核心观点 本周债市回调，信用品种多数跟随利率调整但幅度不及利率，信用利差多被动收窄 虽受股债跷跷板影响市场有阶段性止盈，但考虑资金面、理财规模增长预期和浮盈安全垫，市场配置力量仍在，利差调整后或迎配置窗口 [2][4] 债市回调，哪些信用品"抗跌" - 本周股债“跷跷板”效应延续，债市承压走弱，市场有止盈现象，二永尤甚 信用品种多数随利率调整，回调幅度小于利率，信用利差多被动收窄 [2][9] - 二永跌幅高于普信，城投债跌幅高于中短票，中长端带下沉属性债项跌幅相对不大，信用利差显著收窄 [2][9] - 1年期左右短端普信品种周内收益率先下后上，全周信用利差被动走阔约5bp [2][9] - 2年期以上品种收益率普遍上行且表现分化，4年期、7年期品种收益率回调幅度大，部分中低等级5年期债项收益率继续压缩 [2][9] - 5年期以上超长信用品种中，城投债普遍回调，部分中短票收益率继续下行 [2][9] - 当周基准做市信用债ETF规模增速放缓，或受科创债ETF新发影响 成分券交易行情延续，长端和超长端成分券低估值成交比例和平均低估值幅度显著高于非成分券 [2][11] 配置盘，调整即买入 - 债市调整期，基金等交易盘对信用债买入力度下降，尤其对二永等类利率品种 [16] - 保险等配置盘“调整即买入”，当周对信用债（主要是普信债）增持力度明显 [16] - 跨季后理财践行低波策略，持续买入存单，对信用债二永买入力度不大，可能因跨季前抢跑和股债跷跷板影响而等待配置时机 [16] 信用跌到位了吗 - 虽受股债跷跷板影响部分信用品种有阶段性止盈，但后市无需过度担忧，股债跷跷板对交易情绪边际影响或淡化，利差调整后或迎配置窗口 [4][27] - 配置仓位可选择2年左右票息资产 [27] - 交易上，中高等级5年二级资本债跌至1.9%以上，买盘力量或显现，价值凸显 [29] - 骑乘策略窗口或再度打开，利差调整后性价比显现，可在4 - 5年精选骑乘个券 [34]

报告核心观点 股市上涨对债市带来短期调整压力，信用利差大多被动收窄，信用债二级成交活跃度减弱，机构行为有调整；建议信用策略上逢调整择机加仓，关注科创债和受“反内卷”政策影响的钢铁、煤炭产业债 [1][2][3][4] 各部分总结 股市对债市影响及信用利差情况 - 股市上涨使利率债调整，信用债调整幅度小，信用利差大多被动收窄，短久期利差收窄幅度大 [1][19] - 1 年期各评级中短票利差收窄 5 - 7bp，3 年和 5 年期中高评级收窄 1 - 2bp，7 年期走阔 2bp 以内 [1][19] - 1 年期二永债利差收窄幅度小于其他品种，3 年期各评级二永债利差走阔 [1][19] - 城投债短久期利差收窄幅度大，1 年期各评级收窄 5bp [1][19] - 地产债长久期利差大多收窄，1 年期收窄 4 - 7bp [19] - 7 年期券商次级债信用利差走阔约 3bp [1] 信用债二级成交情况 - 信用债整体换手率从 2.36%降至 2.21%，市场交投活跃度减弱 [2] - 多数信用品种 TKN 占比回落，证券次级债、保险公司债微降 [2][30] - 全部信用债加权平均成交期限从 2.8 年增至 2.9 年，城投债和产业债期限增加，金融债大多减少 [2][31] 信用债机构行为 - 基金维持增配信用债但力度减弱，主要增配 5 年以内，对长久期转为净卖出 [3] - 保险对 7 年以上信用债转为增配，久期拉长 [3] - 理财集中买入 3 年以内信用债，买入久期压降 [3] 信用策略建议 - 债市短期有波动但仍偏多，建议逢调整择机加仓，不激进追涨 [4] - 关注科创债 ETF 扩容，挖掘指数成分券中超额利差压缩空间大的标的 [4] - 关注“反内卷”政策下钢铁、煤炭产业债信用利差压缩可能性 [4] 二级市场信用债收益率情况 - 各期限信用债收益率大多上行，除 1 年期下行，3、5、7 年期各评级以上行为主 [10] - 3 年和 5 年期二永债跌幅大，3 年期 AA + 级城投债、3 年和 5 年期 AA 级地产债收益率上行明显 [10] - 7 年期券商次级债收益率全周累计上行 7bp [10] 城投债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上城投债加权平均收益率为 2.07% [13] - 黑龙江、云南、青海、辽宁等省份城投债收益率超 2.5%，山东、陕西较高 [13] - 高收益率城投债向长端集中，3 年以内可下沉至 AA(2)级及以下博取收益 [13] 产业债收益率图谱 - 隐含评级 AA - 以上产业债加权平均收益率为 1.84% [17] - 农林牧渔、社会服务和有色金属行业收益率较高 [17] 信用利差细分情况 - 城投债西藏、贵州信用利差收窄多，7 月以来收窄 10bp 以上，部分区域与去年低点有压降空间 [19][21] - 产业债社会服务行业信用利差收窄多，建筑装饰、轻工制造等与去年低点有压降空间 [19][23] 信用债成交情况细分 - 信用债日均成交笔数增加，城投、产业、二永债分别增加 172、108、169 笔 [25] - 信用债低估值成交占比整体增加 0.3%，部分品种有不同变化 [25] - 信用债成交收益率整体下行 2bp，不同品种和期限有差异 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市震荡走弱，交易逻辑围绕资金面和股市行情窄幅震荡 后续需关注股债联动、资金利率、经济金融数据和政治局会议信号以及债市供需博弈等变量 三季度债市长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，信用形成负反馈概率不高，待货币政策和资金面宽松或打开市场空间 [1][2][3][28][29] 根据相关目录分别进行总结 多空交织，股债联动依然凸显，债市震荡走弱 本周（7/7 - 7/11）债市受股债“跷跷板”、严监管预期升温、资金面收敛影响震荡走弱 短端调整幅度更大，曲线小幅走平；存单收益率多数上行 [1][6] 资金利率温和抬升 本周资金面先松后紧，资金利率温和抬升 跨季后资金利率中枢下行，DR001仍运行于政策利率下方 资金分层维持低位，隔夜资金后半周分层有所增加 [8][10] 止盈还是再逢布局机会 近两周债市震荡，交易围绕阶段性边际因素展开，上周与本周行情分化 呈现资金利率“下台阶”市场未跟随下行、信用类资产波动大于利率债、信用类资产“V”型走势对应交易盘操作变化等特征 债市多空力量交织，基本面修复支撑债市，货币政策动态平衡，总量宽松政策短期内落地概率低 后续需关注股债联动、资金利率、经济金融数据和政治局会议信号以及债市供需博弈等变量 三季度债市总体环境有利，长端利率预计在1.65%左右窄幅震荡，信用负反馈概率不高 [2][15][26][28][29] 下周关注 下周需关注中国6月进出口金额、贸易差额、社会融资规模等经济金融数据，以及德国、欧盟、美国、英国、日本等国家和地区的相关经济指标 [31]

报告核心观点 - 7月债市或小幅牛陡，短端有季节性修复机会，长端利好空间有望打开，但难有趋势性行情，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡 [5][8] - 交易策略需灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，票息策略在窄震荡市场仍重要 [5][8] 6月债市复盘 - 6月超四万亿存单到期，央行投放积极，资金面平稳，10年国债收益率先下后上、整体下行，曲线牛陡 [11] - 全月1y国债活跃券收益率下行11BP至1.3450%，10y国债下行2.9BP至1.6460%，30y下行4.5BP至1.8530% [11] 基本面 内部 - 6月“抢出口”边际放缓，出口对生产与新订单的提振减弱，地产销售季节性上冲斜率弱于去年同期 [15] - 6月下旬总量政策积极发声，预计7月政治局会议前后续接政策举措有望下达，消费、投资政策有看点，三季度或进入“宽信用”效果验证期 [20][22] 外部 - 美方与其他贸易伙伴谈判期限可能延长，7月外部贸易摩擦不确定性或重新上升，资本市场波动可能放大 [23] 流动性 季末情况 - 季末央行呵护，资金价格相对平稳，6月合计净投放2000亿，税期资金扰动基本被平抑，月末资金扰动有所增加 [25] - 银行水位相对充裕，大行单日融出体量上行至4.9万亿附近，存单定价下行受限，或因6月存单到期续发压力 [25][26] 跨季后情况 - 7月资金有小幅修复空间，但大幅宽松空间有限，存单供需格局边际改善，有望下行至1.55%，1.6%之下赔率空间取决于理财资金增量 [31][32] 潜在扰动 - 政府债券缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支需关注，7月政府债券净融资规模或上行至1.6万亿附近，叠加税期或制约资金宽松空间 [37] - 理财季末“抢跑”配置存单，季初存单需求侧对定价的驱动或减弱，需关注理财季末回表及季初规模增长情况 [37] 机构行为 供给端 - 预计7月政府债净融资在1.5 - 1.7万亿，利率债净融资或为1.7万亿，其中地方债净融资9600亿 - 1.2万亿，国债净融资或在5100亿，政金债净融资或为900亿 [43][44] 需求端 - 银行7月配债增量或从9600亿上行至1.2万亿，保险或从2400亿下行至1700亿，银行理财或在0.4万亿附近，基金类产品或在9400亿 [47][50][55][58] 供需结构 - 7月供需双强，结构好于8 - 9月，需关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化 [4][62] 日历看债 - 回顾2019 - 2024年7月债市，跨季后资金边际转松，2021 - 2024年DR007平均下行约10BP，债市收益率多下行，10y国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率 [4] - 今年7月利多因素有理财资金季节性放量、基本面支撑；利空因素有6月理财抢跑透支空间、政府债供给压力增加；超季节性因素有央行公告买债、保险预定利率下调 [4][71] 债市策略 走势判断 - 7月债市小幅牛陡，短端带动长端，10y国债维持1.6 - 1.7%震荡，债市难有趋势性行情 [5][74][76] 交易策略 - 灵活操作，利好兑现窗口及时止盈，如央行公告买债、保险预定利率下调窗口，以及存单下行至1.55%、10y国债下行至1.6%等情况 [5][77][79] 票息策略 - 利率债关注短端3 - 4y非活跃品种补涨机会、中端6 - 7y国开凸点、超长端期限利差压缩行情 [85] - 二永债3.5y附近高等级凸性更好，可挖掘个券，下沉策略关注3 - 5y利差，交易优先筛选历史成交活跃个券 [88]

报告核心观点 - 4月下旬起信用债行情向好收益率下行，上周抗跌但需谨慎，短期内债市或震荡，信用债绝对收益率和信用利差保护不足，震荡期市场会更关注其流动性瑕疵，久期策略以2 - 4年弱资质城投为主，二永4 - 5年高等级参与难度大，3年以内品种有下沉空间但需甄别主体资质 [5][26] 信用债市场表现 - 5月信用债开启两周回暖行情，五一后首周“双降”前置，三年以内普信债、二永债收益率下行幅度高于同期限利率债，上周利率债行情偏弱，信用债特别是4年以内普信债收益率仍下行 [3][10] - 2025年5月12 - 16日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y国债到期收益率分别上行3.1BP、4.5BP、4.4BP、6.0BP、8.1BP，同期限AAA中票收益率分别下行3.5BP、1.8BP、0.3BP、1.1BP、上行0.9BP，AA +中票收益率分别下行4.5BP、2.8BP、1.8BP、0.1BP和上行1.9BP，超长期限信用债表现弱于普信债但好于利率 [11] - 曲线短端有陡峭化趋势，2 - 4年陡峭程度最高，短端下行幅度大，超长端变化小，四月下旬起的信用债走暖使曲线陡峭化程度加深，1.5年及以内曲线极度平坦 [3][13] - 2025年5月12 - 16日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来后3.44%、11.37%、3.10%、12.06%、2.75%水平，票息保护不足；对应信用利差历史分位数分别为后0.68%、30.34%、0.34%、33.44%和0.68%，3Y保护垫削弱 [15] 二永债市场表现 - 二永债行情暖但情绪谨慎，4 - 5年参与空间压缩，曲线期限结构变化不大，1年以内、7年及以上平坦，2 - 5年陡峭化最高，目前曲线离去年底收益率低点更近，后续机会收缩，4 - 5年银行二级资本债收益低于10年国债加点30bp，约25bp，非好的入场时机 [4][17] - 5月12 - 16日，二永债低估值成交占比分别为21.43%、100%、100%、100%、21.95%，平均成交久期分别为2.03年、4.09年、3.26年、4.07年、1.15年，成交幅度多数在5BP以内 [19] 超长期限信用债市场表现 - 5月12 - 16日，超长期限信用债折价成交占比分别为60.98%、36.59%、14.63%、36.59%、46.34%，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，折价成交焦点是中航产融，幅度多在10BP - 30BP [22] - 5月12 - 16日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为4.88%、0.00%、12.20%、2.44%、9.76%，市场买入意愿弱，更青睐地产债和弱资质城投，地产板块中万科收益率下行幅度大，短期限成交为主，中等久期弱资质城投2 - 4年隐含评级AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在5BP - 10BP，超长期限低于估值成交多数在3BP以内 [23][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期债牛观点不变，但短期债市或进入震荡期，信用利差压缩行情或开启 [2][12] - 震荡期内信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，中短期限下沉是更优选择，长信用债适合负债端稳定的账户 [2][13][27] - 3 年左右低评级和 10 年高评级信用债收益率较高且利差压缩空间大，性价比凸显，重点关注 3 年 AA(2)城投债、3 年 AA 银行资本债和 1 年 AA - 银行永续债 [6][27] 各部分总结 市场行情与信用债表现 - 5 月 12 - 16 日，中美关税谈判进展、出口数据与 PPI、信贷数据影响下，利率债收益率上行，中短端信用债受青睐，城投债 1 - 2 年收益率下行 3 - 6bp，利差收窄 6 - 9bp [1][10] - 信用债买盘热度小幅降温，城投债和产业债日均成交笔数减少，产业债成交向高等级集中，两者均拉久期，一级市场发行情绪回升 [1][11][12] - 5 月以来信用债净融资为负，主要受城投债拖累，城投债发行 1130 亿元，净融资 - 438 亿元，产业债发行 1774 亿元，净融资 210 亿元 [12] 震荡期债券表现对比 - 筛选 2022 年以来 3 个震荡周期，震荡行情中信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，10 年长久期信用债流动性弱、波动大，持有期收益有时不及利率债 [2][13] 信用债投资分析 - 品种选择上，近一周银行资本债表现弱于普信债，短久期大行资本债性价比回升，短期内表现或好于普信债 [3][19][20] - 静态收益率方面，普信债高等级拉久期和中长久期下沉性价比高，银行资本债中中长久期和 3Y AA - 品种票息较高 [4][23] - 信用利差方面，10Y 中高评级中短票、10Y 二级资本债、5Y AA 二级资本债、3Y 低评级城投债、3Y AA 和 1Y AA - 银行永续债信用利差潜在压缩空间较大 [5][26] 各类型债券情况 城投债 - 2025 年 5 月 1 - 18 日，城投债净融出扩大至 438 亿元，一级发行情绪升温，多个期限发行利率创历史新低 [30] - 二级市场短端表现更好，5 月 9 - 16 日，短端收益率下行幅度大，信用利差普遍压缩，经纪商成交短端低估值幅度大，隐含评级 AA(2)和 AA - 及部分区域表现好 [33][36] 产业债 - 5 月 1 - 18 日，产业债发行和净融资同比均下降，发行 1774 亿元，净融资 210 亿元，中短久期发行占比提升，发行期限向 1 - 3 年集中 [38] - 经纪商成交显示买盘情绪转弱，成交拉久期，高评级成交占比回升 [41] 银行资本债 - 5 月 12 - 16 日，多家银行发行二级资本债和永续债，二级市场表现分化，大行资本债和 AA - 二级资本债收益率普遍上行，中小行永续债被抢配，收益率多下行且信用利差大幅收窄 [44][45] - 经纪商成交情绪明显转弱，国有行永续债成交拉久期，股份行成交小幅降久期，城商行二级资本债成交降久期，永续债成交小幅拉久期并向 AA + 集中 [48] TLAC 债与商金债 - 3Y、5Y、10Y 二级资本债 - TLAC 债利差有波动，截至 5 月 16 日，3 年处于中枢位置附近，5 年处于中枢偏高水平，10 年处于中枢偏低水平，当前 10 年 TLAC 债更具性价比 [51] - 截至 5 月 16 日，3Y AAA 商金债信用利差为 15bp，在利差中枢偏低水平 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市偏震荡概率高 信用强但利率震荡上行 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 但资金松不应成为多头看多债市的持续理由 [3][4] - 看多债市主要因素应围绕基本面与风险偏好展开 基本面较大不确定性或是贸易摩擦反复、“抢出口”结果低于预期 [4] - 短期利多已摆在台面 如至少一半机构持乐观态度 短债买盘多 长端砸盘力量不大 5 - 6 月供给高峰有央行宽货币对冲 [7][14] - 应维持债市久期 若资金利率下行可适当加杠杆 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 本周信用强但利率震荡上行 上周基于宽货币环境和缺乏利多因素提出短期震荡观点 本周 3Y 中短票下行约 5bp 10Y 国债震荡上行近 5bp 信用利差整体收窄 [2][13] - 资金低于预期的相对转松是当前利率交易主线 双降前后资金利率变化及市场预期情况影响债市表现 降息后部分资金利率与信用债形成正 Carry 使信用表现相对更强 [3][13] - 资金松不应成为多头看多债市的持续理由 一是资金利率大幅下行不切实际 二是资金松预期若未达成会引发债市回调 [4][14] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债和国开债收益率普遍上行 国债各期限收益率上行幅度在 3 - 8bp 不等 分位点有所上升；国开债各期限收益率上行幅度在 3 - 6bp 不等 分位点也有所上升 [17] 期限利差 - 国债息差倒挂减缓 期限利差短端走阔、长端收窄 各期限利差变动及分位点有相应变化 [18] - 国开债息差倒挂加深 期限利差整体走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [21] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 12 日 - 2025 年 5 月 16 日 杠杆率周内先升后降 截至 5 月 16 日约为 106.70% 与上周五持平 较本周一下降 0.19pct [24] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升 5 月 12 日至 5 月 16 日 质押式回购日均成交额约为 7.1 万亿元 较上周上升 0.3 万亿元；5 月 16 日质押式回购成交额约 6.7 万亿元 较上周五上升 0.25 万亿元 较本周一上升 0.05 万亿元 [29] - 5 月 12 日 - 5 月 16 日 隔夜质押式回购成交额均值为 6.3 万亿元 环比上升 0.47 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.36% 环比上升 2.57pct [34] 资金面 - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行系资金融出先升后降 大行与政策行 5 月 16 日资金净融出为 3.24 万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入 0.05 万亿元 5 月 16 日净融入 0.2 万亿元 银行系净融出为 3.05 万亿元 [35] - 主要资金融入方为基金 货基融出先降后升 5 月 16 日基金净融入为 1.93 万亿元 货基净融出为 1.66 万亿元 [35] - 5 月 12 日至 5 月 16 日 银行单日出钱量先升后降 5 月 16 日 大行与政策行单日出钱量为 2.76 万亿元 中小行单日融出发生额为 0.18 万亿元 [35][38] - DR007 持续上升 R007 持续上升 截至 5 月 16 日 R007 为 1.63% 较上周五上升 0.04pct；DR007 为 1.64% 较上周五上升 0.1pct；R007 和 DR007 利差为 - 1.23bp [38] - 1YFR007 持续上升 5YFR007 持续上升 截至 5 月 16 日 1YFR007 为 1.57% 较上周五上升 0.09pct；5YFR007 为 1.53% 较上周五上升 0.1pct [38] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.73 年 - 本周（5 月 12 日 - 5 月 16 日） 中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为 2.73 年 含杠杆为 2.95 年 5 月 16 日久期中位数去杠杆较上周五下降 0.05 年 含杠杆较上周五下降 0.01 年 [48] 利率债基久期升至 3.90 年 - 利率债基久期中位数含杠杆升至 3.90 年 较上周五上升 0.12 年；信用债基久期中位数含杠杆降至 2.64 年 较上周五下降 0.03 年 [52] - 利率债基久期中位数去杠杆为 3.35 年 较上周五下降 0.02 年；信用债基久期中位数去杠杆为 2.55 年 较上周五下降 0.02 年 [52] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深 1Y、2Y、3Y、10Y、30Y 倒挂加深 5Y 倒挂减缓 7Y 变动不足 1bp 各期限分位点有相应变化 [54] 隐含税率 - 国开 - 国债利差短端收窄 长端走阔 各期限利差变动及分位点有相应变化 [58] 债券借贷余额变化 - 5 月 16 日 10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债活跃券、10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [60] - 分机构看 券商借贷余额上升 大行与中小行借贷余额下降 [61]

信用债市场走势 - 近期信用债收益率持续震荡下行，短端利率下行的确定性最强，投资建议以中短久期信用债作为底仓 [1] - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期下探1BP至1.83%，5年期收益率行至1.99%附近 [2] - 上周信用债1至3年期产品收益率下行了5BP至7BP，5年期收益率下行了1BP至4BP [2] 供需关系分析 - 上周共有194支非金融信用债发行，金额合计1707亿元，净增量仅有48亿元，取消发行涉及金额约25亿元 [2] - 理财净买入规模为98亿元，基金净买入规模上升至577亿元，其他资管类机构净买入50亿元 [3] - 银行理财的净买入规模为116亿元，基金净买入规模达490亿元，其他类资管机构净买入69亿元 [3] 城投债表现 - 城投债仍是优选品种，上周发行规模仅有832亿元，净增量为-92亿元 [3] - 城投债发行认购达3倍以上的占比环比前一周上升了9个百分点至57% [4] - 城投债和产业债的日均成交笔数有所增加，TKN占比稳定在78%左右 [4] 投资策略建议 - 建议优先选择收益率、信用利差较高的品种，3年期AA（2）等级和5年期AA等级城投债、10年期AAA等级和AA+等级中短票的绝对收益率高、利差压缩空间大 [6] - 对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，是首选的高票息品种 [7] - 负债端稳定的账户可以关注3年至5年期城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体 [7] 市场展望 - 未来基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段 [5] - 预计信用利差仍有压缩空间，短端信用债更值得关注 [6] - 城投债的交易料围绕宽货币落地进行，各机构抢筹短期限品种的特征有望进一步凸显 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究长端信用债在不同行情下的性价比及投资价值，指出其在抗跌性、收益回报、流动性等方面有特点，投资者可结合自身需求和债市环境选择合适品种投资 [14] 根据相关目录分别进行总结 长端信用品种优势 - 收益率变动幅度：期限越长的信用债涨跌幅度通常小于期限较短的信用债，熊市长端抗跌性强，长端普信债比二永债抗跌性更强 [2][16][17] - 区间收益回报：牛市长端信用债综合收益率突出，熊市略输短端品种，震荡市 5 - 7Y 收益表现更好；5 - 7Y 二级资本债牛市跑输普信债概率大，2021 年后熊市大多跑输普信债 [3][25][26] - 流动性视角：债牛阶段各品种和期限换手率更高，长端信用债 9 - 10Y 流动性相对更好；中票换手率高，二永债流动性对行情敏感，城投债换手率普遍低 [4][33][43] - 机构交易行为：保险稳定净增持长端信用债，影响定价走势；其他产品类机构大多也净增持；保险和其他产品类机构可形成流动性缓冲垫 [51] 长端信用债投资建议 - 短端品种短期内确定性更高，若短端下沉策略极致演绎，负债端稳定的机构可关注长端信用债，其利差分位数处历史较高分位，有配置性价比 [54] - 对主体资质和流动性要求高的机构，可关注换手率高的中期票据；长端二永债收益好但波动大，可在确定行情中关注 9 - 10Y 二永债 [5][61] - 负债端稳定、配置盘为主的机构，可左侧增配长端信用债；8 - 10Y/AAA 中票可博弈信用利差压缩机会；城投债 6 - 7Y 位置有凸点，可通过骑乘策略增厚收益 [6][62]