商业不动产REITs试点快速推进 - 2026年1月29日至2月5日，10只商业不动产REITs产品申报，拟募集资金达377亿元 [1][2] - 申报产品涵盖购物中心、酒店、写字楼、商业综合体等多元业态，其中华安锦江商业不动产REIT是国内首单纯酒店资产REITs [2] - 此举标志着中国公募REITs市场进入商业不动产REITs与基础设施REITs并行发展的新阶段 [1][2] 市场格局与资产规模 - 商业不动产REITs的启动补全了公募REITs市场的生态闭环 [2] - 据券商研报测算，中国商业地产存量资产规模已超过40万亿元 [1] - 此前已上市12只消费基础设施REITs，底层资产包括购物中心、农贸市场等，商业不动产REITs进一步扩大了底层资产类型范围 [2] 申报项目与资产特征 - 已申报的10只项目中，8只底层资产数量在2个及以上，6只项目资产分布在2个及以上不同城市，增强了资产组合的分散性 [3] - 资产类型呈现业态多元且混合业态占比高的特征，以商业综合体为代表的混合型业态有望成为特色品类 [2][3] - 例如华夏银泰百货商业不动产REIT，底层资产为汇聚国际一线顶奢品牌的合肥银泰中心，此类高端消费项目此前因不符合“基础设施”定义而难以进入REITs市场 [4] 制度优势与流程优化 - 商业不动产REITs申报流程更高效，无需经过发展改革委前置推荐流程，可直接向证监会系统申报 [3] - 募集资金用途更灵活，净回收资金可用于与主营业务相关的债务偿还，这对现金流压力较大的原始权益人具有现实意义 [3] - 相比之下，基础设施REITs的募集资金用途有严格限制，且需经省、国家两级发展改革委推荐 [3] 对行业定价体系的重构 - 商业不动产REITs为盘活存量资产、解决部分资产流动性缺失和定价失灵问题提供了市场化途径 [5] - 传统上，商业不动产投资以产业资本和私募资金为主，依赖大宗交易，投资者更看重依赖于土地增值预期的资本增值价值，缺乏普适性的投资定价体系 [6] - REITs的推出将从三方面推动价值重估：构建以成熟资产长期持有为基础的定价体系；促进行业回归以经营现金流为本的定价逻辑；通过二级市场构建与大宗市场有联系又有区隔的新定价标准 [6] 提升市场透明度与效率 - REITs通过公募上市实现每日连续交易，由广泛市场供需决定价格，使定价更贴近真实市场预期，突破了依赖少数大宗交易和散售的局限 [7] - REITs强制定期披露出租率、租金水平、现金流、租户结构等核心数据，打破了传统商业不动产投资信息不透明的壁垒，有望大幅提升行业投资透明度 [7] - 资产的经营管理及交易流通具有高度市场化特性，有助于资产管理团队持续提升项目的经营管理质量 [3][6]

报告投资评级 * 报告未明确给出对保险资产管理行业的整体投资评级 [3][4] 报告核心观点 * 2025年保险资管创新型产品整体规模与数量“双降”，但结构分化加速，股权投资计划逆势增长 [4][6][7] * 债权投资计划作为核心品种持续下行，区域向华东集聚，行业高度聚焦交通运输等基础设施 [6][7][9][14] * 资产支持计划规模小幅下滑，消费金融及小微贷款类资产为主要基础资产类型 [6][17][20] * 保险资管机构应紧扣政策导向，可深化布局基础设施REITs、绿色能源、科技创新等领域，以优化资产配置并提升社会效益 [4][6][32][40] 产品运行分析总结 * **整体情况**：2025年保险资管创新型产品登记数量同比减少89只至410只，登记规模同比下降21.30%至8,729.56亿元 [7] * **债权投资计划**： * 登记数量285只，同比减少90只（降幅24.00%），登记规模同比下降28.46%至4,419.05亿元 [9] * 区域投向高度集中于华东地区，规模占比达47.75%，其中浙江省占比最高，为14.81% [11] * 行业投向以基础设施为主，规模占比超90%，其中交通运输行业占比达49.24% [14][15] * 商业、办公不动产投向占比持续下滑，2025年降至7.45% [15] * **资产支持计划**： * 登记规模3,625.13亿元，同比下降13.42%，登记数量96只，同比减少7只 [17] * 基础资产以消费金融及小微贷款为主，2025年规模占比超过80% [20] * 基础资产类型持续丰富，2025年新增收费收益权及商业房地产抵押贷款支持证券项目 [20][24] * **股权投资计划与保险私募基金**： * 股权投资计划逆势增长，2025年登记22只，同比增加10只，登记规模335.32亿元，同比增长12.52% [25] * 投资方向聚焦新基建、绿色能源、科技创新等国家战略领域 [25] * 保险私募基金登记7只，同比减少2只，登记规模350.06亿元，同比下降18.61% [25] 机构运行分析总结 * **债权投资计划**：华泰资产和国寿投资在登记规模上领先，均超过300亿元，半数以上机构登记规模较上年下降 [27][28] * **资产支持计划**：截至2025年末，平安资产在累计登记规模和数量上位列第一；2025年单年，光大永明资产以705.50亿元登记规模居首，民生通惠资产以15只登记数量领跑 [30] * **股权投资计划**：参与机构由6家增至12家，华夏久盈资产与人保资本登记规模并列第一，均为100亿元 [33] * **保险私募基金**：太保私募基金管理有限公司主导市场，登记3只产品，规模合计200.06亿元 [33] 行业政策梳理总结 * **基础设施REITs扩围**：政策支持范围扩大至15大行业，新增商业办公设施、城市更新设施等资产类型，为保险资金提供优质长期资产配置选项 [32][34][35] * **创业投资引导基金启动**：国家层面财政出资1,000亿元设立三只区域基金，聚焦“投早、投小、投长期、投硬科技”，保险资管可积极参与科创领域融资 [32][35] * **绿色金融政策完善**：绿色债券发行规模增长迅速，2025年1-11月贴标绿色债券发行8,843.72亿元，同比增长79.7%，为保险资金提供契合的投资领域 [32][36] * **政府债务管理加强**：中央层面财政部新设债务管理司，地方层面多地部署债务管理工作，政府债务风险整体可控 [6][37][39] 行业观察与展望总结 * **发展趋势**：2026年保险资管创新型产品供给量预计继续缩减，但仍是重要投资品种，结构化调整将加速 [40] * **产品类型**：债权投资计划占比预计持续下降，资产支持计划等证券化业务有望弥补整体下行趋势，股权类产品活跃度将提升 [40] * **底层投向**：绿色金融类产品受重视程度提高，基础设施REITs是值得重点关注的布局板块 [40] * **信用表现**：在协同推进政府债务管理的背景下，整体债务风险预计维持可控 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月底首批8单商业不动产REITs申报交易所呈现多特征 1月REITs市场飘红业绩亮眼板块涨幅居前 派息率较长债收窄大部分资产估值显著走高 5单基础设施REITs项目终止中核清洁能源2月2日上市 [4] 相关目录总结 首批商业不动产REITs获受理，盘点六大特征 - 首批8单商业不动产REITs呈现资产类型多样且首次出现首发混装、地域分布分散、原始权益人以国资为主、首发规模偏大、商业零售估值安全垫高、经营业绩稳中分化等六大特征 [4][10][13] - 介绍了中金唯品会商业REIT等8单REITs的募资规模、底层资产、业绩表现等情况 [4][15][19] - 3家A股上市公司（保利发展、茂业商业、光大嘉宝）发布公告拟申报商业不动产REITs 其中保利发展项目已被上交所受理 [50] 一月行情全面开花，业绩增长下涨幅分化 - 2026年1月中证REITs全收益指数收涨4.2% 跑赢沪深300和中证红利全收益指数 长债利率有所回落 [58] - 各类资产REITs指数普涨 IDC/消费/产园/公用/仓储5类资产涨幅靠前 公用及消费涨幅环比走阔最多 96%个券上涨 华安百联消费REIT领涨触发停牌 [59][64][69] - IDC及消费换手率改善显著 沪深REITs日均换手率为0.55%（环比+0.15pcts） 保租房、能源流动性虽提高但仍有限 交通交易仍平淡 [69][74] - 产权类REITs派息率为4.46%、经营权类为8.58% 产权类与长债收益率息差收窄 与红利股股息率息差走阔 大部分资产估值大幅走高 交通估值仍在低位 两大类资产IRR均较上期下降 [4][75][85] 本月无新发项目，中核清洁能源2月2日上市 - 2026年1月REITs首发市场无新增发行 华夏基金华润有巢REIT、中航京能光伏REIT两单扩募份额上市 [100] - 华夏中核清洁能源REIT将于2月2日上市 网下发行部分在上市首日可全部流通 [104] - 基础设施REITs排队情况：中金厦门火炬产业园REIT、中航北京昌平保障房REIT一轮问询 5单项目终止 [107] - 2单公募REITs招投标信息更新：湖北文化旅游集团拟发行文旅REIT 汇添富基金中标上海地产公募REIT项目 [111] 京东仓储2月8日解禁，华安外高桥计划扩募 - 嘉实京东仓储REIT战略配售份额将于2月8日解除限售 华安外高桥REIT计划扩募 拟扩募资产为上海市浦东新区的两处地块 [116] - 1月上半月兴业证券集中为部分公募REITs开展做市服务 华夏南京交通高速公路REIT原始权益人变更回收资金用途 [120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 29 - 30 日，上交所接连申报 8 单商业不动产 REITs，拟募资规模共计 314.8 亿元；本周共 10 单首发公募 REITs 取得新进展；本周中证 REITs 全收益指数收于 1052.42 点，涨幅 0.47%；本周产权类/特许经营权类 REITs 日均换手率和成交量均下降；从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 3.69%/4.78% [4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共 10 单首发公募 REITs 取得新进展 - 截至 2026/1/30，2025 年以来已成功发行 20 单，发行规模 403 亿元 [4] - 本周首批 8 单商业不动产 REITs 已申报至证监会，均于申报当天即获受理；中航北京昌保租赁住房 REIT、中金火炬产业园 REIT 已问询；中核清洁能源 REIT 将于 2/2 上市 [4] - 当前审批流程中 REITs，已申报 24 只，已问询并反馈 1 只，通过审核 1 只，注册生效待上市 1 只；扩募已申报 4 只，已问询并反馈 0 只，通过审核 0 只 [4] 二级市场：本周流动性回落 行情回顾：中证 REITs 全收益指数涨幅 0.47% - 本周中证 REITs 全收益指数收于 1052.42 点，涨幅 0.47%，跑赢沪深 300 0.39 个百分点、跑输中证红利 1.11 个百分点；年初至今涨幅 4.22%，跑赢沪深 300 2.57 个百分点、跑赢中证红利 0.65 个百分点 [4] - 分项目属性来看，本周产权类 REITs 上涨 0.27%，特许经营权类 REITs 上涨 0.69% [4] - 分资产类型来看，能源（+1.43%）、环保水务（+0.87%）、交通（+0.45%）、园区（+0.39%）板块表现占优 [4] - 分个券来看，本周共 41 只上涨、36 只下跌，博时津开科工产业园 REIT（+4.94%）、工银蒙能清洁能源 REIT（+4.64%）、华夏中海商业 REIT（+4.52%）位列前三，易方达广州开发区高新产业园 REIT（-5.03%）、华夏合肥高新产园 REIT（-3.39%）、中银中外运仓储物流 REIT（-2.68%）位列末三 [4] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.58%/0.44%，较上周 -14.01/-2.61BP，周内成交量 6.14/1.46 亿份，周环比 -17.82%/-5.64% [4] - 数据中心板块活跃度最高 [4] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 3.69%/4.78%，交通（5.92%）、仓储物流（5.29%）、园区（4.39%）板块位列前三 [4] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2026/1/24，南京市政府印发政策，提出把握基础设施 REITs 扩围机遇，做好多领域项目储备申报 [33] - 2026/1/27，保利发展宣布申报商业不动产 REITs [33] - 2026/1/29，北京举办全国首个省级商业不动产 REITs 培训会推动试点申报 [33] - 2026/1/29，首批商业不动产 REITs 已申报至中国证监会 [33] - 2026/1/29，茂业商业调整商业不动产 REITs 底层资产 [33] - 2026/1/30，光大嘉宝拟申报商业不动产 REITs [33] - 2026/1/30，5 只商业不动产 REITs 申报至上交所 [33] 重要公告 - 2026/1/28，华夏中核清洁能源 REIT 发布上市公告，于 2/2 上市 [34] - 2026/1/28，华夏越秀高速 REIT 发布运营数据，2025 年 12 月日均收费车流量和路费收入有相应变化 [34] - 2026/1/29，华夏南京交通高速公路 REIT 变更资金用途 [34] - 2026/1/30，华安外高桥 REIT 发布扩募公告，拟申请扩募并新购入项目 [34]

文章核心观点 - 2025年天津证监局推动资本市场改革举措落地，服务实体经济向新提质，资本市场在支持产业创新、拓展市场功能、优化市场生态方面取得显著成效，融资总量增长，市场体系稳健运行 [1][5] 企业上市与梯次培育 - 企业上市量质齐升，电科蓝天获证监会注册批复，即将成为天开园首家上市企业，填补天津航空航天产业链上市空白 [2] - 丹娜生物成功登陆北交所，成为辖区首家通过北交所直联审核机制上市的企业 [2] - 全年共有6家科技型企业上市申请获受理，19家企业接受辅导，超300家企业进入后备库，“上市一批、在审一批、辅导一批、储备一批”的梯次培育体系日益成熟 [2] 创新融资与金融支持 - 2025年天津企业利用科创债、绿色债等创新品种融资323亿元，同比增长60% [2] - 发行产业债融资265亿元，同比增长80%，有效强化了对科技创新的金融支持 [2] - 招商公路发行深交所首单科创债续发行，创业环保成功发行天津首单“科创+绿色”双标识公司债券 [2] 期货市场与资产盘活 - 天津中储陆通物流仓库获批成为20号胶期货保税交割库，实现天津此类功能“零的突破” [3] - 全年新增期货交割库6家，总数达75家，助力盘活闲置资产，带动港口物流等产业链发展 [3] - 在资产证券化领域，天津轨道交通集团持有型不动产ABS成功发行，标志着天津首单机构间REITs落地 [3] - 截至年底，6只机构间REITs全部获批，其中4只已发行、募资45亿元，规模位居全国前列 [3] 政策体系与服务机制 - 天津市“十五五”规划建议明确提出“用好资本市场”、“发挥期货工具作用” [4] - 2025年天津密集出台覆盖并购重组、创业投资、科技金融、期现联动等多维度的专项政策，构建全链条政策支撑体系 [4] - 上市培育方面，天津建立拟上市企业“四张清单”，覆盖超400家企业 [4] - 并购重组方面，搭建政策、案例、标的、项目“四库”系统，并组建资本市场服务联盟 [4] - 融资对接方面，深化投贷联动2.0，升级京津冀投资机构合作清单，助力187家私募投后企业获得流动资金贷款超31亿元 [4] 监管执法与风险防控 - 天津证监局联合八部门制定财务造假综合惩防方案，健全长效机制 [4] - 全年对各类市场主体开展现场检查超百家次，出具行政监管措施近50项，严肃查处财务造假、市场操纵等违法行为，罚没款合计3.96亿元 [4] - 稳妥化解多领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线 [4] 市场整体表现与规模 - 2025年天津企业利用多层次资本市场实现融资3140亿元 [5] - 截至年末，71家境内上市公司总市值近1.64万亿元，同比增长15% [5] - 110家发行人在交易所市场存续债券规模超1.32万亿元，同比增长13% [5] - 证券基金期货经营机构及私募基金管理人合计管理资产规模超2.12万亿元，同比增长3% [5]

文章核心观点 - 中国不动产市场正经历从增量扩张转向存量优化、从高速增长迈向高质量发展的结构性调整与范式重构 在此背景下 盘活存量资产成为关键 而商业不动产REITs试点的正式实施 标志着中国REITs市场进入商业不动产与基础设施并行发展的新阶段 为市场提供了重要的权益融资渠道和投资机会 行业专家普遍认为中国REITs市场未来规模增长潜力巨大 长期可能达到2万亿元人民币 [1][2][3] 市场背景与政策动态 - 中国不动产市场正处于结构性调整与范式重构的关键期 行业从增量扩张转向存量优化、高速增长迈向高质量发展 [1] - 2025年12月31日 中国证监会正式发布公告 实施商业不动产REITs试点 标志着中国REITs市场进入商业不动产与基础设施并行发展的新阶段 [2] - 盘活存量资产是一项涉及多方利益的系统工程 需要构建政府引导、企业主导、市场运作的新格局 [1] 商业不动产REITs的特点与意义 - 相较于基础设施REITs 商业不动产REITs在资产范围、审核监管和回收资金用途等方面存在差异 [3] - 商业不动产REITs聚焦商业不动产 包容性更高 优先推进商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等业态落地 [3] - 商业不动产REITs由证监会及交易所审核 审核及发行效率较高 [3] - 回收资金用途更灵活 可用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资、偿还债务、补充流动资金等 但不得用于购置商品住宅用地 [3] - REITs能帮助房地产企业降低负债、防范风险 构建良性循环体系 推动向“轻资产运营”转型 [3] - 在低利率环境下 REITs有助于优质资产价值重估 为投资者提供新的投资渠道 [3] 市场规模现状与未来展望 - 根据Wind数据 截至2026年1月25日 中国REITs市场已上市79只REITs 总市值2280亿元人民币 [3] - 长期来看 REITs市场规模可能达到2万亿元人民币 具体实现时间取决于市场发展情况 [4] - 短期来看 REITs市场在近两年有较大突破 市场规模快速提升 [4] - 商业不动产REITs的审核效率等方面有一定优化 也有一定增长空间 [4] - 也有业内人士认为 中国REITs市场规模达到万亿元甚至超过2万亿元都有可能 影响时间的一大变量在于房地产的转型情况 [4] - 相较于海外成熟市场 中国存量商业不动产规模可观 且不动产证券化率仍处于低位 这为商业不动产REITs市场规模的长期增长提供了坚实基础和广阔空间 [3] 市场发展原则与建议 - 盘活存量资产应遵循四大原则：市场化法治化是根本遵循 专业化是核心支撑 依托产融结合是关键路径 以增量带动存量是重要策略 [2] - 产融结合原则要求创新运用REITs、资产证券化等工具 将存量资产转化为金融资本 [2] - 可完善优化既有产品架构 例如优化管理架构以精简“公募基金+ABS+项目公司”架构 并进一步均衡各主体权责 推动利益绑定 [4] - 建议对扩募环节进一步提效 对规模比例较小的扩募可豁免监管审核 对较大规模的扩募也无需完全遵循首次发行标准 [4][5] - 可探索建立REITs市场退市制度 使市场长期能做到“有进有出” [5] - 可进一步加强多层次市场建设 例如进一步放宽投资主体准入 持续完善Pre-REITs与私募REITs制度建设 明确退出衔接机制 [5]

科技创新与产业布局 - RISC-V作为开放指令集架构是芯片产业创新的核心赛道 苏州已签约落地RISC-V开源芯片产业创新中心并携手达摩院 聚焦技术研发、市场拓展与生态共育[1] - 致力于打造OPC首选城市 该模式立足苏州既有的人工智能产业基础 让个人借助AI工具深耕战略决策与创意设计[1] - “三首两新”聚焦产业创新前沿 即首台（套）装备、首批次新材料、首版次软件、新技术、新产品 通过对创新产品与技术的重点培育激活产业赛道创新潜能[1] 资本生态与金融赋能 - 推出“科创指数”融资体系 包含“科创指数贷” 整合跨部门数据构建“1+8”科创企业综合信用评价体系 以“科创指数”为企业创新水平“画像”并差异化赋权[2] - 发展S基金专注私募股权二手份额交易 以短周期、高透明度优势拓宽退出渠道[2] - 通过QFLP为境外优质资本打开股权投资通道 叠加AIC股权试点扩围、并购基金培育 构建耐心资本与大胆资本共生的融资生态[2] - 布局基础设施REITs 盘活产业园区、清洁能源等优质资产的流动性[2] 基础设施与要素保障 - 2026年苏州剑指34000 PFLOPS的智算规模 强化算力、电力、数据支撑以筑牢数字经济发展底座[3] - 深化ESG理念 推动企业从环境、社会、治理多维度提升可持续发展能力[3] 对外开放与合作 - 通过AEO制度试点优化通关便利 并推进服务业扩大开放综合试点[3] - 作为外贸大市 从“引进来”转向“双向开放” 以服务业开放拓展合作空间 吸引全球资源要素集聚[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年基础设施投融资行业在“控增化存”与“促发展”政策驱动下进入重塑阶段，行业风险缓释，企业融资环境改善；未来经营性债务将成攻坚重点，化债转向长效机制，财税体制改革助力地方化债，基投企业需深度市场化转型，但转型中要警惕风险及政企关系变化[28] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾 - 2025年基投行业政策围绕“控增化存”“促发展”发力，落实“一揽子化债”要求，推动企业与财政向高质量发展转型，政策延续性与创新性兼具[3][4] - 财政政策积极，多工具协同，化债方案深化，赤字率首破4%，广义赤字近14万亿，专项债“更大规模+更广用途”，金融端化债推进，地方因地制宜落实化债机制[4][5] - 完善债务风险管控机制，全链条严防新增，监管问责力度不减，中央统筹监测，地方深化监测，融资审核收紧，财政部与地方强化问责[5] - 债务风险名单管理动态优化，退平台进程加速，宁夏、内蒙古、吉林完成化债任务，全国融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降[6][7][8] - 转型政策深化，驱动基投企业从“基建”向“产业”转变，中央与地方出台转型政策，融资支持助力市场化路径清晰[9] - 财税与金融政策协同，助力基投企业和地方财政走向可持续、市场化投融资模式，通过拓展投资、创新机制、优化关系、强化协同实现目标[10][11] 政策主要影响 - “控增化存”和“促发展”双轮驱动，化债进入新阶段，退平台及转型加快，未来实质转型及主动化债或加速[12] - 地方政府置换债加速落地，短期债务风险缓释，新增专项债发行有区域分化，2026年地方债发行或放量[13] - 城投债供给收紧，净融资缺口扩大，2025年发行总额同比降13.26%，存量规模较2024年底降1.55%[14] - 基投企业融资渠道调整，债券融资成本下行，信贷融资占比抬升，非标规模和占比双降，综合融资成本压降[15] - 负面舆情分化，再融资长期基本面改善需时间，关注经营性债务、付息压力及资金占用问题[16] - 化债进入新阶段，“退平台”及转型取得成果，约750余家企业声明为市场化主体，超七成融资平台退出[17] 行业发展预期及机遇 - 隐性债务化解后，经营性债务成攻坚重点，化债转向长效机制，后续或用市场化方式化解，各地已出台相关政策，需关注化解措施和效果[18][19][20] - “一揽子化债”政策落实，继续置换隐性债务，当前金融化债为主，实质性偿还不足，未来财税体制改革深化，化债将更精细化、区域差异化[21][22][24] - 城投可参与城市更新等领域建设实现转型，但要警惕风险和政企关系变化，基投企业需提高造血能力，政策支持基建投资，转型面临挑战和机遇[25][26]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业，特别是房企向资产管理新模式转型 [1][2] * 公司：报告提及的海外案例包括美国的安博、黑石、博枫、KKR，日本的财团系企业（如三菱、三井、住友），新加坡的凯德、吉宝、枫树，中国香港的房企，以及中国的华润置地、龙湖等 [13][16][30][39][43][63][64] 核心观点与论据 * **转型驱动与路径**：过去40年海外不动产企业向资产管理转型主要由**金融深化**驱动，特别是资产证券化（如REITs）和资本全球化 [3][11][18] 转型路径是从“传统开发”到“开发+持有”，再到“资产管理” [4] 伴随金融深化的是行业出清整合与专业深化，企业形态呈现多元化、细分化、专业化趋势 [12][16] * **海外市场经验**： * **美国**：市场高度“市场化”和“金融化”，REITs市场成熟（总市值约1.5万亿美元，私募REITs约1万亿美元以上），孕育了全球最大的各类物业运营商和大型资产管理公司（如黑石） [25][27][29][30] 住宅开发商（Homebuilder）已边缘化，商业模式高度接近制造业，债务风险有限 [26] * **日本**：市场相对稳定保守，行业出清后企业大分化，留存企业业务综合化，经常性利润占比提升 [34][35] 但资产管理业务更多是资产负债表管理，表外AUM比例（约40%）长期稳定，未真正完成向第三方资管平台的转型 [37][38] * **新加坡**：是外向型资管平台的典范，通过REITs市场建设与资本循环，成功实现国际化布局与轻资产化转型（如凯德、吉宝） [39][41][43] 其REITs市场国际化程度高，近半数资产来自新加坡以外 [43] * **中国香港**：市场相对保守，资产证券化发展滞后，营商模式传统，房企近年因资产负债表承压也开始探索资管转型 [44][45] * **中国市场现状与前景**： * 中国同时处于**城镇化与金融周期的双拐点**，房企向资产管理转型是必然方向 [4][48] * 转型挑战更大：房企资债规模突出，业务结构单一，存量资产盘活与资管业务建设面临复杂国情 [49] * **住宅开发业务前景**：现房销售或是大势所趋，行业集中度将提升，利润率取决于价值创造能力（如城市更新、高端项目），新房市场宏观意义下降 [53][54] * **证券化与资管业务建设**：一个可持续发展的REITs市场是基础，但发展节奏宜渐进预期 [55] 资管业务建设涉及运营能力、生态体系、组织心智等多重挑战 [56] * **“十五五”阶段**：预计将是制度建设的关键期，为资产管理业务发展奠定基础 [4] * **中国房企发展模式探讨**： * **企业分类**：未来可能形成五类——重资产：开发企业、开发+持有型企业、REITs；轻资产：物业服务企业、资产管理企业 [60] * **转型标杆**：华润置地的大资管战略是面向未来的好样本，其模型可能先接近日本头部房企，实现AUM提升与表内资产压降 [63] * **国企与民企角色**：国企将继续主导重资产投资；民企将更多转向轻资产服务（乙方角色），专业化、细分化是大势所趋 [59][69] * **发展辨析**：企业形态无高下之分，关键在于竞争力实质 [61] 中国不会简单重复海外金融化路径，需基于国内需求发展 [57] 当前政策侧重“去风险”，未来需加强“谋发展”的考虑 [58] 其他重要内容 * **宏观数据洞察**：后城镇化时期，若按包含虚拟租金的口径统计，发达国家房地产业产值占GDP比重（11-13%）甚至可能上升，但住房开发投资占比呈下行趋势 [10] 美国住宅和商业地产存量债务年化复合增速为6.4%（1980年至2024年三季度），略高于同期名义GDP增速（5.3%），合计债务规模占GDP比例从约50%升至略高于70% [11] * **结构性机遇**：后城镇化时期，房地产行业仍存在结构性机遇，产业经济发展持续带来新业态（如仓储物流、数据中心、医疗康养等），这些新业态已构成美国REITs市场的主体 [13][14] * **被忽略的讨论领域**：报告指出，对于地方城投与地方国企如何在新背景下转型，以及国有体系内大部分实体经营性资产的资管体系建设，目前尚缺乏体系化探讨 [71] * **风险提示**：中国房地产行业转型节奏可能慢于预期，企业转型能力可能弱于预期，主要风险点在于REITs市场发展、企业运营能力提升、金融工具完善等方面的不确定性 [5][74]

政策发布与市场新阶段 - 中国证监会于2025年12月31日印发《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着商业不动产REITs试点正式推出，自公布之日起施行 [1] - 同日，证监会还发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展的通知》，沪深交易所等机构同步发布配套业务规则 [1] - 一系列政策发布意味着中国公募REITs市场从基础设施领域向商业不动产领域扩容，正式迈入“商业不动产与基础设施REITs并行发展”的新阶段 [1][7] 市场发展现状与意义 - 经过5年探索，截至2025年12月27日，中国已上市78只REITs，融资金额2099亿元，总市值2199亿元 [2] - 2024年以来，中证REITs全收益指数上涨19%，REITs已逐步成为重要的大类资产配置品种 [2] - 推动商业不动产REITs是落实“盘活存量、做优增量”、“提高直接融资比重”决策的重要举措，是支持构建房地产发展新模式的有效手段 [3] - 中国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求 [2] 核心制度安排与政策部署 - 《公告》作为纲领性文件，明确了商业不动产REITs的产品定义、基金注册及运营管理要求、基金管理人和专业机构作用、监管责任等核心制度安排 [4] - 商业不动产REITs被定义为通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金 [4] - 《通知》以完善基础制度、优化监管安排、健全市场功能为主线，对商业不动产REITs、市场扩容、二级市场建设、审核注册机制与全链条监管作出系统部署 [4] 政策具体方向与措施 - 政策注重“开源增效”，开源主要是扩大供给并引入资金，增效则是优化机制和强化监管 [4] - 在扩大供给方面，政策打破了原始权益人自持限制，并加大定价市场化属性 [4] - 在引入资金方面，通过完善市场产品链以及开放需求通道，增强资金吸引力 [4] - 在优化机制方面，优化估值和发行定价机制，同时加快专项立法，强化REITs长期投资价值 [4] - 在强化监管方面，主要是健全交易监测机制和压实中介机构责任 [4] - 政策鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力 [5] - 支持银行保险业资产管理公司等金融机构参与业务，并支持运营稳健的上市REITs通过购入资产、扩募、合并等方式做优做强 [5] 市场前景与机构观点 - 商业不动产REITs试点的推出，标志着中国REITs市场向着全门类、全资产的成熟方向迈进 [7] - 光大证券认为，商业不动产REITs相关政策落地标志着中国正式开启商业不动产REITs，市场将分为基础设施及商业不动产两大类，双轨制审核有望提升效率并加速市场扩容 [7] - 华泰证券研究所认为，REITs新规出台意味着中国REITs有望进入规模化发展期，尤其是商业不动产REITs发展空间可观 [7] - 中信建投证券分析师认为，一系列政策为REITs市场高质量发展奠定坚实基础，市场将步入一个更为成熟、更具深度的新阶段 [7]