报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场交易范式突破原有框架，从单边牛市切换为宽幅震荡，债券资产全面价值重估 ；四季度债市多空因素交织，关税扰动带来阶段性机会，但受基金费率改革、再通胀预期等因素制约，难有趋势性行情，10年国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观叙事变化下的债券资产重估 - 今年债市从单边牛市切换为宽幅震荡，各阶段主导因素不同，三季度以来风险偏好切换和基金费率新规使债市利率上行，资产重估 ；截至10月20日，1、10、30年国债收益率较年初分别上行40BP、24BP、38BP [1][9] - 三季度债市调整不能仅用基本面和资金面解释，主导因素是“资产再配置”逻辑和“再通胀”预期，债市定价逻辑转变，债券成“弱势资产” ；监管政策也影响债券需求和市场情绪 [11] - 三季度居民和机构资产配置向权益倾斜，居民存款“搬家”，机构调整股债配置，分流债市资金 [12] - 利率债“三重”重估：一是利率回调，长端和超长端收益率上行，10、30年国债收益率处于今年较高分位 ；二是期限利差走阔，10年 - 1年、30年 - 10年国债期限利差扩大，曲线熊陡 ；三是品种利差上行，1、10年国开 - 国债利差走阔 [2][17][18] - 信用利差分化与重塑：信用债跟随利率债回调，短信用抗跌，长端二永债收益率上行超30BP，长端普信债需求弱 [2][25] - 转债市场高溢价率：三季度转债价值处历史高位，权益市场“前涨后震荡”，转债跟涨，全市场平均纯债价值平稳、纯债溢价率上行，平均转股价值上行、转股溢价率处高位 [27][28] 关税避险 VS 宏观叙事，谁主沉浮 - 四季度特朗普关税“2.0”使权益市场降温，债市有阶段性交易机会，修复空间或小于4月 ；回顾4月，债市收益率下行，10年国债收益率下探1.6% ；10月9 - 20日，短端利率上行，长端和超长端偏强 [34][35][36] - 复盘历史，10月债市波动大，是政策出台窗口，债市调整风险大 ；11 - 12月债市修复，经济增长放缓，政府债供给压力降，机构有配债需求 [38][39] - 四季度债市利多：关税带来避险和宽松预期，有交易机会 ；政策效果减弱，经济增长或放缓 ；资金面平稳，央行呵护 ；债市赔率改善，吸引配置资金 [3][38][41] - 四季度债市利空：基金费率改革落地或引发赎回和调仓，是“快变量” ；“反内卷”再通胀预期和宏观叙事变化是“慢变量” [3][45] - 预计10月债市有交易机会，10年国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，交易重心向7 - 10年倾斜 ；但债市难有趋势性行情，下行空间受约束，利率定价面临重估压力 [3][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市整体走强，叠加中美贸易摩擦升级，10月11日利率下行，10Y国债与30Y国债活跃券分别下行至1.75%与2.10%下方，债市做多预期升温 [5][11] - 关税战升级下利率债性价比相对占优，其次是二永债；关税冲击对债市影响多为一次性，以交易型机会为主，若参考4月情形，利好整体在5bp以内 [5][11] - 近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓，大行拉久期减小利率上行空间；当前资金更宽松，长短端期限利差打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][12][13] 各部分内容总结 贸易摩擦与利率机会 - **关税战升级利率机会**：4月2 - 7日，10Y国债、5Y二级资本债、5Y中短票到期收益率分别降约16bp、15bp、14bp，利率债相对占优；当前信用利差与4月初相当，二永债利差低于当前，从赔率看利率债整体占优，其次是二永债；4月债市对关税影响定价，利率2个交易日降近15bp后上修中枢，当前主要担忧公募基金销售费用改革，关税冲击多为交易型机会，参考4月情形利好整体在5bp以内；近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓；大行9月29日至10月10日买入短债力量减弱，加大7 - 10Y国债买入力度，或左侧布局且减小利率上行空间；当前大行资金融出升至4.6万亿元，资金利率DR007下行至1.40%附近，四季度债市供给压力不高，资金宽松打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][11][12] - **收益曲线**：与9月26日相比，截至10月10日国债和国开债收益率整体下行；国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y收益率分别下行0.8bp、2.0bp、1.8bp、3.7bp、3.1bp、0.4bp，30Y收益率上行6.6bp；国开债1Y收益率变动不足1bp，3Y、5Y、7Y收益率分别下行1.8bp、1.5bp、1.1bp，10Y收益率变动不足1bp，15Y、30Y收益率分别上行2.1bp、6.6bp [14][15][16] - **期限利差**：与9月26日相比，截至10月10日国债息差上升，国开债息差走势分化，期限利差短端收窄、长端走扩 [17] 债市杠杆与资金面 - **杠杆率**：9月29日 - 10月10日杠杆率周内震荡下降，10月10日降至107.07%，当日银行间质押式回购余额约为11.66万亿元 [19][20] - **质押式回购**：9月29日 - 10月10日质押式回购日均成交额6.3万亿元，较9月22 - 26日当周降0.98万亿元；隔夜质押式回购成交额均值4.24万亿元，较9月22 - 26日均值降1.32万亿元；隔夜成交占比均值68.96%，环比9月22 - 26日均值降6.76pct [23][24] - **资金面**：9月29日 - 10月10日银行系资金融出先降后升，10月10日大行与政策行资金净融出4.6万亿元，股份行与城农商行净融入0.95万亿元，银行系净融出3.65万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升，10月10日券商净融入1.72万亿元，货基净融出1.88万亿元；银行单日出钱量先降后升，10月10日大行与政策行单日出钱量3.86万亿元，中小行单日融入发生额0.57万亿元；DR007震荡下降，R007下降，10月10日R007为1.49%，较9月26日降0.0688pct，DR007为1.42%，较9月26日降0.1084pct；1YFR007和5YFR007先降后升，10月10日1YFR007为1.56%，5YFR007为1.65% [27] 中长期债券型基金久期 - **债基久期**：截至10月10日，中长期债券型基金久期中位数测算值为2.60年（去杠杆）、2.66年（含杠杆），较9月26日分别下降0.08年、0.13年 [41] - **分债基种类久期**：截至10月10日，利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.48年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较9月26日降0.13年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.25年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.42年，较9月26日降0.05年 [46] 类属策略比价 - **中美利差**：截至10月10日，中美利差整体收窄，10Y中国国债到期收益率 - 10Y美国国债到期收益率利差倒挂有所改善 [49] - **隐含税率**：截至10月10日，隐含税率（国开债 - 国债利差）整体走扩，10Y国开债与10Y国债到期收益率利差升至19bp [50] 债券借贷余额变化 - 截至10月10日，10Y国债250011.IB债券借贷余额有所回升，30Y国债2500002.IB债券借贷余额维持震荡 [51]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，投资者可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱 [6][14] 各部分总结 银行理财 - 理财规模呈现“季末缩水、季初增长”规律，二、三季度规模冲量显著，4 月、7 月规模增幅居前，周度变动集中在季末月最后一周和季初月首周 [15][16][19] - 理财配债力度受规模影响，4 - 5 月、7 - 8 月和 11 月为配债高峰，季末月和春节前配债规模缩量 [24][25] - 理财配债大月关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票等短期限品种，年末“抢跑”阶段偏好品种期限拉长 [28][36] 商业银行 - 负债端一季度“开门红”，上半年扩张规模大于下半年，季末月增长、季初月回落，受“信贷前置”、监管考核和缴税压力影响 [41][44][45] - 大行配债受存贷差和供给影响，长债供给放量后的季末窗口关注“买短卖长”和新老券利差机会 [55][58][64] - 农商行一季度配债受“开门红”驱动，关注 7 - 10 年非活跃利率债，年末抢跑行为可作为领先指标 [65][69][75] 保险 - 保费收入年初“开门红”，近两年预定利率下调带来超季节性增长，偿二代考核使部分保险公司季末调仓 [80][81][85] - 保险配债集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债 [89] - 关注 3 月 30y 地方债 - 国债利差压缩机会和预定利率下调后 30 - 10y 国债利差压缩机会 [95][98] 公募基金 - 货币基金规模季末回落、跨季后修复，3 月中旬、6 月和 12 月下旬关注存单收益率下行机会 [102][105] - 摊余成本法债基开放期关注对应期限政金债利差压缩机会 [109][113] - 债券型基金二季度为配债高峰，关注 5y 政金债老券和 2 - 5y 二级资本债，年末关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等品种 [116][120][124]

核心观点 - 8月经济数据多数走弱，但市场风险偏好改善推动权益市场走强，上证综指突破近10年高点，债市受"股债跷跷板"效应影响出现回调 [3][4][11] - 9月债市利空因素占主导，建议采取哑铃策略平衡流动性与收益，若10年期国债收益率突破1.8%可逐步进场配置 [3][6][86] - 货币政策保持宽松基调，央行流动性投放积极，但需关注9月资金面压力及潜在政策调整 [5][24][85] 2025年8月中国资本市场回顾 - 权益市场表现强劲，上证综指突破3800点，创近10年新高，主要受反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策推动 [3][4][11] - 债市整体回调，1年期国债收益率下行1.75BP至1.35%，10年期上行7.45BP至1.78%，30年期上行10.4BP至2.0180% [3][4][11] - 短端债券表现优于长端，1年国债收益率下行1.1BP至1.37%，而3年、5年、10年、30年国债收益率分别上行3.5BP、6.1BP、13.4BP、19.3BP [12] - 政府债发行压力加大，8月地方债净发行9776亿元，国债净发行5933亿元，政金债净发行7710亿元 [19] 中债市场宏观环境解读 - 经济数据普遍走弱，六大口径中仅出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值 [5][29] - 7月工业增加值同比增速降至5.7%（前值6.8%），社零同比降至3.7%（前值4.8%），固定资产投资增速降至1.6%（前值2.8%） [29][32][33] - 出口表现亮眼，以美元计价7月出口同比7.2%（前值5.8%），贸易顺差1147.7亿美元，对东盟和非洲出口增速分别达16.6%和42.4% [33][51] - CPI同比持平于0%，PPI同比-3.6%，生产资料价格延续跌势，生活资料价格整体稳定 [52][57] - 社融增加1.16万亿元，同比多增3893亿元，但低于市场预期，M1同比升至5.6%，M2同比升至8.8% [58][59] - 制造业PMI边际回升至49.4%，但仍处荣枯线下方，新订单和新出口订单指数虽回升但仍低于50% [66][68] 海外经济环境 - 外资持有中国债券规模连续3个月回升，6月末达4.39万亿元 [73][76] - 美联储释放鸽派信号，鲍威尔在杰克逊霍尔会议暗示9月可能降息，应对经济下行风险 [77][79] - 美国7月非农新增就业14.7万人，失业率降至4.12%，但关税冲击对经济下行压力加大 [79][82] - 美国地产销售低迷，成屋销售年化值393万套，新屋销售年化值62.7万套，高利率环境抑制复苏 [83] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 9月债市调整压力较大，历史数据显示收益率下行概率仅17%，调整幅度中位数2.59BP [86] - 建议配置盘在10年期国债收益率突破1.8%时逐步进场，30-10年期利差在30BP区间上沿可配置 [86] - 资金面面临跨季和缴税压力，需关注央行对冲操作，政府债供给规模预计环比下降1896亿元至1.3万亿元 [19][24] - 外部环境改善，人民币贬值压力缓解，央行货币政策重心转向经济增长和就业 [71][84]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债市对基本面钝化，震荡期把握阶段性机会比博弈单边趋势更重要，当前信用债思路以防守为主，控制久期在较低水平 [1][9] - 低利率环境下短端信用债收益率抗跌属性凸显，中短久期抗跌性更强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时仍有强势涨幅 [1][2][14][15] - 短端信用债净值表现相对稳定，净值曲线更平滑，抗波动能力更强 [2][19] - 7 月以来基金减持长端信用债，增持短期限品种，长端信用债利差可能走阔，建议对长端保持谨慎 [3][23] - 年内债市扰动多，建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略，可从中高等级开始关注并做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26] 各部分内容总结 债市现状与整体思路 - 近期债市频繁调整，走势震荡偏弱，对基本面信息钝化，由风险偏好主导交易情绪，若遇负反馈等情况债市可能冲高，信用债应防守并控制久期 [1][9] 短端信用债优势 - 低利率环境下短端收益率抗跌，今年 7 月以来 1 年期和 3 年期 AAA - 中短票分别上行 3BP 和 11BP，10 年期和 15 年期分别上行 14BP 和 16BP [1][14] - 中短久期抗跌性强，1 年期以内品种在债市震荡偏弱时表现稳定甚至逆势增长，5 年期以内跌幅小，5 年期以上期限越长跌幅越大，8 月 15 日当周 10 年以上 AAA 信用债全价指数周度跌幅 0.67%，1 年以内指数周度涨幅 0.10% [2][15] - 短端信用债净值稳定，中长期信用债虽票息优势使净值上行幅度高但波动性大，短端净值曲线平滑，如 2022 年 11 月和今年 3 月债市调整时短端表现稳健 [2][19] 基金持仓与长端信用债情况 - 7 月以来基金减持 7 年期以上信用债，增持 1 年期以内和 1 - 3 年期品种，截至 8 月 19 日，7 月以来分别净买入约 703 亿元和 577 亿元 [3][23] - 长端信用债信用利差处于 2023 年以来相对高位，6 - 7 年期中短票历史分位数在 30%以上，8 - 10 年期在 44%以上，利差可能走阔，配置盘资金增量流入预期弱，建议对长端保持谨慎 [3][23] 投资策略建议 - 年内债市扰动多，资金面难明显放松，信用利差保护空间不足，震荡期建议优先考虑 3 年期及以内信用债套息策略 [4][26] - 截至 8 月 20 日，2 年期信用债到期收益率基本在 1.85%以上，可从中高等级开始关注，做好流动性管理，对票息要求高的机构可适当下沉资质 [4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批科创债ETF上报有望较快落地，其发展可期，落地后科创债指数成份券流动性或提升、收益率有下行空间，但短期幅度有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债指数成份券调整后增配机会 [1][27][29] - 上周股强债弱持续，信用债收益率全面上行，一级发行公司类信用债整体净偿还、多数发行利率上行，二级成交中短久期活跃、长久期成交占比小幅抬升 [1][2][3][4] 各部分总结 信用热点 - 2025年8月20日第二批14只科创债ETF集中上报，参考首批节奏第二批或较快落地 [10] - 首批科创债ETF上市满月成信用债ETF第二大品种，截至8月22日规模1204亿元占信用债ETF 34.6%，上市以来流动性好、净值经历两轮调整、规模在调整期仍增长 [11][15][19][21] - 政策支持、科创债供给增长、质押回购业务落地使科创债ETF发展可期，第二批落地将提升指数成份券流动性、降低收益率，但短期空间有限，建议关注1 - 3年中高等级科创债调整后增配机会 [27][29] 市场回顾 - 2025年8月15 - 22日股市突破3800点，权益市场强势压制债市，信用债收益率全面上行，中长端多数大幅上行超6BP，二永债收益率上行4 - 8BP [2][34] - 上周债基赎回多，理财净买入193亿元，债基净卖出133亿元，信用债ETF规模3483亿元同比前一周升1.7% [2][34] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数普遍上行2 - 6BP，各省城投债利差中位数全面上行，内蒙古、重庆、辽宁等利差上行超6BP [2][34] 一级发行 - 2025年8月18 - 22日，公司类信用债发行2350亿环比降21%，金融类信用债发行1204亿环比升142% [3] - 公司类信用债合计净偿还641亿元，环比降403%，其中城投净偿还216亿元，产业债净偿还370亿元；金融类信用债合计净融资619亿元 [3] - 中短票、公司债平均发行利率多数呈上升趋势 [3] 二级成交 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [4][71] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体多为AAA，成交期限分别多在1 - 3年和中短期限 [4][71] - 交易活跃城投债中5年以上债券成交占比4%，比前一周（0%）小幅抬升 [4]

核心观点 - 信用债收益率跟随利率债调整且幅度更大，信用利差走阔，超长信用和3-5年期品种跌幅显著，短端相对抗跌 [1][8][9] - 交易盘净卖出而配置盘逢低买入，需求集中在3年以内中短端品种 [2][15] - 短端信用债票息保护充足（50+bp），中短期限"扛跌性"提升，超长端性价比偏低 [3][31][32] - 2年内AA级信用债收益率达1.9%+显现配置价值，3-4年期二永债估值优势突出 [4][34] 信用市场调整幅度 - 超长信用跌幅显著：中高等级7-10年期普信品种跌幅逾10bp，7-10年期二级资本债跌幅弱于普信 [1][9] - 3-5年期品种跌幅排序：城投债>二永债>中短票 [1][9] - 短端相对稳定：2年期及以内品种跌幅较浅，部分信用利差小幅收窄 [1][9] - 利率债对比：国债1年期变动-0.4bp，10年期变动3.5bp；国开债1年期变动4.0bp，10年期变动2.2bp [13] 市场参与者行为特征 - 交易盘动向：基金净卖出二永等类利率品种 [2][15] - 配置盘策略：理财和保险逢调整买入，集中配置3年期以内中短端债项 [2][15] 信用债抗跌性分析 - 短端保护充足：1年内品种静态"扛跌性"达50+bp [3][31] - 中期限改善：2-3年期品种抗跌性较7月18日提升2-5bp，当前水平20-40bp [3][31] - 中长端稳定：4-5年期抗跌性约10-20bp，较前期变动不大 [3][31] - 长端性价比低：5年以上品种抗跌性仅5-10bp [3][32] - 具体数据：AAA中短票1年抗跌性51.8bp（较7/18提升6.0bp），AA+城投债2年抗跌性29.1bp（提升3.3bp） [33] 投资机会研判 - 短端配置价值：2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，票息价值显现且具防守属性 [4][34] - 二永债机会：3-4年期二永债收益率曲线陡峭化，估值高于同评级中短票和城投债 [4][34] - 利率阻力位：债市1.8%阻力位难以突破，利率企稳后交易性价比较高 [4][34] - 收益率分位数：AA+中短票1年收益率分位数17.8%，10年分位数30.3%；AAA二级资本债10年分位数42.0% [38]

信用市场表现 - 当周信用债收益率跟随利率债调整，二永债跌幅整体高于普信债，其中3-5年期中高等级二永债跌幅达6-11bp，5年以上超长二永债跌幅较大 [1][11] - 城投债跌幅整体高于中短票，7年期左右超长城投债跌幅最大达8bp，2-4年城投债跌幅亦不低 [1][11] - 中短票尤其是4年期以上债项跌幅整体弱于同期限国开债，信用利差被动收窄 [1][11] 交易特征分析 - 7月以来普信债成交规模持续缩量，成交久期自高位回落，5年期以上超长信用债在配置盘买入下相对抗跌 [2][16] - ETF成分券中长端尤其是超长端成分券当周更为抗跌，多数个券估值跌幅低于非成分券 [3][25][44] - 5月以来二永债成交久期持续拉长，5年期以上二永债成交规模及占比均升至年内高位 [4][46] 投资机会展望 - 截至2025年8月15日，部分2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，短端票息价值显现 [5][60] - 3-4年期二永债跌出性价比，收益率曲线陡峭化，当前估值整体高于同评级中短票和城投债 [5][60] - 短端信用债在波动行情下兼具防守属性，而3-4年期二永债流动性更好且交易性价比较高 [5][60]

信用市场表现 - 信用修复行情延续，3年内二永债收益率多下行3-4bp，中高等级长端涨幅有限，超长端小幅收跌，曲线整体走陡 [1][8] - 弱城投债企稳修复，短端迅速压缩，其他普信品种中短端表现优于长端、低等级表现优于中高等级 [1][8] - 信用利差多收窄，AA+中短票收益率曲线斜率变动显示短端表现优于长端 [10][13] 新税政策影响 - 非金信用债税率未调整，相比恢复征收增值税的国债、地方债等具有3-15bp的税收优势 [2][53] - 公募基金对信用债买入力度明显恢复，但对二永债累计买入力度尚未恢复至调整前水平 [2][14] - 银行理财在规模下降情况下对信用债维持短暂性增持，但迅速修复后主力转向存单 [2][25][29] 供给情况 - 7月以来城投债供给小幅增加，叠加央企及民企债供给不弱，科创债发行明显上量 [3][33] - 截至2025-08-10，普信债累计实现净融资15560亿元，略高于去年1-8月水平 [3][33] 信用利差分析 - 2025年信用利差较年初普遍压缩，短端压缩幅度整体高于长端、普信压缩幅度高于二永 [4][47] - 当前3-5年期普信债较去年低点有3-11bp空间，AA(2)及AA-弱城投债空间稍大 [12][52] - 超长信用债尤其是超长二债收益率待修复空间接近10bp [12][47]