核心观点 报告认为，二季度债券市场基本面与资金扰动减少，非银机构资金季节性进场，是全年增厚投资组合收益的重要窗口期[4][5] 债市缺乏显著的宽松预期和趋势性做多行情，整体将维持震荡格局，策略上应在“钱多”环境下把握利差压缩带来的结构性机会和小波段交易，以做厚全年安全垫[4][7] 基本面分析 - **出口**：3月高频数据显示出口同比增速或较1-2月放缓，截至3月22日当周，港口集装箱吞吐量同比-15.6%，货物吞吐量同比-23.1%[4][17] 但中期看，我国产业链优势可能吸引订单回流，对冲全球贸易总量放缓的影响，出口韧性有望保持[4][20] - **房地产**：3月市场呈现“以价换量”特征，新房和二手房销售面积月均值同比分别为-16.3%和-15.7%，但二手房挂牌价格指数环比转负，止跌回稳基础有待巩固[22] 按季节性规律，4月成交中枢预计较3月下移，“银四”数据对债市的扰动有待观察[4][22] - **GDP与通胀**：预计二季度实际GDP增速由一季度的5.0%附近下移至4.8%附近[4][34] 在高油价情景下，平减指数有望从0%升至0.5%，带动名义GDP增速温和抬升至5.3%左右，对名义利率的扰动预计可控[4][35] 3月PPI同比在油价推动下将转正，但历史经验显示，由输入性通胀驱动的PPI转正对10年期国债收益率的冲击高峰通常在10个基点以内，预计本轮扰动相对有限[37] 货币与流动性条件 - **货币政策**：PPI触底反弹阶段，从历史经验看央行降息概率被压缩，短期总量宽松（降准降息）的概率有限[4][40] 债市资金整体平稳，3月DR007中枢边际下行，央行买断式逆回购转为净回收，降准的紧迫性较低[42] - **银行负债结构**：银行一季度“抢存款”或形成一定透支，叠加人民币升值暂缓，结汇需求对M2的带动可能弱化，M2增速或有所回落[4][46][49] 同时，监管要求压降高于OMO利率（1.4%）的同业活期存款规模，预计部分资金将向7天、14天定期存款及同业存单转移，影响规模或在3至5万亿元[52] - **资金缺口**：4月流动性缺口压力偏大，主要受税期及政府债发行影响，但在季末财政支出助益下，4月前期资金面有望平稳，预计DR007中枢在1.45%-1.50%附近[4][57] 机构行为与供需格局 - **债券供给**：预计二季度利率债净融资约4.5万亿元，其中政府债净融资约4.0万亿元，整体供给压力可控[4][59] 节奏上，5月是供给高峰，4月、5月、6月净融资预计分别为1.3万亿、1.5万亿和1.2万亿元[65] - **债券需求**：资金可能从存款移至理财、并增加对基金的申购，二季度非银机构季节性“钱多”的特征显著[4] 银行在监管指标（eve）放松后，上半年对超长期限债券的承接空间仍较多[4] - **供需结构**：供需格局边际改善，尤其4月“钱多”特征或较显著，可能带动各类利差压缩行情[4] 市场走势与季节性规律 - **3月复盘**：3月债市走势分化，受美伊局势升级影响，长端交易逻辑在“通胀”与“经济放缓”间切换，10年期国债活跃券收益率上行2.4个基点至1.8140%[11] 短端在机构抱团避险及同业活期存款利率下调预期支撑下走强，1年期国债活跃券收益率下行6.5个基点至1.2350%，收益率曲线呈现陡峭化[11][13] - **二季度季节性**：回顾2019-2025年，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场，是全年做高组合收益的较好窗口[4][5] 其中，4月理财规模季节性放量，利好短端信用债和存单品种[5] 10年期国债在4月和6月走势均衡，5月季节性偏多[4] 投资策略与券种建议 - **总体策略**：债市震荡格局不改，策略核心是在“钱多”格局下做厚安全垫，把握小波段交易和非银资金推动下的利差挖掘机会[4][7] 短期重点把握“钱多”带来的利差压缩，待利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品种[4] - **利率债**：预计10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间波动[4][7] 30年期国债核心波动区间在40-50个基点，可关注小波段操作机会；配置盘可在30年期国债收益率上行至2.3%以上逐步介入，4月超长期特别国债发行落地后关注利空出尽机会[4][7] - **信用债与品种利差**：交易层面可关注5-7年期二级资本债的交易机会，但需注意及时止盈、快进快出[4] 票息挖掘可关注4-5年期国开债、10年期国开债、20年期地方债、3.5-4年期普通金融债的利差空间[4][7] 结合二季度机构“钱多”特点，10年期国开债和长久期地方债的品种利差压缩胜率较高[4][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段利差相对波动幅度衡量其估值弹性，筛选出高、中、低弹性主体，不同弹性主体在不同阶段表现各异，可根据10年国债收益率上下沿确定信用债换仓时机 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 如何衡量信用主体的估值弹性 - 根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段 [1][10] - 以3月13日存量非担保、公募债为样本，计算个券与同期限、同隐含评级曲线超额利差变动幅度，得到信用主体利差变动均值，按利差平均变动幅度分高、中、低估值弹性 [1][12] - 若在11个收益率上行或下行阶段中，高、中、低估值弹性次数满足一定条件，对应定义为高、中、低弹性主体，筛选出1149家有存量非担保公募债发行人，含345家高弹性、318家低弹性和486家中弹性主体 [2][12][14] 各类主体在不同阶段表现各异 - 高弹性主体在收益率下行阶段进攻性强、超额利差收窄，上行阶段表现差；低弹性主体相反，下行阶段表现平平，上行阶段有抗跌性；中弹性主体表现介于两者之间 [3][26] - 持有期收益率方面，债市收益率下行期高弹性主体表现好，调整期低弹性主体更抗跌，AAA高等级主体更符合此特征，中低等级主体部分阶段受个券久期影响不符合 [3][30][31] 10年国债收益率上下沿确定换仓时机 - 可根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓，收益率高位下行时增配高弹性主体，低位调整时换仓至中或低弹性主体，低弹性产业主体流动性弱，首选低弹性城投 [36] - 2025年以来3年AA+中短票收益率与10年国债同向但滞后，2025年三季度以来10年国债收益率在1.75%-1.9%箱体内运行，可据此确定换仓时机 [4][36] - 截至3月16日，10年国债收益率1.83%在箱体中部，3年AA+中短票与10年国债利差至低点，后续信用债有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低或中弹性主体 [4][37]

分组1：报告行业投资评级 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 本周信用债收益率下行，修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据扰动市场预期，债市情绪阶段性转弱，但资金环境稳定对债市有缓冲，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 当前收益率曲线在4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高于5Y同评级品种，负债端稳定机构可关注骑乘价值，且部分4Y债券抗波动能力较强 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行时回撤幅度大且流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大，但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，1 - 2月为淡季，3 - 5月及9 - 11月为高峰期，今年处于到期高峰有续发需求，但长期净融资规模回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给规模或下行 [17][18] 分组3：根据相关目录分别总结 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行 - 本周信用债收益率下行、信用利差走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据影响市场预期，债市情绪阶段性转弱，资金环境稳定缓冲债市，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 收益率曲线4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高且抗波动能力强，负债端稳定机构可关注骑乘价值 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行回撤大、流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，今年到期高峰有续发需求，但长期净融资回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给或下行 [17][18] 2.银行间流动性量价回顾 - 本周银行间质押式回购市场量降价升，成交量中位数8.51万亿较上周降2602亿元，R001中位数1.39%较上周升4bp，R001与DR001价差中位数降0.6bp，GC001与R001价差中位数升20.3bp，交易所融资成本高于银行间 [38][40] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期利率较上周上升，SHIBOR 3月IRS1年期中位数处于2020年以来后4%分位数 [43] 3.同业存单市场回顾 - 3月13日，SHIBOR隔夜及以上期限较3月6日有不同变化，中债商业银行AAA评级1M及以上期限同业存单到期收益率较3月6日有不同变化 [44] - 本周同业存单一级发行量合计8425亿元较上周升1252亿元，发行期限上6M、9M占比上升 [48] - 3月13日，FR007IRS1年期利率较上周上升，同期1年期AAA同业存单收益率较上周下降，两者利差较上周收窄5bp；1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差持平，与DR007利差收窄，与10年期国债利差走阔 [50][54] 4.信用债发行情况 4.1.发行量与净融资 - 本周信用债供给环比、同比均增加，发行3503.33亿元，环比增18.21%，较去年同期增962.11亿元；净融资额环比减少367.07亿元、同比增加612.62亿元，城投债、产业债净融资额环比下降，金融债净融资额环比增加 [55] 4.2.发行成本 - 信用债平均发行利率较上周下降，为2.81%，较上周降6bp；产业债、城投债平均发行利率环比下降，金融债平均发行利率环比上升；AA、AA+、AAA平均发行利率环比下降 [66] 4.3.发行期限 - 信用债平均发行期限较上周上升，为2.97年，较上周涨0.02年；产业债、金融债平均发行期限环比上涨，城投债平均发行期限环比下降 [68] 4.4.取消发行情况 - 本周信用债取消发行数量持平上周、规模下降，共12只取消发行，与上周持平，取消发行规模合计75亿元，较上周减少4.6亿元 [69] 5.信用债成交、估值情况 5.1.成交量 - 本周信用债合计成交14350亿元较上周减少13亿元，各品种成交规模涨跌互现，城投债成交金额下降幅度最大，产业债成交规模减少，银行永续债和银行二级资本债成交规模增加，券商次级债和保险次级债成交规模小幅减少 [74] - 从剩余期限看，各债券成交期限结构有不同变化；从隐含评级看，各债券评级结构有不同变化 [75][76] 5.2.利差跟踪 - 信用债收益率各等级、各期限表现分化，除5Y各等级、AAA级3Y、4Y收益率整体上行，其他整体下行，1Y各等级收益率均小幅下行1.73BP，5Y AA级收益率下降幅度最大为2.15BP；信用利差1Y各等级、4Y AA+、AA级有所收窄，其余走阔，4Y AA级利差收窄幅度领先为1.73BP，1Y各等级收窄幅度为0.09BP [79] - 城投债收益率各等级、各期限表现分化，1Y整体下行，2Y、4Y、5Y整体上行，1Y各等级收益率下行幅度显著领先，5Y各等级收益率同步上行；城投债各等级、各期限品种利差均走阔，走阔幅度集中在0.05 - 3.83BP，2Y各等级利差走阔幅度相对领先 [80][82] - 地产债收益率和利差表现分化，AAA - 地产除1Y回落其余期限上升，AA+地产和AA地产除部分期限上升其余下行；AAA - 地产除1Y收窄其余走阔，4Y、5Y的AA+和AA分别收窄 [82][83] - 煤炭债各期限各等级收益率和利差表现分化；钢铁债高等级收益率下行、利差收窄，AAA - 钢铁和AA+钢铁部分期限走阔 [84] - 二永债方面，银行二级资本债和银行永续债各品种收益率和利差表现分化，中长期限收益率普遍上行，短端有所下行；除1Y各期限，其余各等级各期限利差普遍走阔 [85][86]

核心观点 - 报告核心观点认为，在债券市场处于区间震荡且收益率曲线趋于平坦化的环境下，哑铃策略（即同时配置短端和长端债券）可能比子弹策略（集中配置某一期限债券）具有更好的表现[10][24][33] - 该策略在等久期条件下具备更高凸性，当利率波动加大或方向不确定时，能放大利率大幅变动的正向效应，提升收益弹性并增强下行风险缓冲能力[24] - 对于交易盘，建议谨慎参与长久期品种，可继续参与中短久期信用下沉；对于负债端稳定的配置型资金，可在短端信用下沉的同时，于收益率有吸引力的区间适度参与中长期品种，以获取哑铃策略的超额收益[33] 市场环境与流动性回顾 - 本周（2月24日-2月27日）信用债收益率上行，但调整幅度小于利率债，信用利差被动收窄[3][10] - 节后第一周流动性环境保持均衡，央行2月25日开展4095亿元7天期逆回购和6000亿元MLF操作，净投放3095亿元，资金面延续宽松态势[3][10] - 上海楼市“沪七条”新政发布后，权益市场走强，债市止盈情绪较高，相对承压[3][10] - 银行间质押式回购市场量降价升，日成交量中位数8.05万亿元，较上周下降135亿元；R001中位数1.44%，较上周上升7bp[35] - 利率互换（IRS）方面，FR007 IRS 1年期利率中位数1.50%，较上周下降1.6bp[37] 期限利差与曲线形态 - 今年以来信用债品种期限利差处于2025年以来高位且有所收窄[3][11] - 截至2月27日，国债、二级资本债、中短票、城投债的10Y-1Y期限利差在2025年以来的分位数分别为75%、74%、89%、69%，均处相对高位[3][11] - 对比今年初，上述品种的10Y-1Y期限利差分别收窄4.44BP、13.56BP、4.32BP、12.59BP[3][11] - 2026年以来，信用债收益率曲线整体下行且进一步趋于平坦化[3][11] 哑铃策略收益测算 - 报告以城投债、产业债、二级资本债为样本，在设定组合久期相近（约2.4-2.54）的条件下，对比了子弹策略与四种哑铃策略组合的收益[24][25][26] - **假设收益率曲线不变**：部分哑铃策略组合静态收益率略优于子弹策略，但优势不明显。例如，城投债子弹策略静态收益率为1.94%，而四个哑铃组合分别为1.87%、2.03%、1.83%、1.98%[25] - **假设收益率曲线平坦化移动**（1Y至5Y分别下行0BP、25BP、50BP、75BP、100BP）：哑铃策略组合收益显著高于子弹策略[26] - 城投债：子弹策略组合收益为3.22%，四个哑铃组合收益分别为4.27%、3.90%、3.63%、3.61%[26][31] - 产业债：子弹策略组合收益为3.07%，四个哑铃组合收益分别为4.16%、3.60%、3.43%、3.23%[26][32] - 二级资本债：子弹策略组合收益为3.04%，四个哑铃组合收益分别为3.98%、3.53%、3.58%、3.34%[26][33] 同业存单市场 - 2月27日，SHIBOR隔夜报价1.36%，较1月30日上升9bp；AAA评级1年期同业存单到期收益率1.58%，与1月30日持平[37] - 本周同业存单一级发行量合计4544亿元，较上周下降2610亿元[41] - 发行期限结构变化：1M、6M、9M占比下降，3M、1Y占比上升。其中1Y期占比31%，较上周大幅上升22.77个百分点[41] - 2月27日，1年期AAA同业存单到期收益率与R007利差为6bp，处于2020年以来后22%分位数；与DR007利差为10bp，处于后12%分位数[44][45] 信用债发行情况 - 本周信用债发行794.60亿元，环比下降48.56%，同比去年下降3401.83亿元；净融资额环比下降1534.43亿元，同比下降2268.24亿元[45] - 分类型看，城投债、产业债和金融债净融资额环比分别下降548.96亿元、下降1187.97亿元和上升202.50亿元[45] - 信用债平均发行利率为2.82%，较上周下降12bp。分评级看，AA、AA+、AAA平均发行利率环比分别上升41bp、下降1bp、下降3bp[57] - 信用债平均发行期限为2.97年，较上周下降0.50年[60] - 本周共3只信用债取消发行，规模合计18.9亿元，较上周增加12.9亿元[63][66] 信用债成交与估值 - 本周信用债合计成交6935亿元，较上周减少7736亿元。城投债成交下降2329亿元，产业债下降2072亿元[66][67] - **成交期限结构**：城投债向短期（1年以内）集中，占比上升3.47个百分点；产业债向期限两端（1年以内和5年以上）偏移[68] - **成交评级结构**：城投债向高评级（AAA）集中，占比增加1.45个百分点；产业债向AAA-和AA+集中[69] - **收益率与利差分位数**：各等级信用债收益率多处于2025年以来偏低分位区间，AA级2-5Y品种分位数已降至1.7%及以下的极低水平，其中5YAA处于0.7%的历史低位[72]。信用利差也整体处于极低位区间，AA+与AA级中长端（2-5Y）利差多处于3.8%以下的极低位置[73] 细分券种表现 - **城投债**：收益率整体分化，AAA级普遍上行0.39-1.55BP，中低等级多回落。信用利差多收窄，5YAA级利差压缩3.09BP，其分位数已降至0.7%的极低水平[75] - **地产债**：收益率分化，AA级1Y及5Y品种下行显著，分别回落11.75BP和4.58BP。AA地产各期限收益率均位于2.1%及以下的极低分位[76] - **银行二级资本债与永续债（二永债）**：各期限各等级收益率整体上行。二级资本债7Y AAA-上行幅度最大，达6.07BP。10Y AAA-收益率分位数已回升至71.8%的相对高位[79][81]。永续债表现类似，10Y AAA-收益率分位数回升至72.8%[79][82]

核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]

报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期债市波动趋缓，信用债表现略优于利率债，受机构配置行为驱动，银行资产配置转向“以债补贷”，信用债成关键着力点，保险资金因“开门红”增配中长期信用债，基金负债端资金净流入支撑信用债及二永债行情，建议关注5年期AA级中短票、AAA - 及AA + 商业银行永续债等品种挖掘结构性机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现与信用债相对优势 - 2月2日至2月6日债市波动趋缓，二永债收益率先上行后下行，整体表现优于城投债，周初债市情绪谨慎收益率上行，后在资金面、风险偏好和央行投放等因素推动下情绪回暖，长端和超长端利率下行 [6][15] 保险资金：信用债重要配置增量 - 2026年“开门红”分红险成销售主力，负债久期短且收益要求高，驱动保险资金增配中长期信用债，1月前两周保险净买入中长期信用债规模占比高，计划全年持有量大幅增长41.6%，预计2月及后续增配趋势延续 [7] 城投债与产业债孰优：基于历史比价规律 - 同等级同期限城投债和产业债收益率不完全可比，当AAA城投债收益率比同期限AAA产业债高约2bp、AA + 城投债收益率比同期限AA + 产业债低约2bp时是较优配置点位，AAA级城投债收益率多数时间高于同等级产业债，AA + 及AA级相反，反映产业债内部分化大、城投债定价更收敛，配置建议参考历史分位数 [8][40] 品种配置策略建议 - 下周信用债配置优先级为5年期AA级中短票 > 5年期AAA - 级商业银行永续债 > 5年期AA + 级商业银行永续债，5年期AA级中短票收益率约2.33%、利差约78个基点，利差分位数达100%，优于同期限城投债，商业银行永续债受益于前期二级资本债利差压缩行情轮动仍有表现空间，建议挖掘利差保护厚的产业债和银行资本债 [9] 银行债贷配置：从共振到替代 - 开年大行债券买入力度超预期，2025年债券投资对信贷投放替代效应更显著，未来或从“债贷共振”转向“以债补贷”，银行债贷配置有“债贷双强”“债贷双弱”“债贷此消彼长”三种组合模式，对信用债增持是银行弥补资产缺口和再平衡风险收益的关键着力点 [17][21] 保险“开门红”资金驱动信用债增配 - 2025年保险行业原保险保费收入6.12万亿元，同比增长7.4%，月度增速波动大，保费增长为保险资金提供配置空间，利率下行背景下保险或加大信用债配置，2026年“开门红”分红险成拉动保费增长重要产品，将引导保险资金增配信用债 [25] 保险配置新特征：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年开年保险资金增配中长期信用债，1月前两周净买入规模占比高，年度持仓计划大幅增长，受负债端分红险主导影响，其负债久期短、收益弹性要求高，中长期信用债久期匹配、票息有吸引力，预计2月增配趋势延续 [30] 二级资本债：基金、保险呈现强配置格局 - 2026年初以来6周，3 - 5年期二级资本债市场呈现“基金保险强配置”格局，基金公司及产品累计净买入759.85亿元，保险资金净买入422.47亿元，理财类产品需求稳健净买入40.45亿元 [37] 品种配置策略：挖掘产业利差，关注利率防御 - 市场主线近期快速轮动，下周信用债配置优先级调整为5Y AA中短票 > 5YAAA - 商行永续债 > 5YAA + 商行永续债，5Y AA中短票利差分位数高，5Y国开债利差保护厚，10Y地方债利差分位数中性偏低、压缩空间有限，5YAAA - 和AA + 商行永续债受益于利差压缩行情轮动 [45]

核心观点 - 摊余成本法债基集中开放是近期信用债市场的主要驱动因素，带动基金对3-5年期信用债大幅增配，并推动相关品种收益率下行和利差收窄 [1][2] - 市场风险偏好变化、供给冲击等前期利空扰动边际减弱，叠加年初机构配置需求，债市情绪边际修复，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化 [5][17] - 后市信用策略应关注利差凸点价值，具体包括1年期品种与存单的比价优势、2-3年期品种的底仓价值、3.5-4年期品种的骑乘收益以及负债稳定机构对5年期以上品种的票息挖掘 [3][5][36] 一、摊余成本法债基开放的影响分析 - **开放规模与配置节奏**：本周（2026年1月19-23日）摊余成本法债基开放规模达阶段性高点330亿元，其中5年期产品开放249亿元，基金近两周大幅增配信用债，规模分别为622亿元和1059亿元，配置重点从1-3年期转向3-5年期 [1][9] - **对市场的直接影响**：基金增配带动3-5年期中短期票据表现突出，本周收益率下行3-7BP，利差收窄1-6BP，其中4年期隐含评级AA+品种表现最优，收益率下行7BP，利差收窄6BP [2][10] - **后续影响展望**：未来两周（1/26-1/30、2/2-2/6）仍有435亿元5年期摊余债基集中开放，但考虑到配置抢跑以及当前3-5年中短票信用利差已处于2024年以来较低点位，后续利差进一步压缩空间或较为有限 [2][10] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，3年期以上中长端品种表现相对占优；信用利差走势分化，1年期、5年期以上品种利差窄幅震荡，2-5年期品种利差普遍收窄，3-4年期品种表现尤为突出 [17][46] - **机构行为分析**： - 基金受摊余债基开放影响，主要增配3-5年期品种，同时对3年以内及5-7年期品种也有增配 [19] - 理财小幅增配信用债，主要集中在3年以内短端品种 [19] - 保险继续增配信用债，主要增配3-5年期及10年以上品种 [20] - 其他机构（如理财委外、年金）对信用债整体净卖出，但对7-10年长久期品种净买入仍处于较高水平 [20] 三、后市信用策略展望 - **1年期品种**：与同业存单比价仍具性价比，当前1年中短票收益率较同期限同评级存单高约7-10BP，处于2024年以来偏高水平；1年AA+中短票较R007(7DMA)高约20BP，可关注套息价值 [5][32] - **2-3年期品种**：基金和理财配置需求较高，是优选底仓品种，利差或继续维持在偏低水平震荡，可适当下沉挖掘收益，当前收益率分布在1.77%-2.08%区间，利差处于2024年以来中枢水平以下9-17BP [3][36] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，当前3.5-4年期品种3个月持有期收益率高于5年期品种，尤其3.5年期品种持有至6月底久期将缩短至3年附近，需求格局较好 [3][36] - **5年期以上品种**：当前中高等级品种具备一定票息优势（收益率分布在2.17%-2.69%区间），负债端稳定性偏弱的机构需谨慎，保险、自营等负债端稳定机构可关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年期品种凸性较高可重点关注 [3][37] 四、分行业信用策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会 [4][46] - **地产债**：关注1-2年央国企地产AA+及以上品种估值波动中的配置机会 [4][46] - **周期债**： - 煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉长久期至3年 [4][47] - 钢铁债重点关注1-2年期AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [4][47] - **金融债**： - 银行二级资本债与永续债：债市情绪边际好转下长久期品种表现较好，可适当止盈，交易层面短期不建议追高；配置策略可关注2-3年期二永债适当下沉，负债稳定机构可择机增配价值较高的4-5年期二永债 [4][48] - 券商次级债：尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会 [4][48] - 保险次级债：关注3-4年期隐含评级AA+和AA品种的配置价值 [4][48] 五、重点政策及热点事件 - **万科债券展期方案通过**：“21万科02”债券展期方案获持有人通过，40%本金及利息于2026年1月30日兑付，剩余60%展期1年，并以应收款质押提供增信，此举有利于缓解万科短期兑付压力并稳定市场预期 [42] - **财政贴息政策优化**：财政部等部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底，并将信用卡账单分期纳入支持范围，按年贴息1个百分点，旨在增强消费市场复苏动力 [40] - **地方化债与融资模式探索**：湖南省公示在“有效防范化解地方政府债务风险”方面拟激励的六个城市；云南省提出探索“政园银担”协同模式支持园区基础设施建设，推动融资从“政府信用”转向“项目信用” [41] - **个券风险事件**：“24产融04”债券价格异动，单日跌15.56%至76元，需关注发债主体中航产融后续债券到期兑付进展 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债市整体走强，叠加中美贸易摩擦升级，10月11日利率下行，10Y国债与30Y国债活跃券分别下行至1.75%与2.10%下方，债市做多预期升温 [5][11] - 关税战升级下利率债性价比相对占优，其次是二永债；关税冲击对债市影响多为一次性，以交易型机会为主，若参考4月情形，利好整体在5bp以内 [5][11] - 近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓，大行拉久期减小利率上行空间；当前资金更宽松，长短端期限利差打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][12][13] 各部分内容总结 贸易摩擦与利率机会 - **关税战升级利率机会**：4月2 - 7日，10Y国债、5Y二级资本债、5Y中短票到期收益率分别降约16bp、15bp、14bp，利率债相对占优；当前信用利差与4月初相当，二永债利差低于当前，从赔率看利率债整体占优，其次是二永债；4月债市对关税影响定价，利率2个交易日降近15bp后上修中枢，当前主要担忧公募基金销售费用改革，关税冲击多为交易型机会，参考4月情形利好整体在5bp以内；近期机构行为支持利率做多，银行持续左侧买入，基金超长债仓位清空，券商平仓；大行9月29日至10月10日买入短债力量减弱，加大7 - 10Y国债买入力度，或左侧布局且减小利率上行空间；当前大行资金融出升至4.6万亿元，资金利率DR007下行至1.40%附近，四季度债市供给压力不高，资金宽松打开利率下行空间，若央行买卖国债落地，利率中枢可能下行 [5][11][12] - **收益曲线**：与9月26日相比，截至10月10日国债和国开债收益率整体下行；国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y收益率分别下行0.8bp、2.0bp、1.8bp、3.7bp、3.1bp、0.4bp，30Y收益率上行6.6bp；国开债1Y收益率变动不足1bp，3Y、5Y、7Y收益率分别下行1.8bp、1.5bp、1.1bp，10Y收益率变动不足1bp，15Y、30Y收益率分别上行2.1bp、6.6bp [14][15][16] - **期限利差**：与9月26日相比，截至10月10日国债息差上升，国开债息差走势分化，期限利差短端收窄、长端走扩 [17] 债市杠杆与资金面 - **杠杆率**：9月29日 - 10月10日杠杆率周内震荡下降，10月10日降至107.07%，当日银行间质押式回购余额约为11.66万亿元 [19][20] - **质押式回购**：9月29日 - 10月10日质押式回购日均成交额6.3万亿元，较9月22 - 26日当周降0.98万亿元；隔夜质押式回购成交额均值4.24万亿元，较9月22 - 26日均值降1.32万亿元；隔夜成交占比均值68.96%，环比9月22 - 26日均值降6.76pct [23][24] - **资金面**：9月29日 - 10月10日银行系资金融出先降后升，10月10日大行与政策行资金净融出4.6万亿元，股份行与城农商行净融入0.95万亿元，银行系净融出3.65万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升，10月10日券商净融入1.72万亿元，货基净融出1.88万亿元；银行单日出钱量先降后升，10月10日大行与政策行单日出钱量3.86万亿元，中小行单日融入发生额0.57万亿元；DR007震荡下降，R007下降，10月10日R007为1.49%，较9月26日降0.0688pct，DR007为1.42%，较9月26日降0.1084pct；1YFR007和5YFR007先降后升，10月10日1YFR007为1.56%，5YFR007为1.65% [27] 中长期债券型基金久期 - **债基久期**：截至10月10日，中长期债券型基金久期中位数测算值为2.60年（去杠杆）、2.66年（含杠杆），较9月26日分别下降0.08年、0.13年 [41] - **分债基种类久期**：截至10月10日，利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.48年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较9月26日降0.13年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.25年，较9月26日降0.05年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.42年，较9月26日降0.05年 [46] 类属策略比价 - **中美利差**：截至10月10日，中美利差整体收窄，10Y中国国债到期收益率 - 10Y美国国债到期收益率利差倒挂有所改善 [49] - **隐含税率**：截至10月10日，隐含税率（国开债 - 国债利差）整体走扩，10Y国开债与10Y国债到期收益率利差升至19bp [50] 债券借贷余额变化 - 截至10月10日，10Y国债250011.IB债券借贷余额有所回升，30Y国债2500002.IB债券借贷余额维持震荡 [51]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]