行业趋势 - 2024年被时尚界称为"怪鞋元年"，丑鞋从实用工具转变为流行符号[2] - 洞洞鞋母公司Crocs股价连续四年跑赢道琼斯美国球鞋公司指数[2] - 勃肯鞋营收连续九季度保持双位数增长，25财年验证"越丑越好卖"现象[3] 公司表现 - Crocs经典洞洞鞋2024年单品类销售额超20亿美元，超过Adidas Yeezy全系列[23] - Birkenstock市值突破百亿美元（相当于两个李宁），在营收仅为Crocs一半时市值高出50%[6][18] - Birkenstock毛利率维持60%水平，高于Nike和亚玛芬体育，全价销售率达90%[25][28] 产品策略 - 两品牌均以实用主义起家：勃肯鞋专注足部健康200年，Crocs主打树脂材料的功能性[7][9] - Crocs采用轻资产模式：关闭自有工厂全面代工，分销端实现24双起订的灵活供应[24] - Birkenstock坚持德国本土生产（95%产品来自5家直营工厂），严格控制分销权[24] 品牌营销 - Crocs通过联名实现破圈：巴黎世家联名款售价达基础款22倍（850美元/只），成为2018年最受欢迎单品[15] - Birkenstock借《芭比》电影曝光后搜索量暴增110%，与Dior联名款二级市场价格翻10倍[6][28] - 两品牌主动利用争议营销：Crocs CEO称"黑红也是红"，Birkenstock CEO在联名问题上"打脸"操作[13][16] 竞争壁垒 - Birkenstock构建奢侈品属性：强调250年历史、50道手工工序、90%欧洲原料（含葡萄牙专属软木林）[32][33] - Crocs面临严重仿冒问题：年均仿制品搜索量达25200次，与奢侈品假货量级相当[24] - 勃肯stock实施主动打假：派卧底潜伏亚洲工厂取证，法务提前拦截侵权[25] 市场定位 - Crocs走量模式导致"拼多多化"，主要客群为厨师/医生等实用主义者[9][24] - Birkenstock塑造稀缺性：需求持续超过供给，CEO公开强调供不应求状态[25] - 品牌价值差异体现：Birkenstock通过"老欧洲户口"建立溢价能力，Crocs依赖规模效应[33]

笑出声的丑鞋不止Crocs一家，2012年，《THE CUT》评选"史上最丑的五十双鞋"，诞生于1774年的德 国凉鞋 Birkenstock（即勃肯鞋） 赫然在列。 2007年6月，《华盛顿邮报》时尚板块对时任总统小布什发难，理由是小布什穿黑袜子的同时穿了一双 同色的洞洞鞋，丑到了看照片的每一个人[1]。 小布什还是生错了时代，十八年过去，丑鞋已经比小布什本人还要受欢迎。曾经对着丑鞋口诛笔伐的时 尚杂志们放下屠刀，转而承认2024年是属于怪鞋的一年[2]。 在年轻人人脚一双的时代里，洞洞鞋母公司 卡骆驰（Crocs Inc.） 股价，连续四年跑赢道琼斯美国球鞋 公司指数。 结果步入25财年，勃肯鞋践行了"越丑越好卖"的真理，营收连续九季度保持双位数的增长。 勃肯鞋在电影《芭比》中的亮相，随后在时尚引擎Lyst上的搜索量暴增110%[3] 2021年，LVMH旗下的私募基金L Catterton果断出手，以43亿美元收购了Birkenstock 70%的股份。时至 今日，Birkenstock的市值已经突破百亿美元，几乎等同于两个李宁。 可见丑得泯然众人是个体力活，丑得剑走偏锋，就是脑力活了。 相似的破圈之路 ...

核心观点 - LVMH通过"隐形赞助"巴黎2024奥运会，以文化共创而非传统广告的方式赢得戛纳国际创意节奢侈品狮全场大奖，重新定义了奢侈品牌参与全球文化事件的范式 [1][7][9] - 公司采取"非营销"打法，完全放弃LOGO露出和硬广投放，通过旗下品牌深度参与奥运核心环节（奖牌设计、礼仪箱制作、火炬手服装定制等）实现文化价值输出 [5][6][11] - 该策略取得显著成效：获得3.5亿欧元自然媒体曝光，品牌好感度提升36%，考虑度增长12倍，且零广告投放实现病毒传播 [11][12] 行业策略创新 - 奢侈品行业正经历从"可见性"到"感知性"的范式转移，高端用户更在意品牌文化深度而非曝光频次 [3][8] - LVMH开创"沉静营销"模式：通过工艺传承（Chaumet奖牌）、仪式美学（LV奖牌箱）、情感驱动（Dior表演）等非商业触点构建品牌信仰 [5][6][10] - 行业竞争焦点从产品功能转向意义建构，从潮流引领转向价值观传递，从注意力争夺转向共鸣场景创造 [12] 具体执行细节 - Chaumet以巴黎屋顶为灵感设计奥运奖牌，将其转化为可传世的法式工艺象征 [5][6] - Louis Vuitton制作奖牌礼仪箱，通过器物美学提升颁奖仪式感 [5][6] - Berluti为火炬手定制剪裁考究的服装，弱化logo强调线条美学 [5][6] - Dior负责开闭幕式表演编排，用艺术张力替代品牌存在感 [5][6] 成效与影响 - 自然传播效果远超传统广告：3.5亿欧元媒体曝光全部来自话题自发传播 [11] - 品牌资产显著提升：全球好感度增长36%，考虑度跃升12倍 [11] - 获得戛纳评审"文化遗产"级评价，确立奢侈品行业未来定义权 [8][9][10]

Gucci的"即看即买"策略 - Gucci新任创意总监Demna将在9月发布首个系列时采用"即看即买"模式，跳过传统6个月上市周期，计划在全球约50家门店同步发售 [1] - 该策略旨在缩短产品上市周期，将媒体热度快速转化为商业成果，得到开云集团高层支持，显示集团对Gucci转型的决心 [1] - Gucci此举是开云集团面临105亿欧元债务压力下的关键转型，品牌成败直接影响集团未来走向 [1] Burberry的"即看即买"经验 - Burberry在2016年率先推行"即看即买"，成为首个在大秀后立即开放全线新品发售的奢侈品牌 [2] - 品牌通过打通秀场-电商-门店-社交媒体链路，结合微信小程序等实现"社交+零售"新模式 [2] - 该模式最终因设计团队压力、供应链挑战及削弱奢侈品稀缺感而逐步弱化 [2] 行业转型趋势 - "即看即买"反映奢侈品行业集体转型，品牌重新思考"快与慢"的平衡 [5] - Burberry转向回归经典与高端化路径，关闭低效门店 [6] - Canada Goose通过直营策略提升溢价能力，拓展非羽绒服产品线 [6] - Coach尝试跨界NFT与虚拟人代言，推动品牌调性更新 [6] 模式核心挑战 - "即看即买"需平衡速度与仪式感，避免快时尚化稀释品牌价值 [7][9] - 对供应链柔性管理、创意节奏掌控、渠道联动提出更高要求 [9] - 成功关键在于品牌运营系统各环节的整体协同能力 [7] 市场竞争格局 - 未来奢侈品竞争将聚焦运营速度、市场响应能力与数字生态融合力 [8] - Gucci选择"即看即买"是试图通过加速机制重获市场注意力与增长点 [8] - 行业需在快节奏中保持有张力的长期布局，掌握节奏感者将胜出 [8]

产品质量问题 - Burberry一款女童连衣裙因将"金属镀膜纤维"错标为"金属纤维"被上海市市场监管局判定为不合格产品，企业已主动下架相关批次[1] - 2024年Burberry一款针织上衣因pH值超标被上海市青浦区市场监管局处罚，复检仍不合格，两次事件均反映供应链管理或质检环节存在漏洞[4] 财务表现恶化 - 2025财年营收同比下滑17%至24.61亿英镑，税前亏损6600万英镑（去年同期盈利3.83亿英镑），连续第二年营收下降[6] - 2025财年全球门店可比销售额下降12%，第四季度单季下滑6%，亚太地区可比销售额下降16%（中国大陆市场下跌15%）[7][8] - 股价过去12个月内累计下跌近六成，跌至近14年新低[6] 战略调整措施 - 宣布裁员1700人（占全球员工总数20%），计划2027财年前节省6000万英镑成本[7] - 2024年11月推出"Burberry Forward"战略，聚焦风衣、围巾等核心品类，同时降低手袋与鞋履产品价格[7] - 电商平台限量促销活动（如1.8折销售单肩包）引发品牌"廉价化"争议，转型效果尚未显现[9] 中国市场困境 - 中国大陆市场2025财年可比销售额下降15%，第四季度下降8%，表现差于全球其他地区[8] - 过度依赖经典格纹图案导致核心客群审美疲劳，频繁折扣促销削弱高端调性，二手市场保值率下降[8]

古驰门店调整 - 古驰将于6月2日关闭比斯特上海购物村奥莱店，此前已关闭上海新世界大丸百货和芮欧百货门店[1] - 2024年下半年起公司在中国加速调整，关闭福州、大连、沈阳、太原4家门店[3] - 2025年第一季度开云集团共关闭25家门店，其中10家来自古驰[3] 业绩表现 - 2025年第一季度古驰营收15.7亿欧元，可比销售额下跌25%创季度新低[8] - 开云集团同期营收下滑14%至38.83亿欧元，亚太市场同比下跌25%[3] - 公司市值不到LVMH集团1/10，净债务维持在100亿欧元以上高位[10] 战略转型 - 关闭奥莱店被视为品牌高端化转型重要举措，此前欧洲市场已先行调整[3] - 前CEO两年前提出减少折扣渠道依赖，专注品牌价值和正价销售体系[4] - 新任CEO斯特凡诺·坎蒂诺坚决奉行高端化策略以重振品牌形象[8] 行业动态 - 博柏利收紧奥莱网络并主动降价，部分手袋定价下调超20%[7] - 圣罗兰、范思哲等二线品牌跟进降价策略[7] - Bernstein将2025年全球奢侈品增长预期从+5%下调至-2%[8] 财务压力 - 过去半年开云集团多次出售物业：The Mall Luxury Outlets股权出售获3.5亿欧元，巴黎三处物业40%股权售8.37亿欧元[10] - 上周发行7.5亿欧元债券，期限4.5年[3][10] - 特朗普提议对欧盟征收50%关税冲击欧洲奢侈品板块[10]

公司表现与增长 - 上市不到一年股价最高突破发行价20倍，2023年营收同比增长145.7%至3.18亿人民币，2024年营收达85.06亿人民币（同比+167.5%）[2][8] - 2024年归母净利润14.73亿人民币（同比+253.9%），2025E净利润预计37.88亿人民币（同比+157.1%）[8] - 2024-2028年收入复合增长率预计超40%，古法黄金市场份额有望从3.7%提升至8%[5][34] 商业模式与竞争优势 - 定位高端奢侈品市场，采取一口价定价模式，产品溢价显著[4] - 专注古法黄金工艺，手工制造传统形成差异化壁垒[4][21] - 100%自营DTC模式保障品牌形象统一，全国仅36家门店（2024年底）[4][36] 市场机遇与扩张潜力 - 古法黄金细分市场2018-2023年CAGR达64.6%，增速持续高于行业平均水平[32] - 一线城市覆盖率不足（北京11家vs上海1家），新一线城市店效达成熟门店50%[40][44] - 海外首店落地新加坡金沙酒店，产品中国元素对华人及非华人客群具吸引力[46] 财务与估值 - 2025E市盈率27x，低于当前198x的历史高位但高于同业平均21x[8][47] - ROE持续高于50%，2025E预测56.9%显著领先行业[8][47] - 股价与金价相关系数达0.94，产品含金量100%强化抗通胀属性[52][54] 行业比较 - 2024年老铺收入增速168%远超周大福（15%）和老凤祥（-17%）[22] - 门店数量仅为周大福（7,065家）的0.5%，但单店产出效率突出[36][37] - 镶嵌类产品足金占比100%，显著高于周大福39%的K金结构[56][57]

公司分析 - 老铺黄金的成功归功于对古法制作工艺的坚守、品牌价值打造和高端市场定位聚焦 [1] - 公司长期聚焦高端市场，打造奢侈品属性，与茅台有共同点，包括产品稀缺性、高溢价和投资保值属性 [2] - 公司与古法黄金理念深度绑定，专注于古法黄金产品的设计、生产与销售，形成差异化竞争优势 [2] - 公司坚持DTC模式，线下门店完全自营，实现统一化管理，确保服务质量和品牌形象 [2] 增长潜力 - 公司品牌生命周期处于成长阶段，品牌力有望持续提升 [3] - 预计到2028年公司在古法黄金领域的市场份额将提升至8%，2024-2028年收入复合增长率达40%以上 [3] - 公司当前国内门店数远低于其他黄金珠宝品牌和国际奢侈品品牌，门店扩张空间巨大 [3] - 公司高端定位和产品蕴含的中国古典文化元素使其在海外市场具有较大发展潜力 [3] 股价与金价关系 - 公司股价与金价高度相关，相关系数R达到0.94 [4] - 金价中长期有望维持上涨态势，支撑公司股价表现 [4] - 金价上涨阶段，公司产品因高含金量、一口价定价和二手市场高回收价格更受消费者青睐 [4] 估值分析 - 公司目前交易在27x2025P/E和19x2026P/E，高于中国黄金珠宝品牌平均估值水平 [5] - 估值溢价源于更高增长潜力和更强盈利水平（净利率和ROE远高于同业） [5] - 以PEG为参考指标，公司估值相较同业仍具有较高性价比 [5] - 若公司进一步验证奢侈品品牌定位，估值水平有望进一步提升 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 857 港元 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金定位奢侈品牌，长期增长空间广阔，估值性价比高，但金价波动与解禁可能令股价面临阶段性高点 [14][15][16] 根据相关目录分别进行总结 主要投资观点 - 认可老铺黄金高端定位、古法工艺坚持和自营模式聚焦，其与其他品牌形成区隔，在古法黄金领域占据消费者心智，未来两年收入规模将高速增长，市场份额将大幅扩张 [14] - 基于公司未来高增速前景和长期增长潜力，当前估值（27x 2025 P/E）有吸引力，若证明奢侈品品牌属性，估值有望提升 [15] 主要投资风险 - 老铺产品本质是金饰，价格受金价影响大，金价下行会降低消费者购买欲望和产品吸引力，历史股价与金价强关联 [16] - 5 月 7 日签订配售协议增发新股，6 月 28 日迎来解禁潮，可能影响市场投资情绪和引发股价波动 [17] - 持续高速扩张可能稀释高端奢侈品牌调性 [17] 股价翻了十五倍后是否还有上涨空间 - 老铺过去两年高速增长得益于长期对产品创新设计和古法黄金工艺的坚持，与传统品牌形成差异化 [24] - 上市后股价大幅飙升，投资者关注股价上涨动力和空间以及基本面与估值匹配问题，从收入规模增长可持续性、当前估值合理性、股价与金价关系三方面解答 [26][29] 老铺收入规模增长可持续性分析 - 品牌力仍保持向上趋势，搜索量从 2022 年持续上升，虽 2025 年 2 月峰值后回落但热度仍在发酵，知名度有提升空间，处于品牌生命周期高速成长阶段 [30] - 市场份额提升确定性高，古法黄金珠宝市场规模增速高于行业平均，老铺 2023 年占古法黄金市场 2%，2024 年预计达 3.7%，预计 2028 年至少提升至 8%，2024 - 2028 年收入复合增长率达 40%以上 [36][37] - 门店扩张空间巨大，截至 2024 年底门店数少，一线城市和新一线城市覆盖率低且需求高，品牌知名度高，门店网络有扩张空间，对扩张保持谨慎态度 [41][44][50] - 出海潜力大于其他品牌，境外门店少，海外首店将在新加坡开业，目标客群先为华人后拓展至其他客群，产品蕴含中国元素对海外消费者有吸引力 [52] 老铺当前估值合理性分析 - 老铺目前交易在 27x 2025 P/E 以及 19x 2026 P/E，相较于中国黄金珠宝品牌平均估值有溢价，因增长潜力高和盈利水平强，以 PEG 为参考有性价比 [54] - 与国际奢侈品牌相比，估值与爱马仕差距大，但与平均水平差距不大甚至高于部分老牌奢侈品公司，若验证奢侈品品牌定位，估值有望提升 [55] 老铺黄金股价与金价的关系 - 老铺股价与金价相关性极高（相关系数 R 达 0.94），金价上涨消费者购置黄金珠宝热情高涨，老铺镶嵌类产品含金量高，一口价定价策略使产品在金价上行时更有吸引力，金价上行股价大概率稳健向上 [59][61][64] 老铺黄金的制胜之道 定位高端奢侈品，打造黄金珠宝界的“茅台” - 基于独特生产工艺，突出产品稀缺性，强调古法工艺和创新设计，与茅台营销策略相似，产品被认为有稀缺性和情绪价值 [76] - 较高的产品和品牌溢价，平均客单价远高于大众品牌，高客单价使其与大众市场差异化并对标国际知名品牌，产品溢价达 60% - 80%，消费者接受高端定位并愿支付溢价 [80][83] - 较强的投资和保值属性，产品性质接近艺术品或奢侈品，保值属性表现为零售价格相对稳定、促销与折扣节制、二手市场折价幅度小 [85] 聚焦“古法工艺”，满足消费者悦己心理需求 - 古法黄金是将现代设计与中国古典文化结合的金饰产品，具有多种特点，2018 - 2023 年复合增长率 64.6%，预计 2023 - 2028 年市场规模增长高于行业平均 [89] - 老铺成为古法黄金代名词，率先推广概念，专注产品设计等，成为标杆，基本成为代名词，抢占消费者心智，未来市场份额将扩张 [92][96] - 老铺古法黄金产品受追捧，因赋予产品传统工艺、手工制造、产品创新、个性化定制特点，为消费者带来悦己消费心理体验 [97] 聚焦 DTC，深度传递品牌价值 - 采用全自营模式，严控产品质量和服务标准，展现品牌形象，有更高运营杠杆，利于门店经营利润率扩张 [102][105][107] - 严格的选址标准匹配奢侈品定位，门店位于高端购物中心，部分商场开两家店可产生协同效应 [108] - 对选址的议价能力有望持续提升，目前一线城市高端购物中心覆盖率低，但品牌热度和引流能力使其议价能力相对较高，未来有望覆盖所有高端商场 [111] 与传统黄金珠宝品牌的财务数据比较 - 收入规模远小于同业，但增速远快于同业，门店数少但仍在扩张，单店营收规模高于同业 [112][117] - 较高的产品溢价令利润率远高于同业，平均销售单价高，毛利率和经营利润率高于传统品牌 [121] - DTC 模式导致较高的销售费用率，各项经营费用率高于传统品牌，租金占比高，员工费用和租金费用有不同经营杠杆 [126] - ROE 远高于同业，主要归功于净利率水平高 [132] - 经营现金流弱于同业，2023 - 2024 年经营性现金流为负，因门店扩张和备货增加库存采购 [137]