证券研究报告 周大生 (002867 CH) 经营质量提升并延续高分红水平 2026 年 4 月 29 日│中国内地 零售 | 周大生公布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年实现收入 88.15 亿元，同 | | --- | | 比-36.5%；归母净利润 11.03 亿元，同比+9.2%，基本符合 Wind 一致预期 | | （11.15 亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1 | | 公司实现收入 19.54 亿元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累； | | 归母净利润 2.93 亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收入 | | 贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司 25 年拟累计 | | 现金分红 0.9 元/股，叠加股份回购后合计分红率达 104%，保持高分红比例 | | 回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断 | | 优化渠道结构，带动盈利能力提升，维持"买入"评级。 | 高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼 25 年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟 ...

证券研究报告 周大生 (002867 CH) 经营质量提升并延续高分红水平 2026 年 4 月 29 日│中国内地 零售 | 周大生公布 2025 年报和 2026 年一季报：2025 年实现收入 88.15 亿元，同 | | --- | | 比-36.5%；归母净利润 11.03 亿元，同比+9.2%，基本符合 Wind 一致预期 | | （11.15 亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1 | | 公司实现收入 19.54 亿元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累； | | 归母净利润 2.93 亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收入 | | 贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司 25 年拟累计 | | 现金分红 0.9 元/股，叠加股份回购后合计分红率达 104%，保持高分红比例 | | 回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断 | | 优化渠道结构，带动盈利能力提升，维持"买入"评级。 | 高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼 25 年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟 ...

提价事件与幅度 - 公司于10月26日进行年内第三次提价，素金类产品价格上调约24%-30%，镶钻类产品价格上调约16%-26% [1] - 本次提价幅度显著高于今年前两次（2月底约6%-10%、8月底约12.5%）[1][2] - 提价后，素金产品克均价约1600元/克，镶钻产品克均价约2100-2200元/克，考虑促销折扣后分别为1500+元/克和1900+元/克 [1] 品牌定位与战略意义 - 大幅提价旨在拉开与大众黄金饰品品牌的价格差距，彰显公司高端黄金第一品牌的定位和决心 [1] - 采用一口价销售和类似海外奢侈品牌的调价机制，每年提价两至三次，以降低目标客群对金价的敏感性和金价对收入的波动影响 [1] - 维持稀缺性、避免大众化是对长期品牌价值的保护，有助于增进核心客群认同感 [1] 财务影响与毛利率展望 - 本次提价后，预计四季度毛利率将回升至40%+，对公司净利率形成正面贡献 [1][2] - 预计25年下半年毛利率有望与上半年持平，达到38%左右，26年可通过再次提价传导因税收新政增加的成本 [1][2] - 公司库存周转时间约5个月，已购入黄金不受近期黄金加税新政影响 [2] 目标客群与市场前景 - 公司未来客群增量以中高净值客群为主，并努力向上拓展高客 [3] - 2024年中国高端黄金珠宝市场规模超900亿元，且一万元以上客单价的高端黄金销量占比从2023年的16%提升至2025年的19% [3] - 金价上涨强化了黄金的奢侈品属性，具有中国经典文化特色的高端黄金品牌市场扩容空间广阔 [3] 渠道拓展与国际化布局 - 公司已完成国内前十大高奢商场全覆盖，并积极拓展一二楼核心位置 [4] - 2026年国内以同店优化升级为主，境外预计在中国港澳、日本、新加坡新开3-4家店 [4] - 海外市场是未来发展重要关注点，以金器为载体的中国经典文化黄金艺术品对海外群体有较高吸引力 [4] 盈利预测与估值对比 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为252.8亿元、333.7亿元、413.9亿元，同比增速分别为197.3%、32.0%、24.0% [5] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为48.1亿元、65.1亿元、81.5亿元 [5] - 公司估值未来有望向爱马仕（PE 48.3x）、LVMH集团（PE 27.9x）等外资奢侈品巨头靠拢 [5]

提价事件与幅度 - 公司于10月26日进行年内第三次提价，素金类产品价格上调约24%-30%，镶钻类产品价格上调约16%-26% [1] - 本次提价幅度显著高于今年前两次（2月底约6%-10%，8月底约12.5%）[1][3] - 提价后，素金产品克均价约1600元/克，镶钻产品克均价约2100-2200元/克，考虑促销折扣后分别为1500+元/克和1900+元/克，相对约900元/克的沪金价溢价明显 [2] 品牌定位与战略 - 提价旨在拉开与大众黄金饰品品牌的价格差距，彰显公司高端黄金第一品牌的定位和决心 [1][2] - 公司采用一口价销售模式，类似海外奢侈品牌的调价机制，每年提价两至三次，以降低目标客群对金价的敏感性并突出品牌价值 [1][2] - 公司已完成国内前十大高奢商场全覆盖，2026年国内以同店优化升级为主，境外预计在中国港澳、日本、新加坡新开3-4家店 [5] 财务影响与盈利预测 - 本次提价后，预计四季度毛利率将回升至40%，下半年毛利率有望与上半年持平在38%左右 [3] - 公司库存周转时间约5个月，已购入黄金不受黄金加税新政影响，预计25年下半年毛利率有望与上半年持平 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为252.8亿元、333.7亿元、413.9亿元，经调整归母净利润分别为48.1亿元、65.1亿元、81.5亿元 [7] 市场前景与增长动力 - 2024年中国黄金珠宝市场规模5688亿元，同比增长9.8%，而玉石、钻石等品类同比下滑，黄金饰品空间扩张 [4] - 高端黄金饰品市场未来具有广阔扩容空间，2024年高端黄金珠宝市场规模超900亿元，一万元以上客单价的高端黄金销量占比从2023年的16%提升至2025年的19% [4] - 金价上涨强化了黄金的奢侈品属性，公司作为具有中国经典文化特色的高端品牌，其高奢属性更加夯实 [4] 估值对标 - 伴随公司高奢属性不断夯实，未来估值有望向爱马仕、LVMH、历峰等外资奢侈品巨头靠拢 [6] - 参考爱马仕、LVMH集团、历峰集团的远期市盈率分别为48.3倍、27.9倍、28.1倍，公司估值有向上提升空间 [6]

诉讼案件结果与财务影响 - 公司涉及2.1亿元天价诉讼案终审判决结果为赔偿278万元 远低于原告诉求[3][4] - 法院裁定解除公司因诉讼被冻结的银行账户资金7024.9万元[3][5] - 公司前期已对278万元保证金足额计提坏账准备 本次判决结果不会对本期或期后利润产生影响[4][5] 2025年前三季度财务表现 - 公司前三季度实现营业收入67.72亿元 同比下降37.35%[3][7] - 前三季度归母净利润8.82亿元 同比增长3.13% 扣非净利润8.53亿元 同比增长1.85%[3][7] - 按产品类别划分 素金类产品收入49.42亿元 同比下降44.44% 占比72.98% 镶嵌类产品收入5.56亿元 同比下降4.89%[8] 2024年全年财务表现 - 2024年公司实现营业收入138.91亿元 同比下降14.73%[7] - 2024年归母净利润10.10亿元 同比下降23.25% 扣非净利润9.88亿元 同比下降22.11%[7] 分渠道业务收入 - 加盟业务收入33.45亿元 同比下降56.34% 其中黄金产品批发销售收入23.11亿元 同比下降64.58%[8] - 电商业务收入19.45亿元 同比增长17.68% 其中黄金类产品收入13.61亿元 同比增长33.19%[8] - 自营线下业务收入13.42亿元 同比下降0.86% 其中黄金类产品收入11.99亿元 下降4.95%[8] 门店网络变化 - 一年以来公司终端店数量净减少560家 降幅达10.7% 截至2025年三季度末为4675家[3][10] - 加盟门店数量净减少611家 降幅达12.51% 至4275家 自营门店净增加51家 增幅达14.61% 至400家[3][10] - 公司持续优化渠道质量 淘汰低效门店 强化自营体系 聚焦核心商圈[11] 行业环境与公司策略 - 外部经济环境不确定性增强 黄金价格快速上涨并高位运行 抑制消费者购买热情和加盟商补货意愿[7] - 高金价对珠宝首饰零售消费抑制效应明显 行业下游加盟商客户增补库存意愿低迷[7]

公司整体业绩 - 2025年前三季度公司营收同比下降37.4% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润同比增长3.1% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为2.88亿元，同比增长13.6% [1] 分产品业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度公司镶嵌类产品实现营收5.56亿元，同比下降4.9% [1] - 2025年第一季度至第三季度公司素金类产品实现营收49.42亿元，同比下降44.4% [1] 公司战略与运营 - 公司三季度经营业绩有所改善 [1] - 公司继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化 [1] - 公司精准把握"国潮国风"消费趋势，加大产品研发 [1] - 公司推出"悦己"与"轻珠宝"等高性价比产品，受到终端消费者喜爱 [1] 公司估值 - 当前股价对应市盈率分别为12.4倍、10.5倍和9.0倍 [1]

财务表现 - 2025年第三季度营收为21.75亿元，同比下降16.71% [2][3] - 2025年前三季度营收为67.72亿元，同比下降37.35% [3] - 2025年第三季度归母净利润为2.88亿元，同比增长13.57% [3] - 2025年前三季度归母净利润为8.82亿元，同比增长3.13% [3] - 营收已连续6个季度同比下滑，降幅分别为20.89%、40.91%、18.79%、47.28%、38.47%、16.71% [2][3] - 2025年上半年营收为45.97亿元，同比下滑43.92% [3] - 2024年全年营收为138.91亿元，同比下降14.7%，归母净利润10.10亿元，下降23.2% [3] - 2025年1-9月整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点 [6] 业务渠道分析 - 2025年1-9月加盟业务营业收入33.45亿元，较上年同期下降56.34% [2][4] - 2025年1-9月自营线下业务营收13.42亿元，较上年同期下降0.86% [4] - 2025年1-9月电商业务营收19.45亿元，同比增长17.68% [4] - 2025年1-9月黄金产品批发销售收入23.11亿元，同比下降64.58% [4] - 按营收占比，加盟业务占49.39%，电商业务占28.72%，自营线下业务占19.82% [5] - 2025年1-9月加盟业务毛利额9.32亿元，较上年同期下降22.15% [5] 产品结构表现 - 2025年1-9月素金类产品营业收入49.42亿元，同比下降44.44%，营业收入占比72.98% [3] - 2025年1-9月镶嵌类产品营业收入5.56亿元，同比下降4.89%，营业收入占比8.22% [3] - 2025年1-9月品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03% [3] 门店网络变化 - 截至2025年9月30日，公司终端门店数量为4675家，较上年同期末净减少560家，较年初净减少333家 [8] - 截至2025年9月30日，加盟门店4275家，自营门店400家，加盟门店较年初净减少380家，自营门店净增47家 [8] - 2025年第三季度净关闭43家终端门店，其中加盟店关闭36家，占比83.72% [10] - 2025年上半年撤减终端门店494家，占报告期末门店总数的10.47% [9] 战略转型举措 - 公司拟与无忧传媒等共同投资5000万元设立合资公司，周大生出资2250万元，占注册资本45% [13] - 合作方向包括开放店播矩阵授权、联合培育珠宝垂类达人、共建海南离岛免税供应链及搭建TikTok珠宝电商平台 [13] - 公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，"悦己"与"轻珠宝"类型产品销售占比提升 [13] 行业专家观点 - 公司业绩大幅下滑核心问题源于内部对加盟商模式的过度依赖 [10] - 高金价、高租金与线下人流减少三重压力削弱加盟商单店盈利能力，导致关店止损 [11] - 线上模式在黄金消费体验环节存在天然短板，其角色更偏向于补充而非主力，短期内很难实现业绩快速反转 [14]

投资评级与目标 - 报告对周大生维持“买入”投资评级 [1][7] - 目标价为人民币18.20元，基于2025年17倍预期市盈率 [5][7] 核心财务表现 - 2025年1-3季度公司总收入67.72亿元，同比下降37.3%，归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [1] - 2025年第三季度单季收入21.75亿元，同比下降16.7%，归母净利润2.88亿元，同比增长13.6% [1] - 第三季度归母净利率为13.2%，同比提升3.5个百分点 [3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至11.6亿元、12.8亿元和14.8亿元，同比增速分别为14.6%、10.4%、16.0% [5] 收入结构分析 - 营收下降主因金价高企抑制加盟商补库意愿，导致加盟渠道收入下滑 [1][2] - 第三季度加盟业务收入9.2亿元，同比大幅下降46.8%，收入占比下降23.9个百分点至42.3% [2] - 线下自营业务收入4.52亿元，同比增长15.7%，收入占比提升5.8个百分点至20.8% [2] - 电商业务收入7.77亿元，同比增长68.2%，收入占比提升18.0个百分点至35.7%，受益于小件商品销售增长 [2] 产品类别表现 - 第三季度镶嵌类产品收入2.7亿元，同比增长26.8% [2] - 第三季度素金类产品收入15.27亿元，同比下降21.0% [2] - 公司注重发展“悦己”与“轻珠宝”类型产品，并推动“周大生×国家宝藏”品牌升级 [1] 盈利能力与成本 - 第三季度公司毛利率为28.5%，同比提升1.0个百分点，受益于产品结构优化和金价上涨 [3] - 第三季度期间费用率同比微增0.2个百分点至12.8%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至11.1% [3] - 投资收益及公允价值变动收益分别为3342万元和17万元，主要源于黄金租赁业务到期归还 [3] 渠道与门店网络 - 公司持续优化渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系 [4] - 截至2025年9月30日，公司终端门店共计4675家，包括自营店400家、加盟店4275家 [4] - 第三季度净关闭门店43家，净关店速度环比第二季度的113家有所放缓 [4] - 门店数量较上年同期末净减少560家，较年初净减少333家 [4] 行业与市场环境 - 2025年7-9月黄金Au9999均价为793.5元/克，同比上涨39%，金价持续高位运行 [2] - 参考可比公司2025年iFind一致预期市盈率均值为17倍，报告给予周大生平价估值 [5][12]

核心观点 - 公司2025年前三季度在行业整体承压背景下，通过产品结构优化和渠道调整，实现毛利率显著提升和净利润逆势增长，第三季度收入降幅大幅收窄[5][7][8] - 公司为保障供应链稳定，为核心供应商提供最高额不超过1.1亿元的担保，以支持其黄金租赁融资，确保总部展厅供货效率[17][21][27] 经营业绩 - 2025年1-9月累计营业收入67.72亿元，同比下降37.35%，但第三季度单季收入21.75亿元，同比下降幅度收窄至16.71%，较上半年显著改善[5] - 按产品类别划分，素金类产品收入49.42亿元，同比下降44.44%，占比72.98%，镶嵌类产品收入5.56亿元，同比下降4.89%，品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03%[5] - 按业务渠道划分，自营线下业务收入13.42亿元，微降0.86%，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68%，加盟业务收入33.45亿元，同比下降56.34%[6] - 累计实现营业毛利额20.14亿元，同比下降9.46%，整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点[7] - 期间费用总额8.34亿元，同比下降10.74%，归属上市公司股东净利润8.82亿元，同比增长3.13%[8] 业务亮点与战略调整 - 面对高金价抑制消费，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、高性价比产品供给，"悦己"与"轻珠宝"类型产品实现较好增长[5] - 自营与电商渠道表现优于整体，成为增长亮点，有效对冲传统黄金品类需求疲软[6] - 公司强化产品差异化，如"周大生×国家宝藏"全面升级，打造高端黄金竞争壁垒[5] - 受益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价上行带来的定价红利，毛利率提升明显[7] 渠道与门店情况 - 截至2025年9月30日，公司终端门店总数4,675家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家[10] - 其中加盟门店4,275家，净减少380家，自营门店400家，净增加47家，显示渠道结构优化，强化自营体系[10] - 公司持续优化渠道质量，淘汰低效门店，聚焦核心商圈与高效区域[10] 供应链管理 - 公司为上游核心供应商意尚珠宝在浙商银行的黄金租赁融资提供最高额不超过1.1亿元的连带责任保证担保[17][21] - 担保旨在支持供应商为满足公司总部配货展厅专区合作协议所需的资金，确保加盟商配货需求及时满足，提升供货效率[21][27] - 公司通过签署《动产浮动抵押反担保合同》进行风险控制，意尚珠宝以价值不低于1.1亿元的自有黄金产品抵押给公司[22][29]

公司营收表现 - 2025年前三季度累计营业收入67.72亿元，同比下降37.35% [1][2] - 第三季度营业收入21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年收窄 [1] - 营收大幅下滑主要源于加盟业务收入33.45亿元，同比下降56.34%，在总收入中占比从70.87%降至49.39% [2] 业务渠道分析 - 加盟业务收入大幅收缩，同比下降56.34% [2] - 自营线下业务收入13.42亿元，同比下降0.86%，表现基本稳定 [2] - 电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68%，是少数实现正增长的渠道 [2] 产品结构表现 - 素金类产品收入49.42亿元，同比下降44.44%，是拖累整体收入的主要因素 [2] - 镶嵌类产品收入5.56亿元，同比下降4.89%，表现相对稳定 [2] - 品牌使用费收入5.69亿元，同比增长3.03%，在收入下滑背景下仍保持增长 [2] 盈利能力与成本 - 归属于上市公司股东的净利润8.82亿元，较上年同期增长3.13% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润8.53亿元，同比增长1.85% [3] - 整体毛利率提升至29.74%，较上年同期提升9.16个百分点，主要得益于产品结构优化和金价上涨带来的定价红利 [3] 资产与负债状况 - 总资产81.92亿元，较年初增长4.54% [4] - 固定资产4.71亿元，较年初增长1419.80%，主要由于坪山项目竣工验收结转 [4] - 短期借款3.00亿元，为报告期新增流动资金借款 [4] - 资产负债率约23.65%，维持低负债水平 [5] 门店渠道调整 - 终端门店总数4,675家，较上年同期净减少560家，较年初净减少333家 [4] - 加盟门店4,275家，净减少380家，反映公司正在淘汰低效门店 [4] - 自营门店400家，净增加47家，显示公司强化自营体系，聚焦核心商圈 [4] 行业环境与影响 - 国际金价持续高位运行对珠宝首饰零售消费形成明显抑制 [1][2] - 行业下游加盟商在金价高企与门店消费需求不振的双重影响下，短期增补库存意愿低迷 [1][2]