投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为68元，对应2026年市盈率18倍[8] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营环比改善，调整成效初显，营收增速转正[2][8] - 公司以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，预计来年经营有望延续改善[8] - 维持2025-2027年盈利预测2.47亿元、3.52亿元、4.21亿元，对应市盈率分别为21倍、14倍、12倍[8] 主要财务指标 - 2025年预测营业总收入22.11亿元，同比-2.1%；归母净利润2.47亿元，同比-34.4%[4] - 2026年预测营业总收入25.04亿元，同比+13.3%；归母净利润3.52亿元，同比+42.7%[4] - 2027年预测营业总收入28.05亿元，同比+12.0%；归母净利润4.21亿元，同比+19.7%[4] - 当前股价55.80元对应2025年预测市盈率21倍，市净率3倍[4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%[2] - 单季度第三季度实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%[2] - 第三季度毛利率为37.15%，同比+0.35个百分点[8] - 第三季度净利率为13.85%，同比-5.8个百分点，但降幅环比收窄[8] 经营分析 - 第三季度营收增速转正主要系豆类产品及渠道新品放量，蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长[8] - 零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献收入增量，商超渠道短期承压[8] - 销售费用率同比+5.91个百分点至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展[8] - 管理/研发/财务费用率分别为3.71%、1.19%、-0.35%，基本平稳[8] 公司发展策略 - 公司聚焦豆类及风味坚果品类，老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已验证研发优势[8] - 渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品[8] - KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以释放改革成果[8] - 海外新拓展泰国、印尼和马来市场，越南市场受政策调整影响铺货受阻，预计明年调整到位[8] 估值与预测 - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.65元、3.78元、4.52元[4] - 预测2025-2027年市盈率分别为21倍、14倍、12倍[4] - 预测2025-2027年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%；净利率分别为11.2%、14.1%、15.0%[14] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为14.5%、18.3%、19.4%[14]

业绩表现 - 2025年上半年归母净利润0.75亿元，同比下降55.2% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.22亿元，同比下降71.0% [1] 渠道表现 - 电商和直营商超渠道均实现正向增长且增速较快 [1] - 经销渠道表现承压 [1] 公司战略与前景 - 公司处于转型调整期导致收入和业绩出现波动 [1] - 渠道结构调整完成后收入有望重回增长轨道 [1] - 口味型坚果行业龙头，产品品质和研发能力优秀 [1] - 渠道调整到位及新品放量将推动收入回升 [1] 机构观点 - 根据上半年业绩调整盈利预测 [1] - 维持买入评级 [1]

财务业绩 - 2Q25收入4.41亿元，同比下降3.37%，符合预期 [1] - 2Q25归母净利润0.22亿元，同比下降70.96%，低于预期 [1] - 1H25现金分红5313万元，分红率维持71.2% [1] 收入结构变化 - 1H25经销模式收入占比75%，同比下降19.8%，经销商数量较2024年末减少617个 [1] - 1H25电商渠道收入占比16%，同比增长12.4% [1] - 1H25直营及其他模式收入占比9%，同比增长154.6% [1] 品类表现 - 1H25核心产品老三样收入同比下降2.9% [1] - 综合果仁及豆果收入同比下降19.9% [1] - 其他系列收入同比下降11.5% [1] 盈利能力分析 - 2Q25毛利率同比下降1.6个百分点，因原材料价格上涨及产能利用率下滑 [2] - 2Q25销售费用率同比提升6.4个百分点，因品牌投入增加及新增代言人 [2] - 2Q25政府补助同比减少1447万元 [2] 战略调整 - 公司主动调整传统经销渠道，砍掉尾部经销商和长尾低毛利产品 [1][3] - 新销售总监到位后启动渠道优化，增加业代提升终端服务能力 [3] - 加强品牌建设推广，增加费用投入以提升新品推广能力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年净利润预测36.3%至2.54亿元 [4] - 下调2026年净利润预测27.8%至3.27亿元 [4] - 当前股价对应21.2倍2025年市盈率和16.5倍2026年市盈率 [4] - 目标价下调18.5%至75元，对应28倍2025年市盈率和21倍2026年市盈率 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1营收9.4亿元（同比-9.3%），归母净利润0.75亿元（同比-55.2%），扣非净利润0.64亿元（同比-56.0%），接近业绩预告上限 [1] - 电商渠道营收同比+12.4%至1.5亿元，直营及其他模式营收同比高增154.6%至0.83亿元，经销模式营收同比-19.8%至7.0亿元 [1] - 核心大单品（老三样）营收4.8亿元（同比-2.9%），综合果仁及豆果营收2.7亿元（同比-19.9%），其他系列营收1.7亿元（同比-11.5%） [2] - 25H1毛利率33.6%（同比-1.3pct），净利率7.9%（同比-8.1pct），销售费用率18.6%（同比+5.3pct）主因品牌广宣投入增加 [3] - 马来西亚进口棕榈油均价9462.2元/吨（同比+17.3%）推升成本，促销推广费同比+49.5%至0.73亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为23.3/28.0/32.7亿元（同比+3.0%/+20.4%/+16.7%），归母净利润分别为3.3/4.5/5.5亿元（同比-12.9%/+35.9%/+23.4%） [4] - 2025年EPS预测3.52元/股，对应PE 16.5倍，PB 2.7倍 [9] - 2025年ROE预计16.5%，毛利率34.5%，净利率14.1% [10] 渠道与战略 - 经销商数量同比增加354家至3115家，直营商超及海外市场拓展有序推进 [4] - 电商渠道作为重要广宣窗口及测新渠道，助力品牌形象建设 [1] - 拟每10股派发现金红利5.8元，分红比例71.22% [1] 行业与市场 - 休闲食品行业，08月12日收盘价57.86元，总市值53.93亿元 [5] - 2025H1沪深300指数对比显示报告研究的具体公司股价阶段性承压 [7]