业绩数据 - 2025年7月速運物流業務營收186.57億元，同比增14.97%[3] - 2025年7月速運物流業務量13.77億票，同比增33.69%[3] - 2025年7月速運物流業務單票收入13.55元，同比降14.02%[3] - 2025年7月供應鏈及國際業務營收61.90億元，同比降2.83%[3] - 2025年7月兩業務合計收入248.47億元，同比增9.95%[3][4] 业务情况 - 速運物流業務增長得益於經營策略和運營保障投入[6] - 國際貿易影響使國際貨運需求趨緩，海運價格回落[6] - 國際貨運代理業務貨量保持穩定[6] - 國際快遞及跨境電商物流業務收入增長較快[6]

公司表现 - 7月10日收盘价为48.15元，上涨1.01%，总市值2437.69亿元 [1] - 滚动市盈率PE为23.23倍，低于行业平均25.36倍和行业中值28.91倍 [1] - 主力资金7月10日净流出13901.32万元，近5日累计净流出6525.26万元 [1] - 2025年一季度营业收入698.50亿元，同比增长6.90%，净利润22.34亿元，同比增长16.87%，销售毛利率13.30% [1] 行业对比 - 物流行业平均市盈率25.36倍，中值28.91倍，公司PE排名第30位 [1] - 公司市净率2.59倍，高于行业平均1.95倍和中值1.82倍 [1][2] - 公司总市值2437.69亿元，远高于行业平均176.05亿和中值58.33亿 [1][2] 业务亮点 - 主营业务为综合性快递物流服务，产品包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药等 [1] - 2024年在物流科技领域获多项国际奖项与国家级案例认证 [1] - 入围2025年弗兰兹厄德曼奖全球总决赛，是该年度唯一入围的中国代表 [1]

公司表现 - 7月2日收盘价48.27元，下跌1.89%，总市值2409.97亿元 [1] - 滚动市盈率22.97倍，低于行业平均25.21倍和行业中值27.20倍 [1] - 主力资金7月2日净流出8851.87万元，近5日累计净流出4224.72万元 [1] - 2025年一季度营收698.50亿元，同比增长6.90%，净利润22.34亿元，同比增长16.87% [1] - 销售毛利率13.30%，保持稳定水平 [1] 行业对比 - 物流行业平均市盈率25.21倍，中值27.20倍 [1] - 公司PE在行业中排名第30位，低于东航物流(7.94倍)、物产中大(8.75倍)等同行 [2] - 市净率2.56倍，高于行业平均1.91倍和中值1.71倍 [1][2] 业务亮点 - 主营业务为综合性快递物流服务，产品涵盖时效快递、经济快递等8大板块 [1] - 2024年在物流科技领域获多项国际奖项与国家级案例认证 [1] - 入围2025年弗兰兹厄德曼奖全球总决赛，成为该年度唯一入围的中国代表 [1]

股价表现与估值 - 6月26日收盘价49.15元，下跌2.27%，总市值2453.91亿元 [1] - 滚动市盈率23.39倍，低于行业平均25.14倍和行业中值26.82倍 [1] - 市净率2.61倍，高于行业平均1.92倍和行业中值1.71倍 [2] 股东结构 - 截至2025年3月31日股东户数167725户，较上次减少11060户 [1] - 户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股 [1] 业务概况 - 主营业务为综合性快递物流服务，产品包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药等 [1] - 2024年在物流科技领域获多项国际奖项与国家级案例认证 [1] - 入围2025年弗兰兹厄德曼奖全球总决赛，是唯一入围的中国代表 [1] 财务数据 - 2025年一季度营业收入698.50亿元，同比增长6.90% [1] - 净利润22.34亿元，同比增长16.87% [1] - 销售毛利率13.30% [1] 行业比较 - 在物流行业PE排名第31位 [1] - 东航物流PE最低为7.68倍，圆通速递总市值最高达445.32亿元 [2] - 行业平均总市值171.33亿元，中值54.51亿元 [2]

股价表现与融资公告 - 6月26日顺丰控股H股盘中一度大跌7% 最终收跌5 95%报43 45港元/股 A股下跌2 09%报49 24元/股 [2] - 前一交易日(6月25日)公司股价处于阶段高点 H股创上市新高 A股触及近两年峰值 [2] - 股价下挫直接诱因为盘前公布的折价配股及可换股债融资计划 合计净募资58 34亿元 [2] 融资方案细节 - H股配售7000万股 配售价42 15港元较前日收盘折让8 8% 净募资29 33亿港元 [4] - 同步发行29 5亿元零息可换股债 初始转换价48 47港元较前日溢价4 9% 可转换6085 93万股H股 净募资29 01亿元 [4] - 港股上市7个月内累计融资达115亿港元 包括此前56 6亿港元募资 融资节奏显著加快 [4] 业务结构与财务表现 - 业务矩阵涵盖时效快递 经济快递 快运 冷链 同城急送 国际物流及供应链解决方案 [5] - 2025Q1营收698 5亿元同比增6 9% 归母净利22 3亿元同比增16 9% 总件量135 6亿票同比增19 7% [5] - 速运物流收入同比增7 2% 供应链及国际业务收入同比增9 9% 新兴板块成增长引擎 [5] 行业竞争与战略布局 - 中国企业出海浪潮带动跨境物流需求 亚太区域增速领先全球 [6] - 公司重点布局东南亚及日韩自营网络 通过收并购强化跨境服务 加强航空网络与海外仓建设 [6] - 国内快递行业价格战加剧 5月单票收入降至13 12元同比跌13 97% 时效业务优势承压 [6] 资金用途与市场影响 - 融资资金拟用于国际物流能力建设 研发投入 资本结构优化及一般企业用途 [4] - 高资本支出项目包括航空运力配置 智能化仓储扩建等 需持续资金支持 [7] - 高位折价配售引发股东权益稀释担忧 市场情绪负面致股价回调 [7]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 从自由现金流维度看顺丰，认为其可持续优化，且是公司商业模式与营运模式变化下的实际体现，核心驱动力包括 EBIT 趋势提升和资本开支高峰已过折旧摊销趋于平稳 [1][10][28] 根据相关目录分别进行总结 前言：从利润率可持续提升到自由现金流可持续优化 - 预计公司净利率可持续提升，逻辑包括核心时效快递需求有韧性、降本底层逻辑基于大营运模式变革、国际业务是时代红利且有竞争力，该逻辑正得到验证，2022 - 24 年公司归母净利增速超收入增速，净利率不断提升 [20] - 2022 - 24 年归母净利率分别为 2.3%、3.2%、3.6%，扣非归母净利率分别为 2.0%、2.8%、3.2% [21] - 2025 年 3 - 5 月顺丰业务量增速领跑行业，“关注全员经营意识，从成本中心转向收入扩张新阶段”判断受关注 [21] - 公司市值呈正向反馈 [24] 从自由现金流看顺丰：两大可持续驱动力 - 2021 年因资本开支节奏与收入错配，公司归母利润下滑 42%，自由现金流为 - 38 亿，2021 年起采取多举措改善，2022 年自由现金流升至 177 亿，2024 年达 223 亿 [30][31][32] - 自由现金流优化包括 EBIT 趋势性提升、资本支出减少（带来折旧摊销趋稳）两大核心可持续驱动力，以及所得税率降低和营运资本稳中有降 [35] - 2022 年起 EBIT 整体呈提升趋势，22 年 127 亿同比 + 40%，23 年 121 亿同比 - 5%，24 年 154 亿同比 + 27%，23 年下滑因出售丰网和国际业务盈利收窄 [37][39] - 公司资本投入高峰已过，2021 年资本开支见顶 192 亿，2022 - 2024 年同比分别下降 21%、11%和 27%至 151 亿、135 亿和 99 亿，折旧摊销 2022 年同比 + 28%达 162 亿，2023 年同比 + 7%至 173 亿，2024 年维持 173 亿 [43] - 公司 2021 - 22 年所得税费用率较高，2023 - 24 年降至 25%左右，2023 年所得税费用由 40 亿下降 35%至 26 亿 [46] - 2021 - 2024 年公司营运资本分别为 181、130、170 和 165 亿，呈稳中有降趋势，2022 年营运资本变动 - 51 亿，主要因应收账款加快回款 [49] 核心驱动力 1：EBIT 趋势性提升的背后 激活经营，收入端增长提速 - 2024 年公司实施“激活经营”策略，总部转型为服务经营，加大对业务区经营授权，推行激励机制，目的是激发员工潜能，让公司兼具直营优势与灵活性 [50][52] - 2025 年 3 月起公司件量增速超越行业，3 - 5 月业务量增速分别为 25.4%、30.0%和 31.8%，1 - 5 月累计增速行业第一，业务量增速提升推动收入增速超预期 [52][53][55] - 时效件是核心收入与利润来源，2022 - 2024 年收入增速均超 GDP 增速，24 年件量增速达 11.8%，业务量结构向大消费及工业制造领域渗透，退货业务领先，精准挖掘细分场景需求，24 年末月结客户 230 万同比 + 18%，个人用户 7.3 亿同比 + 10% [63][67] - 2024 年经济快递业务收入 272.5 亿元同比增长 8.8%，不含丰网同比增长 11.8%，业务量同比增长 17.5%，以差异化服务驱动件量增长，为客户提供仓配一体化服务，2024 年相关服务收入同比增长超 20% [74] 成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革 - 公司大营运模式变革可支撑降本持续性，包括多网融通、运力环节、中转环节、末端环节优化 4 大项、10 环节、21 措施 [76] - 多网融通包括运力、中转、末端融通，以网络协同驱动提质降本；运力环节以精益管控推动降本增效；中转环节以精简骨干网络为方向提升效率；末端环节深化模式变革，加强快递小哥资源融通 [76][79] - 2021 - 2024 年推动多网融通带来的成本下降分别超 6 亿、8 亿、11 亿及 13 亿 [82] - 笼车模式简化传统网点工序，缩减网点面积及功能，转型为更多面客终端小站点，截至 2024 年底累计推广至超 3400 个网点和超 9600 个终端小站点，推动变革成本节降，提高网络效率 [88][91] 2025 新话题：业务量提速能否持续？“无人车 + 笼车 + 同城弹性运力”会有怎样的火花？ - 与此前业务量增长有本质差异，“无人车 + 笼车 + 同城弹性运力”组合可承接业务放量 [94] - 无人车投用 + 笼车加速推动末端环节降本节奏，截止 24 年末投入超 800 台定制化无人车，模拟测算假设 3 辆无人车替代一辆卡车，对应节省 2200 元/月，年化 2.6 万元 [95][99] - 顺丰同城灵活运力为最后一公里带来新方案，与顺丰在多个物流服务环节合作，2024 年最后一公里交易金额 63.7 亿同比 + 33.3%，2025 - 2026 年关联交易金额上限上调至 128.45 和 205.51 亿，测算 2025 年同城承接公司单量或接近 26% [100][101][108] 核心驱动力 2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳 - 2021 年公司资本开支高达 289 亿，此后平稳下降，2022 - 2024 年总资本支出分别为 193、175 和 107 亿，同比分别 - 33%、 - 9%和 - 39%，2021 - 2024 年 CAGR 为 - 28% [110] - 资产类资本支出方面，2021 年主要为网络产能扩张和鄂州机场项目建设投入高峰期，随着鄂州航空枢纽 2023 年投入运营，主要投资项目基本完成，固定资产和在建工程增速显著放缓，资产类支出逐步下降，折旧摊销趋于平稳 [113][114][116] - 2021 年股权资本支出达 97 亿，系收购嘉里物流，21 年后明显下降，2022 - 2024 年分别为 42.9、40.6 和 8.3 亿 [120][121] 投资建议与风险提示 盈利预测 - 小幅调整 25 - 27 年盈利预测为实现归母净利 120.9、139.9 和 159.1 亿，对应 EPS 分别为 2.42、2.80、3.19 元，PE 分别为 21、18、16 倍，测算 25 年自由现金流预测为 254.3 亿 [123] 估值与目标价 - 认为顺丰控股处于业绩与估值双升战略机遇期，有成长性、稳定性、期权溢价，将估值方式从分部 PE/PS 转向 EV/EBITDA [124][125] - 参考 UPS 估值，给予公司 25 年 EV/EBITDA 估值 9X，25 年预测 EBITDA 为 354.5 亿，对应 A 股目标市值 3130 亿，目标价 62.7 元，预期较当前市值 24%空间，相当于 2025 年预计净利润对应 26 倍 PE；维持 H/A9 折目标市值，对应人民币市值 2817 亿，目标价 61.8 港币，当前空间 34% [126]

业务收入情况 - 公司2025年5月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为人民币251.13亿元，同比增长11.34% [2] 速运物流业务表现 - 速运物流业务收入同比增长13.36%，业务量同比增长31.76%，保持良好增长态势 [2] - 增长主要得益于公司推进落实激活经营策略，加大对前线业务的授权与激励 [2] - 今年各大电商平台618促销周期较去年提前，带动5月寄递需求增加 [2] 供应链及国际业务表现 - 国际货运代理业务的收入受到部分流向的国际贸易关系波动影响 [2] - 公司依托全球网络优势与多元业务布局，灵活应对市场变化，积极挖掘新需求，助力供应链及国际业务实现稳健增长 [2] 业务分类说明 - 速运物流业务主要包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送业务板块 [1] - 供应链及国际业务主要包括国际快递、国际货运及代理、供应链业务板块 [1] - 以上收入不含公司其他非物流业务收入 [1]

纪要涉及的公司 顺丰控股 纪要提到的核心观点和论据 - **估值修复**：采用 EV/EBITDA 估值体系与国际三大同行对比，海外公司该指标在七到八倍，顺丰港股约五点几倍，A股不到七倍，报告发布时港股目标价有 30%上涨空间，A股有 20%上涨空间，中长期配置价值高[2][5] - **业务转型**：从传统快递转型综合物流，涵盖零担快运、冷链、同城配及供应链解决方案等，传统快递业务收入占比降至不到一半，建立多元化物流网络[2][6][7] - **市场定位**：以直营模式、综合服务能力和独立第三方定位闻名，核心业务集中亚洲并拓展国际市场，在亚洲物流市场有重要地位[6][7] - **发展方向**：聚焦提升运营效率、优化资源整合、拓展国际市场、创新服务模式，实现长期稳定增长[8] - **盈利预测**：预计未来两年收入复合增速约 8%，净利润复合增速达 16%，2025 年净利润 117 亿元，2026 年 137 亿元[2][11] - **成本控制**：毛利改善主要来自其他经营成本，如 2024 年相比 2023 年其他经营成本占收入比例下降超 1.4 个百分点；鄂州机场投入使用减少场地租金和集散中心数量，提高资产利用率[15] - **盈利能力**：速运业务和大件物流呈上升趋势，2024 年速运大件业务 ROE 达百分之三十几，常态化分红从 20%提升到 40%，自由现金流超 200 亿元，未来有提升空间[17] - **催化因素**：综合股东回报提升（常态化分红和股份回购注销）和加强业务一线及中高管激励，是短期和中长期催化剂[3][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **盈利波动原因**：过去几年盈利波动因产能和投入周期与需求匹配度不稳定，现盈利能见度和现金流改善，经营和组织架构调整提升效率，国内消费改善将利好收入和盈利[4] - **细分市场策略**：零担快运市场分散，顺丰虽为第一但仅占一点几市场份额，大幅投入提升份额不现实，需自然增长[9] - **核心优势**：直营体系综合物流解决方案、独立第三方定位、全链路掌控能力、庞大客户网络；收购嘉里物流布局东南亚及“一带一路”国家，鄂州机场辐射亚洲；技术驱动，研发投入大[10] - **各业务板块收入预测**：时效件 2025 年预计增长 10%左右；经济快递预计增长 11%-12%；快运板块预计增长 12%-13%；国际供应链受关税影响大，2024 年国际快递收入超 20%增长，累计中标 100 多个海外供应链项目[12] - **国际业务前景**：积极拓展国际快递与供应链服务，适应中资企业出海浪潮，24 年累计中标 100 多个海外供应链项目，对运价或海运空运敏感度低，体现国际化网络与能力[13][14] - **资本开支影响**：鄂州机场优化航线结构、覆盖更多地区、提高时效件服务能力，替代小型分布中心，梳理转运中心提升资产利用率，使固定资本开支占收入比例下降，每年毛利率提升约 0.4 个百分点[16]

核心观点 - 顺丰控股2024年业绩表现靓丽，营收2844亿同比增长11.4%，净利润102亿同比增长23.5% [3] - 公司业务结构呈现"三驾马车"格局：速运及大件（70.4%）、供应链及国际（26%）、同城即时配送（3.2%）[7][8][10][12] - 公司战略从"以价换量"转向"保价为上"，单票溢价率回升至93.5% [35][38] - 业务结构失衡：速运分部贡献107.8%净利润，国际业务亏损13.2亿，同城业务亏损率扩大至62.9% [39][40][43] 业务结构分析 速运及大件分部 - 2024年营收2002亿占比70.4%，较2023年增长133亿贡献率51% [8][14] - 时效快递收入1222亿占比61%，同比增长5.8%贡献率50.8% [16][22] - 快运收入376.4亿年均增10%，贡献率34.4% [18][22] - 净利润110亿占比107.8%，净资产收益率达36% [39] 供应链及国际分部 - 2024年营收740亿占比26%，增长111亿贡献率42.8% [10][14] - 毛利润率降至6.6%，净亏损13.2亿 [40] - 总资产661亿负债率89% [42] 同城即时配送 - 2024年营收90亿占比3.2%，增长16.4亿贡献率6.3% [12][14] - 毛亏损56.7亿亏损率62.9% [43] - 总资产45.2亿较2021年仅增11% [46] 市场竞争策略 - 2024年市场份额7.6%较2023年降1.4个百分点，放弃"10%防线" [28][30] - 单票溢价率93.5%回升至2018年水平，显著高于行业均价8元/件 [26][35] - 历史溢价率波动：2014年61.2%，2018年93.7%，2021年64.3% [32][35] 业务发展趋势 - B端收入权重增加带来"工具化"风险 [24] - 时效快递增速放缓至年均7.3% [16] - 经济快递年均增速仅2.3%，定位尴尬 [17] - 冷运及医药收入98.1亿年均增8% [20]

财务表现 - 2024年营收2844亿，同比增长11.4%，净利润102亿，同比增长23.5% [1] - 市值2155亿，市盈率21.2倍 [2] - 速运及大件分部净利润110亿，占公司净利润107.8%，净资产收益率36% [29][31] 业务结构 - 三大业务板块：速运及大件（70.4%）、供应链及国际（26%）、同城即时配送（3.2%） [5][7][9] - 2024年营收增长260亿，速运及大件贡献51%，供应链及国际贡献42.8%，同城即时配送贡献6.3% [11] - 时效快递营收1222亿（占速运分部61%），经济快递272.5亿，快运376.4亿，冷运及医药98.1亿 [14][15][16][18] 业务增长与竞争策略 - 时效快递2021-2024年均增7.3%，2024年增速降至5.8% [14] - 快运业务年均增10%，2024年零担货运量直营6.9万吨/日，加盟3.2万吨/日 [16] - 放弃市场份额争夺（2024年份额7.6%，较2023年降1.4个百分点），转向"保价策略"，2024年单票溢价率93.5% [23][26] 各业务盈利能力 - 供应链及国际分部毛利润率6.6%，净亏损13.2亿，负债率89% [32][34] - 同城即时配送收入90.1亿，毛亏损56.7亿（亏损率62.9%），总资产45.2亿 [35][38] - 速运及大件分部净利润率5.5%，贡献超100%公司净利润 [29] 行业对比 - 2024年全国快递业务量1750.8亿件（+21.5%），均价8元/件（2023年9.14元） [22] - 六大快递企业合计份额80%（2023年87%），中通份额19.4%（降3.5个百分点） [22][23] - 顺丰2014年溢价率61.2%，2024年回升至93.5%，接近2018年水平 [25][26]