文章核心观点 - 在政策红利与宏观利率下行的双重驱动下，集中式租赁住房市场正破解盈利困局并步入快速成长期 [1] - 构建了包含五大维度的全景框架，以精准量化租赁住房REITs的长期投资价值，并深度解析了扩募机制通过规模效应与风险分散重塑资产估值 [1][3] 租赁住房市场发展驱动力与格局 - 供需两端政策密集出台，包括提供低成本租赁用地、税收优惠、财政补贴及公募REITs通道，叠加宏观利率下行显著降低融资成本，推动租赁企业商业模式成型 [1] - 在政策与市场驱动下，租赁住房供应量显著增加，市场格局加速向国企主导演进，大宗交易市场同步升温 [1] - 大宗交易市场中，内资倾向于通过委托运营分散风险，而外资更偏好自主运营高端资产以获取更高风险补偿 [1] 租赁住房REITs底层资产分类与特征 - 底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，在租户结构、收支模式及租约稳定性上呈显著差异化特征 [2] - 公租房与保租房具有强保障属性，面向中低收入群体或新市民，租金定价受限且涨幅被管控，但受益于极低土地与税费成本、政策性免营销优势及极高租约续签率，展现出“高稳定、低弹性”现金流特征 [2] - 市场化租赁住房面向全客群，租金随行就市具有增长潜力，但需承担较高营销招商费用及税负，租约稳定性受市场供需波动影响较大 [2] 租赁住房REITs投资价值评估体系 - 构建了包含区域经济、资产质量、运营能力、管理人素质及市场与政策环境五大维度的全景扫描框架 [2] - 评估体系以运营管理能力为核心，权重为37%，重点考察出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率 [2] - 资产质量权重为26%，关注项目所在城市的能级与区域位置、物业状况与租户结构 [2] - 市场区域经济权重为20%，考察区域经济水平、人口净流入率及租金收入比等 [2] - 管理人素质侧重团队经验与储备资产，市场与政策环境则评估地方支持力度与市场供需 [2] REITs扩募机制对估值的影响 - REITs常态化扩募机制将通过规模效应、风险分散及预期改善三重路径，推升存量资产估值水平 [3] - 扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入利润率，进而提高DCF估值 [3] - 通过区域互补和租户结构差异化资产注入，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率 [3] - 具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高营运资金乘数溢价，实现整体估值中枢上移 [3]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 多重政策红利与宏观利率下行双重驱动下，集中式租赁住房市场破解盈利困局，正步入快速成长期 [2][5] - 报告旨在构建包含五大维度的全景框架，以精准量化租赁住房REITs的长期投资价值，并深度解析扩募机制如何通过规模效应与风险分散重塑资产估值 [2][5] 政策与市场驱动分析 - 历史发展困局在于租金回报率与房价增速长期背离，导致租赁企业利润空间压缩、现金流承压、扩张能力削弱 [9][10][11] - 供需两侧政策加持有效解决成本难题：供给端通过协议出让、纯租赁用地等提供低成本土地，保租房REITs底层资产平均楼面价远低于同区域商品宅地，并辅以税收优惠和财政补贴；需求端通过租购同权政策和各类租赁补贴扩大需求、提高租户支付能力 [12] - 宏观利率下行显著降低企业融资成本：以十年期国债收益率突破2%为标志进入低利率环境，测算显示利率每下行25BP，保租房REITs融资成本下降约4.2%，若累计下行100BP，总成本降幅可达16.9% [15][16][17] - 在多项红利驱动下，集中租赁市场步入成长：截至2024年底，16个热点城市机构化运营集中式租赁住房房间总规模达124万套（间），同比增长35.2%，部分城市增速超70% [18] - 市场格局加速向国企主导演进：截至2025年末，国企系企业在住房租赁市场TOP30企业中市场份额占比达20%，同比涨幅5.41% [19] - 租赁住房大宗交易市场升温：交易宗数从2021年及以前不足5宗快速涨至2023年28宗，截至2024年上半年累计达69宗，涉及超3.5万套租赁住房，交易主要集中于一线和新一线重点城市，上海最为活跃 [23][24] - 大宗交易市场内外资策略分化：内资私募股权基金（如建信住房租赁基金）偏好机会型投资社区型公寓，并通过委托专业机构运营分散风险；外资机构（如领盛、铁狮门、博枫）则偏好机会型与增值型投资高端公寓，并通常自主运营以获取更高风险回报 [26][28][30][31] 租赁住房REITs资产分类与特征 - 底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，在租户结构、收入成本及租约稳定性上差异显著 [5][32] - **租户结构差异**：公租房门槛最高，面向本地户籍中低收入家庭；保租房面向无房新市民、青年人，不设收入门槛；市场化公寓覆盖全客群，无准入条件 [34][35][36] - **收入构成差异**：公租房租金通常为市场价70%以下，保租房为90%以下且年涨幅多控制在5%以内，市场化公寓租金随行就市 [34][35][38][40] - **成本结构差异**：公租房与保租房享受土地使用税、印花税、房产税、增值税等税费减免及低营销成本；市场化公寓需承担较高营销推广、招商佣金及税负 [34][35][42][44][46][48] - **租约稳定性差异**：公租房有期限但政策内稳定性高；保租房原则上可无限续租，续约率高；市场化公寓续约完全依赖市场供需和租客选择，波动性大 [34][35][54] - 专业化运营项目稳定期出租率通常在90%以上，优质项目可达90%-95% [39] 租赁住房REITs底层资产价值评估框架 - 构建五大维度全景扫描框架以量化评估投资价值，各维度权重如下：运营管理能力（37%）、资产质量（26%）、市场与区域经济（20%）、管理人素质（12%）、市场与政策环境（5%） [5][57] - **市场与区域经济（20%）**：评估区域经济水平、人口净流入率及租金收入比，已上市保租房REITs底层资产多位于GDP前十城市，所在城市城镇居民人均可支配收入为全国平均水平的1.4倍以上，人口均呈净流入 [58][59][60][62][63][64] - **资产质量（26%）**：考察城市能级与区域位置、物业状况与楼龄、租户结构，项目多位于一线城市核心/产业区或强二线新区/产业区，资产楼龄普遍较短，租户结构高度分散，最大单一租户占比多数较低 [66][69][70][71][72][73] - **运营管理能力（37%）**：为核心评估维度，重点考察出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率，已上市REITs底层资产出租率普遍极高（2024年多在92%以上），租金增长受政策指导呈现“稳中有进”特征，2024年EBITDA利润率在63.8%至90.0%之间，年化现金流分派率在2.99%至4.05%之间 [57][75][76][77][79][80][81] - **管理人素质（12%）**：侧重管理团队经验与原始权益人储备资产，运营管理机构经验多在7年以上，原始权益人持有庞大同类资产规模，为REITs未来扩募提供潜力 [57][84][85][86][87] - **市场与政策环境（5%）**：评估地方政策支持力度与区域市场供需关系，地方在土地、财税等方面的支持是项目可持续运营的关键 [57][88] REITs扩募对资产估值的影响机制 - REITs常态化扩募机制将通过三重路径推升存量资产估值水平 [5] - **规模效应提升NOI**：扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入利润率，进而提高DCF估值 [5] - **风险分散增强稳定性**：通过注入区域互补和租户结构差异化的资产，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率 [5] - **平台型溢价重估**：具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高的营运资金乘数溢价，实现整体估值中枢上移 [5]

中国基础设施公募REITs市场总体概况 - 2024年以来中国不动产市场转向存量优化与高质量发展新阶段，呈现"稳预期、防风险、促转型"态势 [1] - 截至2025年9月全市场共上市75只REITs产品，发行规模超2000亿元 [1] - 上交所共有51单项目，融资总额达1400亿元，数量及规模占比约七成，资产类型涵盖数据中心、租赁住房、仓储物流、产业园区、消费、能源、交通、市政环保等领域 [1] 江苏省REITs市场发展格局 - 江苏省已形成"储备+培育+发行多轨并行"的REITs发行格局 [2] - 按项目主申报地统计，江苏省已成功推动8只REITs发行上市，募集资金240亿元 [2] - 按运管机构所在地统计，有6只REITs的统筹运营管理机构坐落于江苏 [2] - 按底层资产所在地统计，共有12只REITs的19个底层资产位于江苏省境内，项目数量、资产数量及募资规模稳居全国前列 [2] - 底层资产位于江苏境内的12只公募REITs中有11只在上交所上市 [1] 代表性REITs项目分析 - 东吴苏园REIT于2021年6月21日上市，为产业园区基础设施REITs代表，其净回收资金拉动了超过90亿元增量资金用于园区产业基础设施开发 [3] - 华泰江苏交控REIT于2022年11月15日上市，募集资金30.5亿元全部用于沪武高速太仓至常州段改扩建工程，有效拉动了360.5亿元的总投资 [4] - 苏州恒泰租赁住房REIT于2025年5月21日上市，底层资产菁英公寓截至2024年末出租率为93.33，累计服务超3.4万名人才 [4] - 南方万国数据REIT作为首批数据中心REITs，募集24亿元资金，底层资产昆山国金数据中心2024年可再生能源使用比例达100，电能利用效率PUE为1.24 [5] 政策支持与监管协同 - 江苏省将REITs发行写入省"十四五"规划纲要，出台《关于加快推进基础设施投资建设的若干措施》等支持政策 [6] - 南京、苏州、无锡等市陆续出台各类政策支持REITs建设发展 [7] - 江苏证监局制定方案推动国有企业利用公募REITs盘活存量资产，并联合相关部门开展专题培训 [7] - 上交所积极打造REITs上市"主阵地"，加强与各地沟通联络，联合多部门开展专题培训挖掘优质项目 [9] - 上交所服务团队开展"三开门"服务，包括实地走访底层资产、组织项目观摩上市仪式等活动 [9]

华夏北京保障房REIT扩募项目上市 - 华夏北京保障房REIT扩募项目于6月25日在上海证券交易所上市，成为国内首单成功扩募的租赁住房REITs项目 [1] - 该项目标志着公募REITs市场"首发+扩募"双轮驱动格局进一步形成，REITs常态化发行加速向前迈进 [1] - 该REIT自2022年8月上市以来已累计实现分红约1.28亿元 [1] 扩募项目具体信息 - 此次扩募发售募集资金总额约9.46亿元 [1] - 拟购入的资产包括4个成熟运营的租赁住房项目，位于北京市海淀区、房山区、通州区和大兴区 [1] - 扩募项目2025年预测年化现金流分派率为4.11%，高于首发项目按市值计算的分派率 [1] - 回收资金拟用于公共租赁住房等保障性住房项目建设 [1] 扩募对市场及参与方的影响 - 扩募有利于丰富项目资产组合，提升投资人收益回报 [1] - 扩募为原始权益人筹措权益性资金投入北京市保障性住房市场建设 [1] - 扩募是公募REITs产品的重要特性，是推动REITs常态化发行和市场可持续发展的有效举措 [2] - 加快推动REITs项目扩募，有利于更好发挥REITs市场再融资功能，促进盘活存量资产、合理扩大有效投资 [2] 上交所REITs市场发展现状 - 自2023年6月首批4单公募REITs扩募项目成功上市后，上交所持续积极推动已上市REITs项目通过扩募做大做优 [2] - 2024年以来沪市已有6单REITs发布扩募公告，其中2单已获批，4单在受理审核阶段 [2] - 截至6月25日，上交所共有44单REITs首发上市、3单REITs完成扩募，发行规模达1226亿元 [2] - 上交所REITs覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、租赁住房、能源、消费、市政等主要资产类型 [2] 上交所未来规划 - 上交所将加快推动REITs常态化发行，进一步发挥REITs资产上市平台功能 [2] - 上交所将持续优化扩募机制，积极引导上市REITs提高规范运作水平 [2] - 上交所将督促各参与方积极履职尽责，促进提升项目运营质效和投资者回报 [2] - 上交所致力于不断完善市场生态，努力打造高质量REITs市场，更好服务国家战略和经济社会发展全局 [2]

郑州航空港枢纽建设公司发债 - 郑州航空港枢纽建设有限公司拟非公开发行规模不超过16亿元的公司债券，期限不超过5年，这是该公司首次发债 [1] - 债券承销商将负责债券申报发行及承销的全部工作，包括融资咨询、材料编制、报批、发行承销、备案及存续期管理等服务 [1] - 该公司成立于2021年8月，注册资本30亿元，由郑州航空港科创投资集团有限公司全资持股 [1] 许昌国资战略投资瑞贝卡 - 许昌市昌達商贸有限公司拟以2.17亿元受让瑞贝卡控股有限责任公司持有的7000万股瑞贝卡股份，占总股本的6.18%，转让价为每股3.096元 [3] - 昌達商贸为许昌市金投控股集团全资子公司，后者隶属于许昌市投资集团，交易完成后将成为瑞贝卡第二大股东 [3] 国家发改委以工代赈政策 - 国家发改委联合财政部下达2025年以工代赈中央专项投资165亿元，支持地方实施3900多个项目，预计解决38万名困难群众就业增收问题 [5] - 行动方案提出新增安排一批中央预算内投资项目，对重点群体较为集中的地区予以支持 [5] 上交所债券指数发布 - 上交所和中证指数公司将于2025年6月27日发布上证细分信用等级可转债及可交换债券指数系列，为市场提供多样化业绩基准与投资标的 [7][8] - 指数系列从上海证券交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券中选取相应信用评级的债券作为样本 [8] 央行逆回购操作 - 央行开展5093亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净投放3058亿元 [8] 浙江科创债发展 - 浙江证监局联合多部门举办"浙江科技创新公司债券专场培训会"，200余家单位参加 [10] - 浙江证监局将持续加强政策宣传和指导服务，营造支持科创债高质量发行的优良生态 [10] REITs市场动态 - 华夏北京保障房REIT扩募项目上市，成为国内首单成功扩募的租赁住房REITs项目 [11] - 国内市场已有66单REITs首发上市、5单REITs完成扩募，发行规模达1804亿元，覆盖多种资产类型 [11] 郑州发投集团债券 - 郑州发展投资集团有限公司2笔私募债券项目获深交所通过，金额合计50亿元，包括30亿元科技创新公司债和20亿元公司债 [13] - 发行人主体信用评级为AAA，评级展望稳定 [13] 其他债券发行 - 鹤壁市国有资本运营集团有限公司7亿元科技创新公司债项目获深交所受理，发行人主体信用评级AA+ [13] - 中国平煤神马控股集团完成发行10亿元科创债，利率2.85%，期限3+N年 [13] - 中州水务完成发行2亿元公司债，利率2.28%，期限5年，发行人主体信用评级AA+ [14] - 洛阳城发集团完成发行3.6亿元公司债，利率2.77%，期限5年，发行人主体信用评级AA+ [14] - 天津泰达科技投资股份有限公司完成发行3亿元科技创新债券，利率2.21%，为天津市民营企业公开发行中长期债务融资工具最低利率 [14] 河南东龙控股股权变更 - 河南东龙控股集团有限公司78%股权无偿划转至郑州市郑东新区管理委员会，实际控制人未变 [15] 城投债市场观点 - 招商固收指出城投债牛市行情延续，建议通过拉长久期吃票息和短久期尾部券、私募债挖掘增厚收益 [20] - 大公国际认为城投公司在布局低空经济领域具有天然优势，可通过多种融资方式支持低空经济发展 [20][21]

租赁住房市场供需格局 - 需求端韧性较强，核心城市人口持续净流入构成长期基础，近5年除北京上海外多数一二线城市保持人口净流入状态[4][8] - 城镇化率增速放缓至0.84ppt(2024年达67%)，但参照海外经验核心城市群仍具人口吸引力[4][8] - 晚婚晚育现象(平均初婚年龄29岁)及高房价收入比(北京上海达18x)延长租赁周期，90后占租房人群83.6%[8][9] - 供给端"十四五"保租房累计建设727万套完成规划84%，2025年收官年仍面临阶段性供给压力[4][20] - 保租房具备租金折扣优势(上市初期为周边市场30-90%)，1Q25租金同比+0.9%优于整体市场(-3.8%)[29][30] 核心城市供给特征 - 上海保租房累计供应36.1万套占集中式公寓40%，2023-2024年集中入市28万套，未来浦东闵行外郊环占比超50%[36][37] - 北京保租房筹集34.6万套完成87%，供给平稳且用地未收缩，丰台大兴朝阳占存量超40%[39] - 深圳保租房超50万套占集中式公寓30%，租房人口比例77%显著高于上海(40%)，非居改保政策持续推进[41] - 厦门苏州分别完成"十四五"目标65%和60%，集美湖里区域占厦门新增供给超60%[43][44] 租赁住房REITs运营评估 - 资产质素核心考察区位供需、周边配套及管理团队，需关注工业园区等稳定客群基础及潜在供给压力[46][47] - 运营效率重点分析招租模式差异，政府配租型关注去化周期，市场化项目需评估渠道成本及企业租户稳定性[48] - 财务指标中政府配租型EBITDA率较高，市场化项目利润率波动大，非租金收入占比是重要补充[49] 租赁住房REITs市场展望 - 存量规模支撑发展，预计2025年公租房保租房存量分别超2000万套和800万套，26个潜在项目处于审核或招标阶段[52] - 扩募驱动平台扩容，中金厦门安居等3单已实施扩募，测算扩募后分派率提升[53] - 低利率环境下股息率2.6%较国债利差96bp，2022年上市以来总回报83%领跑REITs市场[54][55] - 海外经验显示住宅REITs股息率约4%，日本2010-2017年住宅REITs交易额占住宅地产交易46.8%[59]

住房租赁市场概况 - 2025年4月全国50城住宅平均租金为35.2元/平方米/月，环比下跌0.32%，同比下跌3.40%，进入行业淡季[1][11] - 租金环比上涨城市仅2个（嘉兴、石家庄涨幅<0.1%），下跌城市达48个，其中三亚跌幅最大（1.10%）[14] - TOP30集中式长租公寓企业累计开业房源量132.8万间，较3月增加0.9万间；累计管理房源量189.7万间，较3月增加1.3万间[1][5] 企业竞争格局 开业规模TOP30 - 万科泊雷以19.75万间居首，龙湖冠寓（12.3万间）、魔方生活（8.42万间）分列二三位[2][3] - 入榜门槛为14,847间，房企系占比最高（11家），其开业规模60.6万间，环比增加0.4万间[4][5] - 地方国企系9家合计25万间（+0.42万间），酒店系3家合计15.1万间（+0.05万间）[4][5] 管理规模TOP30 - 万科泊雷仍居榜首，龙湖冠寓（16.4万间）、美寓（13.31万间）紧随其后[7][8] - 房企系管理规模88.8万间（占比46.8%），环比增加1.11万间；创业系34.6万间（+0.12万间）[8][10] - 安居乐寓新晋上榜，中介系仅1家（5.5万间），金融系维持1.5万间[8][10] 融资与REITs动态 - 华泰紫金苏州恒泰租赁住房REIT于4月25日完成基金合同生效，宁波城建保租房REIT进入管理人预中标阶段[10] - 中金厦门安居REIT申报扩募，拟投资厦门2个项目共2,689套租赁住房[11] - 首程控股联合险资设立百亿公募REITs专项投资基金，首期规模超50亿元[11] - 国金资管ABS项目（4.99亿元）和新黄浦保租房专项计划（7.7万㎡）获受理[10]