 5月以来二永债成交久期持续拉长，5年期以上二永债成交规模及占比均升至年内高位 [4][46] 投资机会展望 - 截至2025年8月15日，部分2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，短端票息价值显现 [5][60] - 3-4年期二永债跌出性价比，收益率曲线陡峭化，当前估值整体高于同评级中短票和城投债 [5][60] - 短端信用债在波动行情下兼具防守属性，而3-4年期二永债流动性更好且交易性价比较高 [5][60]

信用市场表现 - 信用修复行情延续，3年内二永债收益率多下行3-4bp，中高等级长端涨幅有限，超长端小幅收跌，曲线整体走陡 [1][8] - 弱城投债企稳修复，短端迅速压缩，其他普信品种中短端表现优于长端、低等级表现优于中高等级 [1][8] - 信用利差多收窄，AA+中短票收益率曲线斜率变动显示短端表现优于长端 [10][13] 新税政策影响 - 非金信用债税率未调整，相比恢复征收增值税的国债、地方债等具有3-15bp的税收优势 [2][53] - 公募基金对信用债买入力度明显恢复，但对二永债累计买入力度尚未恢复至调整前水平 [2][14] - 银行理财在规模下降情况下对信用债维持短暂性增持，但迅速修复后主力转向存单 [2][25][29] 供给情况 - 7月以来城投债供给小幅增加，叠加央企及民企债供给不弱，科创债发行明显上量 [3][33] - 截至2025-08-10，普信债累计实现净融资15560亿元，略高于去年1-8月水平 [3][33] 信用利差分析 - 2025年信用利差较年初普遍压缩，短端压缩幅度整体高于长端、普信压缩幅度高于二永 [4][47] - 当前3-5年期普信债较去年低点有3-11bp空间，AA(2)及AA-弱城投债空间稍大 [12][52] - 超长信用债尤其是超长二债收益率待修复空间接近10bp [12][47]

核心观点 - 8月债市进入下半年"三步走"策略的第二阶段起点，交易难度加大，10年期国债收益率预计小幅上移至1.65-1.75%区间 [4] - 基本面进入政策效果验证期，重点关注新型政策性金融工具落地对信贷和投资的拉动作用 [1] - 流动性环境整体维持宽松，但需关注政府债券缴款和权益市场上涨对资金面的潜在扰动 [1][4] - 机构行为显示供需结构承压，8月政府债净融资预计达1.5-1.6万亿，而理财等配置力量季节性减弱 [2][4] 基本面分析 - 新型政策性金融工具即将设立投放，若8月额度批复落地，将进入"宽信用"验证阶段，信贷和投资数据扰动可能上升 [1][16] - "反内卷"政策推动工业品价格温和修复，7月PPI环比或有改善，需关注8月价格修复趋势是否强化 [1][21] - 中美关税豁免期延长90天，外部不确定性下降，但出口中枢下移趋势难改，对债市支撑有限 [1][25] 流动性环境 - 历史8月多为缴款大月，资金面存在潜在扰动，但央行呵护思路下大幅收紧风险有限 [1][31] - 权益市场上涨可能通过产品赎回和央行对冲影响债市资金，核心在于资金供给能否覆盖融出缺口 [1][43] - 8月流动性缺口预计约1.8万亿，处于季节性偏高水平，资金中枢大概率维持在1.5%附近 [1][48] 机构行为与供需 - 8月政府债净融资预计1.5-1.6万亿，其中国债加速发行贡献约9100亿，地方债维持高位约6400亿 [2][53] - 理财进入配债小月，预计增量回落至3000亿附近，保险可能季节性增强至4600亿 [2][64][69] - 供需指数预计降至59%，较二季度明显走弱，结构压力显现 [2][71] 历史表现与策略建议 - 2019-2024年8月债市多呈现先下后上走势，若无总量政策驱动表现偏弱 [4][76] - 配置盘可关注高票息老券如6年国开、7年口行等免税品种，交易盘需注意在10年国债1.65%附近及时止盈 [3][4] - 短期关注增值税改革带来的策略机会，中期进入"hard模式"，需灵活调仓 [4][6]

核心观点 本周债市回调，信用品种多数跟随利率调整但幅度不及利率，信用利差多被动收窄 虽受股债跷跷板影响市场有阶段性止盈，但考虑资金面、理财规模增长预期和浮盈安全垫，市场配置力量仍在，利差调整后或迎配置窗口 [2][4] 债市回调，哪些信用品"抗跌" - 本周股债“跷跷板”效应延续，债市承压走弱，市场有止盈现象，二永尤甚 信用品种多数随利率调整，回调幅度小于利率，信用利差多被动收窄 [2][9] - 二永跌幅高于普信，城投债跌幅高于中短票，中长端带下沉属性债项跌幅相对不大，信用利差显著收窄 [2][9] - 1年期左右短端普信品种周内收益率先下后上，全周信用利差被动走阔约5bp [2][9] - 2年期以上品种收益率普遍上行且表现分化，4年期、7年期品种收益率回调幅度大，部分中低等级5年期债项收益率继续压缩 [2][9] - 5年期以上超长信用品种中，城投债普遍回调，部分中短票收益率继续下行 [2][9] - 当周基准做市信用债ETF规模增速放缓，或受科创债ETF新发影响 成分券交易行情延续，长端和超长端成分券低估值成交比例和平均低估值幅度显著高于非成分券 [2][11] 配置盘，调整即买入 - 债市调整期，基金等交易盘对信用债买入力度下降，尤其对二永等类利率品种 [16] - 保险等配置盘“调整即买入”，当周对信用债（主要是普信债）增持力度明显 [16] - 跨季后理财践行低波策略，持续买入存单，对信用债二永买入力度不大，可能因跨季前抢跑和股债跷跷板影响而等待配置时机 [16] 信用跌到位了吗 - 虽受股债跷跷板影响部分信用品种有阶段性止盈，但后市无需过度担忧，股债跷跷板对交易情绪边际影响或淡化，利差调整后或迎配置窗口 [4][27] - 配置仓位可选择2年左右票息资产 [27] - 交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或显现，价值凸显 [29] - 骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后性价比显现，可在4 - 5年精选骑乘个券 [34]

报告核心观点 股市上涨对债市带来短期调整压力，信用利差大多被动收窄，信用债二级成交活跃度减弱，机构行为有调整；建议信用策略上逢调整择机加仓，关注科创债和受“反内卷”政策影响的钢铁、煤炭产业债 [1][2][3][4] 各部分总结 股市对债市影响及信用利差情况 - 股市上涨使利率债调整，信用债调整幅度小，信用利差大多被动收窄，短久期利差收窄幅度大 [1][19] - 1 年期各评级中短票利差收窄 5 - 7bp，3 年和 5 年期中高评级收窄 1 - 2bp，7 年期走阔 2bp 以内 [1][19] - 1 年期二永债利差收窄幅度小于其他品种，3 年期各评级二永债利差走阔 [1][19] - 城投债短久期利差收窄幅度大，1 年期各评级收窄 5bp [1][19] - 地产债长久期利差大多收窄，1 年期收窄 4 - 7bp [19] - 7 年期券商次级债信用利差走阔约 3bp [1] 信用债二级成交情况 - 信用债整体换手率从 2.36%降至 2.21%，市场交投活跃度减弱 [2] - 多数信用品种 TKN 占比回落，证券次级债、保险公司债微降 [2][30] - 全部信用债加权平均成交期限从 2.8 年增至 2.9 年，城投债和产业债期限增加，金融债大多减少 [2][31] 信用债机构行为 - 基金维持增配信用债但力度减弱，主要增配 5 年以内，对长久期转为净卖出 [3] - 保险对 7 年以上信用债转为增配，久期拉长 [3] - 理财集中买入 3 年以内信用债，买入久期压降 [3] 信用策略建议 - 债市短期有波动但仍偏多，建议逢调整择机加仓，不激进追涨 [4] - 关注科创债 ETF 扩容，挖掘指数成分券中超额利差压缩空间大的标的 [4] - 关注“反内卷”政策下钢铁、煤炭产业债信用利差压缩可能性 [4] 二级市场信用债收益率情况 - 各期限信用债收益率大多上行，除 1 年期下行，3、5、7 年期各评级以上行为主 [10] - 3 年和 5 年期二永债跌幅大，3 年期 AA + 级城投债、3 年和 5 年期 AA 级地产债收益率上行明显 [10] - 7 年期券商次级债收益率全周累计上行 7bp [10] 城投债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上城投债加权平均收益率为 2.07% [13] - 黑龙江、云南、青海、辽宁等省份城投债收益率超 2.5%，山东、陕西较高 [13] - 高收益率城投债向长端集中，3 年以内可下沉至 AA(2)级及以下博取收益 [13] 产业债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上产业债加权平均收益率为 1.84% [17] - 农林牧渔、社会服务和有色金属行业收益率较高 [17] 信用利差细分情况 - 城投债西藏、贵州信用利差收窄多，7 月以来收窄 10bp 以上，部分区域与去年低点有压降空间 [19][21] - 产业债社会服务行业信用利差收窄多，建筑装饰、轻工制造等与去年低点有压降空间 [19][23] 信用债成交情况细分 - 信用债日均成交笔数增加，城投、产业、二永债分别增加 172、108、169 笔 [25] - 信用债低估值成交占比整体增加 0.3%，部分品种有不同变化 [25] - 信用债成交收益率整体下行 2bp，不同品种和期限有差异 [25]